2024年皖能电力研究报告：增量机组以质取胜，疆电入皖收获时刻

1. 增量机组以质取胜，疆电入皖收获时刻

市场认为公司新投产新疆机组对公司 2025 年业绩新增贡献有限；而我们认 为：1）公司专注大型优质火电项目投资，新项目盈利能力优于存量资产： 公司盈利修复力度优于火电行业平均水平，我们认为主要受益于公司优异的 项目投资能力，近年新投产项目均为收益水平较高的大型火电项目（近年新 投产及在建煤电机组均为单机容量超 60 万千瓦的大型煤电机组）。以参控股 公司盈利视角观察，2023 年新投产的新疆准东能源（江布电厂）及阜阳华润 等煤电子公司 1H24 净利率均处于较高水平。2）新疆江布电厂盈利优异： 受益于华东地区旺盛的电力需求（利用小时数维持高位、电价下行压力较小） 及新疆丰富的煤炭资源优势（新疆坑口煤价相对其他产区具备显著价格优 势），江布电厂盈利能力优异。1H24 新疆准东能源净利润 2.6 亿元，净利率 31.3%，较同期公司净利率+20.4 ppts。3）新疆英格玛电厂投产在即，有望贡 献高额利润增量：2024 年 11 月新疆皖能英格玛电厂 1 号机正式投产发电， 英格玛电厂与江布电厂同为吉泉线特高压配套火电机组，预计将执行相同的 电价机制（江布电厂主要电量送华东区域，相对新疆省内消纳机组具备电价 优势）。英格玛电厂为煤电一体化坑口电厂具备煤炭运输成本优势，我们预 计其投产后盈利能力有望优于江布电厂，中性情景假设下英格玛电厂投产后 稳态利润总额约 6.1 亿元。

2. 盈利预测

公司主营业务包括电力、煤炭及运输三大板块，其中未来发展的重心在发电 业务。我们的关键假设如下：考虑到项目投产开发进度，我们预计公司装机 有望持续增长。我们假设公司 2024~2026 年控股装机分别为 1417/1527/1577 万千瓦，对应增速为 24.7%/7.8%/3.3%；2024~2026 年上网电量分别为 549/646/647 亿千瓦时，对应增速为 13.6%/17.7%/0.2%。 我们预计公司 2024~2026 年的营业收入为 305/333/332 亿元，对应增速为 9.4%/9.2%/-0.3%。预计公司 2024~2026 归母净利润为 18.0/24.1/24.8 亿元， 对应增速为 25.9%/33.9%/2.8%。EPS 为 0.79/1.06/1.09 元，BPS（归母口径每 股净资产）为 6.84/7.53/8.08 元。

3. 安徽省属电力企业，发电业务盈利逐步修复

3.1. 安徽省属电力企业，集团唯一电力业务上市平台

安徽省属电力企业，国内老牌电力上市公司。1993 年公司由安徽省电力开 发总公司出资折股筹建并于同年在深交所上市，是国内最早的 A 股电力行 业上市公司之一。截至 3Q24 末安徽省能源集团有限公司为公司控股股东， 直接及间接持股比例 56.7%（其中直接持股比例为 54.9%，通过安徽省皖能 能源物资有限公司间接持股比例为 1.8%），公司实际控制人为安徽省国资 委。

公司为皖能集团电力资产主要整合平台。公司是安徽省国资委唯一一家电 力上市公司和皖能集团唯一电力业务上市平台。皖能集团将公司定位为整 合电力资产的主要平台和发展电力业务的核心企业，2023 年皖能集团已将 皖能环保 51%股权及所持 4 家抽水蓄能公司股权注入公司（并承诺在符合 条件的前提下通过合理方式将其持有的火电等发电业务类资产逐步注入， 同时进一步考虑将风电、光伏等新能源资产注入公司）。

3.2. 新增装机盈利强劲，盈利修复优于同业

新机组陆续投产，装机拉动电量增长。“十四五”以来，公司火电装机进入 新一轮增长期。截至 2023 年末公司控股经营期发电装机 1138 万千瓦，同 比+27.6%（2023 年 1 月公司阜阳华润二期项目 1 台 66 万千瓦煤电机组投 产、2023 年 8~9 月公司新疆江布电厂两台 66 万千瓦煤电机组投产）。公司装机增长拉动发电量亦进入上行通道，2023 年度控股机组发电量 513 亿千 瓦时，同比+24.5%。

