2025年国内宏观经济形势展望：低价破局

一、中国经济处于什么位置？

从总供求的角度看，尽管 10-11 月国内经济数据有边际回稳的迹象，但根据我 们计算的需求缺口，当前国内经济有效需求仍处于较为弱势的状态。有效需求 不足导致价格自 23年 2 季度以来始终处于负增长的状态，这使得我国名义 GDP 增速十分罕见地慢于实际 GDP 增速。上一次连续 7 个季度名义增速不及实际增 速还是发生在 1998-1999 年期间。这种情况带来的后果有两点： 其一，经济增长的获得感不强。对于市场主体而言，最直接感知经济增长的指 标就是收入形势，而收入增速往往与名义增速相关性更高，名义增速慢于实际 增速自然会导致收入增速低于经济增速，从而导致经济增长的获得感不强。 其二，价格水平持续负增长最终将拖累经济增长的稳定。日本1994年年末GDP 平减指数进入负增长状态，虽然 1995 年日本经济增速明显回升，但由于价格的 弱势的拖累，从 1996 年起日本经济增速又逐步放缓。回到中国的情况，自 2023 年 2 季度起，国内经济增速持续上行，到今年 1 季度达到 5.3%的高点，随 后经济增速持续下行，3 季度经济增速下滑至 4.6%。无论是从国际经验还是国 内实际情况来看，结束价格负增长状态的必要性都在逐步上升。

从经济周期的角度看，国内经济目前整体仍处于较弱的状态。受价格因素的影 响，当前库存周期状态较为紊乱，2023 年年初处于被动去库的状态，但随后就 进入被动补库的状态。最新数据显示，由于利润增速降幅大幅收窄，库存周期 又有了被动去库的迹象。 资本开支周期受补贴和产业政策的支持，今年以来整体处于回升状态。其中， 制造业投资增速稳定在 9%以上，设备工器具购置增速稳定在 16%，这相当于 4 万亿计划之后的水平。但从经济逻辑来看，当前产能利用率偏低，企业盈利尚 未摆脱负增长状态，出口形势面临较大的不确定性，这些因素都不支持企业增 加资本开支。因此，当前资本开支周期具有一定的特殊性，并不能完全反映当 前实际的经济状态。 房地产周期仍处于调整状态之中，这将从多个渠道影响中国经济。一方面，房地产投资的低迷加重了价格低迷的压力。当前价格低迷的主要矛盾是 PPI 同比， PPI同比主要受生产资料价格的影响，生产资料价格因房地产投资低迷持续负增 长。另一方面，房地产销售和价格的下跌冲击居民消费需求和意愿。房地产销 售下滑导致地产后周期商品销售增速下滑，房地产价格下跌通过财富效应造成 居民消费意愿的下降。总之，房地产周期的低迷，从投资、价格、消费等多个 渠道影响有效需求水平。

互联网革命对技术进步的带动作用已经下降，而 AI、新能源等新的技术进步领 域尚未对生产力形成明显的带动作用，因而当前技术进步周期也处于低谷状态。 而对于中国而言，改革开放以来，FDI是我国技术进步的主要途径之一。人民银 行调查统计司课题组的工作论文（2021）发现，技术进步对我国经济增长的贡 献率从 2006 年的 6.3%上升至 2019 年的 36.7%。但是，技术进步对改革开放以 来对中国经济增长贡献率并非持续向上 1。根据张晓晶和汪勇（2023）的测算， 到目前为止技术进步对中国经济增长贡献率的顶峰大致出现在加入 WTO 后的 10 年内 2，这也符合我们对中国技术进步来源的直觉认识。因此，无论从全球 视角，还是从中国国情出发，短期内技术进步对中国经济的带动作用也处于改 革开放以来的较低水平阶段。 总之，结合前文分析，无论从短周期的总供求视角，还是中长期时间的周期视 角，中国经济均面临一定的短期困难。要扭转局势，必须要引入政策援军。

