2024年银行行业2025年年度策略报告：盈利磨底，固本培元

一、 宏观经济：外部不确定性加大，逆周期发力稳预期

展望 2025 年，外部环境的不确定性增多、世界经济增长动能总体放缓，从国内来看，经济有效需求不足、社会预期偏弱的 情况依然存在，我们认为国内经济的平稳增长仍需政策面的持续呵护。我们判断货币政策仍将保持灵活适度，流动性环境有 望保持充裕，金融监管方面，底线思维明确，点状性风险可控，针对地产、地方政府债务和中小金融机构的政策持续加码， 特别是政治局定调房地产“止跌回稳”以及财政部“6+4+2”方案等政策的出台都将缓释持续相关领域风险，这也为银行业 的稳健经营创造了良好的外部环境。

1.1 宏观经济：内需待提振，逆周期政策 4 季度发力

前三季度国内经济高开低走，进入 2 季度后增速有所放缓，前三个季度实际 GDP 单季同比增速分别为 5.3%/4.7%/4.6%。 拆分结构来看，出口韧性是重要的支撑因素，消费和投资在 3 季度的贡献率明显下降，以各类别 3 季度单季度对 GDP 同比 贡献率来看，消费、出口和投资对GDP 的贡献率分别是 29.3%/42.9%/27.8%，贡献率较2 季度单季度变化-17.2pct/+29.6pct/- 12.3pct。

首先从消费来看，内需恢复斜率放缓制约消费水平增长。消费数据 24 年以来整体保持低迷，24 年前三季度社零累计同比增 长 3.3%，较年初下降 4.9 个百分点。从结构来看，城镇地区消费较农村地区下降更快，商品消费弱于餐饮消费，居民消费 意愿不足情况较为明显。政策端持续发力托底居民消费进程，4 季度以来以旧换新、消费券等刺激政策持续加码，关注后续 居民需求恢复情况。

投资增速 2 季度开始放缓，地产负增缺口扩大。投资端表现同样从 24 年 2 季度开始放缓，固定资产投资完成额累计同比增 速从 1 季度末 4.5%回落至 3 季度末3.4%，从几个重要分项来看，制造业投资增速保持相对稳定，在 9%-10%区间波动，基 建投资增速年中有所波动，1-3 季度分别为 8.8%/7.7%/9.3%，房地产固定资产投资额累计同比增速则维持负增长，3季度末 下行至-9.9%。

通胀维持低位，侧面反映需求不足。内需不足同样反映在价格端，24 年以来 CPI 和 PPI 的走势从侧面印证无论是居民部门 还是企业部门均存在需求不足的情况。以 10 月数据来看，CPI 和核心 CPI 当月同比分别为 0.3%/0.2%，PPI 当月同比为2.9%，绝对水平皆处于低位。

四季度政策发力，全年经济增长目标有望完成。9 月 26 日政治局会议明确政策转向，会中提到“我国经济的基本面及市场广 阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变。……要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做 好经济工作的责任感和紧迫感。……努力完成全年经济社会发展目标任务”。政治局会议后，政策组合拳持续出台，托底经济 修复目标明确，稳增长政策持续发力背景下，4 季度经济有望迎来复苏。

1.2 2025 年展望：外部不确定性增大，仍需政策积极对冲

在外部面临较大不确定性的背景下，预计货币政策仍将灵活适度，整体延续宽松基调，同时关注进一步推动物价合理回升， 更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用，预计 2025 年的总量型货币政策将主要考虑物价和政府债券供给两大因素。从 具体措施来看，降息降准均有空间，根据我们宏观团队预测，全年降息幅度预计在30BP左右，降准调降幅度为50BP-100BP， 货币政策会结合内外部因素的变化而动态调整，尤其重点关注特朗普上台后关税政策的变化节奏。

从货币政策利率来看，1 年期和 5 年期 LPR 今年以来累计降幅分别达到 35BP/60BP 至3.10%/3.60%，大中型银行存款准 备金分别较年初下降 100BP 至 8.0%/6.0%。结合央行最近关于货币政策仍有空间的描述，我们认为未来降息降准均有空 间，根据我们宏观团队预测，预计未来降息幅度在 20-30BP，降准调降幅度为 50-100bp，特别关注外部因素变化对于货币 政策节奏的影响。