新增装机拉动营收增长，发电业务收入占比超七成。2023 年公司营业收入 279 亿元，同比+14.6%，主要受益于公司发电业务收入在装机增长拉动下有 所提升。2023 年公司发电/煤炭/运输业务收入为 204/64.3/4.8 亿元，同比 +23.6%/-11.8%/+12.6%；2023 年公司发电/煤炭/运输业务收入占同期营业收 入比例为 73.3%/23.1%/1.7%，较 2022 年+5.2/-7.0/+0.0 ppts。

新增装机拉动营收增长，发电业务收入占比超七成。2023 年公司营业收入 279 亿元，同比+14.6%，主要受益于公司发电业务收入在装机增长拉动下有 所提升。2023 年公司发电/煤炭/运输业务收入为 204/64.3/4.8 亿元，同比 +23.6%/-11.8%/+12.6%；2023 年公司发电/煤炭/运输业务收入占同期营业收 入比例为 73.3%/23.1%/1.7%，较 2022 年+5.2/-7.0/+0.0 ppts。

专注大型优质火电项目投资，盈利修复力度优于行业均值。1~3Q24 公司 ROE 为 10.8%，较同期 SW 火力发电指数 ROE +2.7 ppts，公司盈利修复力 度优于火电行业平均水平，我们认为主要受益于公司优异的项目投资能力。 公司电力行业投资管理经验丰富，主要聚焦于收益水平较高的大型火电项 目（近年新投产及在建煤电机组均为单机容量超 60 万千瓦的大型煤电机组）。 以参控股公司盈利视角观察，2023 年新投产的新疆准东能源（江布电厂） 及阜阳华润等煤电子公司 1H24 净利率均处于较高水平。

4. 安徽区域火电龙头，受益省内旺盛电量需求

安徽区域火电龙头，控股机组性能优越。截至 2023 年末公司控股在役发电 装机 1138 万千瓦，其中控股省内火电装机容量 953 万千瓦。截至 2023 年 末安徽省省调火电装机容量 4178 万千瓦，占安徽省在运省调火电总装机容 量 22.8%，区域行业地位较高。截至 2023 年末公司控股火电在运机组中 60 万千瓦及以上高效低能耗装机容量占比超过 75%，平均单机容量规模大， 装备技术水平高。1H24 公司建成投产两台 45 万千瓦 9F 燃气机组，为安徽 省首台天然气发电机组。

高股比参股安徽大型火电公司，参股权益装机不容小觑。除直接控股装机 外，公司还以参股投资省内大型电力公司的方式获取权益装机。截至 2023 年末，公司参股公司合计权益装机 739 万千瓦：其中国能神皖能源有限责 任公司（持股比例 44.1%）总装机容量 1107 万千瓦、中煤新集利辛有限公 司（持股比例 45%）总装机容量 200 万千瓦。1~3Q24 公司投资净收益 9.6 亿元，占同期归母净利润比例为 60.9%。

投资优质火电项目，省内权益装机未来仍有增量。截至 2023 年末公司安徽省内在建参控股火电权益装机 109 万千瓦：1）控股装机：钱营孜二期（持 股比例 50%）在建单台 100 万千瓦煤电装机，对应权益装机 50 万千瓦；2） 参股装机：中煤新集利辛（持股比例 45%）在建 2*66 万千瓦煤电装机，对 应权益装机 59 万千瓦。

安徽省新兴产业高速发展，用电需求增长较快。安徽省受益于高技术制造 业、大数据、新能源汽车、机器人等新兴产业高速发展，经济体量保持稳步 提升。1~3Q24 安徽省 GDP 3.7 万亿元，同比+5.4%，较全国 GDP +0.6 ppts。 经济发展及产业转型为安徽省未来用电量增长提供强劲动力，2024 年 1~10 月安徽省用电量 3007 亿千瓦时，同比+13.5%，较同期全国用电量增速+5.9 ppts。

安徽省新兴产业高速发展，省内机组盈利能力有望保持稳定。我们认为公 司安徽省内火电机组盈利能力有望保持相对稳定：1）安徽省用电需求旺盛， 我们预计旺盛用电需求有望支撑省内火电点火价差及利用小时数保持相对 稳定；2）公司安徽省内在运及在建火电机组性能优越，且近年新投产煤电 机组均为单机容量超 60 万千瓦的大型煤电机组，高参数机组占比持续提升； 3）公司总体长协煤比例约 70%~75%，良好的长协煤资源有望保障公司燃料 成本保持相对稳定。