二、2025 年政策的力度、持续性与有效性分析

随着 12 月两次关于经济的重要会议落幕，对于明年政策力度其实已经有了较为 明确的答案。一句话，2025 年预计是过去 14 年以来政策力度最大的一年。具 体体现为以下几个方面： 财政政策方面，2025 年预算赤字率将有较大概率突破 3%的限制，达到历史最 高水平；特别国债发行额度将突破 10000 亿元，两重、两新项目的补贴力度加大、补贴项目扩围；地方专项债发行规模可能为 4.5 万亿左右。这其中，预算赤 字率和特别国债发行额度的提高都充分体现了超常规逆周期调节的要求。 货币政策方面，12月政治局会议时隔 14 年再次将货币政策基调从“稳健”转变 为“适度宽松”，中央经济工作会议对流动性的要求从“合理充裕”改为“充 裕”。这预示着 2025 年降息、降准幅度可能不会小于 2024 年。流动性环境将 比 2024 年更加宽裕。对 M2 和社融存量增速的表述从“同经济增长和价格水平 预期目标相匹配”改为“同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表示 货币政策将更加关注 GDP 平减指数的变化。而 2025 年更加积极的财政和适度 宽松的货币政策在理论上将推动价格总水平结束负增长的状态。

2025年政策力度显著加码跟尽快结束价格负增长的目标有密切关系。1992年至 本次价格负增长之前，我国还发生了三次价格负增长，分别是 1998 年-1999 年， 2009 年和 2015 年。前三次治理价格负增长，除了宏观经济政策的支持之外， 还得到额外的助力。例如，1998-1999 年对内全国房改启动，对外进入 WTO； 2009年当时地方政府还没有债务问题，居民部门负债率也较低；2015年地方政 府债务问题虽然已经开始浮出水面，但是居民部门对房价上涨预期较为强烈且仍有进一步扩张资产负债表的余地。然而，上述助力在这一轮价格负增长阶段 都出现了质的变化。逆全球化对经济全球化进程造成重大冲击；地方政府面临 较大的化债压力，即使 2024 年提供了 10 万亿的化债资源，但这也只是时间换 空间，隐债置换为显债，债务并未一笔勾销；居民部门对房价预期大幅恶化， 反而通过提前还贷的方式主动收缩资产负债表。因此，在这样的背景下，尽快 结束本轮价格负增长只能主要依靠逆周期调节政策加大实施力度，这也是 129 政治局会议提出加强超常规逆周期调节的主要原因。

从过往治理价格负增长的经验看，经济短期改善远不足以结束价格的弱势，要 根治价格负增长可能需要一轮价格的过热。例如，第一次价格负增长期间，中 国的宏观经济政策始终保持积极态势，2003-2004 年经济与价格出现过热苗头 之后，政策才开始调整。第二轮价格负增长期间，4 万亿刺激政策推动国内价格 水平在 2011 年前后就回到 2007 年的水平。第三轮价格负增长期间，2014 年年 末开始降息，2015 年上半年货币政策多次双降，房地产政策大幅放松，随后又 推出棚改货币化政策，在持续的政策推动下，2017 年价格水平大幅上升，达到 2013 年-2020 年期间的最大水平。由此可见，当前逆周期调节政策应具备较长 的持续性。即使明年上半年经济明显改善，全年价格水平结束负增长，政策也 不会立刻转向。我们预计 2025 年全年价格水平回到零增长，这仅仅是结束了价 格负增长状态。健康的经济标准之一需要温和通胀，因此国内经济还需要政策 支持，直到温和通胀的价格水平得到确认为止。 对于政策有效性而言，其实 2024 年 4 季度以来的数据表现已经充分说明了政策 支持的领域确实有较为显著的变化。近期数据显示，前期存量政策以及近期增 量政策的效果可能已进入集中显现期。先行指标方面，制造业 PMI 连续 3 个月 环比回升，且近两个月均处于景气区间，整体走势明显强于季节性。从构成 PMI 的主要分项指标看，11 月生产指数维持在荣枯线之上，新订单指数、采购 量、供货商配送时间大幅上升至荣枯线以上。制造业 PMI 所显示的供需格局持 续改善。 实体经济数据则表明今年以来的两重建设和两新补贴政策已经产生了较为明显 影响。两重建设方面，前 11 月窄口径基建投资增速为 4.2%，比 9 月加快 0.1 个 百分点。宽口径基建投资累计增速为9.4%，达到过去26个月以来的最高水平。

两新方面，1-11 月份，设备工器具购置投资同比增长 15.8%，增速比全部投资 高 12.5 个百分点；对全部投资增长的贡献率为 65.3%，比 1—10 月份提高 2.0 个百分点。目前设备工器具购置增速已回到 4 万亿之后的历史高点附近。

