2025年A股年度策略：2025，资本市场改革牛

一、2024大势和风格回顾

回顾今年的大势，整体先抑后扬，市场主要收益来源来自于择时与结构的精准判断，在 2 月和 9 月我们择时系统都触发了情绪周期的多头信号，5 月中旬触发了空头信号，为市场 提供较好的择时超额收益。我们推出的《20240409 风起与重构，大势研判“新量价体系”》， 前瞻研判了今年的几次顶底；《20241105 第二波上行启动，情绪企稳，政策预期差需向上 修复》的大势研判专题报告中亦详细论述了今年我们精准提示的几次胜负手。A 股的牛市 形态已经建立。我们认为全球投资者对 A 股的配置需求已经有所提升，基于我们对 3 轮市 场周期的复盘，万得全 A 都会出现底部均值回归的规律，回到 20 倍 PE 的均值，而明年 在逆周期调节和改革的背景下，PE 有望进一步回升。展望明年，如果海外二次通胀抬头， 那么全球风险资产弱于商品，周期与消费将强于科技成长；如果特朗普的政策最终对全球 输出了通缩，那么科技与大盘成长将有较好的表现。 回顾今年的风格，我们成功把握了几次重要的、大级别的大类行业风格拐点：2024.2.5 成功看多成长拐点，2024.3.7 成功看多高股息拐点，2024.8.26 成功看多成长拐点。

二、2025年大势展望：资本市场改革牛

我国目前处于内需强化的变迁初期，金融周期的信用扩张底部企稳，需要资本利得和投资 收益来推动整体经济周期企稳回升，资本市场作为主要抓手一箭三发，一是形成较好的慢 牛形态，推动居民在收入端的增速上行，进而提升消费，二是形成较好资本流动环节，从 过往的居民、企业、居民的消费信用循环，增加市场、居民、企业、市场的新型循环体系， 提升财政货币支出弹性，进一步提升增长动能，三是通过重视投资者的资本市场，形成较 好的投资氛围，使得投资者能够获得资本利得的同时，吸引海外投资进入中国市场，企业 获得更多正面现金流，是未来三年的重中之重。

2.1 国内有望量价齐升

回顾历史，通常在新的技术革命下，催生更多的数量型增长，当下在第四次工业革命的初 期阶段，在量能出现大幅上行前，实物价格将成为中美资产的重要比价，呈现此消彼长的 态势，我们判断明年美国通胀大概率将继续下行，外部因素对我们流动性的制约相比 2021-2024 年上半年大幅下降。

2.2 内部温和复苏，外部输出通缩

2.2.1 四季度GPD增长加速，明年上半年有望延续

国内最近的宏观数据大多超预期，表明由于最新的政策宽松措施，经济有所改善。中国 2024Q4 GDP 增长可能会加速，对权益市场的回暖形成支撑。我们此前在《第二波上行启 动，情绪企稳，政策预期差需向上修复》中提到，宏观政策与指数更为相关，在经济修复 的背景下，先发制人地放松必要性下降，经济修复按照“防风险，逆周期调节，稳增长” 三步走 ，对应了市场“政策底，市场底，盈利底”，政策和增长组合将呈现动态均衡，我 们判断，经济增长修复的时间区间对应了慢牛和整固，外部风险出现和落地时，对应了政 策的发力点，再次催化指数抬升，提升上行波动率。

2.2.2 复盘历史看，关税对权益影响中性

复盘历史，实际关税和贸易冲突不会引发通货膨胀。它们可能导致贸易总额收缩，最终带 来通货紧缩，回顾 2018 年，关税政策最终使得美国进口商品的价格下降，再通胀的场景 是高度不确定的，叠加市场热议的两万亿减支，我们觉得与美国居民息息相关的医疗，失 业保险虽有空间，但是不会斜率太高，否则美国居民物价下降的好处难以弥补福利下降的 损失感。我们认为通胀会比市场预期的高一些，利率中枢会比市场预期要更低一些，整体 对风险资产是更为有利的。