5. 新疆机组盈利优异，新投产机组盈利有望超预期

5.1. 火电布局走出安徽，新疆机组盈利优异

积极建设“疆电入皖”配套电源项目，火电布局走出安徽。公司紧跟国家西 电东送战略布局，积极争取投资建设“疆电入皖”直流通道配套电源项目， 为安徽省增强能源供应保障能力。国家西电东送“准东—皖南±1100kV 特 高压直流输电线路工程”（简称“吉泉线”）是世界上电压等级最高、输电距 离最远、输送容量最大、技术水平最先进的特高压直流输电工程。公司 2020 年开始在“吉泉线”上布局新疆皖能江布电厂和英格玛电厂，项目总装机容 量 264 万千瓦。据公司公告，预计机组全部投产后每年可向安徽输送电量 140 亿千瓦时（对应利用小时数约 5300 小时）。

江布电厂 1H24 盈利能力优于公司整体水平。2023 年 9 月江布电厂两台机 组全部投产，为安徽电力供应提供重要支撑。受益于华东地区旺盛的电力需 求及新疆丰富的煤炭资源优势，江布电厂盈利能力显著优于公司整体水平。 1H24 新疆潞安协鑫准东能源（江布电厂运营主体）净利润 2.6 亿元，净利 率 31.3%，较同期公司净利率+20.4 ppts。

英格玛电厂首台机组投产，盈利能力有望略优于江布电厂。据皖能集团微 信公众号，2024 年 11 月新疆皖能英格玛电厂 1 号机组顺利通过 168 小时满 负荷试运行后正式投产发电，力争实现 2024 年年内“双机双投”为目标。 英格玛电厂与江布电厂同为吉泉线特高压配套火电机组，且英格玛电厂为 煤电一体化坑口电厂具备煤炭运输成本优势，我们预计英格玛电厂投产后 盈利能力或有望优于江布电厂。

5.2. 华东区域电量供需偏紧，外送电价有望保持稳定

新疆机组主要电量送华东区域，执行“基准+浮动”定价机制。公司新疆机 组作为吉泉线特高压配套电源，其主要向华东区域输送电力。其电量电价机 制分为两类：1）外送华东电量：上网电价执行“基准+浮动”的定价机制， 其中基准价参照新疆基准电价水平，浮动比例按照受端省份（安徽、浙江、 江苏）市场电价平均涨幅确定；2）其余电量：可就地参与西北省份省间交 易及新疆省内市场化交易，该部分电量上网电价按照交易结果进行结算。 华东区域用电需求旺盛，电力供需相对偏紧。2024 年 1~10 月安徽/浙江/江 苏用电量 3007/5648/7096 亿千瓦时，同比+13.5%/+10.2%/+9.6%，较同期全 社会用电量增速+5.9/+2.6/+2.0 ppts。2024 年 1~10 月安徽/浙江/江苏火电累 计利用小时数 4255/4059/3845，同比+74/+107/+79 小时，火电利用小时数高 位上行（政策规定可再生发电装机优先调度，火电机组作为调度顺序靠后的 电源种类，其利用小时数对该省份电量供需情况较为敏感）。

我们预计 2025 年安徽等省份长协电价下行压力相对偏小。我们以 2024 年 1~10 月用电量同比增速-2024 年 10 月经加权处理后累计装机同比增速（各电源经利用小时数加权处理，处理方法详见图 17 附注）的差值作为衡量电 力供需情况变化的参考指标，则安徽、江苏、浙江三省 2024 年 1~10 月该 增速差值为 3.9/+4.2/+3.8 ppts（截至 2024 年 10 月，我们测算经加权处理后 安徽/江苏/浙江累计装机同比增速同比+9.6%/+5.5%/+6.5%）。从全国各省份 电力供需变化角度来看，我们预计安徽等长三角地区省份 2025 年长协电价 下行压力或弱于全国平均水平。

新疆月度代理购电价格波动增大，西北消纳火电电量有望依托调节能力受 益。新疆等西北省份拥有丰富的风能及太阳能资源，近年新能源装机保持高 速增长。以新疆省份为例，截至 2024 年 10 月新疆省风电/光伏装机容量为 39.4/45.4 GW，同比+26.0%/+71.1%；同期新疆省风电/光伏装机容量占比为 23.3%/26.9%，同比+0.9/+7.9 ppts。新疆新能源装机占比持续提升后，2024 年新疆代理购电价格波动性显著提升。我们认为火电作为调节能力较强的 机组，公司参与西北省间交易及新疆市场化交易部分电量有望受益于电价 波动性提升（高电价时段多发电，低电价时段少发电）。

