2024年毛戈平研究报告：东方美学下的高端国货美妆领跑者，渠道产品品牌三重共振

成立 24 年，打造中国高端美妆领军集团

家族管理模式，募投项目聚焦渠道品牌及海外外延等多维度

定位中国高端美妆赛道，成长能力突出。公司由化妆师毛戈平于 2000 年创立，同年创立首家化妆艺术机构 -浙江毛戈平形象设计艺术学校。当前公司业务涵盖彩妆、护肤产品销售以及化妆艺术培训。公司旗舰品牌 MAOGEPING 于 2000 年推出，聚焦“光影美学”和“东方美学”，其中彩妆产品的建议零售价 200-500 元，护肤品 建议零售价 400-800 元，是中国第一个高端美妆品牌且在所有国货品牌中处于领先地位。2008 年推出至爱终生 品牌拓宽品牌组合，定位大众市场，建议零售价 120-380 元，2023 年主品牌销售占比达 99%。2023 年公司营收 达到 28.86 亿元，同比增长 57.8%，其中彩妆销售 16.22 亿元，护肤销售 11.60 亿元，化妆艺术培训及相关销售 1.04 亿元，公司以“保持良好的肌肤状况是实现优化妆效果的基础”这一理念，贯彻“彩妆+护肤”战略，2024H1 营收继续高速增长 41.0%，势头强劲。 公司 2016 年首次递交 A 股上市申请，至 2024 年主动撤回后计划港交所上市，2016 年至 2023 年的 7 年时 间内，公司营收从 3.43 亿元增长至 28.86 亿元，CAGR 为 35.6%，归母净利润从 0.53 亿元增长至 6.62 亿元，CAGR 高达 43.31%，成长性优异。

家族控股型企业，核心管理层保持稳定。公司股权结构中毛氏家族持股比例较高，合计持股权益达到 74.67% （假设超额配售权未实施，下同），其中公司创始人、董事长及执行董事毛戈平先生与妻子汪立群构成一致行 动人，合计二人控股的两个持股平台（嘉驰投资及帝景投资）共持股 47.88%，为联合控股股东。毛氏家族中另 外持股人包括：执行董事、副董事长兼资深副总裁毛霓萍（毛戈平大姐）； 执行董事兼资深副总裁毛慧萍（毛戈平二姐）； 执行董事兼副总裁汪立华（汪立群弟弟）； 以及毛霓萍及毛慧萍之子徐科君和丁韬（未在高管名单）。 其他股东方面，2010 年 3 月毛氏家族将部分股权对价转让至公司现任执行董事、公司总裁、MAOGEPING 品牌事业部总经理宋虹佺（彼时担任 MAOGEPING 品牌总经理），较早期深度绑定核心管理人员。公司其他高 管团队还包括 2011 年加入公司的徐卫国及 2014 年加入的董乐勤，两人通过嘉驰投资及帝景投资同样持有公司 部分股权，核心高管层人员稳定，且利益绑定充分。 九鼎系正式退出，本次基石引入多家优质资本。2015 年公司前期引入的新开发股东转让股份至九鼎系后退 出，九鼎系持股占比达 10%，至 2024 年 1 月，浦申九鼎将其于本公司所持权益全部出售，合计转让对价为 7.3 亿元，对应当时公司估值 73 亿元（按 2023 年净利润 6.62 亿元计算 PE 为 11 倍）。上市前公司的外部投资者主 要包括曹国雄及姚芝红（此前天易投资的股东，天易退出后两人接手转让部分），以及深圳笃实和苏州锦鸿。 此次港股 IPO，公司基石部分融资额 1 亿美元，参与投资的机构包括 CPE 源峰，正心谷资本，ACCF Capital（由 原 L Catterton Asia 合伙人王俊创办），常春藤资本，大湾区共同家园发展基金，Brilliant Partners Fund。

募投项目中公司将继续在产品、渠道、品牌上加大投入，并计划考虑海外扩张及收购。暂不考虑超额配售 权，公司此次所得款项总额为 23.37 亿港元，净额为 21.87 亿港元。其中 25%将用于扩大公司的销售网络，20% 用于品牌建设活动，15%为海外扩张及收购，10%为加强生产及供应链能力，9%增强产品设计及开发能力，6% 用于化妆艺术培训机构方面，以及 10%用于营运资金及一般公司用途。

