2024年白酒行业2025年度策略报告：积极因素增加，曙光渐现

1、回顾 2024 年：多场景需求承压，降速成为行业共识

1.1 白酒行业增速放缓，板块跑输沪深300

2024 年多场景需求承压，白酒板块跑输沪深 300。2024 年宏观经济复苏节奏弱于我们年初预期（见 2024 年年度策略），居民和企业采购行为更加理性，白酒需求总量少于 2023 年，尤其是宴席和礼赠场景降频明显，而茅台酒价格的下跌放大了渠道和投资人悲观情绪。年初至今（2024/12/11）申万白酒指数下跌6.6%，其中预测 2024 年归母净利润增速下降 7.2%，预测PE(FY24)上升2.2%，跑输沪深300 指数 24.0pcts。

从节奏上看，板块股价经历季度波动，9 月底以来有所修复。2024Q1 春节动销稳健过渡，渠道及市场信心增加，板块股价上涨；4 月以来宏观指标及消费数据走弱，白酒动销呈现“淡季更淡”的特点，飞天茅台批价经历2 次快速下跌，Q2 估值承压明显；Q3 股价进一步下探，主因 1）中报反应需求压力逐步传导至品牌侧，2）中秋国庆双节动销同比下降较多；9 月24 日以来积极性政策相继出台，股价在市场情绪修复和三季报降速中震荡上行。

从结构上看，基本面及估值表现延续分化趋势，强品牌力龙头展现穿越周期的韧性。贵州茅台、五粮液基本面韧性凸显，报表反应经营质量延续稳健；区域龙头酒企的股价超额源于成长性，伴随增速下修预期，估值和持仓均回调较多，但山西汾酒、古井贡酒、今世缘等前三季度仍实现高于板块整体的收入和净利润增速；次高端酒企在需求压力下业绩承压明显，估值端自2023 年以来持续下修，9 月底以来随政策预期升温，股价展现较大的修复弹性。

1.2 厂商分歧加大，渠道主动降库存，降速共识正在形成

整体看，行业供需矛盾有所加剧，“以价换量”特征进一步凸显。库存层面，2023年中秋节以来白酒需求“退频降次”的压力进一步传导至渠道侧，而上市公司增长目标具有刚性，库存同环比垒高，渠道蓄水池累积了一定风险，行业供需矛盾有所加剧。价格层面，高端酒飞天茅台、第八代五粮液价格表现延续压力，区域酒大单品批价也有不同程度下滑，渠道利润进一步收缩；品牌力较弱的次高端单品出现“无动销量支撑下的价格平稳”现象。费用层面，2024Q2 以来酒企加快主动去库存步伐，除了延续在消费者端加大费投力度促进动销外，同步加强渠道侧的补贴以保证经销商合理利润，板块单季度销售费用率同比持续增加，行业“以价换量”特征进一步凸显。

从消费氛围看，动销呈现“脉冲式”，需求进一步向春节集中。作为常态化社交的首个正常化春节，返乡人口多于往年，2024 年春节白酒动销“低预期、低实现”，动销总量预计同比持平，头部大单品实现增长，主要公司回款进度符合经营节奏。进入 Q2 淡季，需求较快下滑，商务场景复苏缓慢、宴席场景高基数下回落；而消费氛围在中秋&国庆双节并未出现明显好转，礼赠及商务用酒需求进一步下降，大众宴席降频降级现象增加，整体动销预计双位数下滑。在消费需求逐步向春节集中的过程中，我们预计2024Q4 酒企仍将放缓增长要求，聚焦市场秩序维护，蓄力 2025 年春节动销窗口。

从品牌及产品表现看，缩量竞争中强品牌、强渠道的单品实现挤压式增长。不同于 2023 年宴席消费量仍有回补红利，2024 年受制于宏观经济增速的放缓和监管环境趋严的影响，消费者用酒行为理性、对性价比诉求进一步提升，各消费场景均出现降频与降级共存的现象，致终端和渠道对周转和利润诉求进一步提升。1）强品牌议价力的单品实现对竞品挤压明显，如茅台1935、五粮液1618、玻汾等受益于主品品牌辐射，放量效果较好，对同价位其他产品动销产生明显压制；2）高渠道利润率的单品终端推力仍然较高，如水井坊·臻酿8号、口子窖·兼 8 等市场反馈较好，产品动销温和，酒企能够保持相对良性的渠道库存水平。

