2024年消费行业专题研究：美日消费变迁的启示，经济驱动动能转移，消费结构牛市渐起

一、城镇化率放缓后，消费股可能面对的三种情景

站在地产调整进入尾声、城镇化率提升斜率放缓时点，复盘日美类似经验，有助于为未来 消费的发展提供长周期的启示。随着中国城镇化率超过 65%，中国城镇化率提升速度将逐 步减缓，同时伴随近些年地产调整的大背景，房地产对于中国经济的推动作用开始逐步减 小。在旧的发展动能逐渐式微之际，我们试图通过回顾美国和日本在进入城镇化后周期之 后，挖掘当时消费所面临的新情况以及新机遇，从而为中国未来消费股的发展提供投资建 议。

美日进入城镇化率放缓阶段后，消费所面临的情景又各不相同，我们根据①老龄化率水平、 ②收入分化情况、③全要素生产率三个核心指标，划分为三个时代，代表三种消费可能面 对的情景，分别包括： 1） 第一种： 美国 1970s 之后，代表特征是老龄化率较低（10%→18%）且提升速度缓慢，社会不同群体 收入开始分化，受益于科技创新的推动，全要素生产率仍在提升。 2） 第二种： 日本 1990s 之后，代表特征是高老龄化率（12%→30%），社会不同群体收入开始分化，且 未创造出足够有力的新质生产力，全要素生产率陷入停滞。 3）第三种： 日本 1970-1990 年，代表特征是老龄化率适中（7%→12%），社会不同群体收入普涨，全要 素生产率迅速提升。

1.1、第一种情景：美国 1970s 后——低老龄化+收入分化+全要素生产率提升

人口——总量持续增长，老龄化率提升缓慢

美国和中日两国不同，人口总量持续增长，且老龄化率提升缓慢。美国进入 1970 年代后， 人口总量虽然增速不快，但是整体保持在 1%以上的水平，2000 年之后增速开始下滑至 0.6% 的水平，人口总量长期维持增长态势。从年龄结构角度看，美国 1970 年的老龄化率为 10%， 和日本 1981 年、中国 2014 年的水平相当。更重要的是美国的老龄化率没有迎来迅速的提 升，长期维持小幅上涨的趋势，人群结构中仍旧有大量的年轻群体。截止 2023 年美国老 龄化率达到 18%，而日本达到 30%，中国达到 14%。这或许得益于美国特有的移民政策、 宗教信仰和社会氛围等多方面因素的影响。

收入——人均收入增长，群体间不断分化

1970 年代后，美国人均收入仍旧持续提升，但高收入群体收入增速明显快于整体，这同 1970 年之前的趋势有所不同。在不考虑税收（尤其是针对高收入群体的高税率）和转移 支付（针对低收入群体的社会保障）的情况下，1948-1972 年美国全民整体的年均收入复 合增速均达到 2.5%的水平，且中低收入群体的增速快于高收入群体。但进入到 1970 年代 之后群体间发生明显变化，社会平均收入增速降低到 0.48%的水平，而低收入群体的增速 为负，高收入群体的增速保持 1.42%的水平。在考虑到税后和转移支付后，群体间的差距 相对变小。这种收入结构的特殊性变化，也构成了美国 1970 年后消费环境的底层要素。

全要素生产率——短暂放缓后持续提升，推动国民收入增长

进入 1970 年代，美国全要素生产率提升速度有所放缓，1980 年代后期新技术影响下增速 恢复，从而推动美国人均收入与日本的差距进一步扩大。全要素生产率用于衡量资本和劳 动要素投入之外，由技术进步和能力实现等创新要素所导致的产出增加。1970-1983 年期 间，美国全要素生产率提升速度明显放缓，随着逐步进入到 1990 年代，互联网等新技术 的爆发进一步推动了全要素生产率的提升，最终推动美日的人均收入差距从 1990 年开始 不断扩大。

