2025年绿城中国研究报告：决胜壁龛市场，挖潜新模式价值

一、有效的壁龛市场1在核心城市核心区，房价下跌可能接近尾声

核心城市产业、人口兑现度较高，供需相对健康，经过 2024 年房价下跌，部分核心城市 租住属性较强的住宅租金收益率达到 2%，接近买方、卖方可接受水平，未来收入预期止 跌则房价有望实现止跌。有效的壁龛市场在核心城市核心区域，通过稀缺性和产品创新 规避存量房压力，具体为两个方向：1）豪宅产品，保护在价格锚之外；2）更有性价比的 改善产品，通过建筑规划的改善，实现新房对二手房产品力的碾压，比如 100%得房率住 宅，或者第四代住宅；限价打开、非普宅土增税下降等政策均有利于提高改善型项目利 润率。我们测算有效市场规模约 7400 亿元，按照 7%净利润率，对应约 518 亿元利润。

（一）核心城市供需相对健康，部分核心城市房价下跌可能接近尾声

核心城市供需相对健康，新房库存去化周期短。1）房价下行、多数城市取消限购、信贷 环境宽松促使居民购房门槛降低，居民购房向核心城市以及中心城区靠拢，核心城市核 心区虹吸相对旺盛的购房需求。2）核心城市新房库存去化周期较短，截至 2024 年 11 月， 克而瑞 80 城新房库存面积 4.8 亿平米，较 2023 年末下滑 2.7%，库存去化周期 27 个月， 较 2023 年末延长 6.2 个月；分城市能级来看，一线、二线、三四线城市去化周期分别为 21、24、35 个月。

经过 2024 年房价下跌，部分核心城市租住属性较强的住宅租金收益率达到 2%，接近买 方、卖方可接受水平，未来收入预期止跌则房价有望实现止跌。1）在城市不断外拓的发 展阶段，地产作为信用扩张渠道，房价领先于经济、房价单边上涨的特殊迹象，导致居 民对于住宅有特殊资产配置偏好，但当城市产业、人口扩张的底层逻辑失效，住宅价格 不再单边上涨，且造成了短期供给过剩，房价定价锚切换为租金收益率。2）我们在《房 价见底：一种可能的逻辑》中提出，当前居民家庭往往通过现金流角度做购房决策，更 关注房租和按揭贷款的匹配度，对于核心城市，若按揭贷款月供=月租金+月度公积金， 即居民家庭购房后每月的额外支出为 0，则购房决策较为顺畅，此时对应的租金收益率可 作为观测房价是否见底的依据，我们测算京沪租金收益率达到 2%左右或可达到现金流平 衡点，当前核心区部分租住价值较高的小面积户型已达到这一水平。

（二）壁龛市场在核心城市核心区域，通过稀缺性和产品创新规避存量房压力

核心城市核心区域的购房需求相对坚实，但也面临二手房的冲击，新房需要通过稀缺性 和产品创新规避存量房压力，具体有两个方向：1）豪宅产品，保护在价格锚之外；2）更 有性价比的改善产品，通过建筑规划的改善，实现新房对二手房产品力的碾压，比如 100% 得房率住宅，或者第四代住宅。在此基础上，新房限价打开、非普宅土增税下降均有利 于改善型产品利润率提升。 存量二手房对新房，尤其是刚需产品挤压较为明显，新房只能通过稀缺性和产品创新规 避存量房压力。1）由于过去存在“7090”政策，即新房项目建筑面积 90 平方米以下住 房面积所占比重，必须达到 70%以上，导致过去商品住宅以满足居民刚性住房需求的小 面积户型为主，多年下来积累了较大体量的小面积存量房，与目前新房刚需产品重叠度 较高。2）刚需购房家庭最看重的是性价比，市场下行周期中，总有享受多年城市发展的 红利、或者急需现金流的房东，做较大幅度的降价动作，性价比逻辑会将新房刚需产品 拖入恶性竞争。3）我们曾在《新房需求来自于哪儿？》报告中提到，城市发展存在弹性 边界，产业、交通是边界扩张的决定性要素，当城市的主要产业区辐射范围基本建设成 熟，城市交通（尤其是轨道交通）没有大幅扩张契机时，居民购房需求偏向城市有效需 求区域内释放，2023 年二手房挤压新房态势较为明显。