从区域分布看，拥有强基地市场的酒企基本面韧性凸显。强基地市场的酒企在缩量竞争背景下业绩调节工具相对充足，通过灵活调整产品结构、精细化运作渠道、加压蓄水池、开展终端活动等方式平滑收入增速，展现出相对较强的业绩抗风险能力。我们认为当基地市场竞争格局、省内收入占比、当地经济增速三者共振时（贡献度依次递减），酒企基本面表现更优，如山西汾酒、古井贡酒、今世缘前三季度动销端相对好于竞对，报表端均兑现稳健增长，其中省内市场贡献较多。

1.3 机构持仓处于历史低位，茅台、五粮液合计重仓比例提升

当前白酒板块基金重仓持股比例位于 2018 年以来最低水平。截至2024Q3，白酒板块基金重仓持股比例环比下降 0.67pcts 至 7.89%，超配比例环比下降0.7pcts至 3.46% 。2024Q3 白酒（剔除茅台）板块基金重仓持股比例环比下降0.62pcts至 5.17%，超配比例环比下降 0.61pcts 至 3.29%。

贵州茅台、五粮液仍有较高持仓，成长性标的卖出较多，反应市场对板块中期增长的担忧。2024Q3 五粮液基金重仓比例环比增加 0.18pcts，泸州老窖/山西汾酒/古井贡酒/今世缘重仓持股比例环比均有明显下降。

2、展望 2025 年：供需两端改善，曙光渐现

2024 年经济增速放缓和需求减少的压力已逐步从渠道侧传导至上市公司表内，品牌力突出、基地市场扎实的酒企业绩表现稳健。展望2025 年，需求复苏与宏观经济的相关性进一步增强，行业集中分化、份额持续集中的趋势不变。微观视角看，2025H1 酒企仍将以去化库存、出清风险为主线，供给端的约束或有减小，降速共识将进一步强化；下半年在低基数下基本面预计逐步改善。中观视角看，本轮周期与 2013-2015 年阶段异同共存，调整进入后半段，景气度指标、行业格局、酒企长期战略等或呈现新的特点。基于此，我们对 2025 年行业及板块作出6点研判：

2.1 研判一：供需两端改善，2025 年春节旺季动销或好于悲观预期

供给端看，酒企报表端约束减小，降速共识强化。2024 年前三季度仅贵州茅台、水井坊累计收入增速达成年初目标，目前降速已成为酒企共识。考虑到渠道库存处于较高水位、需求处于弱复苏阶段，2024Q4 及 2025Q1 酒企仍将以去库存为主，叠加 2024Q1 基数因素，我们预计 2025 年报表目标将明显低于2024 年，业绩约束或将边际趋缓：我们认为全国性高端龙头、区域绝对份额龙头目标增速有较高置信度，贵州茅台、五粮液降至中高个位数，山西汾酒、古井贡酒目标10%左右。

需求端看，伴随增量政策落地，消费信心和消费场景有望修复。10 月经济数据回暖，说明 9 月底以来政策发力效果显现：M2-M1 剪刀差3 个月以来首次缩小，企业对经济预期开始改善；社会消费品零售总额当月同比+4.8%，较9月增速+1.6pcts，表明居民消费信心有所回升。内需实质性修复需要未来2 个季度政策持续保驾护航，当前财政政策加码预期升温。我们认为政策刺激下，2025年礼赠、商务等场景将贡献增量，同时大众宴席在低基数下有望趋于平稳，其中婚宴需求在习俗压制消减后或迎来回补，全年动销预计呈现前低后高趋势。

2.2 研判二：贵州茅台降速后，或率先实现供需平衡，行业进入新稳态

2024 年飞天茅台批价波动反应需求较弱，公司终端价格话语权仍然很高。复盘2024 年飞天茅台酒批价表现，年初至今（2024/11/15）箱装飞天批价下跌710元/瓶，跌幅为 24%，其中 6-7 月份和 9-11 月份价格波动较大。我们认为虽然需求导致价格波动，但茅台公司对终端价格仍有较高话语权，如7 月、11 月在供给端政策的干预下，批价快速回升，从侧面也反应茅台酒渠道库存相对较低。

需求端看，政商务场景仍在磨底复苏阶段，居民消费场景具有韧性。本轮茅台批价波动与宏观经济周期同步性加强，高端酒商务需求复苏对政策刺激依赖度提高，但民间消费需求仍具有韧性，也为飞天价格提供支撑力。

内需仍在磨底复苏阶段，礼品及商务开瓶需求或在2025H2 转好。9 月底以来政策发力，部分经济指标回暖，虽然消费复苏节奏仍需验证，但需求磨底上行方向确定，当前飞天在经销商和家庭端库存较低，伴随消费信心提升、疤痕效应褪去，高端白酒需求也将稳步恢复。