今年以来，金融市场利率中枢处于下行通道，截至 12 月 3 日，10 年期国债收益率较年初下降 56.7BP 至 1.99%，1 个月/3 个月/6 个月同业存单利率也较年初下降 31.5BP/42.5BP/61.7BP 至 1.60%/1.72%/1.72%，整体下行趋势较为明显，央行行 长潘功胜 9 月以来屡次提及货币政策仍有空间，流动性宽松有望保持。

监管底线思维明确，政策助力重点领域风险缓释，首先从地产领域来看，政策效果显现，市场交易情绪回暖。今年以来，地 产政策暖风频吹，特别是 9 月之后针对地产行业支持政策进一步加码，中央政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳，财 政部积极优化有关专项债用途、央行配合推出存量房贷利率降低措施、住建部提出四个取消、四个降低、两个增加等一揽子 措施持续落地，增量政策推动地产预期修复。从效果上来看，国家统计局数据显示 10 月商品房销售数据回暖明显，10月单 月销售面积和销售额同比负增缺口较 9 月收敛 9.19pct/14.66pct 至-1.63%/-1.43%，政策效果逐渐显现。展望未来，地产预 期的改善将有利于缓释银行风险敞口。

地方债务：政策组合拳落地，隐性风险缓释。我国历史上大约经历三轮地方政府债务置换，第一轮是 15-19 年通过发行地方置换债进行存量债务置换，第二轮是 2020 年末地方通过发行特殊再融资债进行隐性债务置换，部分强区域开始实行隐 债“清零”政策，例如 2021 年 10 月后广东、上海、北京等开始推行全域无隐债试点工作。2023 年 9 月以来，特殊再融资债 重启发行推进地方政府债务化解工作。根据财新等媒体披露，23 年底国务院明确天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广 西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏 12 个重点化债省市，结合 11 月 8 日新闻发布会提出的新的化债政策，高负债率 省份以及原有重点化债省市偿债压力有望持续缓释。

中小金融机构：点状风险可控，行业整体资产质量可控。首先从行业公布的整体性数据来看，截至 2024 年三季度末， 城商行/农商行/民营银行不良率分别为 1.82%/3.04%/1.79%，分别同比变化-14BP/-10BP/+15BP，行业性资产质量保持稳定。 但若以发债银行数据来看，部分银行经营数据异常状态较为明显，特别是集中在经济欠发达的地区的银行或将更为明显，以 河南新郑农村商业银行股份有限公司为例，23 年末净利润为-1.05 亿元，不良率达到 16.97%，拨备覆盖率仅为 34.7%，整 体经营压力较大。今年以来，监管屡次提及关注中小金融机构风险，着力推进银行并购进程和地方农信社改革，我们预计底 线思维下发生大规模信用风险的概率仍然较低。

二、 银行业：基本面磨底，固本培元夯实基础

展望 2025 年，有效需求不足情况以及资产端定价水平持续承压仍是制约银行盈利向上弹性的重要因素，一方面有效需求不足对于规模增速的抑制效应仍存，我们预计 2025 年全年新增信贷规模 17.9-19.2 万亿，对应年末增速 7.0%-7.5%，规模效 应对于盈利贡献度略有降低。另一方面，息差水平同样受制于资产端定价水平的下行，LPR 调降、存量按揭调整、隐性债务 置换等因素都将持续冲击资产端定价，但考虑到存款挂牌利率调降速度加快、存款重定价进度提升以及手工补息、同业负债 等业务的监管或将加速成本端红利释放，我们预计 25 年全年息差降幅将略有收窄。资产质量方面预计仍将保持稳健，政策 的持续发力托底风险，核心指标预计保持稳定，拨备预计仍将持续反哺盈利水平。综合来看，我们预计 2025 年上市银行整 体净利润增速在 1.0%（vs1.5%，2024E）。

2.1 量：政策发力有望推动信贷企稳，但实体有效需求不足依然存在

量：有效需求不足，信贷持续同比少增。今年以来，信贷投放速率持续下滑，10 月末人民币贷款余额同比增速达到 8.0%， 增速较年初下降 2.6 个百分点。从结构上来看，居民端和企业端同比均明显少增，24 年前 10 个月居民贷款（居民短贷和居 民中长贷）同比少增 1.71 万亿元，企业贷款（企业短贷、企业中长贷和票据）同比少增 2.59 万亿，尤其进入下半年以来， 企业贷款连续 5 个月出现负增长。社融方面，除政府债融资同比多增外，贷款以外的其他分项也均同比少增。