盈利能力行业领先，资产现金流表现优异

2022 年彩妆及线下业务受到一定影响，2023 年后快速恢复。2023 年公司实现营业收入 28.86 亿元，同比增 长 57.8%，其中彩妆产品销售 16.22 亿元，+61.8%，护肤产品销售 11.60 亿元，+50.2%，化妆艺术培训及相关销 售 1.04 亿元，+91.4%，彩妆及培训业务增速较高部分原因由于 2022 年线下消费受到冲击，外出减少对彩妆需 求产生明显压制，2022 年公司彩妆销售/培训业务营收分别同比下降 2.3%/33.9%。2023 年公司业务快速恢复， 至 2024H1 公司实现收入 19.72 亿元，同比继续高增 41.0%，其中培训业务 0.72 亿元/+82.1%增速最快；彩妆 10.85 亿元/+43.6%，护肤 8.15 亿元/+34.9%。盈利来看，2023 年公司实现归母净利润 6.62 亿元，+88%，利润率提升 显著至 23%。2024H1 归母净利润为 4.92 亿元，+41%，超过 2022 年全年，经调整净利润 5.13 亿元，调整净利 润率达到 26.0%，盈利能力优异。

主品牌体 量预计迈 入 30 亿收入俱乐部，在 上市本土美妆企业中单品牌规模可观。 公司主品牌 MAOGEPING2023 年实现营业收入 27.55 亿元，+57.8%，2024H1 收入 18.87 亿元，+40.1%，按照 2023 年上下 半年的营收比例关系，2024 年主品牌预计 35-40 亿元收入规模。当前本土上市的美妆品牌中，珀莱雅 2023 年 71.8 亿元为单品牌最高，薇诺娜 50 亿元次之，考虑今年的增速，预计 30 亿元以上品牌还包括韩束（上美股份） 及可复美（巨子生物），公司单品牌规模已处于行业前列，该规模下品牌内部的系列化发展已具备基础，消费 者认知充分，整体发展更为稳健。

公司盈利能力行业内领先，高端定位品牌力突出。分业务来看，2023 年公司彩妆业务毛利率 84.4%，护肤 业务毛利率 87.3%，均高于可比上市公司同类业务水平，本土美妆企业普遍定位大众消费市场，价格带较低， 而公司部分产品价格带与国际品牌接近，定价较高且折扣力度控制较优，综合使得毛利率显著领先。行业内毛 利率次之的公司主要集中在：① 拥有械字号敷料业务；② 定位功能性护肤，该类型产品同样具备优质的品牌定 价能力，因此毛利率较高，而大众护肤品的毛利率则普遍集中在 70%左右。净利润率角度，2023 年公司归母净 利润率为 22.9%，仅次于拥有械字号产品销售的巨子生物和敷尔佳，代表了高端品牌的高毛利率特性，盈利向 净利润率的传导基本一致。

公司实际营销推广费不到 20%，OEM模式下研发费用率相对较低。2023 年公司销售及经销开支费用率为 48.9%，与多数大众美妆企业销售费用率相对接近，高于巨子生物及敷尔佳。实际公司销售及经销开支费用中线 下业务部分占比不低（人工+租金+装修），营销及推广开支占营收的比例 2023 年为 19.3%，同比+1.8pcts，2024H1 为 22.1%，同比+4.4pcts，与其他大众美妆集团对应的费用率在 30-40%左右相比明显较低，在当前行业普遍流量 成本抬升下公司营销费用增长可控。预计后续伴随线上占比提升以及公司加大营销，该费用将持续上升，但营 收规模同步提升下费用率整体预计仍将低于其他大众美妆集团。

在手现金充裕，直销模式下现金流健康。截止2024年 6月 30 日，公司总资产中以流动资产为主，占比 64.1%， 其中在手货币资金为 5.53 亿元，存货 3.13 亿元，公司分别在 2021 年、2023 年以及 2024H1 进行了派息活动， 使得 2024H1 货币资金较 2023 年底减少。非流动资产主要以土地使用权及租赁土地预付款项和物业,厂房及设备 为主。由于公司采用 OEM 供应商模式，生产备货时间通常需要 3-4 个月时间，因此存货周转天数相对于其他自 产自销公司相对较高，2023 年为 273.5 天，2024H1 下降至 202.4 天，约 6.7 个月，销售高增下周转加快。公司 线下+线上直销业务收入占比达 85%，且对多数经销商采取先款后货模式，因此公司经营性现金流净流入健康， 2022 年后持续高于净利润水平。