1.2、第二种情景：日本 1990s 以后——高老龄化+收入分化+全要素生产率停滞

人口——总量到顶后下降，老龄化率持续提升

1990 年后日本人口总量达到 1.28 亿后开始下滑，且老龄化率持续提升。1990 年后日本人 口增速不断下降，2010 年日本人口见顶，此后人口不断减少，2023 年人口总数和 1993 年相当。同时人口老龄化程度持续加深，从 1990 年的 12%提升至 2023 年的 30%，提升速 度相对较快。这也使日本消费股迎来了一个全新的时代，即人口总量下降且年轻人口比重 明显下滑的时代。

收入——人均收入增长缓慢，群体间收入开始分化

1990 年后日本人均收入增长缓慢，同时出现了高收入和低收入群体持续增长，中产阶级 减少的结构性变化。战后随着经济高速发展，日本中产阶段规模不断扩大，其在人群中占 比提升至 1992 年 34%的比例，此后随着经济减速，中产阶级规模先开始停滞，此后于 1997 年后开始减少，到 2014 年减少至 29%的比例，此后随着日本经济复兴重新恢复增长。随 着中产阶级的减少，低收入群体和较高收入群体持续增长，尤其是较高收入群体仅在 08 年后有所减少，整体呈现持续增加的趋势。收入结构的特殊性变化，构成日本 1990 后消 费环境的底层要素之一。

全要素生产率——经济未找到新动能，增速水平停滞

1990 年后日本全要素生产率陷入停滞，经济未找到新的增长动力，这是导致日本人均 GDP 增长缓慢的根本原因。日本传统优势产业大多成长于 1970-1980s，例如燃油车、电视机、 家用电器、电子产品、光学仪器等等，进入到 1990s 之后，无论是早期的传统互联网，还 是后期移动互联网等新的技术爆发领域，日本均未诞生重要的全球性公司。由于新增长动 力的缺乏，1990 年后日本人均 GDP 提升缓慢，逐步被美国拉开了差距。

1.3、第三种情景：日本 1970-1990——低老龄化+收入普涨+全要素生产率提升

人口——总量持续增长，老龄化率适中

1970-1990 年日本人口总量持续增长，且老龄化率维持在适中水平。20 年期间，日本人口 总量从 1.03 亿增长至 1.23 亿，增幅近 20%，这直接促进了国内消费总需求的扩大。从年 龄结构来看，20 年期间日本老龄化率有所上升，但总体维持在适中水平，没有出现明显 的老龄化带来的消费压力。

收入——人均收入增长，中产阶级和高收入群体扩大

1970-1990 年是日本经济发展的黄金时代，人均收入水平持续提升，中产阶级群体持续扩 大。从 1980 至 1990 年，日本低收入群体占比从 80%持续下降至 65%，而中产阶级群体占 比从 19%不断上升至 31%。全社会各群体的收入均迎来增长，社会财富蛋糕持续扩大。人 均收入的提高，进一步推动了消费需求的增长和提质。

全要素生产率——社会创新不断，收入快速增长

1970-1990 年间，日本全要素生产率不断提升，推动人均国民收入快速增长。1970 年后， 日本众多领域诞生了引领世界的创新，出现了一批世界级公司，包括①半导体领域：松下、 三菱电机、NEC；②家电领域：索尼、松下、夏普；③汽车领域：丰田、本田；④生物技 术领域：大冢制药、武田药品等等。新质生产力的发展推动了经济和国民收入快速提升， 日本人均 GDP 从 1970 年的 1.45 万美元提升至 1990 年的 2.84 万美元。

在对三个时代所代表的三种消费场景细致了解之后，让我们进一步将视角深入到消费行业 之内，去挖掘在这三个不同的时代之中，崛起了哪些消费行业的机会，背后揭示了什么样 的底层规律。