前 11 月升级类商品零售额同比增长 8.6%，比去年同期加快 1.1 个百分点。其 中，得益于商品房销售形势的改善，1-11 月地产后周期商品零售额同比增长 13.4%，再次刷新 2022 年以来的最高水平。受此影响，10 月商品零售额同比增 长 5%，这是今年以来的最高水平。在商品零售回升的带动下，社零累计同比增 速 10 月回升 0.2 个百分点至 3.5%，消费品以旧换新补贴政策开始对整体消费形 势构成拉动效应。

国家统计局商品房销售数据显示，11 月商品房销售面积当月同比由负转正，从 9 月的-10.8%反弹至 11 月的 3.2%，其中住宅销售面积当月同比从 9 月的-11% 反弹至 4.2%。总之，商品房销售面积数据已经是房地产市场最先止跌回稳的指 标。

在增量政策的提振下，9月底以来 A股市场行情显著回暖。金融服务业表现迅速 走出金融挤水分引起的低迷状态，金融服务业对服务业生产指数和服务零售额 的贡献上升。10 月份，全国服务业生产指数同比增长 6.3%，比上月加快 1.2 个 百分点。其中，金融业生产指数同比增长 10.2%。

三、财政政策：走出价格负增长周期的核心牵引力

正如我们前文和《何为支持性的货币政策——2025 年货币流动性展望》中的分 析，在本轮政策组合中，货币政策扮演的是支持、辅助角色，财政政策将起到 核心牵引作用，引领经济走出价格负增长周期。中央政治局会议将 2025 年财政 政策基调由积极调整为“更加积极”，财政政策将是加强超常规逆周期调节的 重要抓手。而中央经济工作会议进一步明确提出了提高财政赤字率、增加发行 超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行使用、优化财政支出结构、兜牢 基层“三保”底线、适度增加中央预算内投资等具体要求，确立了财政政策的 具体发力方向。 展望 2025 年，我们预计一般公共预算赤字率将定为 4%，广义财政赤字率将达到 10%。一般公共预算赤字率由今年的 3%上升至 4%，这意味着一般公共预算 赤字规模将在今年 4 万亿的基础上增加约 1.5 万亿。除此以外，预计将发行 1 万 亿特别国债补充大型商业银行资本金。政府性基金方面，预计地方政府新增专 项债发行规模将上升至 4.2~4.5 万亿，专项债用作项目资本金、土地和保障性住 房收储的规模明显增加；支持“两重”、“两新”建设的超长期特别国债发行 规模将达到 2 万亿，其中用于设备更新和消费品以旧换新的比例或与今年相近。 将上述财政赤字额度加总后，广义财政赤字率预计为 9%~9.5%。进一步将 2025 年用于化解存量债务的 2 万亿额度计算在内，广义财政赤字率将达到 10% 以上。此外，考虑到明年面临的外部风险明显上升，若中美贸易冲突加剧，下 半年还可能存在通过结存限额增加专项债、增加一般公共预算赤字的空间，额 外释放 1~3 万亿的财政增量。

在财政赤字安排之外，我们认为财政政策还将在三个方向上进行积极调整，以 进一步体现超常规逆周期调节的政策效果。 第一，财政支出的节奏将有明显优化。2024 年广义财政资金较为充足，但由于 财政收入增速持续处于低位、二季度以来自然灾害的冲击难以提前预期以及三 季度政策转向到落实之间存在的时滞，财政支出的逆周期调节效应并不明显， 这也是 Q3 经济增速下行的重要原因之一。与 2024 年相比，2025 年面临的宏观 冲击主要来自海外，且更具可预期性。结合当前积极的政策表述，我们预计 2025 年财政支出应对内需变化、外需冲击的发力节奏将更为主动积极，以对冲 潜在的经济下行压力。 第二，2025 年化债工作大概率前置，有助于加快专项债项目的落地进度。地方 政府债务压力是 2024 年专项债项目推进进度不及预期的主要原因。2024 年 1- 11 月政府性基金的支出完成进度为 67.4%，仍明显不及 2022 年和 2021 年的水 平，且今年有近 0.8万亿的资金用于存量项目和债务偿还，因此对投资的提振效 应也明显不及 2022 年。此前安排的 6 万亿隐性债务置换额度已于 2024 年 11 月 全部下达地方，结合近期财政部长的表态，化债工作仍将加快进行。2024 年化 债工作在近一个月时间内迅速完成，若明年年初仍有相当规模的特殊再融资专 项债发行，地方的化债压力将大大减轻，地方政府推进各项专项债项目的积极 性也将明显提升。此外，地方政府专项债券项目审核自主权试点的落地也有望 进一步优化专项债项目的审批和执行进度。 第三，财政建设性资金或向民生相关方向和项目进一步倾斜。基础设施和生产 性设施建设投资是过去广义财政赤字的重点投向领域。从 2024 年的情况来看， 除了“两重”领域的建设之外，投向传统领域的部分项目面临配套社会资金不 足、投资收益边际回落等问题。2024 年城投债净融资规模降至近 0.1 万亿左右 的低位，民间固定资产投资增速继续大幅低于固定资产投资总额增速。继续加 大对传统基建领域的投资力度不仅难以提高投资收益和带动社会投资，对扩大 内需的促进效应也较为有限。财政建设资金或向民生相关领域倾斜，以更好地 起到改善民生、提振消费的作用。