居民消费需求韧性较强，飞天茅台价格有较强支撑。按照历史经验数据，当城镇居民月可支配收入可以购买 2-3 瓶飞天茅台时，茅台酒会大量进入老百姓餐桌或家庭端，终端动销加快。以 GDP 预测增速测算，我们预计2024 年城镇居民每月可支配收入为 4500 元左右，按照城镇居民月可支配收入购买2-3瓶飞天茅台计算，对应价格在 1511-2267 元，中枢值为1890 元，我们认为飞天茅台价格价格有较强的支撑。

供给端看，出现系统性下跌风险的概率不大。一方面，增量化债政策利好贵州省政府修复资产负债表，贵州茅台的增长约束变少。另一方面，公司稳价意愿和能力较强。

化债政策利好贵州政府资产负债表修复。9 月底政治局会议以来“一揽子化债措施”持续发力，11 月增量化债方案提出通过扩大特殊再融资债/特殊新增专项债发行规模来置换隐性债。付息成本减少或利好贵州政府资产负债表修复：根据企业预警通，当前贵州省城投债信用利差在256bp，处于全国较高水平，以低成本法定债务利率置换相应高息债务，对贵州省政府利息降压效果更为明显。我们预计 2025 年贵州茅台面临的外部约束减少。

茅台公司有较强的意愿维护飞天价盘稳定，且稳价工具丰富。飞天茅台的价格是贵州茅台价格体系及公司估值的锚，多条证据表明，茅台公司有较强的意愿和能力维护价格稳定：例如 2021 年双节加大投放量、年底调整开箱政策等引导批价理性回归，2022 年严格控制配额稳定价格，2023 年适时提价，2024年在 6 月、中秋节后批价急跌阶段，通过调节发货节奏和结构减缓价格下跌。经销商仍然是维护茅台市场秩序的重要力量：当前价盘水平下，经销商茅台酒产品综合渠道利润率在 10-20%，较大程度高于同业水平，部分大商以区域联谊会为单位，帮助公司维护渠道价格，如 11 月开展市场秩序检查，熨平购物节期间价盘表现。 综上，我们预计茅台批价在 2025H1 加速出清风险，而后筑底回升。借鉴上轮周期经验，茅台批价在经历去泡沫去黄牛、渠道重塑后进入新一轮上涨周期，调整历时 4 年。本轮价格周期自 2021H2 开始由产业资本主导去化泡沫，但由于并未出现外部政策压制、公司调控渠道手段更强，去泡沫阶段时间相对上轮周期更长；2024 年 3 月以来进入去黄牛阶段，同时公司调整产品发货结构、加强渠道精细化管理、开拓新需求点、适当给经销商蓄水，缓冲需求对批价的影响。我们预计2025年春节后渠道仍需消化库存和增长目标的压力，或确认本轮批价底部；下半年伴随多元化场景打开、需求逐步回暖、渠道结构改革，飞天批价有望企稳回升。

2.3 研判三：酒企、渠道商均向头部集中，厂商相互强化

渠道结构的转变进一步放大了行业供需矛盾。2024 年白酒消费需求因经济活跃度下降而承压，而白酒厂家因内外部刚性因素，仍有一定的增长要求，行业供需矛盾有所增加。同时，以拼多多、抖音为代表的电商渠道，率先转向“推荐型”零售终端，1）对于平台，流量集中后、获取大量稀缺需求；2）对于消费者，以更有性价比的方式获得名酒购买途径；3）对于经销商，基于多种原因（如去化库存、百亿补贴、监督弱化等），拥抱电商渠道。但由于线上渠道仍处于粗放式发展阶段，滋生了产品低质、乱价现象，进一步放大了供需矛盾，对传统经销商的利润产生挤压，也给厂家渠道秩序管理和消费者培育带来挑战。目前“价格是生命线”已成为酒厂的共识，因此我们认为电商渠道像一面镜子，是检验供需是否失衡、渠道秩序管理是否有效的工具，厂家应该适度引导，趋利弊害。目前白酒行业发展进入无人区，我们认为白酒行业将持续向头部集中趋势不变，2025 年经销商集中速度或将快于品牌，具体如下：

份额向头部品牌集中，格局逐渐固化。2000-2023 年，白酒行业前十大品牌收入份额从 23.4%提升至 55%；2016 年后伴随中小酒厂产能出清、行业总产量下降、头部品牌销量仍在增长，产业集中度提升趋势加快。外围需求复苏不确定性下，渠道和终端资金倾向流入强势品牌，我们预计2025 年仍将延续向头部集中的趋势。

