2025年资产配置展望：以质换量，从商品表现来看周期与资产配置

一、复盘：商品与经济周期规律

经济周期规律，目前或处于经济复苏的初期

商品价格与通胀相关，而CPI和PPI的运行周期属于落后 指标，生产者对大宗商品价格更加敏感，商品的价格见 底往往是经济复苏的标志。商品价格和库存周期又可能反作用于宏观经济周期；大 宗商品往往在经济过热和滞胀时期中表现较优。

复盘：商品价格与经济周期表现

大宗商品兼具商品/工业属性与金融属性，部分品种还涉及货币属性和政治属性等。衰退时期，贵金属表现相对占优；铜更 多反映预期；原油通常反映实际通胀。自2000年初以来，原油、黄金、铜的价格CAGR分别为4.2%、9.7%、6.8%。 油价是经济的晴雨表。原油虽然受供给、地缘政治、技术进步等因素影响较大，但是长期价格仍然与需求关联度高。在经 济过热和滞胀阶段表现相对强于其他品种。自2000年以来，油价见底往往是经济复苏的标志。

复盘：美国定义的衰退与经济、商品价格走势

美国政府方面认定的衰退通常是指美国国家经济研究局NBER定义的条件偏严的衰退，故也通常称为“实质性衰退”。20 世纪40年代来共发生13次衰退，平均衰退时间为10.3个月（2008年金融危机为18个月，2020年新冠疫情引发的衰退仅2 个月），复苏-繁荣周期平均为64.2个月。 CRB指数包含了多种基本的经济敏感商品的价格，美联储加息周期往往贯穿商品价格上涨的尾声，加息结束后多价格回落。

复盘：商品价格与债券收益率

美联储货币宽松以及实际利率走低，经济发展强劲引发商品价格上涨；大宗商品的价格波动要大于CPI和PPI，而CPI和PPI 是滞后性指标，因此经济过热引发美联储加息时商品价格往往处于顶部。 债券收益率与商品价格：1）低增长与低通胀，商品疲软，企业投资意愿减少，债券收益率下降；2）经济走强，生产率新高， 大宗商品大幅上涨，通胀上涨，长期利率上升。大宗商品快速上涨往往是货币供给大幅增长、低实际利率、强劲的经济共同 作用的结果。

复盘：全球经济增速与商品价格指数

全球经济增长与商品需求同步，实际增速扣除价格因素，自20世纪90年代以来，维持低通胀、高增长的态势。全球发达经济体与发 展中国家增长同步，但是发展中国家增速更快。 通胀是一种货币现象。通常货币供给增长是领先性指标，经济增长为同步指标，价格变化为滞后性指标。生产者价格与消费者价格指 数同步，但是生产者价格波动更大，相对于大宗商品更加敏感。

复盘：历史上的石化周期属性

2000年以来，石油化工行业经历过完整的四次周期， 分别为： 1）2002-2008年：中国加入WTO之后，带来的需求快速增长； 国际油价从2024年起快速上涨；石油化工行业在2008年上半年达 到峰值，并在2008年下半年因金融危机快速跌至谷底。 2）2009-2015年：2009年中国四万亿投入，带动石化产品价格 快速反弹；2011年日本地震引发化工品价格继续向上。但是中东 局势紧张导致2012-14年国际油价上涨，同时欧债危机等，化工 品利润受损。 3）2016-2020年：国际油价从2016年开始企稳反弹，国内棚改 货币化，叠加供给侧改革，石化行业向好。但是2018年特朗普上 任，逆全球化导致石化产品承压。 4）2020-至今：2020年因为疫情，国际一度出现负油价，但是由 于中国制造业的产业链完整，以及防控措施，出口产品带动在全 球市场份额提升。

商品价格与企业盈利，国内工业企业利润与PPI相关性高

商品价格上涨初期，股价上行，企业修复资产负债表、现金流好转。当商品价格上涨速度过快，持续性不足时，股价相对反应滞后； 股价存在回落风险，但往往是合适买点。企业利润兑现时，对应股价上涨且持续性较强；如后期商品价格回落，企业或有去合约或库 存跌价损失[减值]风险。 工业品价格与工业企业利润模拟，目前仍处于利润回升阶段。2024年1-10月份，全国工业生产者出厂价格和购进价格均比上年同期 下降2.1%；全国规模以上工业企业实现利润总额58680.4亿元，同比下降4.3%。

二、当前：周期分化与商品供需

全球经济增长，但商品及能源需求或边际放缓

全球经济增长与能源需求同步，但单位能耗有下降趋势。2000年以来，全球GDP年均增速为3.5%（实际增速），但是石油及液 体燃料需求增速平均为1.08%，能源需求增速平均为2.1%。单位产值的能耗下降趋势。 世界钢铁协会10月14日预测，今年全球钢铁需求将进一步下降0.9%，至17.51亿吨。经过三年的下降，预计2025年除中国外的 全球钢铁需求将复苏。预计到2025年，全球钢铁需求最终将反弹1.2%，达到17.72亿吨。

