2025年燃气行业年度策略：全球格局更替供给或更为宽松，促价差理顺、需求放量

1. LNG释放流动性，供给侧促天然气经济性提升，需求放量、顺价推进

LNG释放流动性，供给侧促天然气经济性提升，需求放量

2021年四季度以来，国外气价在疫情带来的供需错配、俄乌冲突等影响下剧烈波动，欧洲的能源制裁举措带来气价高涨局面，欧洲成为全球天然气 贸易价格的“引擎”。 2023年，随欧洲主动削减消费量、加大其他地区的进口，欧洲天然气价受俄乌冲突的影响基本消化，气价回落。

根据IEA预测数据，2024-2026年天然气产量与需求增长CAGR均为2.0%，天然气消费新增产量与需求匹配，供需平衡。从地区分布看： 亚太（日韩）、欧洲和北美成熟市场消费量在2022-2026年间将以每年1%的速度下降。欧洲可再生能源部署和电气化将对天然气消费产生压力。 亚太核电可用性改善以及可再生能源扩张，将减少燃气发电需求。北美可再生能源产量增加将减少燃气发电需求。亚太快速增长的市场（含中国）以及非洲和中东的天然气资源丰富的国家将推动天然气需求增长。中国2024-2026年占全球天然气需求增量近一 半，CAGR8.3%。非洲的天然气需求增长受到其迅速上升的人口、改善的能源结构和经济增长的驱动。

至2026/2028年底，与2023年相比LNG液化能力增幅22%/40%，增加的液化能力占到2023年贸易量的15.7%/28.8%，占到2023年LNG贸易量 的26.9%/49.2%，占到2023年供给的3.6%/6.6%，释放资源流动性，产能弹性得以释放，全球供给宽松。特朗普重新执政或意味着更宽松的化石能 源政策，天然气勘探、液化项目审批趋于加快，进一步增加天然气供应。2026/2028年底LNG液化能力分别增加105.3/192.7百万吨/年，新增LNG液 化能力主要来自美国、卡塔尔、俄罗斯。2023年全球LNG液化能力为483百万吨/年、全球贸易量为9364亿方（其中LNG贸易5487亿方，占比 58.6%）；2026/2028年与2023年相比LNG液化能力增幅22%/40%；至2026/2028年底增加的液化能力占到2023年贸易量的15.7%/28.8%，占到 2023年LNG贸易量的26.9%/49.2%，占到2023年供给的3.6%/6.6%；释放资源流动性，全球供给宽松。

美国LNG长协具备成本优势，22-24年到中国口岸价格比到岸均值低21.80/6.32/5.56美元/百万英热。至2028年底，全球新增LNG液化能力主要来 自美国、卡塔尔、俄罗斯。美国气价具备低波动、低价的特点，按照长协公式对美国LNG到岸价格进行估算，22-24年平均到岸价格比到岸均值低 21.80/6.32/5.56美元/百万英热，折合5.58/1.62/1.42元/方。

城燃采购成本有望优化。根据中石油采购合同对97%非市场化定价部分进行测算，按照居民用气占比20%、淡季用气占比56%（2022.4-2022.10用 气量占2022.4-2023.3用气量比例），内陆城燃采购价由2023年的2.157元/方降价0.029元/方至2.128元/方，沿海由2023年的2.568元/方涨价 0.033元/方至2.601元/方；整体由2023年的2.366元/方涨价0.002元/方至2.369元/方。美国LNG长协到达沿海地区的终端成本为2.10元/方，与中 石油2.60元/方的合同价相比具备成本优势。

天然气与石油相比具备经济性，考虑清洁价值经济性显著提升。2024M1~10气煤比（JKM与动力煤的单位热值价格比）均值2.0，较2013-2023年均值 2.3回落15.6%；2024M1~10气油比（JKM与布伦特单位热值价格比）均值0.78，较2013-2023年均值0.87回落10%；气价回落有望催生需求长期增长。 同等热值下天然气碳排放仅为煤炭的33%，为石油的63%；考虑清洁价值，分别按照中国碳价100元/吨、欧洲碳价500元/吨计算，天然气的用能成本分 别为煤/油的1.62/0.80、0.98/0.77，天然气利用经济性进一步提升。通过敏感性测算可知，不考虑清洁价值，在其他能源价格不变的情况下，天然气涨 价幅度不超过26%均比石油具备经济性，降价52%（-1.50元/方）即比煤炭具备经济性；考虑清洁价值，在碳价100元/吨时，天然气降价39%（-1.12 元/方）即比煤炭具备经济性；考虑碳价向欧洲靠拢，在碳价300元/吨时，天然气降价19%（0.56元/方）即比煤炭具备经济性。前文提到22-24年美国 长协平均到岸价格比到岸均值低5.58/1.62/1.42元/方，低价长协供给增加，有效提升天然气经济性。