2.3 明年增长需由内至外，全面开花

明年是“十四五”收官之年，或有的关税影响对增长的负面冲击在市场预期内，我们核心 是要找到弥补这块增长的拉动项，较为有弹性和长期必要性的方向，我们认为主要抓手是 稳内需消费与地产，稳金融市场，提升非美出口等组合拳，这些领域更加可控，空间更大， 趋势向好。

2.4 资本市场改革牛，内需消费衔接投资成为长期增长驱动力

经济的结构与牛市的底层逻辑决定市场的形态。在两个标准范式中，05 年是以货币政策+ 资本市场改革的组合拳来拉动市场风险偏好，08 年是货币政策+降印花税+四万亿投资为 组合拳推动市场走出牛市格局，我们认为 2025 年会更类似于 05 年的政策组合来推动市 场走出长期牛市的起点，在经济政策领域，主要以调结构，扩内需为主要抓手，在这样的 组合下，市场长的时间维度是以长牛为目标，短的时间尺度以慢牛为目标，在慢牛的叙事 下，波动率降低将推动全球资本配置 A 股，我们认为明年将会呈现股债双牛的格局，主要 避开流动性脆弱的一些核心时间节点，便能获得较好的年度收益。

三、2025风格和行业配置展望

3.1 2025配置展望

从产业定价与估值的角度，明年的主线依然是估值修复与物价修复为主，长周期形成估值 修复，物价修复，企业盈利修复的三阶段修复周期，物价修复的起点在明年一季度，以内 需政策，物价目标，供给侧改革为抓手，形成长周期物价抬升的宏观环境，在资本市场驱 动的股权时代中，正向循环有望再次提升消费的增长驱动力，充裕的流动性和良好的赚钱 效应在支持企业创新的环境下，有望进一步孕育更多新型支柱产业，帮助我们从低物价走 到温和通胀，并形成新一轮的经济复苏格局，在这样的场景下，物价复苏的信号领先企业 盈利修复，成为市场二次启动下产业与中观层面的重要观测指标。 以“结构性、轮动性”为盾，做波段把控。以“位置低、逻辑新”为矛，找反转弹性。 2025 年分子端盈利具备边际改善预期，分母端流动性依然处于适度宽松态势，分母端风 险偏好的底部有望在曲折中震荡抬升。2024 年市场抬升的驱动力主要为流动性适度宽松 和风险偏好提升带来的估值修复，2025 年基本面能否形成有效驱动力，较为重要，中长 期市场的表现取决于业绩拐点及回暖弹性。 结构上来看，2025 年需要重点关注新变化：基本面改善（预期）的方向、供需结构改善 的方向、产业进程带来新变化新突破新需求的方向。此外，近期仍处于政策发力的关键窗 口期，国际形势和国内预期的变化，将对估值修复的节奏产生影响，业绩驱动的过程也难 免波折，因此结构性机会和轮动特征亦将是 2025 年的重要市场特征，成长、顺周期、高 股息亦将呈现季度、半年度级别的轮动机会，每个风格在某一段时期都会拥抱属于自己的 一番天地。 2025 年结构布局关注三大类行业风格：成长、顺周期、红利。

3.1.1 成长

a）科技类成长新产业趋势。新一轮科技创新周期的驱动力已经逐步夯实：一是我国积极 培育和发展以 AI、工业互联网等为代表的新质生产力，努力抢占新一轮全球科技革命和产 业变革制高点，产品迭代和技术创新有望进一步加速；二是 2024 年开始全球开启了降息 周期，降低了科技创新领域的成本，提高了市场流动性和风险偏好；三是自主可控、国产 替代的重要性和迫切性进一步提升。 b）部分制造类成长供需结构改善。我国部分制造类成长产业供需结构历经过去几年的消 化调整，产能有望在政策引导及产业自身趋势下逐步出清，供需矛盾有望逐步缓解。供需 再平衡后，行业利润率、基本面预期有望迎来拐点，估值和盈利也有望依次修复。因此， 成长风格关注：TMT、电力设备、机械设备（与机器人相关的自动化设备）、医药（创新 药）、军工。成长风格内，既有上涨-回调-再新高的机会，也有底部困境反转的机会。其中， 传媒、计算机、电力设备、医药、机械的弹性可能更大，重点关注。