二、美日消费变迁的历史规律总结

本文采用的行业分类为 Bloomberg industry classification，将大消费板块划分为必需 消费品和非必需消费品两类。其中必需消费品包括家用产品制造、食品生产、烟草、饮料 生产和必需品对应的零售和批发。非必需消费品包括车辆制造、房屋建设、服装纺织等非 必需品消费品，以及服务类消费和非必需品对应的零售和批发。

从日本和美国两大国家所有消费板块中，我们分别挑选出了 27 家日本消费品公司和 42 家美国消费品公司，挑选标准为：①长期存续，目前仍为上市状态 ②连续年化市值增长 率居于各个板块最前列 ③非小市值公司。这些公司均是 1990 年以来各个板块长期增长最 优异的代表性公司，其中除了一些耳熟能详的热门公司之外，更有一些国内不熟悉的细分 赛道优秀公司，我们力图将各个消费板块的代表性公司都挑选出来，从而实现从全消费+ 长周期视角的全面比较，从中找到相通的规律，最终为中国消费板块未来的投资提供长期 建议。

2.1、日本 1990 年后消费变迁的启示

1）银发经济、平价消费方向包揽了大部分高成长公司

2）相比消费品生产商，渠道商的成长优势开始凸显

随着人口因素转变导致的必需品消费量逐渐见顶，商品生产商的国内成长优势减缓，而随 着商品大生产时代的到来，渠道商迎来一次由效率提升，行业出清带来的成长机会。这体 现为零售商龙头相比商品生产商龙头的市值复合增速上，尤其是将出海因素剔除之后。这 样的特征在美国也得到了同样的体现，而且体现的更加明显。

3）消费品生产商的成长重心从国内转向海外

从剔除了出海因素后的增长情况来看，食品、饮料、个人护理、服装鞋类等板块的代表性 公司在依赖内需成长的情况下，市值复合增速为中低个位数，包含出海贡献后增速有所提 升，代表性公司的海外业务占比整体得到明显提高。

4）致敬品牌的力量，高端糖果商、东京迪士尼成另类成长代表

寿制果株式会社从一众食品生产商中脱颖而出，实现了年化 16%的复合增速，一家专注于 礼品糖果的生产商，依靠独特的品牌力优势，在日本消费低迷的年代，仅依靠内需就实现 了高速成长，堪称东方的“喜诗糖果”。 东京迪士尼也完全不同于其他随着经济周期起起落落的娱乐设施公司，依靠全球独特的品 牌优势和日本的稀有地位，也仅仅依靠内需实现了年化 11%的复合增速。

2.2、美国 1970 年后消费变迁的启示

1）相比消费品生产商，渠道商的成长优势显著

曾经被认为是竞争激烈的批发零售业，却贡献了过去 30 年最多的牛股。这些零售商龙头 公司分别瞄准不同的消费品方向，覆盖服饰、汽车、家居、消费电子等多个细分方向，但 均具备“高性价比”特点，最终大多公司在不需要依赖出海，仅依靠内需成长的前提下， 实现了较高的长期市值增速水平。

2）消费品生产商中，具备健康属性的能量饮料和运动户外领域内生成长性优越

消费品生产商整体增速水平不及零售批发商，其中能量饮料和运动户外领域成长性优越。 市值年化增速的前四名中，三家企业是能量饮料生产商，其整体海外占比较低，完全依靠 美国的国内市场实现了快速的发展，凸显了健康化趋势叠加人口增长优势下，能量饮料赛 道的长期爆发力。运动户外品牌依靠内需成长的速度仅次于能量饮料赛道，同时由于运动 户外品牌出海比例更高，最终均实现了较高的复合增速。

3） 传统消费品公司和餐饮公司，出海成为成长重心

餐饮业依靠内需发展的差异性较大，星巴克复合增速可以达到 17%，而麦当劳和达美乐披 萨仅可达到 7%的复合增速，依托出海才实现了更高的增长水平。传统品牌可口可乐和百 事可乐，依靠内需的增速仅可达到中低个位数。这些传统的优势消费品公司，出海均成为 后期成长的重心。