从上市银行角度来看，上半年零售业务整体承压，上市银行 24H1 零售贷款占比较年初下降 1.3pct 至 36.6%，其中国有大 行、股份行、城商行和农商行零售贷款占比分别下降 1.1pct/1.4pct/2.4pct/1.5pct。其次从贷款结构上来看，个人经营贷占比 较年初有所提升，我们预计普惠小微业务的深化是推动该项业务增长的重要原因。

其次从对公贷款来看，零售需求略显不足背景下，对公业务投入明显提高，上市银行24H1 对公贷款占比较 23A 提高 1.90pct 至 59.5%，其中以基建类贷款提升更为明显，占比较年初提升了 0.72pct。分不同机构类型来看，城商行对公贷款和基建类 贷款占比提升速度相对较高，分别较年初提升了 2.64pct/1.99pct。

从信贷投放节奏来看，靠前投放的趋势依然明显。在假设四季度贷款增量一致的情况下，今年信贷投放节奏同样略有靠前， 1 季度新增人民币贷款占全年新增的49.7%，“早投放早收益”内在要求或在未来将一定程度持续推动银行信贷靠前投放。

信贷拉低规模增速，行业持续性面对的信贷有效需求不足以及资产荒情形下，资产规模增速持续放缓，商业银行总资产增速 持续处于低位，截至 3 季度末，商业银行总资产同比增速为 8.1%，上市银行总资产同比增长 8.2%，增速水平位于历史较低水平。投资类资产略有提升，我们以上市银行公告的季度财务数据作为观察维度来看，证券投资类资产占比略有提高，以3 季度末数据为例，上市银行证券投资类资产占比较年初提升 0.6 个百分点至 29.4%，其中股份行提升幅度最大，较年初提升 了 1.0pct。

存款增速处于低位，活期存款增长乏力。信贷需求的不足从银行的负债端也能够得到印证，23 年下半年以来企业活期存款 的增速持续下行，侧面反映实体企业经营情况的波动，尤其在今年行业手工补息规范后，“套利”资金进一步被压缩，导致存 贷两端规模的同步下行。

量：预计 25 年新增人民币贷款 17.9-19.2 万亿，银行业总资产增速企稳。对于信贷，预计 2025 年全年新增信贷规模 17.9-19.2 万亿，对应年末增速 7.0%-7.5%，较 2024 年末预测值回落 0.4-0.9 个百分点。随着信贷挤水分影响的消退以及逆 周期调整政策发力对内需的拉动增加，企业部门信贷预计较今年会有所多增，而居民部门的需求改善可能仍会滞后于经济复 苏 1-2 个季度。社融方面，预计 25 全年新增规模 33.9-35.2 万亿，对应同比增速 8.3%-8.6%左右，主要驱动因素来自于表内贷款以及政府债的发行。在此情况下，2025 年银行业总资产规模增速有望企稳，预计保持 8%左右的增长水平。

2.2 价：资产端延续下行，负债成本改善有望推动息差降幅收窄

2.2.1 资产端定价仍将承压，成本红利释放进度有望加快

根据央行数据披露，9 月末人民币贷款加权平均利率同比下降 47BP 至 3.67%，绝对水平位于历史较低位置，资产定价水平 的持续承压一方面来源于 LPR 调整的影响，2024 年年初至今 1/5 年期 LPR 累计分别下调 35/60BP。另一方面则来自有效 需求不足带来的竞争加剧使得银行议价能力相对减弱，央行公布的 6 月末企业贷款需求指数环比 1 季度末下滑了 16.5pct 至 55.1%，绝对水平处于有记录以来最低位置。 展望 2025 年，存量按揭调整以及明年1 季度重定价压力的释放预计仍将持续冲击资产端定价水平，考虑到9 月末政治局定 调转向，逆周期政策发力背景下 LPR 未来预计仍有下调空间，银行资产端定价下行压力预计仍将持续。

具象化看今年存量按揭和 LPR 调整带来的冲击，我们按照存量按揭贷款利率下降 50BP 叠加今年以来 5 年期 LPR 下 调 60BP 的情况进行测算，综合测算下对上市银行明年净息差的负面影响约为 16BP，对营收和盈利的负面影响约为 6.7%/13.6%，分不同机构来看，国有大行、股份行、城商行和农商行息差受到的负面影响分别为 18bp/12bp/8bp/7bp，按揭 贷款占比更高的国有大行受到的冲击更高。