IP 属性加持营销，线上线下多渠道强势发展

线下打造优质会员体系，线上线下盈利情况优异

定位高端美妆市场，线下占比超过一半。公司产品销售业务渠道布局广泛，线下布局有自营专柜、线下经 销商以及美妆零售商，线上涵盖天猫、小红书、抖音、京东及淘宝等电商平台，线上经销主要为至爱终生品牌 销售。2023 年公司线上销售 11.8 亿元，同比+69.9%，线下销售 16.0 亿元，+48.3%，线下销售占比 58%。2024H1 公司线上销售高增 63.4%，带动线上销售占比提升至 49.1%，预计伴随线上渠道持续发力，后续线上业务占比将 超过线下业务。而同业比较来看，公司线下占比更加接近国际高端品牌水平，本土大众美妆品牌更多以线上销 售为主。具体来看，根据弗若斯特沙利文统计，2023 年香奈儿、CPB、海蓝之谜、娇兰等国际品牌的线下占比 超过 50%，头部高端美妆品牌基本也均在 40%以上，而本土集团中，珀莱雅 2023 年线下占比仅为 7%，巨子生 物&贝泰妮线下占比 30-40%，公司在线下的布局领先本土企业。

彩妆行业线上化率较护肤更高，可选属性更加明显。根据弗若斯特沙利文统计，2023 年中国彩妆行业零售 额中 64%来自线上渠道，而护肤则为 52%。从历史发展来看，2020 年行业线下消费场景受到冲击，彩妆线上销 售占比从 2019 年的 48%快速提升至 59%，此后均超过 6 成。伴随线上内容型平台的发展，彩妆行业由于具备更 加直接的感官营销优势（护肤的效果较难瞬间呈现），渠道快速迭代。另一方面，彩妆由于具备出行属性，在 2022 年降幅相对更大，相较于护肤，叠加其可选属性更加明显，2023 年尽管在低基数的加持下，行业增长也仅 与护肤持平，较 2021 年高点仍有差距。

线下：线下本土美妆集团规模第一，自营为主构建服务生态

线下渠道显著领先本土美妆企业，直销为主把控品牌质量。2023 年，公司线下零售额 20.33 亿元，在中国 高端美妆品牌中排名第 11 位，为前 15 名中唯一的本土美妆品牌，在线下中国高端美妆份额占比为 2.1%，第一 名的兰蔻线下零售额达到 90.70 亿元，份额占比达 9.5%。截至 2024 年 6 月 30 日，公司在全国的自营专柜数目 为 372 个，在中国所有美妆品牌中排名第二。收入拆解来看，公司线下主要以直销模式为主，2024H1 直销收入 同比增长 23.8%，占线下销售的比例为 90.5%，线下经销以及向国际美妆连锁零售商（丝芙兰）销售分别占比 4.2%/5.3%。直销为主的模式下，公司对专柜服务和销售具备高度管理能力，保证了多渠道产品的价格稳定性。 2023 年公司线下直销业务毛利率高达 88.2%，持续保持在高位，经销模式毛利率也在 70%以上，整体盈利能力 优异。

线下会员生态完善，品牌心智建立成熟。至 2024 年 6 月 30 日，公司的在线及线下会员忠诚度计划的注册 会员总数达到 1240 万人。MAOGEPING 品牌百货专柜渠道采取了会员模式对消费者进行管理，2020 年开始公 司 MAOGEPING 品牌微信商城的消费者也纳入会员管理体系。公司对线下专柜会员进行分级管理，初级美妆会 员注册即可享受线下美妆服务一次，后续根据消费额不同升级获得更高权益，其中消费 1800 元达到风尚会员即 获得一年内 8 次美妆服务（线上消费无法同步享受）。MAOGEPING 通过线下服务场景的构建深度绑定了线下 消费者，高级会员形成了跟线上消费群体的区隔。公司会员线下渠道复购率 2023 年达到 32.8%，而线上则为 22%， 2022 年风尚及以上会员复购率超 80%，高复购高客单的模式使得单柜收入在行业线上化率持续提升下依然保证 了增长。

成熟门店店均贡献收入超 400 万，单柜收入增长显著超行业平均。2023 年公司同个专柜（经营超 12 个月） 平均收入达 430 万元，在 2022 年线下场景存在一定影响下同比增长 35.9%（2022 年依然有 7%的增长）。2024 年行业增速回落，社零化妆品上半年增速仅 1.0%，而公司同个专柜收入平均增长达 18.1%，明显领先行业。专 柜费用主要集中在人员薪酬、租金以及折摊，2022 年公司直营专柜经营利润率达 36.3%，经销专柜达 32.7%， 综合考虑总部费用及税收，预计公司线下业务利润率可以达到20%左右，行业内领先。同时公司配备的超过 2,700 名美妆顾问也对传播品牌具备重要作用。

除单柜增长外，公司计划每年新增 30 家专柜门店。截止 2024 年 12 月 9 日，官网专柜共可查询到 416 家， 从数量来看，专柜数量最多的省份为江苏（64 家），其次为浙江（49 家），同时川渝两省合计 50 家专柜也较 为集中。与其他高端化妆品专柜相比，一方面公司在二线以上城市布局仍有较大空间，尤其一线城市当前仍较 低，另一方面从物业角度，公司单柜收入提升下预计在同一物业的更优地段以及更好地段上也将具备话语权。