3.1.2 顺周期

在资产负债表衰退和外部逆全球化的共同影响下，国内经济修复节奏和弹性面临不确定性， 国内需求相对不足，物价依然面临压力，出海亦面临一定的政策冲击。在此背景下，我国 政策加码有助于提振经济增长预期，是扭转低通胀环境的关键。相关行业亦蕴含着困境反 转的机会。关注传统制造顺周期（促进经济周期上行），以及消费类顺周期（受益经济周期上行）。关注：建材、基础化工、有色、机械（工程机械等）、煤炭、钢铁、食品饮料、 医药、家电、商贸零售、轻工、社服。此处挖掘困境反转的机会。其中，消费类顺周期的 弹性可能更大，重点关注商贸零售、社会服务、交运、建材、医药、机械。

3.1.3 红利

近些年宏观环境发生长周期变化：国际环境动荡，逆全球化持续，指数波动加剧；经济增 速和企业盈利中枢降档，长期利率下行。高股息策略的长期战略价值自 2023 年以来逐步 显现。宽松政策背景下，金融资产价格抬升，并有望进一步传导至实物资产的再通胀。红 利自 2024H2 开始相对跑输，在 2025 市场轮动特征预期下，仍有望在某一时间区间走出 相对超额。一是关注传统绝对高股息的底仓配置（比如银行、石油石化、煤炭、公用事业 等），二是重视“新高股息”的行业配置或个股组合构建，即高股息与顺周期、成长方向 的行业叠加和个股组合挖掘，适当提升高股息策略的进攻弹性，比如资源顺周期高股息（有 色煤炭交运建筑）、消费顺周期高股息（白酒家电医药龙头）、成长高股息（三大通信运营 商、各成长行业高股息龙头）。其中，“新高股息”的行业配置或个股组合构建的弹性可能 更大，重点关注有色、交运、医药、通信（三大运营商）。 此外，亦强调关注供需格局改善（预期）的相关行业机会，关注：电力设备（光伏、锂电 等）、建材（水泥等）、煤炭、有色（稀土等）、医药。相关行业也分布在成长、顺周期、 红利三大风格中。供给侧改革、提振需求，是物价稳定、经济向好的重要抓手。财政政策 是调节供需的重要工具：扩大赤字，提振内需；调整补贴政策、转移支付政策，优化产出 结构。财政政策迈入宽松区间。

需求端：内需仍在磨底，消费、服务业亦是创造需求的重要方向。短期看财政对需求的提 振，未来有望向分子端盈利传导。当前，社零增速低位运转，工业产值增速震荡，通胀、 社融等指标长期处于历史水位线之下。当下财政政策已进入发力区间，有望支持内需景气 度见底回升。 供给端：近些年来，资本开支周期超越经济周期独立上行，导致供需错配供过于求。2021 年以来，实体企业的资本开支周期持续上行，与宏观周期形成劈叉，需求呈现周期性波动， 近三年也面临着逆全球化带来的需求冲击，但供给扩张，这亦是产能周期上行的重要因素。 供给侧改革强调淘汰低效产能、优化资源配置、加速产业升级，从而实现经济结构的高质 量发展，为相关行业龙头提供估值修复和盈利提升空间。 分行业看：传统周期性行业受宏观经济的影响较大，所以供需问题可能长期存在。光伏行 业已进入本轮下行周期的后期，预计 2025 年有望触底。新能源汽车行业的转折点尚未到 来，因为全行业半数车企仍能产生正的现金利润率，进一步的产能扩张仍在预期中。锂电 池行业已于 2024 年来到本轮下行周期的底部。功率半导体行业的产能规模将继续扩大。 工程机械进入更新换代周期，国内市场需求有望于 2025 年内触底，但正常化需求可能会 低于以往，除非一带一路出海迎来新增量。钢铁行业经历了 2015-2017 年供给侧改革后， 产能问题得到了较好改善，但由于地产周期的低迷，预计钢铁行业多数产品利润率将持续 疲软。 总的来说，建议 2025 重点配置的十大行业：商贸、社服、医药、计算机、传媒、机械、 电力设备、交运、建材、有色。