2023-2030年天然气消费量复合增速为9.0%。2016年12月，国家发改委、能源局发布的《能源生产和消费革命战略（2016—2030）》中提到，2030 年天然气占能源消费总 量达到15%左右。2023年12月，国务院印发《空气质量持续改善行动计划》提到持续增加天然气生产供应，新增天然气优先保障居民生活和清洁取暖需求，积极稳妥推进以气 代煤；进一步强调天然气在能源结构中的地位，政策利好下天然气具有良好的发展前景。根据《碳达峰碳中和愿景下中国能源需求预测与转型发展趋势》的预测，我国一次能源 消费量2030年前后达峰，峰值约为60.1×108t标准煤；2030年天然气能源结构占比为15.0%。按照1亿吨标准煤对应799亿方天然气进行换算，2030年天然气消费量为7203亿 方，与2023年3939亿方的消费量相比，1.8倍空间释放；2023-2030年天然气消费量复合增速为9.0%，行业持续增长。对标同样依赖天然气进口的东亚国家（日、韩），我国 天然气渗透率仍有进一步提升空间。

降本趋势+顺价机制持续落地，盈利能力修复

联动机制的改进主要体现在联动范围扩大、联动周期缩短、联动公式挂钩价格由门站价改为综合采购价、联动程序简化等方面。2023年6月，湖北省发布了完整的天然气 价格联动政策文件《发改委关于建立健全天然气上下游价格联动机制的通知》，我们以湖北省为例，通过对比新旧政策发现新政策主要调整了以下四点： 联动范围：2023年新机制将居民用气新增纳入联动范围。 联动周期：非居民用气按照季度/月度联动（旧政策一年调三次，分别在旺季、淡季和平季）；非居民用气联动周期原则上不超过一年。 联动公式：联动挂钩价格从门站价变为采购价，仍然允许追溯调整。 联动程序：简化听证程序，依据已经生效实施的联动机制制定具体价格水平时，可以不再开展定价听证，价格主管部门可直接调整销售价格。

2017年国家发展改革委印发《关于加强配气价格监管的指导意见》的通知，核定城镇燃气配气价 格时，按照全投资税后内部收益率不超过 7%来计算。从五大龙头的ROA数据来看，仅新奥能源 和中国燃气达到过该标准，且2022年行业价差走弱，ROA普遍回落至7%以下。因此我们判断在 收益率标准的指导下，各城燃公司的价差将有所提升，对应ROA进一步提升。 我们参考某上市公司城燃项目收购方案进行估算，认为城燃项目的合理配气费超过0.6元/方，且 随着采购价格的增加而增加。

美国作为全球最大的天然气消费国和生产国，天然气自给率高，市场机制建设最为完善，成为效仿的范例。我们以美国的ONE Gas公司为例进行 分析，其顺价机制完善，单方价差不受采购成本的波动始终保持稳定。 1）ONE Gas公司2019-2022年天然气销售收入占比均在90%以上；2017-2022年期间毛利率在40%~60%范围内波动，销售净利率在8%~13%范 围内波动；ROE（摊薄）保持稳定，2017-2022年始终在8.5%左右。美国作为全球最大的天然气消费国和生产国，天然气自给率高，市场机制建设最为完善，成为效仿的范例。我们以美国的ONE Gas公司为例进行分析，其顺价机制完善，单 方价差不受采购成本的波动始终保持稳定；PEttm在19X水平（2024/12/6），显著高于国内城燃龙头，国内城燃顺价逐步落地、估值有望提升。 2）以ONE Gas下属的俄克拉荷马天然气公司为例进行分析，其政策授权ROE为9.4%。如果其实现的ROE：①低于8.9%，在经过批准后，天然气销售标准将提高至ROE恢复为 9.4%所需的单价。②超过9.9%，超过9.9%的收益部分公司将与用户共享，用户将从中受益75%，公司保留剩余25%的收益。 3）受益于固定ROE的政策，ONE Gas公司单方价差始终保持稳定。2017-2022年ONE Gas公司的天然气采购成本（0.12~0.30美元/立方米）波动较大，但单方价差始终维持 在0.20美元/方左右水平。

2.接驳结构性影响减弱，双综业务成为新增长点

接驳承压，预计2024年接驳量下降10-20%，2025年结构性影响减弱

受地产周期影响，2024H1龙头城燃公司接驳量下滑明显，新增居民户数下滑幅度在10%~23%区间；根据各龙头公司对于全年接驳 户数的预测，2024全年接驳量将普遍下滑10%~20%。2024E接驳利润占比普遍下滑到10%~25%（与23年相比降低5~10pct）。

燃气销售衍生业务低基数下高速发展，2024H1利润增速超15%，成为新增长点

燃气销售衍生出两大业务，分别为综合能源管理和入户设备/商品销售。 综合能源管理在上市公司报表内名称为综合能源/泛能/再生能源业务，2024H1增速较高，华润燃气该业务毛利增速达78%，港华 智慧能源受去年同期低基数影响（刚刚扭亏为盈）该业务经营利润高增，为去年同期的50倍以上。 入户设备/商品销售在上市公司报表内名称为综合服务/智家业务/增值服务，该业务以庞大的燃气用户群体为基础，开展多样化的商 品销售，领域可涉及厨电燃热，2024H1增速在15%以上。

报告节选：