线上：优质内容助推营销，抖音渠道适配度凸显

线上业务主要以直销为主，抖音渠道强势增长。公司在线经销商主要为副牌“至爱终生”销售，主品牌 MAOGEPING 主要以线上直销为主。2024H1 公司在线直销收入 7.37 亿元，同比高增 62.9%，2023 年全年增长 80.5%，持续放量。根据久谦及飞瓜数据，主品牌 MAOGEPING2023 年抖音 GMV7.12 亿，天猫 4.61 亿，公司 线上以抖音渠道为主。2024 年双十一期间，毛戈平天猫活动周期内位居彩妆品牌榜单第 8 位（天下网商数据口 径），国货第 3，抖音活动周期内彩妆/香水榜单第 2 位，国货第 1（蝉妈妈数据）。且公司在线渠道毛利率持 续保持在 84%以上，在行业低价促销内卷的背景下，公司价格带保持稳定，品牌力得到验证。

彩妆对线上营销的内容创作能力要求更高，公司自播能力优异。彩妆由于具备明显的使用前后对比差异， 因此内容型种草及直播销售较护肤效率更高，但反面也催生了较为激烈的竞争（白牌通过夸大化营销可以获得 极速增长的规模），另一种模式下部分品牌通过明星/达人输出内容，虽然更易获得销售但也较为不稳定。公司 2023 年前五大 KOL 机构收入贡献占线上直销的比例为 26.8%，2024H1 提升至 33.3%，整体可控。抖音销售方 式中，2024Q3 自播比例为 34.1%，达播为 46.9%，而商品卡则为 19.0%，2024 年双十一期间，公司自播比例提 升至 44.89%，达播仅为 31.88%，下半年以来抖音加大了达播推送力度，行业内品牌达播比例普遍有所提升，而 公司自播起量快速，证明了其优异的自产内容能力，增长具备健康持续性。

化妆师个人 IP 为彩妆行业发展常态，借互联网东风推升品牌声量

创始人的化妆师身份对品牌认知具有重要意义，妆教出圈使得品牌认知度更上一层楼。公司创始人毛戈平 先生于 1983 年 7 月至 1998 年 7 月在浙江省越剧团任职化妆师，1994 年加入《武则天》剧组，凭借给刘晓庆做 出横跨 15 岁-80 岁的妆容造型在 1995 年电视剧播出后成名，后续持续在多部大热剧中担任化妆师工作，至 2000 年成立以个人为命名的美妆品牌。毛戈平先生早期通过书籍以及全国发行的化妆艺术教学 VCD 等方式持续进行 理念传播和推广，2019 年前后部分线上博主将早期教学视频上传，在 B 站上获得超百万播放量。2019 年同年， 美妆博主“深夜徐老师”的毛戈平改妆视频全网出圈，带动各大化妆师进入改妆赛道，2020 年毛戈平正式入驻 B 站，8 月素人改妆视频至今获得超 260 万播放量，持续的高质量内容输出使得消费者对品牌产生消费心智，且 该营销方式较难被复制，具备独特性和稀缺性。

彩妆公司多数带有创始人 IP 属性，更接近奢侈品公司品牌定位。实际上对于个人 IP 的品牌，部分观点认 为存在较大风险，实际上美妆个人 IP 一般分为两种类型，一种为明星/垂类达人创立品牌，目前最为成功的为蕾 哈娜创立的 Fenty Beauty，但实际上该类型品牌极为不稳定，因为其品牌心智与个人流量绑定极为明显，本身明 星/达人的生命周期较短，使得购买群体的追逐效应也具备强烈的周期性。而另一种是以化妆师为主的彩妆品牌， 其更多绑定的是化妆师对美学的概念认知，具备稳定性和专业性。实际上国际知名彩妆品牌多数均以创始人名 字命名，个人 IP 色彩强烈。相比较而言，护肤品命名在该属性中偏弱，主要由于护肤品更加强调功效和成分， 而非技巧或定位。在个人 IP 这一领域，彩妆反而更加接近奢侈品的命名方式，也侧面表明，彩妆在消费者中具 备更强的品牌认知性，这也是国际品牌在中国市场仍具备较大头部份额占比的原因之一。因此公司 IP 属性在正 常运营下并不会带来不稳定的流量，反而是提升消费者认知的重要方式。