3.2 2025节奏展望

把握好季度、半年度级别的轮动机会，掘金成长高低切换后的二次上台阶弹性机会及顺周期的困境反转弹性机会，等待未来市场修复到一定高度后，再攻守兼备，穿越波动。 我们在 2024 年成功把握了几次重要的、大级别的大类行业风格拐点（2024.2.5 成功看多 成长拐点，2024.3.7 成功看多高股息拐点，2024.8.26 成功看多成长拐点）。 展望 2025，四句话概括： 1、把握季度、半年度级别的均值回归和大类行业风格轮动特征，依然是 2025 结构性行情 把握和超额收益的重要胜负手。 2、关注供需格局改善以及困境反转的相关行业在 2025 年的潜在高弹性机会。 3、预计科技成长 TMT 在 2025 还有不错的波段机会，至少有望创 2024 年以来的新高。 但其到来的时间点和运行节奏会受到美联储降息前景的扰动。因此未来中短期依然要按照 只低吸不追高的方式应对。 4、高股息：一是传统绝对高股息（比如银行、煤炭、石油石化、公用事业等）相对走强 的拐点预计是在 2025 年大势创出新高后、上涨斜率趋缓时，亦或是成长风格或顺周期风 格再创新高后上涨斜率趋缓、拥挤度过高时产生；因此目前建议底仓配置。二是重视“新 高股息”的行业配置或组合构建，按照面孔新、股息高、位置低，叠加顺周期和成长相关 行业，进行组合构建，便可兼具进攻和防守属性，穿越波动。

将行业配置综合打分框架体系（短期因素权重框架）结果与融合的中期（半年度）行业配 置结果映射到四象限中，根据不同行业所处的不同类型的区域，给出相应的更具实操性、 指导性的行业配置展望。横向来看，越靠左侧，中期得分越高；纵向来看，越靠下，短期 得分越高。因此，处于第三象限的行业，兼具一定程度的短期和中期的相对性价比，越靠 左下角越值得提前追加仓位；处于第二象限的行业，短期上涨动能不足，但中期尚可，因 此尚不着急立刻加仓，可以等待下跌斜率放缓、企稳后再做配置。

较 2023 年归母净利润同比，农林牧渔、综合、计算机的 2024E 一致预期净利润增速上升， 商贸零售、房地产、传媒的 2024E 一致预期净利润增速下降。房地产、综合、电力设备 的 2025E 一致预期净利润增速上调幅度较明显，钢铁、食品饮料、社会服务的 2025E 一 致预期净利润增速下调幅度较明显。

四、2025主题策略：科技打头阵，后看再通胀

4.1 2024年主题回顾

回顾 2024 年，主题投资是大有可为的一年。上半年高股息板块搭台，2 月市场触底反弹， 涨价链、新质生产力（含设备更新、科特估）、新能源车、车路云等题材轮番唱戏。6-9 月市场单边下行，到 9 月政策底出现市场放量反弹，大金融带头上攻、华为鸿蒙、信创、 光刻机、军工电子接连演绎，到 11 月固态电池、AI 应用与机器人等主题接力上涨。

4.2 “活跃”资本市场，主题投资依然有可为

4.2.1 为何2024年是主题投资大年？

经济弱现实+流动性相对宽松的环境对主题投资有利。根据前景理论，在确定的收益和冒 风险之间，多数人选择“落袋为安”（确定效应）。而在确定的损失和冒风险之间做抉择， 多数人会选择冒风险（反射效应）。比如说，投资者有两个选项：a 是 100%拿到 100 元， b 是有 51%的概率拿到 200 元或 49%什么也没有，大部分人会选择更稳妥的 a；而如果投 资者面临 a 是 100%会亏损 100 元，b 是 51%的概率会损失 200 元或 49%概率损失为 0， 大部分人会有侥幸心理而选择 b，尽管事实上冒风险的期望损失会更高。价值投资要求确 定性，成长投资要求景气可以线性外推。但在不确定性因素增多的环境里，主题投资代表 了一种非线性的应对方式。 9 月下旬反弹窗口也为主题投资演绎打开了空间。一方面资本市场活跃度上升，市场成交 放量，我们监测的情绪指标从底部突破到 100 上方；另一方面牛市初期均有活跃资金入场， 融资占 A 股成交额快速走强，伴随小盘股相对换手率上行，小盘与成长题材呈现较好弹性。