化债对 2025 年息差的影响幅度预计在 5BP。11 月 8 日通过的《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量 隐性债务的议案》中提到 1）一次性增加 6 万亿元地方政府债专项债务限额，2024-2026 年每年 2 万亿元，用于置换各类 隐性债务；2）从 2024 年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元，补充政府性基金财力，专门用 于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿元；3）2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务 2 万亿元，仍按原合同偿还。 结合政策内容，假设：1）每年节省利息支出跟政策支持金额正相关；2）行业生息资产增速未来保持在 7%-8%区间内，对 息差的累计负面影响约为 17BP，对 25 年息差的影响在 5BP，考虑到隐性债务债权人还包括非银类机构，对息差负面影响 或将更低，整体影响偏中性。

关注政策利率传导机制优化所带来的正面效果。值得注意的是，央行在三季度货币政策报告专栏三中特别提到了政策利率传 导问题，指出“不同市场传导效率”存在差异，而“银行间的过度竞争环境影响到政策利率的传导效率进而影响到货币政策的调 控效果”，货币政策传导效率的提升亦成为央行重点关注方向。今年以来，央行多措并举疏通利率传导机制，稳定银行息差水 平，一方面规范存款市场利率定价行为，例如指导市场利率定价自律机制对异地存款、结构性存款、协定存款等进行自律管 理，规范手工补息行为等，一方面建立存款招投标利率报备机制，一方面督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的 贷款，以及在房贷定价机制的持续优化，缩窄新发放和存量之间的利率差。展望 2025 年，货币政策利率传导机制的完善特 别是过度竞争状态的缓解有望一定程度缓解银行息差压力。

关注成本端红利释放进度。从存款挂牌利率来看，2022 年 9 月以来，国有大行率先开启存款挂牌利率下调，截至2024 年 10 月末，银行存款端利率共历经 6 轮下调，从活期到定期存款挂牌利率均有所下调，其中 2-5 年定期存款下调幅度相对 较大，累计降幅超过 1 个百分点，特别是最新一次挂牌利率调整中，各类期限存款利率均有不同程度下降，我国银行业存款 端定价灵活度提升。

活期存款利率变动值得关注，今年 4 月监管叫停手工补息行为同样有利于降低企业活期存款利率。从上市银行数据来看，半 年末各类型活期存款利率均有不同程度下降，根据公司公告，上市银行整体 24H1 活期存款平均利率较 23 年下降 7BP 至 0.75%。下半年，大行在 22 年之后再次下调了活期存款的挂牌利率，目前上市银行活期存款利率距离 0.1%的挂牌利率仍有 一定空间，仍需关注未来成本红利释放进度。

今年存款成本压力明显缓释，以半年末数据来看，大多数上市银行半年末负债成本率较 23 年都有所改善，成本红利释放速 度超过 23 年同比变化水平，上市银行平均计息负债成本率和存款成本率分别环比23A 下降 6BP/9BP 至 2.21%/2.09%。

此外，22 年疫情使得居民风偏下降，预防性储蓄行为提供了大量的超额储蓄，且定期存款仍占多数，定期存款在未来的逐步 到期重定价直接影响银行成本端红利的释放。我们以上市银行为例，以 22 年年报中公布的 1-5 年存款占定期存款比情况来 看，上市银行 22 年后 1-5 年期存款占定期存款比例达到 38.4%。结合存款挂牌利率调整情况下，假设：1）该部分存款均匀 分布在各期限内；2）该部分存款利率平均下调幅度约为100BP。基于以上假设，存款利率调整对 24-25 年上市银行息差的 提振效果均约为 4BP 左右。

负债成本仍有改善空间。近年来息差水平持续承压，截至 2024 年 3 季度末，商业银行净息差水平仅为 1.53%，同比下降 20BP，存款成本的释放或将在未来能够一定程度支撑息差水平企稳。22 年以来大行率先开启了存款利率的调整，静态测算 下假设活期存款利率下降 10BP，定期存款下降 15BP 情况下，能够对银行带来 10BP 的息差提振和 4.3/8.6 个百分点的营收 以及净利润改善。 虽然资产端存量按揭调整以及 LPR 调降带来的冲击，但考虑到今年以来存款挂牌利率调降速度明显加快，存款红利的释放 有望成为支撑息差的重要因素，我们认为明年银行业息差降幅有望收窄。