培训业务持续输出品牌理念，收入贡献稳定

毛戈平化妆学校为中国最大的化妆艺术培训机构之一，收入端贡献已过亿。公司目前在全国（包括杭州、 北京、上海、成都、深圳、重庆、武汉、青岛和郑州）创办了九所化妆艺术机构。根据弗若斯特沙利文的资料， 按 2023 年课程参与者报读人数计，这一全国性的化妆培训服务网络使毛戈平艺术学校成为中国最大的化妆艺术 培训机构之一。2023 年公司化妆艺术培训及相关销售产生的收入为 1.04 亿元，大幅增长 91.4%，2024H1 该业 务收入贡献 0.72 亿元，同比继续高增 82.1%，占公司总收入的比例为 3.6%。

培训业务具备美学理念传播的潜在作用，对塑造品牌定位具有积极帮助。截至 2024 年 6 月 30 日，公司的 培训机构有 194 名培训人员及 3539 名课程参与者，课程参与人数及人均培训量均创新高。公司提供从半个月到 18 个月的不同类型化妆课程，价格从 3500-34800 元，多样化的课程设计匹配不同程度的化妆师以及美妆爱好者。 目前毕业学员主要去向有：通过社会招聘就职于剧团、影视单位等需要化妆师的公司或机构；从事婚庆、时尚 模特、高端摄影及电视台等文艺团体的外接活动；通过参加化妆品企业的校内招聘，在化妆品企业从事销售等 工作，如阿玛尼、雅诗兰黛、植村秀等；自主创业。公司在教学中同步传播化妆艺术方面的深厚知识和毛先生 的美学理念，大量学员人才为品牌在专业性上的定位提供明显助益。

高端定位打造彩妆及护肤双赛道，品类产品延展空间充足

行业：底妆赛道品牌力突出，延伸布局高端护肤具备强心智力

彩妆行业规模为护肤的 1/4，但较护肤更具备高端消费心智。根据沙利文统计，2023 年我国彩妆行业零售 额达 1168 亿元 vs 护肤行业规模 4630 亿元，预计 2026 年突破 1500 亿元，规模来看较护肤偏小，但其中高端彩 妆 2023 年达 471 亿元，占比 40%，而 2023 年高端护肤的占比仅为 32%，且预计高端彩妆市场 2023-2028 年复 合增速将达到 10.8%，高于高端护肤的 9.6%。彩妆相较于护肤，其具备更强烈的情感及社交属性（展现自我， 个性体现），高端品牌更加具备一定的消费属性壁垒，品牌溢价能力更强。

面部彩妆占据彩妆市场半壁江山，底妆赛道产品力突出。根据久谦数据统计，2023 年面部彩妆占天猫彩妆 香水的销售额比例达到 49%（2018 年仅为 40.2%），2024 年前 10 个月已达到 52.8%，超过一半，面部彩妆占 比持续提升，而唇部彩妆占比出现较为明显的下降，至 2023 年为 17.6%。更具体来看，面部彩妆中，粉底液排 名第一在彩妆香水整体中占比超过 10%，其次为隔离霜占比 9.6%，BB/CC 霜（气垫一般划分在该类目）以及粉 饼分别为 8.1%/4.2%，前四大品类全部为核心底妆类产品（以修饰整体肌肤为主要目的）。该类产品与色彩类 产品不同的是，消费者在色号的基础上，更加追求肤感效果以及持续表现力（更类似护肤），因此品类复购性 以及产品力天然性更强，对品牌来讲一般也是价格带核心体现的彩妆类产品。

香水及面部彩妆均价领先，气垫类产品价格力提升显著。根据久谦对天猫产品均价的统计，2023 年彩妆香 水分类下，香水香膏产品均价最高为 203.7 元/个，面部彩妆为 134.6 元/个，较唇部彩妆及眼部彩妆明显更高。 面部彩妆中粉底液 204.9 元/个为最高，BB/CC 霜为 144.5 元/个次之。2024 年前 10 个月数据来看，多数品类均 价有所下行，但 BB/CC 霜均价进一步提升至 169.1 元/个（部分原因可能与活动加大单链数量有关），其在底妆 品类中的消费趋势明显。气垫类产品从消费者端具备使用简便、易于携带等优势，而从产品端来看，气垫类产 品更换频率更快，议价能力更好，品类发展路径优异。

毛戈平品牌为中国高端美妆第一品牌，与国际品牌规模相比增长空间充足。根据沙利文数据统计，2023 年 中国高端美妆集团零售额排名中毛戈平以 35.5 亿元排名第 7，市场份额为 1.8%，第一名为欧莱雅集团，零售额 399.3 亿元，市场份额 20.6%，3 名以后份额均小于 10%，10 名以后低于 1%，集团角度高端美妆集中较为明显。 具体到品牌端，毛戈平品牌排名第 12 位，为前 15 名中唯一的国货品牌，第一名兰蔻零售额为 217.3 亿元，份 额 11.2%，整体高端美妆品牌市场集中度虽较整体市场更集中，但多数品牌份额仍较低，市场竞争较为充分。