四、消费：四条路径改善居民需求

对于居民消费，我们认为政策对居民增收减负支持力度加大、人民币资产价格 止跌回稳以及消费品补贴额度和商品种类进一步扩大都有助于 2025 年消费形势 的改善。尤其是前文提及的既有补贴政策支持，又有商品房销售形势回暖支撑 的房地产后周期商品的消费需求将对全年商品消费形成更明显的拉动作用。 从财富效应看，一方面若根据前文判断，明年上半年新房价格企稳，下半年二 手房价格不再下跌，那么房价对财富效应的负面贡献将逐步减弱；另一方面，9 月末以来 A 股大幅上涨，目前看本轮逆周期调节措施对市场信心和预期已经产 生积极作用，若预期能够逐步得到基本面数据的支持，那么金融资产价格上涨也有助于提振财富效应对消费的拉动作用。

从替代效应看，保障房建设和降低存量按揭贷款利率都有助于降低居民居住消 费支出，从而增加其他消费支出的现金流。所有符合条件的存量按揭利率都将 下调至目前的新增按揭利率水平，根据人民银行的测算，存量按揭利率平均约 下降 50bp。这可以在收入增速放缓的情况下，增加居民用于商品、服务消费的 支出规模。

从收入效应看，财政增量政策之一就是增加重点人群的收入水平。对于我国而 言，中低收入群体较为庞大，这部分人群的消费需求决定了整体消费的成色。 根据 10 月 12 日财政部新闻发布会的信息，下一阶段将大幅提高在校学生的奖 学金和补助额度。在校学生的边际消费倾向较高，这部分人群增收有助于缓解 当前居民消费的疲弱。展望明年，若通缩状态能够较快结束，那么居民收入增 速也将随之回升，这对消费将形成更大的刺激。

总的来看，我们认为在政策支持力度加大、收入增速改善、财富效应拖累下降 的背景下，2025 年消费增速有望回升到 6.5%左右。

五、投资：地产投资形势决定明年投资表现

基于前文的政策力度、持续性和有效性的判断，我们认为 2025 年投资需求有望 好于 2024 年，全年投资增速可能回升至 4-4.5%左右。理由如下： 第一，制造业投资增速继续保持较快增长。2024 年以来，制造业投资增速稳定 在 9%以上。从当前我国制造业的盈利水平、产能利用率形势来看，制造业投资 需求的扩张主要依靠产业政策推动。一方面，培育新质生产力需要投入大量资 源；另一方面，逆全球化进程加速，出于保障供应链、产业链安全的目的，全 产业链的建设也难以避免。并且，设备更新支持政策在 2025 年力度将进一步加 大。从过往的经验看，中央财经委会议推出的政策有较强的持续性，例如平台 经济整顿等。因此，设备工器具和技改投资 2025 年将继续维持较快增长。上述 因素在 2025 年可能将进一步强化，因此即使经济因素仍不支持制造业企业增加 资本开支，产业政策也将维持较强力度，保证制造业投资维持较快增长。不过 考虑到明年出口需求萎缩的负面影响，我们预计 2025 年全年制造业投资增速可 能维持在 8-9%之间。