2.2.2 从海外经验看低利率时期银行业经营表现

首先关注美国银行业低利率时期息差表现。美国过去 20 年间共经历两轮低利率的考验，其中尤以 08 年金融危机后低 利率持续时间最长，对银行的影响也更为明显。美国净息差降幅可控是负债、资产端两方面共同作用：从负债端看，美国存款定价弹性较高，存款利率市场化程度高；从资产端看，国内经济复苏，生息资产收益率回落较慢，使美国银行整体 ROE 水平小幅可控回落。回溯过往二十年美国的基准利率变化，大体经历了两轮较长时间的“零利率”时期：1）第一次是在 2007 年次贷危机后，美联储为应对经济下行和金融危机的冲击，降低了联邦基金利率；2）第二次是在新冠疫情暴发期间，起初 为应对经济下行美联储于 2019 年 9 月开启降息，而后 2020 年因新冠疫情的暴发进一步将基准利率下调至 0.25%，并维持 了 2 年左右的时间。

从美国银行业低利率时期息差表现来看，通过前面的分析能够看到，在 2009 年-2015 年区间内，美国银行息差虽然整体呈 现震荡下行趋势，但相较于政策利率的变动幅度，银行业整体的降幅水平明显更优，在政策利率快速下降阶段，息差还出现 阶段性上升的情况，体现出较强韧性。我们从资负两端对美国银行息差进行拆解分析，发现： 1）负债端弹性较大，尤其是存款收益率随着降息从 2007 年的 3.8%一路下行至 2015 年的 0.4%，存款利率下行 3.4个百分 点，极大程度降低了银行的负债成本，为存贷利差的维持奠定基础。 2）从资产端来看，尽管联邦基金利率迅速下行近 2 个百分点，但银行生息资产收益率保持缓慢下行趋势，且在美联储降息 前，生息资产收益率超过 6%，给贷款利率的下行创造了空间。

负债端利率弹性较大，利率下降对存款规模影响较小。从不同存款账户占比来看，定期存款占比较低，且呈下降趋势，活期 存款呈上升趋势，储蓄存款占比较高，在存款中占主要地位。而储蓄存款利率与市场联动较为密切，如 MMDA 账户利率基 本与货币市场基金收益率保持同向变动，因此在政策利率调整过程中，储蓄账户利率跟随市场利率变动而变动，并最终带动 存款整体成本调整。

从日本银行业低利率时期息差表现进一步观察。上世纪90 年代，日本经济泡沫破裂，经济下行压力加剧，日本政府开始采 取积极的货币政策以刺激经济发展。央行迅速下调政策利率，日央行贴现利率从 1991 年 6 月的 6%左右下调至 1998年9月 的 0.25%，8 年内 10 次调降将利率水平降至 0%附近。与此同时，日本政府也在积极采取扩张性财政政策，日本广义负债率 也由 1994 年的 86%上行至 2001 年的 147%，但日本经济并未出现明显复苏增长，2016 年 9 月日本央行再次降息，日本政 策利率降至-0.1%，开启负利率时代，直至 2024 年 3 月、7 月日央行两次加息，日本最终结束了长达 20 年的低利率政策。

从存贷利差的角度观察，根据日本央行的数据，存贷利差从 1999 年初的 1.78%波动下行至 2017 年末的 0.72%，累计下行 1.05 个百分点。从资产负债两端分别来看：负债端存款利率迅速下行，跟随政策利率降至 0%左右水平，存款端利率弹性较 大；从资产端来看，贷款利率持续下行，受国内经济下行压力的影响，贷款需求持续下行，进而压低贷款利率，压缩存贷利 差。 负债端成本迅速下调，并长时间维持低利率水平。自 1991 年日本降息以来，日本存款利率跟随政策利率快速下行。日本央 行贴现利率从 1991 年 6 月的 6%左右下调至1998 年 9 月的 0.25%，存款利率也从1991 年的6%下行至 1998 年的 0.27%， 两者下行幅度基本相同，体现日本存款利率弹性较大，基本跟随政策利率的变动。负债端较强的灵活性为银行降低了成本率， 为银行平抑盈利波动带来了缓冲。从量上看，日本存款同比基本保持正增长，降息并未对银行存款增速造成较大影响。