白酒渠道格局分散，2025 年或加速向头部经销商集中。相较于其他消费品，中国白酒渠道模式仍以传统经销商为主，经销商分销占比超过90%，但渠道集中度较低，区域性明显，如北京·糖业烟酒、河北·乾坤福、安徽·百川名品、广东·粤强等，其中前 10 家流通企业销售总额占行业销售总量的约18.9%，若扣除京东、淘宝系、拼多多等电商平台，前 10 家传统经销商占比约9.4%。目前传统经销商生存状态较差，尤其是尾部经销商经营压力较大，面临高库存带来的现金流紧张和酒价下跌带来的利润下降/亏损双重问题，退出意愿较高。

我们预计 2025 年渠道整合速度加快，大型经销商通过收购名酒配额、区域扩张等方式，大型经销商占比较高的公司抗风险能力相对较高，如茅台、五粮液、水井坊等。

2.4 研判四：名酒产能仍在逐步释放，优质供给将持续获取更多份额

行业盈利能力减弱后低端劣质产能出清，或进行一轮品质升级。与1998-2004年产能调整期类似，2001 年白酒从量税出台，2002 年取消先征后返18%的所得税优惠政策，使大众价位酒企税负增加、盈利能力受损严重，劣质产能快速出清，包括五粮液尖庄、舍得沱牌、洋河大曲等名酒低端产能下滑幅度较大2001-02年行业产量同比下降 9.3%/6.1%。我们预计本轮周期伴随中小酒企盈利能力下降，低端、劣质产能将逐步出清，行业或迎来下一轮的品质升级。

头部酒企产能提升，行业仍存在产能供需错配的问题。虽然2016 年后白酒行业产量见顶回落，但头部酒企仍在持续扩张产能。1）上轮周期后中小酒企产能逐步出清，同时名酒扩产工程仍在稳步推进，我们测算 2024 年主流酒企产量占行业比例超过 40%，随头部酒企产能继续释放，供给端存量竞争将进一步加剧；2）2021年需求复苏下上市公司积极扩产，库存水平明显提升，当年主要公司期末成品酒量同比+50.3%，而 2022 年以来外部环境的不确定性减缓了行业去库存的速度。我们认为在产能供给增加与需求变化的错配问题在未来1-2 年时间内仍将延续，去化产能是长期需要关注的议题。

长期看，行业拥抱“质价比”的趋势明确。我们认为“消费降级”现象的本质是追求消费者剩余的最大化，在可支配收入增长承压背景下，消费者更加关注价值和价格的平衡，而不是单一地追求低价，因此 2023 年以来质价比突出的五粮液1618、汾酒玻汾、剑南春水晶剑等真实动销好于竞品。长期来看，以质价比为导向的产品升级仍是提高消费者剩余的关键：1）需求层面，疫情加深了消费者对健康和品质的诉求，同时流动性疤痕效应下决策更加理性；2）供给层面，供需错配和渠道去库倒逼酒企内卷品质，同时仍有补贴终端和渠道的动力以稳固市场份额。

基酒储备与产品品质呈正相关，预计未来更多酒企针对存量产品进行品质升级。由于酿造工艺的影响和酒体微生物的复杂性，白酒酒质通常与储酒时间呈正相关性，尤其对于酱香型和浓香型白酒，基酒酒龄越长、产品口感更佳，因此基酒质量和数量直接影响产品品质和市场供应。我们认为提升产品品质或是酒企未来重点战略方向：调整产量在储酒和制造上的分配，短期缓解产能冗余问题、提升产能利用率，长期有利于提升产品品质竞争力。2024 年以来，今世缘·国缘四开、茅台 1935、汾酒·青花 20 完成换代升级，均在原有产品基础上升级勾调所用基酒，未来更多酒企将对存量产品进行品质提升。

2.5 研判五：同质化竞争下，销售费用率或延续高位

以费用保份额，预计 2025 年酒企销售费用率仍延续高位。2023Q4 以来主要公司销售费用率同比走高，尤其市场促销费增加较多，除了延续过往在开平扫码红包上增加力度，2024 年以来酒企逐步加大渠道侧的补贴力度，以维护厂商关系。我们认为费用“内卷”实质上是趋同性竞争，缩量竞争下“份额至上”，预计2025年酒企竞争重心仍聚焦于费用投入。