美国制造业与服务业PMI分化，从商品消费转向服务消费

2024上半年中国及海外有短暂商品补库存过程，目前全球制造业PMI和服务业PMI分化。历史上，制造业疲软往往会在不久的将 来导致服务业增长放缓，但今年迄今，PMI数据几乎没有显示出服务业经济受到抑制商品生产部门的低迷影响的迹象。相反，服 务业的增长主要是由强劲的金融服务活动推动的，这与较宽松的金融环境（包括较低的利率）有关。 11月中国制造业PMI为50.3%，前值50.1%；非制造业PMI为50.0%，前值50.2%。制造业PMI延续回升的趋势，供需改善是政 策效果的反映，高技术以及装备制造业PMI表现较好，基本面验证也在持续。

全球经济分化，或东强西弱，新兴市场推动未来经济发展

美国方面，由于消费和非住宅投资的强劲增长，IMF最新对其2024年的预测增长率已上调至2.8%，比7月份的预测高出0.2个百 分点。消费的弹性很大程度上是实际工资（尤其是低收入家庭）强劲增长和财富效应的结果。由于财政政策逐渐收紧，劳动力市 场降温导致消费放缓，预计2025年经济增速将放缓至2.2%。欧元区：制造业的持续疲软拖累了德国和意大利等国的经济增长； 预计2025年逐渐复苏。英国的经济增长，通货膨胀和利率的下降刺激了国内需求。日本经济增长放缓。 IMF预计亚洲新兴市场仍强劲增长，但增速放缓。预计亚洲新兴市场的强劲增长将从2023年的5.7%下降到2025年的5.0%。印度 国内生产总值增长将从2023年的8.2%放缓至2024年的7%和2025年的6.5%。

中美利差分化，国内债券表现强势

债券收益率尤其是长期利率为滞后性指标，当经济过热，工资水平和通货膨胀加速上行，对应大宗商品价格持续上涨时，长期利 率也会上涨。2022年，俄乌冲突后，由于能源及大宗商品价格暴涨，美国通胀处于高位，美债收益率也随之上涨。 相较于美国，中国国内的货币政策宽松，加之资产荒背景下，利率下行。美国10年期国债收益率在特朗普胜选后已升至4.4%以上， 这表明市场质疑美国经济能否实现软着陆。但考虑到通胀之后的实际收益率，中美息差较小。

三、展望：当前周期位置与未来方向

商品周期：库存去化，2024年上半年补库存力度较弱

复盘2010年以来的国内4轮完整去库周期，分别为2011年10月-2013年9月；2014年9月-2016年7月；2017年4月-2019年11月； 2020年3月-2020年10月。当前我国本轮自2022年4月开启的去库周期已持续近20个月，于2023年Q4结束去库，2024年进入主 动补库，但补库存时间较短；2024年下半年小幅去库存。 美国本轮主动补库时长较弱。2023年11月-2024年3月为主动补库阶段，持续时间仅有5个月，而美国过往10轮库存周期中，主动 补库的平均时长为10.5个月。

商品周期：国内库存去化，2024年国内主要资源品进口增速回落

原料进口增速或回落。2024年在国内房地产下滑的形势下，出口走强，对应的基础原料的进口也有较大变化。2024年1-10月： 国内粗钢产量同比下降3%，但是铁矿石进口量仍同比增长5%（2023年进口同比增7%）；氧化铝产量同比增长3%，铝土矿进口 同比增长12%（2023年进口同比增13%）；精炼铜产量同比增长4%，铜矿石进口同比增长3%（2023年进口同比增长9%）。 国内整体大宗商品库存保持低位，2025年有望进入补库存行情。2024年1-10月，我国进口原油45707万吨，同比下降3.4%；规 上工业原油加工量59059万吨，同比下降2.0%；目前仍在去库存阶段。

海外：美联储进入降息周期，国内股债均走强

加息引发债券价格下跌，债券收益率上升。2022年3月以来，美联储经过11次加息；自2024年9月以来，美联储进入降息周 期；从名义利率角度，中国相对低利率。 10年期国债收益率，作为资产定价的锚；目前A股对美债利率的敏感性更强。目前处于经济复苏初期阶段，市场资金面宽松， 股债均走强；但中美息差仍存，美国如为实现其通胀目标，美债有望走强（利率下行）。

海外：美联储的目标平衡，本轮降息能够走多远

美债2s10s利差倒挂自2022年7月至2024年8月结束，超过2年。历次美国经济衰退前1年半，常伴随2s10s美债倒挂的出现。 降息能走多远，美国经济在2025年先扬后抑还是先抑后扬，均影响通胀和美债利率。 美联储制定政策，考虑到最大限度就业和稳定物价的双重使命，以适当联邦基金利率做出决定。美联储最新发言中表示：目 前经济形势良好，劳动力市场仍然稳固，通货膨胀似乎在通往2%目标的可持续道路上；美国就业增长虽然放缓，但平均每月 仍有超过20万个就业岗位。

展望：2024年出口数据良好，支持国内的汇率、货币政策灵活性

今年以来，中国出口数据良好，1-10月进出口累计同比增长3.7%，其中出口增长5.1%；贸易顺差7853亿美元，同比增 15.8%。自中美贸易冲突以来，拜登执政期间并未改变特朗普政府时期加征的对华关税，由于中国具有竞争力的出口，中国 对美国的贸易顺差并未显著减少。 2024年以来，在美元压倒性强势的背景下，人民币汇率仍保持稳定。目前美国经济并没有明显放缓迹象，市场预计大概率美 联储将在12月份再降息一次，并在2025年降息两次。2025年面临加征大额关税潜在的外部冲击，预计汇率仍保持灵活性。

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编辑：火腿肠