1990-1996 年间，随着日本降息政策推进，存贷款利率迅速回落，但贷款利率下行幅度更大，根据日本银行披露的数据，日 本平均贷款利率从 1995 年初的 3.5%下降至 1996 年末的 1.8%，在近两年时间中下降约 1.7 个百分点，在这段时间中，存款利率从 0.25%下降至 0.1%，下调空间受限，并最终压缩存贷利差约 1.5 个百分点。

2.3 质：稳增长政策托底风险，预计核心指标稳定，关注零售风险波动

资产质量整体保持稳定。我们从广义不良率（不良率+关注率）来看，商业银行 3 季度末广义不良率为 3.84%，同比略有上 升 4BP，我们预计是零售资产质量波动带来关注率小幅波动拖累广义不良率水平，其中商业银行 3 季度末不良率环比持平 半年末于 1.56%，同比下降 5BP，资产质量整体保持相对稳定。分不同类型银行来看，大行、股份行、城商行和农商行不良 率分别同比变化-2BP/-10BP/-5BP/-14BP 至 1.25%/1.25%/1.82%/3.04%。

风险抵补能力保持稳定。首先从拨备水平来看，行业整体拨备覆盖率和拨贷比保持稳定，截至 3 季度末，商业银行口径拨备 覆盖率为 209.48%，拨贷比为 3.27%，分别同比变化+1.59pct/8bp，绝对水平上保持稳健。此外，从资本水平来看，近年来 资本水平稳中有增，年初资本新规落地之后一定程度缓解了银行的资本压力，从数据上来看，商业银行截至3 季度末，资本 充足率为 15.6%，同比增加 0.85pct，分不同机构类型来看，截至 3 季度末，国有大行、股份行、城商行和农商行资本充足率分别为 18.3%/13.8%/12.9%/13.3%。

重点领域风险值得关注，一方面关注零售资产质量风险波动，从已公布相关数据的上市银行来看，半年末零售贷款不良率略 有上升，零售贷款平均不良率较年初上升 15BP 至 1.36%，上升幅度超过 23 年下半年水平（+7BP），居民收入恢复不及预 期、延期还本付息政策到期一定程度影响到零售资产质量。

另一方面关注地产行业不良率变化，从上市银行地产行业贷款平均不良率来看，半年末水平环比年初下降 46BP 至 3.21%， 出险房企数量减少以及政策逐渐发力，地产资产质量上半年略显好转，考虑到 9 月政治局会议明确提出要促进房地产市场 “止跌回稳”，未来仍需关注政策效果情况。

预计上市银行 2025 年净利润同比微增

展望 2025 年，资产端定价水平承压仍是拖累息差水平的重要因素，同时也是拖累营收的增长的关键变量，但今年以来成本 红利的释放有望成为重要的支撑因素。考虑到目前行业整体资产质量相对稳健，拨备计提压力可控，因此能够一定程度通过 信贷成本的调降来维持净利润增速的稳定。综合来看，我们预计 2025 年上市银行整体净利润增速在 1.0%（vs1.5%，2024E）， 节奏上先抑后扬，随着年初重定价影响的消退，下半年表现有望优于上半年。

三、 选股思路： “高股息+顺周期” ，政策组合拳推动板块估值修复

一方面我们持续提示板块股息价值吸引力，按照 23 年分红额以及 12 月 6 日收盘价计算板块平均股息率达到 4.45%，相对 以 10 年期国债收益率衡量的无风险利率的溢价水平仍处于历史高位，且仍在继续走阔，类固收的配置价值持续。与此同时， 我们关注成长性优异及受益于政策实效的区域行，区域经济修复或将提升盈利端向上弹性。最后，预期改善对于股份行的催 化值得期待，重点观察来自地产和消费领域的政策支持力度以及修复情况。目前板块静态 PB 仅为 0.63 倍，对应隐含不良 率超过 15%，安全边际充分。个股维度，我们推荐：1）高股息个体的配置价值依然突出（工行、建行、上海），2）基本面 稳健，受益于政策预期修复的区域行（成都、长沙、苏州、常熟、宁波），并关注股份行困境反转预期下的配置机会（兴业、 招行）。