5.3. 新疆煤炭资源丰富，坑口煤价具备成本优势

新疆煤炭资源储备丰富，是国家能源安全重要保障。根据 2022 年国家《“十 四五”现代能源体系规划》，新疆正加快建设成为国家重要的能源供应保障 基地。同年新疆维吾尔自治区政府印发《加快新疆大型煤炭供应保障基地建 设服务国家能源安全的实施方案》，提出加快建设国家能源资源战略保障基 地的目标，以能源资源产业提质增效保障国家能源安全、助推新疆高质量发 展。据全国第三次煤炭资源预测与评价成果，新疆煤炭资源总量 2.19 万亿 吨，约占全国资源总量的 40%。

新疆煤炭产量持续高增，坑口煤价显著低于全国其他区域。我们测算 2024 年 1~10 月新疆原煤产量 4.2 亿吨，同比+21.0%，新疆煤炭产量保持持续高 速增长。疆煤煤炭埋藏浅、厚度大、煤层多、地质构造简单，开采深度 300m 以内的浅层煤炭资源量高达 2500 亿吨，开采成本较低。受新疆煤炭开采成 本较低、资源充裕以及新疆外运存在一定难度影响，新疆煤价相对于全国其 他地区处于较低水平。截至 2024 年 11 月 29 日，新疆哈密 Q6000 动力煤含 税坑口价 290 元/吨，显著低于全国其他区域坑口煤炭价格。

公司机组位居准东煤炭基地，配套坑口煤炭资源丰富。新疆准东开发区拥 有我国最大的整装煤田，预测储量约 3900 亿吨，是国家确定的第十四个大 型煤炭基地的重要组成部分、新疆五大煤田之一。据新疆省政府官网，截至 2024 年 1 月准东开发区已核准煤矿 16 处，已核准煤炭产能 2.08 亿吨，露 天煤矿智能化水平全国领先。公司新疆煤电机组均位于新疆准东开发区，配 套煤炭资源丰富，且煤炭运输成本较低。

新疆机组入炉标煤价格仅为安徽省内机组的 1/4 左右。据公司公告，新疆区 域煤价水平较低，新疆江布发电项目入炉标煤单价保持稳定，大约是省内煤 电项目的 1/4。2023 年公司不含新疆机组的入炉标煤单价在 1030 元/吨左右， 我们测算公司江布电厂 2023 年入炉标煤单价约为 258 元/吨。考虑到公司长 协煤签约比例较高且英格玛电厂为坑口电厂具备运输成本优势，我们预计 英格玛电厂投产后公司新疆机组入炉标煤单价有望进一步下降。

5.4. 英格玛电厂盈利测算

我们预计英格玛电厂投产后稳态利润总额约为 6.1 亿元。我们假设英格玛 电厂总投资金额 54.6 亿元，贷款金额 44.1 亿元（参考项目预算投资金额）， 融资成本为 3.0%（我们测算公司 2023 年有息负债融资成本约为 3.0%），项 目投产后全年利用小时数 4800 小时，厂用电率为 5.0%，容量电价为 100 元 /千瓦·年，外送华东/西北省间交易/新疆省内市场化交易电量比例为 80%/15%/5%，外送华东/西北省间交易/新疆省内市场化交易电量电价为 0.275（以新疆燃煤基准价 0.25 元/千瓦时为基础，假设电量电价上浮比例为 10%）/0.270/0.250 元/千瓦时，入炉标煤单价为 250 元/吨，供电煤耗为 295 克/千瓦时。基于上述假设，我们预计英格玛电厂稳态利润总额约为 6.1 亿 元。

英格玛电厂盈利敏感性测算：考虑到英格玛电厂投产后在利用小时数及外 送华东区域电价上浮比例方面均存在一定不确定性，我们假设其利用小时 数在 4200~5200 小时范围浮动、外送华东区域电价上浮比例在 0~14%范围 幅度，其敏感性测算结果如下表：当其他因素不变时，利用小时每上升 200 小时，英格玛电厂利润总额约上涨 0.3 亿元；外送华东区域电价上浮比例每 增加 2.0 ppts，英格玛电厂利润总额约上涨 0.2 亿元。

编辑：火腿肠