2.3、日本 1970-1990 年消费变迁的启示

1）人口收入要素利好下，消费大盘将迎来快速增长

1970-1990 年日本老龄化率从 7%提升至 12%，同期由于收入要素的明显提高，消费总支出 得到了快速增长。

2）经济发展水平的提高将推动国货品牌的崛起

步入 1970 年代，日本开始了长期的国货崛起之路，从早期的家电电子产品，到服装零售 品牌，再到餐饮等品牌，国货最终在消费市场中占据了主导地位。

2.4、美日消费变迁的共同特征与差异

1）人口、收入要素差异，导致了两国传统消费品公司

1990 年后的增速差距 在新的消费方向，如电子商务、折扣零售、平价餐饮赛道，两国的代表性公司增速不相上 下。 但在传统消费赛道，例如个人护理、食品饮料生产赛道，代表性公司依赖内需成长的增速 产生了差距。

2）“创新”成为大部分新成长方向的底层基因

无论是折扣零售、药妆店等业态的商业模式创新，还是能量饮料等业态的产品创新，不拘 泥于原有的模式和需求，扎根于新需求之上的创新，最终衍生出了长期增长的优势业态。

3）1990 年后均诞生了长期高增长公司的消费赛道（长期市值复合增速＞10%）

折扣零售批发商、电子商务、运动品牌、专业服饰店、餐饮

4）1990 年后日本特有的长期高增长业态

（长期市值复合增速＞10%） 药妆店 5）1990 年后美国特有的长期高增长业态（长期市值复合增速＞10%） 能量饮料、农产品批发商、演唱会娱乐公司、汽车批发商、博彩公司、泳池用品分销商。

三、美日消费变迁对中国的启示

3.1、中国消费基本面的分析——全要素生产率成为经济增长和消费复苏的核心

1）消费需求基本面：2022 年底政策放开后迎来复苏，2024 年需求增速放缓

2022 年底政策放开后经济迎来修复，但进入 2024 年后增速开始走低。在 2022 年底公共 卫生政策放开后，经济迎来一波修复，2023 年后三个季度 GDP 增速都在 5%以上，尤其 2023 年 2 季度 GDP 同比增速达到 6%。但进入到 2024 年后，GDP 增速开始走低，二季度和三季 度 GDP 同比增速分别为 4.7%和 4.6%。

从社零总额数据来看，2024 年 5 月份后部分消费品增速开始走低，10 月份特殊因素下家 电、化妆品增速反弹。从 6 月份开始，饮料类、烟酒类、服装鞋帽、化妆品、金银珠宝、 日用品、家电、办公用品、家具、汽车等品类的零售额月度同比增速均开始走低，显示出 终端消费景气度的走低。10 月份化妆品受益于双十一活动、家电受益于补贴政策增速出 现明显反弹，但长期来看，反弹的持续性取决于消费者的消费能力和信心。

2）社零增速放缓促消费政策不断，根本在于创造出新的增长引擎

短期视角下： 2022 年底至今，政府出台众多扩大内需政策，从多方面推动消费需求增长。2022 年底出 台扩大内需的纲领性文件，2023 和 2024 年出台明细政策，目前主要侧重于家电、新能源 汽车、家具等耐用品领域，此外 11 月最新推出的“节假日政策”首次从假日角度对消费 加以促进。

长期视角下：全要素生产率的增长是核心

经济驱动力从需求侧投资+出口主导逐步走向需求侧消费+供给侧创新为主导，政府长期政 策导向在于助力最终消费率企稳回升。社会保障制度逐步健全为中低收入群体兜底，常态 化以旧换新补贴激发中产阶级的耐用品消费，地方政府在今年正式开启财税体制改革，增 值税上收消费税下放，也在驱动地方政府在新一轮经济周期中以改善民生促进消费为导向， 而不再是卖地盖房刺激投资为核心导向(1994-1995 年央地财税分税制改革开启了 1998-2018 年以需求侧投资(地产+制造)加出口为经济增长引擎的时代，2018-2027 年是经 济动能支柱转换期，以 2024 年财税改革开始，2028 年希望打造的是以供给侧全要素生产 率提高的创新(高端科技，高端制造)+需求侧消费为经济增长引擎的新时代。最终将体现 为中产阶级+低收入群体的边际消费倾向提升。