3.1 高股息吸引力凸显，预期改善推动板块估值修复

全年复盘：高股息吸引力持续，预期修复引导板块估值修复。截至12 月 6 日，银行板块较年初上涨 36.8%，跑赢沪深300 指数21.0个百分点，上半年行业高股息和防御属性获得资金面更多的关注，上半年板块较沪深300的相对收益率达到18.3%， 9 月份以来市场交投情绪活跃，资金流出导致相对收益率略有收窄，下半年板块收益基本持平沪深 300。展望未来，板块高 股息特性仍然获得追求稳定收益的中长期资金的青睐，政策持续落地推动预期修复同样有利于板块估值修复进程，持续看好 板块的配置价值。

3.2 股息溢价率仍处高位，关注中长期资金入市进程

板块高股息属性持续。在股票配置层面，无风险利率的持续下行也使得银行基于高股息的类固收配置价值进一步凸显。若以 23 年分红额以及截止日市值计算来看的话，板块平均股息率达到4.45%，近 12 个月平均股息率为5.02%，相对以 10年期 国债收益率衡量的无风险利率的溢价水平仍处于历史高位，且仍在继续走阔，股息吸引力持续提升。结合板块目前静态 PB 估值仅为 0.63 倍，对应隐含不良率超过 15%，安全边际较为充分，板块配置价值突出。个股维度，高股息银行的配置价值 依然突出（工行、建行、上海），关注预期修复对于对区域行（成都、长沙、苏州、常熟、宁波）和股份行（兴业、招行） 的催化。

从陆股通持仓份额来看，截至2024 年 9 月 30 日，陆股通持股规模占沪股通总规模较年初上升 2.73 个百分点至9.10%，若 以个股角度来看，增配比例最高的分别是苏农银行、张家港行和青农商行，陆股通持股比例占全部 A 股增幅分别达到 3.54%/2.42%/2.18%。

从主动型基金的持仓比例来看，A 股基金 2024 年 3 季度报披露完毕，据统计，3 季度末包括偏股、股票型在内的主动管理 型基金配置银行板块比例环比抬升 1BP（vsQoQ+33BP，24Q2）至 2.40%，参照板块在沪深 300 的流通市值占比来看低配 18.35 个百分点，持仓水平仍有较大提升空间。

被动基金的资金流入量同样值得关注。我们定义灵活配置型基金、偏股混合型基金和普通股票型基金为主动型基金，将被 动指数型基金和增强指数型基金定义为被动型基金，截至 9 月末，根据 wind 数据，被动型基金规模基本持平主动型基金， 成为市场重要的增量资金。从年初至今 ETF 资金净流入额来看，被动型基金主要加仓沪深 300，而银行作为沪深 300 第一 大权重行业（截止日权重占比为 12.3%），资金流入效应更为明显。未来应持续关注被动型基金流入对行业估值的催化作 用。

从保险资金持仓维度来看，新会计准则运用之后保险资金为了平滑股票价格波动对利润表的影响，更倾向于投资高股息权益资产并计入 FVOCI，高股息的银行股对该类资金具有较强吸引力。从上市股份行及区域行公布的 3 季度末前十大股东来看， 总共有 13 家中小银行前十大股东中出现保险资金身影，除去平安银行自有大股东持有外，浦发银行、民生银行和兴业银行 保险资金持有比例较大。 高股息对于保险资金的配置吸引力仍存，以 23 年分红和截止日的市值计算来看，上海银行（5.41%）、成都银行（5.55%） 和厦门银行（5.34%）股息率位于无保险资金进入前十大股东银行的前三名，不可忽视潜在资金流入对于估值抬升的支撑作 用。

从国有大行 AH 股息率来看，上市国有大行 H 股股息率显著高于 A 股股息率，考虑到目前国有大行 AH 股溢价率基本超过 30%水平，不可忽视高溢价率和低估值对于潜在资金的吸引，例如最近中信金融资产管理股份有限公司通过协议安排的方式 增持中国银行 H 股股票，资金流入或将助推个股价值修复。

3.3 关注成长性优异及受益于政策实效的区域行

一方面我们关注盈利能力持续领跑的优质区域性银行，城商行中成都、杭州、江苏和南京以及农商行中常熟和张家港行均保 持较高的 ROE，我们发现以常熟、长沙为代表，区域性银行的盈利能力仍然主要来自传统利差业务的支撑。 另一方面，我们关注债务压力较大省份区域行，多数重点化债省市银行以及债务压力较高省份银行盈利能力处于行业平均中 下值，但其中以长沙银行、渝农商行整体盈利表现较为优异。