4.2.2 2025年主题投资仍有何为，AI等产业景气投资有望加持

当前 A 股盈利周期继续磨底，景气缺乏外推线索，利率下行，主题投资仍有可为；而随 着信用上行周期与 ROE 复苏周期启动，加上 AI 等新质生产力产业步入验证阶段，主题 投资有望向景气投资转变。从宏观层面来看，信用环境对于投资风格的变化也有重要影响。 在社融上升利率回落的宏观环境之下，增量经济+增量流动性，使得投资者更加关注成长 性更强的景气赛道，而在相对充裕的流动性环境下，对于估值的要求也会更加宽松。而随 着宏观环境进入社融上升而利率见顶回落，面临的将是增量经济+存量流动性，市场对于 估值的要求更加苛刻，选择盈利与估值匹配的行业进行轮动操作也成为最优选择，PEG 策略在这一环境下往往表现出色。而随着社融见顶回落，利率持续上行，存量经济+存量 流动性环境，市场将更加注重确定性，价值投资（PB-ROE 策略）将成为首选。而在最后 一个阶段，利率回落，但社融尚处低位，存量经济+增量流动性，对于有巨大想象空间的 主题投资而言，是最好的环境。

4.3 牛市的主线一直都是宏大叙事

2000 年以来每一轮牛市的内涵决定了核心主线，优势风格与行业多为经济转型主力和改 革排头兵。 2005 年股改与汇改后股市确立了新周期，制度是大牛市的核心逻辑，其次是宏观政 策与基本面带来的多重利好。价值是主旋律。 2008 年市场快跌快涨，政策刺激是主要的强心剂，并带来了基本面修复，市场迎来 全面反弹，先定价政策与内需，后期转向聚焦结构转型。 2013 年创业板率先启动的底层逻辑是是改革与创新，2014 年行情进一步向改革牛演 绎，再到 2015 年杠杆资金催化下的快牛，基本面因素淡化。 2016 年慢牛是供给侧改革与基本面驱动为主的价值蓝筹行情。2019 年是政策维稳与风险偏好触底引发的，伴随公募基金、外资等机构资金入市， 核心资产走出亮眼行情。

4.4 2025年主题展望：科技打头阵，后看再通胀

2025 年的宏大叙事是什么？ 一是 AI 作为工业革命浪潮核心要素步入到第三年的布局期。 二是中国如何应对外部环境的不确定性。中国需要加大政策对冲力度，通胀环比预期改善。 健全强化产业链发展体制机制、国家安全主题仍是主线。 三是分子端的影响。全球转向宽松周期，国内利率中枢预计继续保持低位。经济走势主导 风格结构——如果依然是“弱现实”环境，估值容忍度提升，产业类主题依然有α独立行 情；随着经济与通胀水平环比改善，带动上市公司 ROE 修复行情，牛市主导因素转向基 本面，顺周期资产修复。 四是新国九条后资本市场的价值理念演变。上市公司回购、并购、等资本运作手段将成为 重要的市值管理和增强股东回报的措施。 对于主题投资，我们的定调是科技打头阵、后看再通胀。中长期来看，“中特估”+“科特 估”组合形成资本市场的压舱石。 1）AI 链：看好算力和大模型，AI 应用、以及算力驱动下电力基建与铀资源。 2）新质生产力与自主可控：半导体产业链、商业航天/卫星互联网、低空经济、合成生物、 国产软件&操作系统、国产算力、量子通信等。 3）顺周期资产与供给侧改革：有色（稀有金属等）、机械、医药、新能源（光伏、锂电） 与水泥。 4）资本市场与改革牛：券商、回购、并购重组、中特估。