从头部美妆企业来看，高规模往往需要护肤销售规模较高或多品类协同发展。由于护肤行业总规模空间相 对较大，因此头部国际品牌的规模多数主要依赖护肤业务，其中百亿 GMV 的品牌中，Olay，SK2 几乎全部为 护肤业务贡献。其余头部品牌中，迪奥、香奈儿、YSL等护肤、彩妆、香水三类业务发展较为均衡，整体在中 国市场的规模同样可以达到百亿量级。对比来看，毛戈平当前护肤业务有一定规模但占比仍为超过 50%，未来 护肤业务预计增量空间充足。

国产替代是近年来行业持续探讨的话题，实际上国产大盘整体并未实现全面增长。根据欧睿数据统计的 TOP100 美妆品牌销售额（彩妆仅统计 TOP94）占比变化来看，护肤类目从 2019 年至 2023 年的本土份额并未延续此前线下高增势头反而有一定下降，韩系自 2022 年开始明显份额下滑，日系则是自 2023 年开始显著回落， 与之相对的是欧美系护肤品牌自 2017 开始持续份额提升，至 2023 年已占据整体市场 40.5%的份额（若仅计算 TOP100 的份额则高达 52.2%，超过一半）。而对于彩妆，2016-2020 年本土势头强劲提升显著，但近两年再度下 滑，彩妆市场日韩相对式微，欧美品牌份额保持强劲，总市场占比 50.8%，在 TOP100 中占比 58.3%。本土的份 额变化与市场判断可能存在一定差异，本质上由于优质龙头的高速发展使得部分观点形成了线性外推，实际上 中腰部品牌竞争激烈，中小品牌生存难度持续存在，而对于欧美小众品牌则更易获得品牌曝光和消费者认知， 国产替代还未全面实现。

具体分档来看国产品牌的份额变化： 护肤：TOP10 的本土品牌份额过去 10 年间最高点为 2017 年的 13.4%（占大盘总份额）当年销售额 TOP10 的本土品牌为百雀羚、自然堂、萃雅（无限极公司旗下品牌）、佰草集和完美（广东中山完美公司旗下品牌）， 可以明显发现头部主要集中在强线下零售或销售网络为主的品牌上。而 2018 年起线上渠道快速发展，该类型品 牌线上转型速度较慢，份额丢失明显。至 2020 年珀莱雅及薇诺娜冲进前 10（前两名仍为百雀羚和自然堂），带 动头部本土品牌份额重回占比提升通道，但暂未回到 2017 年的水平。对于 TOP10-30 这个档位，2019-2022 年 本土品牌份额则更是持续下降，2023 年回到 2021 年水平但依然较低。TOP30-60 份额相对稳定，TOP60-100 的 本土份额至 2021 年均在持续增长，近两年有一定下滑，表明 2021 年前新玩家持续进入，近两年行业变弱后新 玩家也有一定减少。前期“0-1”参与者较多且较容易获得增量（TOP60 门槛 GMV10 亿左右），而当品牌达到一定 规模在向头部发展的过程中（TOP30 门槛 GMV20 亿左右），行业竞争更加艰难，且该档位内的海外品牌基本具 备一定的消费者基础和认知，本土品牌不进则退，因此理解本土份额的变化不仅是替代逻辑，更多还是自身产 品和品牌力持续向上的过程。

彩妆：彩妆的情况与护肤则存在显著不同，TOP10 份额正是从护肤下落的 2019 年前后开始快速提升，至 2020 年达到最高的 14.3%当年 TOP10 的本土品牌为完美日记、花西子及卡姿兰（中国香港），行业当时融资热 情高涨，彩妆规模上升较快数据增量显著，因此在线上大战中快速堆高规模。而伴随融资潮褪去，自 2021 年起 TOP10 本土份额快速下降，至 2023 年仅为大盘的 7.2%不足 10%（品牌仅剩花西子&卡姿兰），欧莱雅集团则 前 10 占 4，品牌力持续。不同与护肤的是，彩妆 TOP10-30 档中本土品牌份额提升显著，彩妆由于更加强调即 时性的感官刺激和变化，对营销的依赖度也会较护肤更高（产品力差异不高）。因此新锐品牌凭借 1-2 个出圈 产品较为容易快速增长，而这也正是本土品牌擅长的快速打法模式。但迈入头部过程中，同步考虑费用问题以 及难以保持持续稳定的推新和产品成功，因此相较于品牌背书及产品上市多年的国际品牌存在明显弱势，头部 集中度较差。