从行业整体来看，利差业务的盈利能力——净息差：从24 年半年末数据来看，城商行中长沙、南京和江苏以及农商行中常 熟、江阴、青农商分别排名前三，资产端定价水平仍是影响息差水平的核心因素，以常熟银行为例，半年末净息差水平高达 到 2.79%，其中生息资产收益率和贷款收益率分别达到4.89%和 5.77%，领跑同业。 具体来看存贷两端，城商行中长沙、宁波、江苏以及农商行中常熟、青农商行、张家港行的存贷利差处于领先地位，其中常 熟（5.77%）和长沙（5.31%）的贷款收益率排名最为靠前，而北京银行基于其扎实的零售端揽储优势，存款成本率仅 1.88%， 位于可比同业最低。 进一步关注债务压力较高省份中，长沙银行净息差和生息资产收益率水平都处于同类银行中领先地位。

资产质量表现：首先从不良率及关注率区分区域行之间的个体差异。结合半年末及三季度数据来看，城商行中成都、杭州、 宁波、苏州、南京和青岛 6 家银行不良+关注比例（不良率+关注率）小于 2%，处于绝对领先。其中成都的不良+关注比例 为城商行最低水平，为 1.11%，为上市区域行中最优水平。农商行中无锡银行绝对水平处于领先，不良+关注比例仅 1.28%， 为可比同业最低水平。 大多数债务压力较高省份银行不良率较上市区域性银行平均水平仍然偏高，尤其从广义的不良+关注口径来看，兰州、西安 银行 24 年半年末关注率在 5%以上水平，反映潜在的资产质量压力仍然存在。若从风险抵补能力来看，拨备水平整体保持稳定，皆超过最低监管水平。

3.4 政策落地改善预期，关注“困境反转”股份制银行

股份行市占率略有下降，股份行资产增速水平自 21 年以来持续位于低于行业整体增速水平，资产荒叠加大行竞争挤压，股 份行近年来经营压力略有增大，从市占率来看，截至 24 年 10 月，股份行市场规模较 2020 年末下降 2.57 个百分点至19%， 市占率绝对水平位于历史较低位置。

零售业务和地产业务受挫或是拖累股份行扩表速度的重要因素，全国性布局的地域优势以及更为灵活的机制使得过去股份 行在零售业务和地产业务上具有一定的优势，但近年来居民有效需求不足和地产行业的风险暴露等原因制约了相关业务的发 展，从零售贷款占比来看，股份行 24H1 零售贷款占比较 22 年末下降了2.8 个百分点至 40.6%。 地产相关业务近年来增速持续下滑，从行业口径来看，截至 9 月末，房地产贷款同比负增 1.0%，其中房地产开发贷和按揭 贷款分别同比变化+2.75/-2.3%，皆低于行业整体贷款增速水平。

中收业务增长乏力。灵活的机制以及业务创新能力为股份行中收业务展业持续赋能，但近年来减费让利大背景以及居民财富 管理弱需求等情况导致中收业务发展略显受挫，以上市银行数据来看，24Q1-3 大行和股份行中收同比增速分别为-8.9%/- 14.4%，延续负增趋势。此外，值得注意的是股份行近年来投资相关的其他非息收入占营收比重明显提升，以今年前3季度收入和 20 年收入对比来看，股份行其他非息收入占比较 22 年提升了 9 个百分点至 18%。

关注预期改善对股份行的催化。房地产“止跌回升”政策基调明确，风险缓释释放股份行向上弹性。针对地产市场调节政策 持续加码以及市场交投情绪的回暖一定程度缓释了市场对于涉房资产类业务的担忧，特别是地产敞口相对较高的股份行或将 更为受益于风险端缓释所带来的边际效应。 1）存量对公地产敞口规模：若以存量对公房地产规模占对公贷款比重来看，平安、浙商和民生占比位于上市股份行前列。 2）地产不良率情况：从改善程度来看，华夏、浦发和浙商银行 24 年半年末对公地产不良率较年初变化幅度位于可比同业前 列，分别达到了 165BP/137BP/122BP，变化幅度位于可比同业前列。若以存量不良率来看，兴业、平安和浙商不良率处于 上市股份行较好水平。

编辑：火腿肠