新房销售限价取消后，房企可以做改善性产品提高销售溢价，从而提高项目利润空间。 1）2024 年以来多个城市明确不再实施新建商品住宅销售价格指导，房企可以自主定价销 售商品房。如上海在 7 月取消地价、房价双限；9 月底深圳提出商品住房和商务公寓项目 由房企自主合理确定销售价格，并报市场监管部门备案，抄报区级住房建设部门；10 月 杭州明确新出让住宅用地不再设置新建商品房限价要求等。2）过去在地价、房价双限时 代，项目地价和售价基本锁死，此时房企的利润空间完全由建造成本控制决定，在市场 较为火热的情况下，房企缺乏做高品质住宅的激励。而新房限价打开后，房企可以做高 品质改善性住房，提高项目售价，从而提高项目利润空间。3）以上海 11 月底土拍为例， 浦东新杨思板块成交宅地溢价率达 40%，楼面价约 7.4 万元/平，房企拟打造小高层+叠拼 产品，提高产品力，实现高售价来缓解利润压力；而紧邻该地块的在售新房均价被锁死 在 10 万/平，无法再提高销售定价。

多数城市取消普宅与非普宅标准，后续做大面积改善产品需缴纳的土地增值税下降（增 值额未超过扣除项目金额 20%，免征土增税），有利于项目利润改善。1）自 2024 年 12 月 1 日起，一线城市也取消了普通住宅和非普通住宅标准。2）根据 11 月 13 日财政部、 税务总局、住建部发布的《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》，取 消普通住宅和非普通住宅标准的城市，纳税人建造普通住宅出售，增值额未超过扣除项 目金额 20%的，免征土地增值税。而新政前多数城市做 144 平米以上的非普通住宅产品， 需全额缴纳土增税。 对于城市基本面较好、居民购买力较强的三四线城市，豪宅产品能满足当地“塔尖”人 群的终改需求。1）三四线城市当前面临库存去化压力更大，但是对于人均可支配收入较 高的三四线城市，当地客群具备强购买力，而高品质终改项目/豪宅供应相对稀缺，市场认可度较高。典型案例为 2024 年浙江义乌豪宅市场，5 月 18 日-6 月 29 日一个多月时 间，义乌三大豪宅新盘去化超过 57 亿元。

（三）我们测算有效壁龛市场规模约为 7400 亿元，对应净利润约为 518 亿元

有效壁龛市场规模不大，但去化有保障，从而带来稳定利润率。从 5 个城市微观观察， 壁龛市场规模约为总市场规模的 20%左右，20 座核心城市壁龛市场规模或约 7400 亿， 对应项目净利润约 518 亿元。我们选取典型城市上海，将单套住宅总价在 1500 万元以上 定义为大面积改善性住房，则 2023 年上海 1500 万总价以上成交金额约 1326 亿元，占总 成交金额比重约 22 %；此外，我们分别计算了杭州、成都、西安、合肥的总价较高的改 善性住房成交金额占比，5 城总价较高的改善住房成交金额占总成交金额比重平均约为 20%，若外推至 20 城2，则改善项目成交额约 7400 亿，按照 7%的净利润率测算，对应净 利润约 518 亿元。

二、当市场回归产品逻辑，绿城有望深度受益

有效壁龛市场聚焦高品质改善型产品，房地产市场由过去的标准化、快周转特征转为差 异化、高品质特征，绿城有望深度受益。建设好房子的关键在于：1）具备丰富的高端改 善型产品操盘经验，在当前同质化产品竞争激烈的背景下，居民不再基于房价上涨预期 冲动购房，住宅开始演绎消费品属性，绿城一直以来较为重视高端改善产品线打造，豪 宅基数在全国名列前茅，积累了相对丰富的高端改善型产品经验，普通房企无法快速复 刻；2）具备持续的产品创新能力。具备一整套产品研发体系的房企，可以持续赋能项目 进行产品创新升级，在竞争中处于相对优势，绿城自 2018 年成立建研中心，持续推动产 品空间创新、材料创新等；3）“期房兑现”能力。预售制极其考验房企道德底线，竣工验 收只能保障住宅最基础的质量标准，此时房企“期房兑现”能力至关重要，每个项目的 交付兑现度，是房企能否建立中长期产品口碑的关键，后续才会有更多居民基于品牌认 知度、信任度买单。绿城在深耕城市客户研究工作较为扎实，了解购房者敏感点，在期 房兑现舍得花钱、清楚在哪里花钱、怎么花钱才能保障效果呈现，深耕城市交付呈现较 好，已经积累了一定产品口碑与居民信任度。

（一）聚焦产品力，绿城初步完成“好房子”体系及标准的构建

近年来住建部大力呼吁行业探索建设“好房子”。1）近年来住建部提出，加快解决新市 民、青年人、农民工住房问题，下力气建设好房子，在住房领域创造一个新赛道；适应从 解决“有没有”转向解决“好不好”的要求，要大力加强基础性工作，为推动住房城乡 建设高质量发展筑牢根基。2）住建部长倪虹归纳了“好房子”的四个特征，即绿色、低 碳、智能、安全。