费用投入以反哺渠道和品牌建设为重心。2013-15 年调整中，茅台通过让利经销商、增补小商、增加飞天配额等，相对平稳地穿越周期。本轮调整头部酒企更有行业担当，预计 2025 年在经销商利润维护、消费者品牌心智教育上维持积极的费用投入：1）渠道方面，五粮液、泸州老窖 2025 年回款政策柔性，山西汾酒推动汾享礼遇分利模式的改良，提升资金回笼能力，二线名酒持续以BC 反向红包的方式促进开瓶消费；2）品牌方面，头部酒企眼光长远，茅台、汾酒积极开拓新人群、新场景，寻找出海增长空间。

2025 年板块净利率提升幅度或一进步放缓。2025 年行业收入增长中枢逐步下移，而费用支出水平预计仍维持较高水平，板块净利率提升幅度或进一步放缓。分价格带看，高端酒预计持平，扩张性次高端及苏酒延续压力，净利率提升动力更多集中在价位升级势能较好、费用率仍有规模效应的徽酒龙头和区域中低端酒企。

2.6 研判六：600 元价位或加速成熟，成为白酒行业新“战场”

500-800 元白酒价位带受宏观经济影响，2022 年市场容量以来持续下降。复盘历史，500-800 元属于高线次高端赛道，消费场景以商务为主，相较于其他价格带，顺周期属性更强：2018-21 年收入规模 CAGR 为 25%，受益于高端酒提价打开次高端扩容空间，主流酒企加码布局 500-800 元价位产品，行业迎来量价齐升；2022年以来受到经济降速的影响，以商务和高端宴请为主要消费场景的高线次高端价位承压明显，表现为存量产品的动销下滑和新进入者的减少，我们测算2024年500-800 元白酒市场规模为 1540 亿元，同比下降 3.3%，2022-24 年CAGR为0.4%。

竞争格局延续集中分化，名酒进入 500 元+价位竞争阶段。随着居民收入水平提高和剑南春对宴席场景的培育，目前 500 元以内产品的消费场景进入大众消费阶段，而非名酒品牌基于其较强的区域深耕能力，在该价位市场份额也在逐步提升，这意味着名酒基因不再是 300-500 元价位竞争的核心要素。对名酒品牌而言，布局 500-800 元已成为必选项。2018-2021 年 500-800 元价位加速扩容，主流酒企提价升级（如山西汾酒升级青花 30 复兴版、洋河股份推出M6+）或推出新品（古井贡酒推出年份原浆 20、今世缘推出国缘 V3），同时“酱酒热”背景下主流酱酒大单品也实现量价齐升，竞争格局百花齐放。2021 年以来500-800 元价位集中分化趋势加剧，CR10 从 2021 年的 89.5%提升至 2023 年的98.0%，缩量竞争环境下头部大单品受益于品牌认知基础稳固、组织精细化运作能力突出等优势，低度国窖 1573、低度五粮液等仍实现份额提升，除名酒以外参与者基本出清。

我们研判 2025 年 500-800 元价位将迎来供给端驱动式的增长，或将加速成熟。基于我们的研究框架，龙头酒企推出战略性大单品并加大费用投放是价位成熟的必要条件之一，我们认为 2025 年 500-800 元元价位带或将实现规模增长，该价位也将成为白酒行业消费升级的重要引擎。

茅台 1935 价格下跌，多数单品生存空间被压缩到800 元以内，名酒大单品性价比凸显。茅台 1935 过去几年持续增量，市场流通价格从1000+跌至680元，品价比凸显，我们观察到在广西、广东、河南等地动销和开瓶率均在明显提升。1935 价格下跌对千元价位竞品产生挤压，酱酒大单品君品习酒、青花郎等也受到一些影响，市场价格较 2023 年同期分别下跌70/50 元。我们预计在2025年飞天茅台批价磨底过程中，千元价位产品价差或进一步扩大，除普五和高度国窖外，多数产品价格将跌落至 800 元以内，进入高线次高端价位的竞争。

400 元价位成熟倒逼酒企运营 600 元价位，2025 年竞争或更为激烈。2022年以来，大众宴席的价位升级和商务宴请的消费降级推动300-500 元白酒市场加速成熟，汾酒·青花 20、今世缘·国缘四开等产品已站稳400 元价格带；向上运作 600 元价格带成为提前布局下一轮周期的“必答题”，酒企对于600元以上价位的操盘能力，也将辐射 400 元及以下产品的品牌认知度。我们认为2025年 500-800 元价位部分新品逐步贡献增量，如今世缘国缘V3 于2024 年起逐步显现增长势能，山西汾酒在经销商大会上推出新品青花26、古井在省外市场运作古 26 等。

编辑：火腿肠