第二，基建投资需求有望边际改善。基建投资强度其实与财政政策力度有密切 关系。但 2024 年前三季度财政政策执行效率偏弱，上半年地方专项债发行进度 明显滞后于 2023 年同期。公共财政财力受制于税收和土地出让金收入的下降， 财政支出强度偏弱。这导致两种口径的基建投资增速已经低于去年水平。尤其 是窄口径基建投资增速今年以来持续下滑，目前增速已跌至 4.4%，这是 2022 年以来的最低水平。730 政治局会议以来，新一轮逆周期调节的重点落在了财 政政策。参考我国历史经验，若需尽快结束当前的通缩状态，那么财政政策就 必须加大力度并加强执行效率。虽然本轮财政发力的着力点在于居民消费，但 民生相关投资、新基建投资增速也将相应改善。据此，我们预计窄口径基建投 资增速有望回升至 6%左右，宽口径基建投资稳定在 8-8.5%的区间。

第三，房地产投资对整体投资的拖累有望边际下降。房地产销售政策的进一步 放松以及商品房收储等政策效果将在 2025 年集中反映，新房价格将率先企稳， 随后二手房市场供需关系有望逐步改善。全年房价快速下跌的势头将会得到遏 制。926 政治局会议后，房地产止跌回稳也是本轮逆周期调节的重要政策目标 之一，房地产定位的调整可能有助于减缓近年来房地产市场对中国经济较为明 显拖累。具体而言：一方面，房地产收储政策有望改善房地产市场供需失衡的 格局，推动新房价格率先企稳。再考虑到近三年住户新增存款在收入增速放缓 的情况下大幅增长，一旦房价持续下跌的预期有所改善，那么这部分存款有可 能转换为购房需求，叠加当前按揭利率已跌至历史最低水平附近，地产销售止 跌回稳有助于房地产投资降幅收窄。另一方面，保障房建设既包含收储也包含 新建保障房，尤其是房地产收储也包含土地收购。我们认为 2025 年房地产市场 供需关系改善后，新建保障房项目也将陆续开工。目前，房地产投资规模已经 跌至 10 万亿附近，假设明年商品房投资增速下跌 15%左右，若明年能形成 5000 亿规模实物工作量对冲商品房投资的缺口，那么 2025 年房地产投资增速 将维持在-10%左右，若保障房建设和商品房投资的实物工作量超过 5000 亿， 那么明年房地产投资增速降幅将收窄，或将实现 2022 年以来增速降幅最小的结 果。 综上，我们预计2025年制造业投资增速为9%左右，宽口径基建投资增速为8%， 房地产投资增速为-5%，加权平均的结果为 4.1%，再加上农业投资和其他行业 投资，全年投资增速有望接近 4.5%。

六、出口：关税之外还有下行压力

出口是支撑 2024 年经济增长的一大重要因素。2024 年上半年全球补库周期下 的外需韧性提振出口增速，下半年贸易政策担忧下的“抢出口”持续，全年出 口增速处于较高水平。展望 2025 年，最受关注的冲击无疑是特朗普的贸易政策。 然而，我们认为即使不考虑特朗普关税政策的冲击，出口的下行趋势也已由多 项中长期因素所决定。特朗普实际加征关税的幅度则将决定出口增速的下行幅度。

第一，中国的全球出口份额仍面临中长期的下降趋势。根据 WTO 数据，2020 年、2021 年，中国全球出口份额平均为 15.3%，期间中国出口份额受益于国内 生产率先恢复的“供给替代”，对外出口增速保持强势，2023 年至今平均份额 为 14%左右，较 2020-2021 年下滑 1.3 个百分点。实际上自 2022 年起，中国 就面临海外供应链恢复后全球出口份额的“均值回归”。此外，疫情之后海外 发达国家主动推动价值链重塑和制造业回流（详见《价值链重塑下的全球资本 开支上升周期》），并对跨国供应链实行“近岸外包”、“友岸外包”等去风 险战略，中国部分中高端制造行业的出口份额回流发达国家及其周边地区。与 此同时，墨西哥、越南等发展中国家在部分劳动密集型、中低端制造行业中的 出口明显增长，既源于中国企业在国内生产成本、国际贸易风险等因素影响之 下的出海布局选择，也是发展中国家主动扩大产能建设、承接外部投资形成的 结果（详见《海外供应链重塑走到哪一步了？》）。生产活动向发展中国家的 转移也将进一步导致中国的全球贸易份额下降。2025 年全球供应链重塑导致中 国贸易份额下滑的趋势难以逆转，节奏上或呈小幅回落态势。