能否创造出新的引擎，是决定经济实现二次增长，全要素生产率持续提升，国民收入穿 越 1 万美元向 2-3 万美元进发，突破中等收入陷阱的关键。这是目前市场分歧最大扑朔 迷离难以定论的部分，因为消费具备后周期属性，能否突破取决于经济实现新引擎下的二 次腾飞，已经超出了消费的讨论范畴。短期来看，消费回暖更多还是围绕财政补贴和政策 红利驱动的消费 alpha 细分子板块（例如家电家居新能源汽车等），而长期来看，自主消 费的修复有赖于地方政府在化债包袱下降后驱动地方经济重现活力。

3.2、未来长期成长性优越的投资方向

方向一——平价消费占比提升，奢侈消费占比下降

日美的消费变迁历史证实了发展到一定阶段，平价消费的崛起是必然性事件。无论是实现 了全要素生产率的提升，人均 GDP 持续上行的美国，还是人均 GDP 停滞的日本 1990 年代， 都共同出现了平价消费的趋势，并且是一个长期的趋势，这样的趋势最终推动了唐吉诃德、 优衣库、Costco 等优秀公司的崛起，并且有望成为未来进攻性最强的消费方向。

方向二——银发经济占比提升，婴童消费占比下降

中老年人所推动的需求，与年轻人有所不同。截止 2023 年中国 40 岁以上人口占比已达到 50%，中老年人即将替代年轻人成为消费的主力人群，随着中老年人占比的提高，将利好 “健康”、“休闲”、“精神类”消费赛道。健康属性赛道如医药、保健品、个人护理用品、 无糖饮料等，休闲属性赛道如旅游、户外运动，精神类属性赛道如宠物、流媒体等。

传统的消费品赛道，可能迎来由于年龄结构变化导致的消费量减少。以日本数据为例，1990 年以来日本众多传统消费品的总需求量迎来下滑，其中尤其是以年轻人为核心消费群体的 品类，受冲击相对更大，例如奶粉、水果饮料和啤酒。其他品类方面，酱油受到了低盐低 糖健康化和复合调味品两大消费趋势的冲击，男士女士衬衫一定程度上也受到了中老年人 衣物更换频率降低叠加经济疲软的共同影响。

方向三——情绪消费占比提升，功能消费占比下降

根据马斯洛需求层次理论，基础的生理与安全需求满足后，消费者将追求更高层次的消费需求。随着居民人均收入跨过 1 万美元，消费者基本的衣食住行被满足之后，转而追求精 神上的满足和自我实现。近些年潮玩、潮鞋、瑜伽、综艺的流行和爆火，均体现了消费者 目前情绪类、兴趣类消费的崛起。

方向四——消费出海占比提升，GNP 重要性高于 GDP

随着人口总量增长停滞和老龄化率提高，国内消费量到顶的赛道企业，最具出海扩张的动 力。几年前海外营收占比较高的企业主要分布在家电领域，目前各个消费领域均出现了出 海成绩较为显著的消费品企业，例如充电宝领域的安克创新、家居领域的致欧家居、潮玩 领域的泡泡玛特、商贸零售领域的名创优品、电商领域的 TEMU 等等。这些企业大多均不 是传统的国内消费品巨头，但恰恰得益于新一代企业家的全球化视野，和小体量所带来的 轻包袱，最终助力了企业海外竞争的灵活性，同时又具备极强的业绩弹性和空间。扎根传 统赛道，瞄准海外市场，也是一个越来越重要的投资方向。