4.5 科技打头阵：“十五五”筹备之年，关注新质生产力与自主可控

2025 年是“十四五”收官和“十五五”筹备之年。今年发改委已经公布了“十五五”研 究课题征集公告，7 月底的中央政治局会议强调要做好“十五五”规划前期研究谋划工作。 明年或就“十五五”规划做较多相关部署，目标纲要有望在 2026 年两会期间出台。“十五 五”时期（2026-2030 年）是实现第二个百年奋斗目标第一阶段任务，也是我国迈向 2035 年基本实现现代化的关键时期。“十四五”规划纲要文件明确提出“以推动高质量发展为 主题，以深化供给侧结构性改革为主线，以改革创新为根本动力，以满足人民日益增长的 美好生活需要为根本目的，统筹发展和安全，加快建设现代化经济体系，加快构建以国内 大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。2023 年末公布的“十四五”实 施中期评估报告中汇报了科技自立自强、产业链补短板锻长板、国内大循环、全面深化改 革、乡村振兴、区域协调发展、绿色低碳发展、保障和改善民生、统筹发展和安全等维度 的进度，在问题和挑战方面把“关键核心技术‘卡脖子’影响凸显”和“扩大居民消费长 效机制不健全”放在首要位置。科技自主可控、民生消费、绿色能源转型和国企改革仍然 是国家战略主题。 创新，还是创新。习总书记在 2023 年在黑龙江考察时强调“整合科技创新资源，引领发 展战略性新兴产业和未来产业，加快形成新质生产力。”随后新质生产力提法逐步形成共 识。2024 年 7 月党的二十届三中全会审议通过《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，要求“健全因地制宜发展新质生产力体制机制”。 新质生产力 强调创新推动全要素生产率大幅提升，新质生产力对应两个方向，新兴产业与未来产业， 新引擎如 2024 政府工作报告重点提到的生物制造、商业航天、低空经济等领域尤其值得 关注。

科技打头阵，布局自主可控/科特估。据新华社消息，10 月 17 日下午，习总书记在安徽 省考察时说推进中国式现代化，科技要打头阵。科技创新是必由之路。党中央非常重视和 爱惜科技人才。“人生能有几回搏”，大家要放开手脚，继续努力，为实现科技自立自强贡 献聪明才智。科技自立自强强调产业链自主可控，“攻破卡脖子”核心技术难点是战略发 展核心要点，投资方向如半导体产业链、国产软件、算力与操作系统、轴承与工业母机、 航天材料、稀有金属等国家安全关键领域。

4.6 AI掘金热：2025，看多AI应用

4.6.1 比MAGS7表现好的那些公司

截至 11 月 20 日，美股市场中表现最亮眼的当属 MAGS7，指数累计涨幅达到 40%以上。 如果细数今年领涨的美股强势股，数量上还是以生物科技公司居多，其次是一些金融与电 力等公司。 生物科技与医药公司：GENEDX（基因和儿科罕见病检测）、Bright Minds Biosciences （生物科技）、Monepar Therapeutics（生物科技）、Longboard Pharmaceuticals（癫 痫药物）、Nexalin Technology（神经健康）、Sintx Tech（生物材料）、Summit Therapeutics（生物科技）。 AI 与其他科技：Talen Energy（电力，出售数据中心给 Amazon），Applovin（AI 应 用）、Red Cat（无人机）、Eco Wave Power（生态波浪发电）、Nuscale Power（核 能）、Viistra（电力）、Lumen Tech（光纤网络）。 加密货币和金融：Sezzle（先买后付支付科技）、Core Scientific（加密矿企）、微策 投资（比特币持仓）、Root（汽车保险）、Dave（金融科技）、金石保险（保险）、灿 谷（汽车交易）。 消费：Fitell（健身房）、多尼斯（宠物用品+中概股）、乔治香颂（烘焙+中概股）。