聚焦产品力，绿城已建立业内首个企业“好房子”标准。《绿城中国好房子产品标准 2024》 已于 2024 年 6 月通过中国建科标准院专家组评审，成为业内首个企业“好房子”标准。 “6 宅实操手册”，根据绿城产品力的不同维度提出了人性化的标准和要求。核心技术系 统现阶段主要聚焦“优围体系、适恒系统、智慧系统、产业内装”四个方面，并拆解出了 10 大模块、22 个子模块，为绿城“好房子”提供技术支撑。

（二）如何建设“好房子”，关键是以产品为核心的操盘经验和期房兑现能力

建设“好房子”的关键是：1）是否具备丰富的高品质改善产品操盘经验；2）具备持续的 产品创新能力；3）“期房兑现”能力。目前绿城建设“好房子”能力走在行业前列。

1、是否具备丰富的高端改善性产品操盘经验。 在过去快周转模式下，房企更多的是建设标准化的刚需产品，以营销为核心，注重规模 的快速扩张。这在住房相对稀缺、房价快速上涨时代兑现度比较高，居民也愿意为标准 化产品买单；而在当前同质化产品竞争激烈的背景下，居民不再基于房价上涨预期冲动 购房，住宅开始演绎消费品属性，房企需要转化为产品为核心的逻辑，基于消费者需求 出发，打造高品质改善性产品，与二手房差异化竞争。 在这一背景下，是否具备丰富的高端改善性产品操盘经验就较为重要，常规的住宅开发 节奏为拿地—方案报规—开工—住宅预售—竣工—交付，而具备正常销售预期的地块， 从拿地到开工时间一般是 3-4 个月左右，时间较为紧凑，对于过去做惯标准化刚需产品 的房企，从零开始切换高品质改善产品赛道可能面临阵痛。而绿城豪宅基数在全国名列 前茅，积累了相对丰富的高端改善型产品经验，普通房企无法快速复刻。

2、是否具备持续的产品创新能力。1）当前住宅产品迭代升级速度较快，需要总部/区域 层面有专门的产品研发部门，指导项目层面产品设计、建造装修，再结合属地化特征做 针对性调整。2）虽然房企可以通过对标、挖人等方式，学习城市某些“网红”楼盘的设 计理念及装修标准，但如果缺乏一整套产品研发体系，可能会始终慢市场半拍，从而在 竞争中处于相对劣势。3）绿城自 2018 年成立建研中心，旨在加速产品创新升级。例如 在空间创新层面，研发了“绿城如意宅 95 户型”，让老人安全居家养老的同时也能适应全生命周期家庭的使用，在各类设计细节层面提升老人居住体验；在材料创新层面，筛 选出比实木更加环保、耐用的铝代木材料，而为了改善铝代木产品在夏季温度过高的问 题，建设中心联合传化和立邦进行反射隔热涂料的研发，最终在保证颜值的同时，实现 表面温度比普通氟碳铝板降低 10-15 度。

3、“期房兑现”能力，每个项目交付兑现度都会积累为房企品牌认可度。 预售制极其考验房企道德底线，竣工验收只能保障住宅最基础的质量标准。1）从经济学 角度来看，预售本质是预付式消费，当预售缺乏有效的惩罚机制，会导致卖方将问题后 置，买方预先支付货款后无法有效保障商品的质量；另外，住宅预售又是单次博弈，单 个住宅项目并未有“回头客”概念，对房企的潜在约束更弱。其反应在现实中就是，部分购房者对于新房交付的满意度并不高，新房在前期预售阶段承诺的公区景观、儿童娱乐 设施、会所大堂等配套设施不及预期，或者效果呈现货不对板，甚至出现外墙渗漏、保 温隔热差等直接影响居住体验的问题，这会较大程度影响居民对房企的品牌认知，进而 影响购房决策。2）住宅交付的前提通过竣工验收，而竣工验收检测的是住宅最基础的质 量标准、以及是否符合建筑规范。以上海为例，2024 年 4 月上海发布《上海市住宅工程 业主房屋质量预看房管理办法》，其中明确规定，对于房屋质量问题，建设单位应落实整 改；而对于超出质量预看房查看范围的非房屋质量问题（如涉及规划、销售、绿化、交通 及车位、虚假宣传等），或超出国家和本市有关工程建设标准、设计文件、购房合同的诉 求，建设单位应积极与业主协商，协商不能达成一致的，按购房合同约定的争议解决途 径处理。

住宅预售制下，房企“期房兑现”能力至关重要，每个项目的交付兑现度，是房企能否 建立中长期产品口碑的关键，后续才会有更多居民基于品牌认知度、信任度买单。绿城 一直以来战略深耕长三角，及区域外部分核心城市，管理半径可控，深耕城市客户研究 工作较为扎实，了解购房者敏感点，在期房兑现阶段舍得花钱、清楚在哪里花钱、怎么 花钱才能保障效果呈现，深耕城市交付呈现较好，已经积累了一定产品口碑与居民信任 度。