产品：彩妆+护肤均衡布局，核心品牌高端定位明晰

毛利率行业领先，彩妆护肤双业务同步高增。公司产品销售业务中 2023 年彩妆实现收入 16.2 亿元，同比 +61.8%，护肤 11.6 亿元，同比+50.2%，2022 年彩妆需求受到出行影响冲击，公司彩妆业务收入同比下降 2.3%， 2023 年在出行恢复下快速提升。2024H1 彩妆业务已实现收入 10.9 亿元，同比继续高增 43.6%，全年预计迈入 20 亿俱乐部，而护肤业务 8.1 亿元，同比增长 34.9%，全年预计迈上 15 亿台阶。从定价能力来看，公司护肤业 务毛利率 2023 年达到 87.3%，行业内领先，公司高端产品的布局使得毛利率维持高位，2024H1 同比+0.6pcts 至 87.7%，行业折扣竞争加剧下护肤业务仍稳定价格带。彩妆业务 2023 年毛利率 84.4%，较大众彩妆同样更加优 异，2024H1 同比-0.3pct 至 83.6%整体可控。

核心品牌定位高端产品，彩妆品类布局相对完善。公司目前包含两个品牌运营，其中主品牌毛戈平 2023 年销售额 27.55 亿元，主要产品集中在 200-800 元之间，定位高端，副线品牌至爱终生为 0.37 亿元，占比相对 较低，目标客户主要为追求性价比的消费者。截止 2024 年 6 月 30 日，公司两个品牌的产品组合共计包括 387 个单品，其中彩妆 337 个，护肤 50 个（其中 2023 年初公司毛戈平品牌拥有 203 款单品，41 款化妆工具，至爱 终生拥有彩妆单品 121 款，化妆工具 13 款，护肤单品 7 款）。MAOGEPING 核心彩妆单品为光感无痕粉膏系 列 2024H1 实现零售额超 2 亿元，护肤品奢华鱼子面膜超过 4.5 亿元，全年有望成为过 10 亿大单品。以气垫及 涂抹式面膜为对比，公司产品实际单价普遍高于其他本土产品，在国际产品中处于高端及大众的中间价格带， 既具备高端心智，价格带也明显部分承接了国际品牌的降级需求。

线上彩妆产品占比更高，抖音产品销售相对集中。我们对天猫及抖音公司的产品销售占比进行了统计： 天猫：2024 年 1-10 月天猫 MAOGEPING 底妆类产品销售额占比约 51.4%，其中小金扇粉饼今年快速起量， 销量占比超过去年的鱼子气垫达到 13.1%，新品羽翼气垫系列也达到了 9.5%，天猫在彩妆新品的上量上表现更 为突出。护肤产品占比 23.7%，较 2023 年略有下降，其中鱼子面膜占比 16.9%仍为核心第一大单品。光影修容 系列占比 13.2%，彩妆占比 6%相对较低，天猫整体销售分布较抖音更为分散，预计其产品的连带性也会更高。 抖音：2024 年 1-11 月抖音 MAOGEPING 底妆类产品销售占比 63.4%较 2023 年的 56.8%进一步提升，其中 粉膏类产品占比领先，公司彩妆以的明显产品-粉膏为切入点，两款粉膏合计销售占比达到 50%，护肤占比 28.4% 同样高于天猫，鱼子面膜 18.4%为第二大单品系列。相对应来看，光影修容和彩妆系列占比较低，预计与公司 抖音营销打法较为集中有关，最大化放大公司的核心产品品类。 整体来看，预计线上彩妆销售占比约在 70% +水平，护肤接近 30%，综合公司整体数据，线下预计护肤占 比在 60%左右，彩妆则在 40%左右。护肤类产品对于线下高客单用户具备连带率和复购率，线上彩妆品类则更 利于种草及营销。

大促折扣相对稳定，伴随规模快速增长，对公司渠道价格管理的能力要求将更高。公司线上线下产品基本 相同（线下 SKU 相对更多），且线下占比相对较高，对各渠道的货盘和销售提出了更高的挑战。相较于其他线 下占比较高的品牌，公司优势为线下大部分为自营渠道（丝芙兰产品也存在专有定制），管理能力更低，且对 整体收入影响不高。实际选取公司部分产品，拼多多（非官方旗舰店）部分代表了经销商及部分专柜货品转线 上售卖的情况，其折扣率较双十一天猫旗舰店满减后仍具备一定价格优势，但考虑到消费者渠道信任和选择问 题，预计差价 10%以上才具备优势，核心产品中气垫相对价差较高，鱼子面膜及粉膏均相对可控。