AI 保持了非常高的热度，但热度从半导体和硬件向 AI 应用等方向逐步切换。从指数表现 来看，今年上半年半导体与半导体设备取得了明显的超额收益，但到了下半年优势收窄， 反观软件、通讯服务和传媒板块相对小幅走强。从强势股来看，Applovin 是 NASDAQ100 中领涨的公司，涨幅超过 700%，英伟达涨幅近 200%。其次是 AI 对电力的需求日益增加， 包括如 Talen Energy、Eco Wave Power、Nuscale Power、Viistra、Constellation Energy、 NRG 能源等公司都有弹性收益。

4.6.2 AI的投资阶段

而对于一个主题的投资节点，理想状态应该是长期可想象（天花板高），中期可跟踪（有 受益逻辑），短期可验证（有催化剂）为佳。一个创新或者新的概念是如何被人们熟知， 并逐步应用的？我们可以结合行业生命周期、创新曲线与创新的扩散理论进行分析： Gartner 曲线（技术成熟度）：研究机构 Gartner 自 1995 年起发布新兴技术成熟度 曲线(Hype Cycle for Emerging Technologies)，描述了一项技术从诞生到成熟，再到 广泛应用的过程。媒体与公众对于一项新技术的发展所产生的预期通常遵循着从萌芽 到期望膨胀至泡沫破裂、再到稳步复苏和生产成熟的五个阶段。 创新扩散理论（技术采用与传播）：美国学者埃弗雷特·罗杰斯（E.M.Rogers）于 20 世纪 60 年代提出的创新扩散理论是传播学的经典理论之一，创新扩散的过程是一个 S 型累积曲线——在采用初期速度很慢，但在扩大至一半时速度加快，直至接近饱和 速度放缓，创新的扩散可以分成认知、说服、决定、应用与确认 5 个阶段。创新采用 者包括创新者、尝鲜者、早期大众、晚期大众与落伍者，他们在不同的阶段先后采用 创新。1对于“大爆炸”技术，应用节奏会更快。

在过去 2 年 AI 迎来资本追逐，市场定价主要在 AI 资本开支，未来关注点在 CAPEX 能否 为终端带来实际收入。AI 浪潮的第一阶段是算力主导，如算力基础设施建设（英伟达、寒 武纪、海光信息等），第二阶段是大模型开发（OpenAI、谷歌、华为等），芯片是算力的 基础。因此在过去 2 年，硬件和半导体是逻辑明确的投资赛道。我们认为 AI 投资仍在上 升周期，此外 2025 年 AI 有望步入第三阶段，即 AI 应用爆发初期和盈利验证期，更远期 的则要看到第四阶段是终端设备与硬件（机器人、消费电子等）全面迈入 AI 时代。根据高盛研究，预计到 2025 年全球 AI 投资将接近 2000 亿美元，其中美国或将接近 1000 亿 美元，主要是在大模型、基础建设（数据中心等）、AI 应用和企业终端用户等业务领域。 Gartner 2023 年新兴技术成熟度曲线显示，生成式人工智能（AI）目前处于期望膨胀期， 未来五年，AI 技术的应用对经济/生产力的效果将逐步显现。

4.6.3 2025 AI主题投资策略

生成式 AI 作为新质生产力，将影响并颠覆企业运作、科技研发、自动化生产等行为。人 工智能能力的演化从分析式 AI 到生成式 AI 到 AGI。根据麦肯锡，到 2030 年前，生成式 AI 有望为全球经济贡献 7 万亿美元的价值，比传统 AI 或分析的潜在经济效益高出 50%。 约 75%生成式 AI 的潜在价值集中在客户运营、营销和销售、软件工程和产品研发等方面。