三、2022 年以来拿地精准度高，销售兑现度好，新增土储利润率或修复至 8%

虽然 2024 年部分房企土储换仓能力在变差，但绿城依然保持强势换仓势能，2024 年 1- 11 月新增拿地总价 538 亿元，仅次于保利，投资强度 36%，仅低于后发房企越秀、建发。 拿地聚焦核心城市，2022-2024M1-11，杭州、上海、北京、西安、宁波、苏州 6 座深耕 城市权益拿地金额占比约 83%，拿地楼面价提升至 1.4 万/平（较 2021 年提高约 60%）。 新增土储保持较好的销售兑现度，2022 年、2023 年拿地年内去化比例分别为 48%、39%， 周转提速。我们测算了 2022 年以来绿城所有拿地项目利润率，即使给出相对保守的经营 假设，2022 年、2023 年、2024 年 1-11 月拿地利润率或分别为 6.3%、7.4%、8%，利润率 快速修复。

（一）2022 年以来土储换仓势能强，拿地精准度高

绿城 2024 年换仓势能不减，1-11 月拿地金额仅次于保利，我们测算 2025 年绿城自投项 目销售额同比下滑约 6%。1）据克而瑞数据，2024 年 1-11 月绿城拿地总价约 538 亿元， 仅次于保利，投资强度约 36%，在可比房企中也处于较高位置，仅低于后发房企越秀、 建发。2）公司在 2022 年后保持较强的换仓势能，根据存量土储去化情况及新增土储当 年转化，我们预测公司 2025 年自投销售金额约 1515 亿元，同比下滑约 6%。

2022 年以来绿城拿地楼面价显著提高，6 座深耕城市权益拿地金额占比约 83%。1）2022 年以来绿城拿地楼面价超过 1.4 万/平，较 2021 年涨幅约 60%。2）2022-2024 年 1-11 月， 绿城权益拿地金额约 1450 亿元，其中深耕城市杭州、上海、北京、西安、宁波、苏州 6 城拿地权益金额约 1196 亿元，占总金额比重约 83%。另外，在非热点城市公司关注优质 结构性投资机会，如南京、台州、福州等。

近年来拿地权益比例大幅提升，能减少管理成本，也有助于改善少数股东损益表现。1） 2022 年、2023 年、2024 年 1-11 月绿城拿地权益比例分别提升至 69%、75%、83%，权益 比例提升有助于绿城减少管理摩擦成本，操盘更加顺畅，也降低合作方可能出险给项目 带来的潜在负面影响。2）过去低权益比例导致少数股东损益较高，如 2022 年少数股东 损益约 61 亿元，而当年归属普通股东净利润仅 26 亿元。随着权益比例的提高，少数股 东损益占比比较大的问题可能会逐步解决。

（二）2022 年后新增土储销售兑现度好，利润率逐年修复

2022 年以来新增土储销售兑现度高，周转提速。1）从当年拿地即去化比例来看，2022 年、2023 年拿地年内去化比例分别为 48%、39%，项目层面周转提速。2）深耕城市项目 去化率较高，2024 年上半年杭州 18 次开盘售罄记录，权益销售金额位居克而瑞杭州销 售榜首；2022-2024 年在上海新获取的项目去化较好，百合园、沁兰园开盘即磬，留香园 去化率已达到 95%，仅大虹桥板块春晓苑去化率略低，约为 67%。3）非深耕城市高端改 善产品销售热度较高，台州凤起潮鸣 2024 年 3 月底开盘，到 10 月中旬销售金额超 40 亿， 去化率约 79%；南京金陵月华 2024 年 6 月底开盘，到 11 月底销售金额约 58 亿，已成为 南京 1-11 月新房项目销售金额榜首。

由于当前土拍竞争烈度普遍下降，绿城获取的高溢价率项目具备安全垫，我们测算高溢 价率项目仍有一定利润率。1）在行业出清的背景下，当前土地竞拍烈度并不高，2024 年 1-11 月百城住宅类土地成交平均溢价率为 4.4%，相比 2016 年平均溢价率 50.8%、2020H2- 2021H1 平均溢价率 17.1%仍有一定差距。2）高溢价率项目也体现房企的共同看好，项目 去化速度相对有保障，我们选取绿城多个高溢价率项目测算，在售价假设并不激进的情 况下，预计仍能保持一定利润率。

2022 年以来公司利润率或逐年修复至 8%，三年新增土储归母净利润合计约 176 亿元。 我们测算了 2022 年以来绿城所有拿地项目利润率，即使假定车位货值折损 50%，2022 年、2023 年、2024 年 1-11 月拿地利润率或分别为 6.3%、7.4%、8%，三年新增土储归母 净利润合计或约 176 亿元。

编辑：火腿肠