第二，发达国家库存周期对中国出口的拉动减弱。从库存周期看，美国本轮补 库力度偏弱，当前主动补库阶段基本结束，预计将于 2025 年开启去库进程。 2024 年初美国进入主动补库周期，但受高利率、高通胀环境制约，本轮补库力 度明显偏弱。根据 BEA 发布的 9 月美国分行业库存和销售数据，库存和销售指 标均连续 2 个月回落，美国进入被动补库向主动去库的过渡阶段，2025 年美国 或开启去库进程，对中国出口的拉动作用将明显弱于今年。此外，尽管随着欧 央行降息周期启动、制造业边际修复，库存对欧洲经济的拖累有望继续收窄， 但考虑到欧元区经济修复偏慢，叠加降息对经济的传导或需要半年以上时间， 明年欧元区实际进入主动补库阶段最早可能也要在下半年，实际对中国出口的 支撑效果或不及预期。

第三，特朗普关税政策形成的必然拖累。特朗普在当地时间 11 月 25 日表示 “将对进口自中国的所有商品加征 10%的关税”，美国对华贸易限制措施的落 实速度可能比预期更快，导致抢出口的窗口期会比上一轮更短。2025 年上半年 对华加征关税、打压转口贸易等举措落地前中国出口继续抢跑，出口抢跑就意 味着需求已经前置，贸易限制措施正式落地后出口表现将明显转差。

第四，通过对一带一路的出口增长来对冲风险的空间或有限。从经济体量来看， 2022 年一带一路国家的经济总量占全球经济的比重仅为 23.0%，而“欧盟+美 洲（包括北美和拉美）+大洋洲+日韩”的经济总量占全球的比重为 58.3%，在 市场容量和居民购买力方面的差距仍然明显。2022 年以来，中国对一带一路沿 线国家出口的占比大幅提升。2024 年 1-11 月，中国对一带一路沿线国家出口占 总出口的比例在 45%左右，与去年相比变化不大，且出口绝对额相较于 2022年、 2023 年的增幅也不大。因此，我们认为中国对一带一路沿线国家的出口占比短 期内难以再出现大幅提升。但根据 IMF、世界银行对明年经济增速的预测结果， 发展中经济体的经济增速大概率进一步上升，且明显好于发达经济体，伴随的 需求增长能够对中国出口起到一定的提振。总体而言，明年依靠一带一路沿线 国家对冲欧美等国份额损失风险的空间仍然存在，但总体幅度有限。

综合来看，我们判断全年出口增速前高后低，整体下行。在没有美国加征关税 的假设下，全年出口增速大概在-3%左右。特朗普的关税政策大概率在 Q2~Q3 正式落地，在关税政策的筹备和审议过程中，“抢出口”行为仍将延续。在特朗普对中国出口产品平均加征关税幅度为 30%的情景假设下，全年出口增速中 枢大概在-7%~-9%。

七、工业企业利润：修复进程仍有波折

今年以来，工业企业利润总额的增速变化主要受到价格和利润率增速变化的影 响。除去春节错位产生的扰动外，今年 1-10 月，工业增加值当月同比增速稳定 在 4%~7%区间波动。而 PPI 当月同比增速由-2.7%上升至-0.8%，随后再度回 落至-2.9%；工业企业利润总额当月同比增速从 3 月的-3.5%波动上升至 7 月的 4.1%，随后在 9月大幅下降至-27.1%，10月份回升至-10.0%。利润总额增速的 大幅回落主要源于利润率增速的回落。此外，当前工业企业利润率的绝对水平 也明显低于历史同期均值。 当前工业产能利用率处于近年同期偏低分位，这意味着工业企业利润的制约主 要来自需求端。2025 年来自外需的挑战尤为严峻。一方面，美国加征关税后， 出口规模的下降将对中游、下游等高出口依赖行业的销量形成直接影响，且美 国对转口贸易、加工贸易的限制还会对中上游行业的销量造成外溢效应。另一 方面，美国加征关税后部分中国出口份额转向一带一路国家，由于一带一路国 家与美国之间的购买力差距以及额外增加的出口成本，往往会对工业企业产成 品价格和利润率形成明显拖累。