我们中期优先看好 AI 相关的应用、其次是国产算力还有数据中心驱动的电力基建需求， 包括核电、电力电网还有核电燃料铀价。 1）AI 应用的商业模式和盈利可行性存疑，但也存在更大的预期差，看好在传媒、企业业 务、具身智能、智能驾驶的应用场景。未来 AI Agent 在企业的落地、消费电子、智能驾驶、具身智能都会是商业化前景比较明确 AI 载体。西部科技团队表示，交互型多模态大 模型有望带来应用的爆发起点。在 B 端，AI 只有和业务场景结合才能发挥出多重价值， 我们看好大模型企业级的应用以及对 ToB SaaS 厂商的赋能，包括教育、税务、OA、ERP、 CRM、营销、企业级搜索等各类场景，以及机器人/具身智能、智能驾驶等。在 C 端，我 们也看好 AI 在短剧游戏、广告、智能穿戴等领域的商业化落地。 2）继续看好国产算力。大模型是 AI 2.0 时代的核心资产，拥有自主的高性能算力资源意 义重大。算力需求驱动数据中心、液冷系统的高景气度。根据 Gartner 预测，2024 年全 球 IT 支出预计将达到 5.26 万亿美元，较 2023 年增长 7.5%，受 GenAI 计划增加的推动， 数据中心系统支出预计将增长 24%。中国 IT 支出增速高于全球，达到 8.5%。其中数据中 心系统支出增速高达 40%。根据 IEA，2026 年全球数据中心、人工智能和加密货币行业 的电力消耗可能会翻倍。 3）电力基建与能源燃料。数据中心是算力的载体，对电力电网建设也提出了更高要求。 核能这一高效且稳定的清洁能源成为亚马逊、谷歌以及微软等科技巨头最青睐的能源之一， 小型模块化反应堆（SMR）成为核能新风口，海外如亚马逊等龙头在加速布局。铀也是我 们认为值得关注的方向之一，受益于核电燃料需求以及供给紧缩。

4.7 后看再通胀：锚定PPI修复，消费企稳

2025 年名义经济修复与通胀环比回升是主要基调。今年企业利润承压，1-10 月份全国规 上工业企业利润总额同比下降 4.3%；全 A24Q3 累计营收增速为-2.16%，环比-0.46pct； 累计归母净利润增速+0.17%，环比+2.81pct，但剔除金融石化后基本面继续走弱，归母净 利润增速-7.00%，环比-0.44pct。当前价格端与利润端回升压力较大，明年 PPI 仍有转正 可能，增量政策托底工业和消费回暖。 供给侧改革叠加设备更新有望提速，相关受益行业包括光伏、建材、钢铁、汽车、化工、 机械等，此外龙头公司有望获得更高市场份额。改革开放以来我国经历了四轮较为明显的 产能过剩，包括 90 年代的消费品过剩、2003-2007 年的工业品过剩、2011-2015 年的全 面产能过剩、2016-2017 年周期供给侧改革。产能利用率提升也有望支撑 PPI，以及与 PPI 同向的工业企业利润。从历史经验来看，上一轮供给侧改革也带来 ROE 上行期，有 利于价值慢牛行情的演绎。

4.8 资本市场行稳致远：关注回购、并购、市值管理、国企改革

新国九条与市值管理梳理股市新周期。2024 年 4 月 12 日资本市场迎来继 2004 年、2014 年后第三个“国九条”，资本市场高质量发展加快推进。彼时我们就提出建议牢抓“分红” 与“科技”两大主线（也可以对应“中特估”+“科特估”组合）。11 月证监会发布施行 《上市公司监管指引第 10 号——市值管理》，重点提及了回购、并购重组、股权激励等方 式。市值管理是继 2005 年股权分置改革（推动国有股权&流通股股东利益趋于一致）后 股权管理的进一步发展和深化。我们认为受益方向包括回购事件交易机会、分红、并购重 组、低 PB 股与券商等。 并购重组可能是接下来一段时间的配置主线，关注央国企和新质生产力的交集。4 月 12 日“新国九条”、6 月 19 日“科创板八条”、9 月 24 日“并购六条”、10 月 10 日上交所 券商座谈会、10 月 18 日金融街论坛等政策文件或定调均鼓励活跃并购重组市场，11 月上 海、深圳等地区也出台了相关文件。我们在 10.27《并购重组的一条布局思路》指出，科 创与新质生产力企业应该会是重要的发力重点，央国企的资源整合也有较大空间。我们认 为其中一条比较好把握的方向在于央企中的链主或者上市平台，其中符合新质生产力方向 的标的更值得关注。

编辑：火腿肠