研发与创新：美学与研发相结合，新品类及新产品拓展空间充足

光影美学贯穿产品设计，打造东方美学消费者认知。公司创始人毛戈平先生及核心美妆美学研发团队通过 对东方美学及光影化妆理念的理解，提炼出“光影美学”理念。“光影美学”在化妆中指的是运用高光和修容 技巧使面部轮廓更加有形，而“东方美学”浓缩了源自中国传统文化的美学理念和原则，成为指导公司产品开 发的创意基础。 2021 年 7 月公司凭借在化妆服务及产品品牌力上的双重优势，MAOGEPING 品牌和公司被确 定为第 19 届杭州亚运会官方指定彩妆用品和化妆服务商。公司与故宫文创联合的“气蕴东方”系列自 2019 年 1 月推出，目前已推出五季产品。2022 年 8 月杭州亚组委与公司联名发布的“气蕴东方·亚运礼献”系列美妆 产品，打造素雅不失力量的运动妆容，引领国潮时尚。MAOGEPING 品牌符合东方审美要求的品牌内涵已经得 到了消费者的普遍认可，公司的品牌价值和核心竞争力不断提高。于往绩记录期间，公司就 MAOGEPING 及至 爱终生共开发和升级了 262 个新单品，平均每年升级约 75 个单品。2024 年公司线上新品上新速度较 2023 年明 显提升，为后续增长提供充分新品保障。

公司目前产品主要通过 ODM/OEM 供货商提供，公司保有研发决定权。公司在于 ODM/OEM 供货商合作 中，工作的重点在于完善基本的化妆品参数，如色调、油水平衡、柔韧性、黏度和表面活性剂水平，同时在创 新性包装设计、图案、触觉体验、创意描述及产品定制形式上进行投入，综合来看保留了对产品属性、功效和 美学表现的决定权，生产角度主要通过委外加工、外协议制和外购三种合作模式完成。公司的产品开发团队， 由艺术委员会（由化妆艺术培训机构的化妆师组成，负责监督产品工艺）及核心研发团队（负责整个产品设计 和开发过程）组成。截至 2024 年 6 月 30 日，公司的产品开发团队由 58 名经验丰富的员工组成，其中 74.1%持 有学士或以上学位。

供应商相对稳定且单一占比相对可控，杭州生产基地投入后预计将进一步下降。公司当前最大供应商为莹 特丽，鱼子面膜及小金扇等产品主要通过其进行生产，美妆生产第二大为科丝美诗，主要产品包括气垫、唇釉、 黑霜等产品。公司 2023年向第一大供应商莹特丽采购额为 1.11 亿元，占总采购额的22.7%，2024H1下降至18.1%， 前五大供应商采购额占比总计在 50%左右。公司当前杭州生产基地已经开始建设，预计 2026 年年中竣工投产， 设计产能为 1540 万件，公司 2023 年总销量为 1332 万件，考虑今年增长以及工厂初期的产能爬坡，预计仍将有 部分产品继续采用 ODM/OEM 供货商合作模式，但占比将明显下降，生产主动权逐步回归自身体系。

彩妆已具备一定规模，护肤品类具备广阔增长空间。根据招股书中弗若斯特沙利文对国货彩妆品牌的统计， 2023 年毛戈平彩妆 GMV 为 20.59 亿元，排名国产第 2，第一名的花西子为 33.97 亿元，差距仍有 65%。而根据 欧睿数据统计，目前中国彩妆 TOP1 品牌为 YSL，其彩妆 GMV 较花西子高出约 49%，综合来看，预计第一名 彩妆 GMV 为毛戈平的 2.5 倍左右，彩妆类仍有成长空间。而对于护肤品类，欧睿数据统计中 2023 年 TOP 品牌 为巴黎欧莱雅，其护肤 GMV 为 173.7 亿元，国货第一珀莱雅为 89.9 亿元，毛戈平护肤 GMV 预计在 15 亿元左 右，仍处于护肤品类的初期快速成长期，远未触及天花板。

更细分来看，公司护肤产品仍为细分赛道领先品类，核心品类仍未触及。对比部分国际高端美妆品牌的天 猫护肤销售，整体销售更加集中在面霜、眼霜、精华、洁面等品类中，而 MAOGEPING 则主要为涂抹面膜（鱼 子面膜），其乳液面霜中的黑霜实际也主要作为妆前乳使用，线上的核心品类并未布局到核心品类。实际产品 端公司已有储备，包括今年推出的黑金焕颜系列，但此前整体销售重点仍以大单品逻辑为主，未在系列化发展 中过多投入，伴随公司规模扩大，护肤品类扩充势在必行，而公司高端产品及线下专柜心智已建立完成，预计 在精华、面霜等品类中的品牌力将具备充分基础。而对于彩妆品类，尽管公司布局相对较全，但与行业整体相 对公司在色彩类尤其在唇部彩妆中占比仍较低，今年推出空气仓唇釉已开始布局该赛道，另一方面，香水赛道 当前本土品牌几乎未有重点涉猎，也有机会成为公司一大发展品类。

编辑：火腿肠