根据我们在《PPI何时转正？》和《行业利润率、内外需与大类资产表现》中的 研究结论，2022 年以来内需既是决定 PPI 的主要因素，也是决定工业企业利润 率的主要因素。在外需增速将明显回落的预期之下，投资、消费等内需势必要 进一步大幅回升，才能带动工业企业利润出现明显改善。 节奏方面，在内需政策充分发力的情形下，我们预计全年工业企业利润增速仍 呈类似于今年的 V 型走势，年初、年末利润增速处于正增长区间，年中利润增 速暂时性下行至负值。若内需政策力度足够、且美国平均加征关税幅度不超过 30%，全年增速中枢或上升至 1.5%左右。 结构方面，第一，本轮政策后，消费（短久期支出）回暖明显先于投资（长久 期支出），在扩内需、促消费的政策导向之下，这一特征大概率在 2025 年延续。 2024年三季度以来下游行业利润增速表现出较强韧性，2025年下游消费行业利润增速大概率率先复苏。第二，特朗普贸易限制措施对中游装备制造和中游原 材料加工业的影响最为明显，当前利润率水平较低的上述两大行业仍会继续对 整体利润增速形成拖累，尤其是中游装备制造业。第三，整治“内卷式”竞争 和节能降碳专项行动等供给侧相关措施或将首先在当前产能利用率较低、价格 水平表现较弱的中游原材料行业率先见效，若措施力度足够，中游原材料制造 业利润率有望上行超越中游装备制造业。

八、通胀：GDP 平减指数增速向 0%靠近

回顾 2024 年，剔除 2 月份，年内 CPI同比增速整体前低后高。截至 11 月，CPI 累计同比录得 0.3%。结构上，上半年食品价格对 CPI 形成明显拖累，而非食品价格表现强势形成支撑；下半年非食品价格明显转弱，但食品价格有所回升。 全年维度上，新涨价因素同比表现强于 2023 年，但不及 2022 年和 2021 年。 预计 2025 年 CPI 将从今年的 0.3%~0.4%（预期值）温和回升至 0.6%~0.8%左 右，全年中枢在 0.7%，CPI 运行节奏或前高后低。

1）猪肉价格对 CPI 的支撑 力度减弱；2）能源价格的疲软或限制 CPI 的上行空间；3）与 2024 年相比， 预计明年增量财政政策拉动下的可选消费、服务消费价格增速会明显抬升，核 心 CPI 支撑韧性较强。 1）明年猪周期上行动力有所不足，猪肉价格中枢回落或进一步拖累 CPI 涨幅。 参考《农林牧渔行业 2025 年度投资策略报告：布局养殖景气传导，关注转基因 变革》的研究结论，从需求端来看，2025 年居民部门对猪肉的总消费量大概率 维持稳定，同时季节性需求变化规律仍然存在。从供给端来看，2024 年能繁母 猪存栏量先降后升，由于能繁母猪存栏量通常领先猪肉价格 10-12 月左右，综 合供需来看，预计 2025 年猪肉价格运行趋势前低后高，全年平均价格略低于今 年水平。2025 年猪肉对 CPI 的整体支撑力度将减弱，尽管有季节性需求的支持， 但供应的增加使得市场供需关系相对宽松，难以像 2024 年下半年一样对 CPI 上 行产生强有力的推动作用。

2）预计 2025 年能源价格难以大幅上行，对 CPI 的支撑效应有限。供给端，考 虑到特朗普上台后倾向于增大石油产量，同时主张尽快解决俄乌冲突，制约油 价上行空间。需求端，2025 年全球贸易摩擦风险大幅提高，对全球经济增长和 原油需求均形成负面影响。尽管成本约束了油价下限，美国页岩油增产也要在 盈利的前提下，但目前尚且找不到太多油价上行的证据。结合前期国家统计局 的表述“CPI 篮子中，能源价格特别是石油价格已经取代猪肉，成为权重最大 的消费品”，整体来看，若以油价中枢暂无上行动能为前提，预计 2025 年能源 项对 CPI 上行的支撑作用相对有限。

3）政策提振下的居民对可选消费、服务消费的需求恢复有利于核心 CPI 进一步 企稳回升。2024 年服务消费主要受假日效应主导，旅游、电影等消费品类短暂 释放后迅速回落。但当前增量财政政策效果逐渐显效，特别是以旧换新的家电、 家居类以及可选消费类增速均出现回暖。同时，面向明年的促消费补贴政策也 在持续加码，叠加房地产市场和资本市场的企稳也有助于居民资产负债表的进 一步修复，促进消费倾向边际改善。预计 2025 年商品消费与服务消费均有望改 善，推动商品及服务价格修复，带动核心 CPI 平稳回升。

2024 年 PPI 全年表现为先收窄后走阔的倒 V 型走势，截至 11 月，PPI 累计同 比增速录得-2.1%。2024 年上半年 PPI 同比增速主要受翘尾因素拖累，剔除翘 尾因素后的新涨价因素和环比表现并不弱。三季度以来，受地产投资持续处于低位、财政项目推进进度不及预期、居民终端消费边际承压等一系列因素影响， PPI 同比增速连续回落，对全年累计增速拖累较大，直至 11 月单月降幅才出现 一定的收窄。 预计 2025 年 PPI 降幅将有所收窄，全年约在-2.2%至 0.0%区间波动，全年中 枢大概在-1.0%，PPI 运行节奏或前低后高。国内方面，制造业投资有望继续维 持高增长，专项债和超长期特别国债加力下基建投资增速或稳中有升，房地产 开发投资降幅有望收窄，内需对 PPI 的支撑增强。 第一，制造业投资高增长带动金属加工、化学制品行业 PPI 继续回升。2025 年 超长期特别国债发行额度有望增加并继续重点支持“两重、两新”经济，预计 制造业设备更新、技术改造投资继续维持高增长，并对设备制造上游的金属加 工、化学制品行业 PPI 增速形成拉动，而上述行业是构成 PPI 总体增速的核心 行业。 第二，新增专项债、超长期特别国债带动下的 2025 年基建投资增速或稳中有升， 进而支撑 PPI 上行。财政赤字规模增加有助于提升基建项目的投资总量和资金 到位率，而大规模化债工作的推进则有助于改善基建项目的落实进度。但在项 目审核要求、投资收益率边际递减等因素的约束下，基建投资增速很难像往年 一样突破 10%，从而带动相关上下游行业 PPI 增速大幅回升。 第三，2024 年 9 月下旬以来，地产下游的需求逐步回暖，商品房销售在量、价 两端止跌企稳特征明显，并在 11-12 月仍然持续。销售端连续一个季度的同比 改善将有助于提振明年的新增地产投资情况。今年以来，施工面积的下行幅度 小于新开工面积，房地产“白名单”项目贷款扩围增效将有助于改善在建项目 的投资恢复情况。中央政治局会议提出“大力实施城市更新”，相应的结构性 货币政策工具和财政资金支持力度预计将明显增加。预计明年年底地产投资降 幅明显收敛，对 PPI 的拖累下降。

PPI 的拖累主要源于外部因素。预计 2025 年全年出口增速下行，美国加征关税 后出口份额向“一带一路”国家转移，尽管这有利于在出口量方面形成补充， 但同时也将会拖累出口价格，并进一步影响 PPI；同时 2025 年能源价格大幅上 涨的概率不大，输入性通胀的影响整体偏弱，对 PPI 增速形成制约。根据我们 在《PPI何时转正？》中的研究结论，内需对 PPI的定价权大于外需，受内需影 响更大的行业 PPI 合计权重超过 70%。因此，考虑到内需大概率明显企稳回升， PPI 向上修复的趋势仍然较为确定。若政策力度足够，PPI 有望于 2025 年三季 度在低基数的支撑下回升至 0%附近。 然而，决定 PPI 同比增速修复斜率和能否在年内突破到 0 以上的核心仍在于供 给侧政策。内外需相互对冲形成平衡，但难以在需求侧形成明显拉力，价格回 升至合理区间还需供给端政策的配合。中央经济工作会议明确提出综合整治 “内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。当前水泥、光伏等部分行业已先 行开展行业自律性调整，但更广泛的整治还有待政策的出台，以引导产能利用 率回升和工业品价格回归合理水平。此外，2024 年年中开始实施的节能降碳专 项行动计划也将于 2025 年进入集中落实和效果验收阶段，并有助于落后产能的 优化淘汰。 综合来看，通胀变化本身是政策效果的验证工具，若内需政策和经济的内生动 能支撑下能够实现投资增速 4.5%、消费增速 6.5%的水平，CPI和 PPI的中枢均 将明显高于今年，并带动 GDP 平减指数增速向 0%靠近。

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