3.3、新消费方向投资的注意点

容易被宏观数据的表现所掩盖，从而可能被错误定价

由于市场过度关注整体的消费宏观数据走势，隐藏在大消费板块之中的“新消费”个股， 容易受市场情绪影响而被错误定价。新消费的发展和传统消费的式微是同时进行的，并且 众多新消费的成长才刚刚开始，因此容易被混杂在众多消费股之中，由于市场的整体情绪 而被赋予和传统消费股一样的低估值。以出海公司为例，致力于出海并且卓有成效的个股， 其估值体系应当和传统的同板块其他企业有所不同。

着眼的需求较新，国内研究较少，估值不确定性较强

新消费面对的需求也更为新颖，依赖的成长路径和传统消费有所不同，因此市场研究相对 稀缺，市场并未形成一致预期。例如传统的消费品巨头伊利、青岛啤酒、阿里巴巴，其过 去的成长模式不一定适用于性价比消费（如胖东来代表的新零售、拼多多代表的白牌电商）、 情绪消费（泡泡玛特为代表）等新消费的发展模式，因此市场上对新消费公司还未形成稳 固的共识，导致估值的不确定性较强。

龙头公司还未长大，市场关注度低于传统龙头公司

新消费赛道的成长刚刚开始，由于目前体量不及传统的消费赛道，因此其市场关注度，相 比其自身的发展潜力来说相对较低。以日本的零售行业举例，90 年代末传统零售巨头“大 荣”逐渐衰落，同时折扣零售的代表公司“唐吉诃德”开始崛起，站在曾经的时点很难想 象未来“唐吉诃德”将成长为万亿级市值的零售公司。类似于中国的现在，未来的“新消 费”巨头公司目前还在缓慢成长，且市场关注度相比它本身的长期成长性，被远远低估。

四、回看日本 1990 年后的消费变迁

4.1、消费基本面——总量微增，服务占比提升

1990 年后日本个人消费总支出缓慢增长，服务和非耐用品提升，耐用品下降。1990-2023 年日本个人消费支出增长 39%，考虑到时间长度，30 年之中消费支出的增速相对缓慢。其 中仍旧有特殊的结构变化，尽管整体支出增长缓慢，但服务提升比例明显，从 1990 年初 的不到 50%提升至 60%的水平。

商品支出内部结构发生了重要变化，耐用品支出持续下降，非耐用品支出小幅上涨。从耐 用品内部组成来看，导致耐用品支出下降的主要来源是以衣服、鞋子为代表的半耐用品的 消费支出减少，半耐用品支出从 1990-1993 年增长了 76%，之后持续下降到 2013 年见底。 而同期以家电、家具、汽车为代表的使用期更长的耐用品支出相对稳定，1992 年达到高 点后整体未出现明显下滑。

4.2、消费板块结构变化——必需体量仍占主导，非必需成长性机会更多

消费板块市值总览

日本消费板块占比整体持续提升，其中必需消费品市值占比超过 80%。1990 年后日本消费 板块占股市比重持续提升，1999 年达到 47.28%的最高水平，此后不断下降，2005 年后逐 步企稳，比例逐步提升至 2024 年的 38.15%。其中必需消费品仍旧是市值的主体，占比超 过 80%，但是长期来看，非必需板块占比仍旧在稳步提升。

4.2.1、日本必需消费品结构变化特点及动力拆分

日本必需品板块中，零售和批发占比超过 50%。自 1993 年至 2023 年期间，零售板块市值 占比从 54%降低至 26%，核心是发生了结构性的变化，旧零售公司衰退，新零售公司兴起。 批发板块市值占比从 2008 年之后开始不断提升至 27%。整体来看，零售批发类的“渠道 性质”板块常年占比超过 50%。 食品生产和饮料生产占比稳定，家用产品制造板块占比有所扩大。食品生产常年保持 20% 左右的比重，饮料生产板块常年保持 10%左右的比重。而家用制造板块在 2010 年后占比 迎来提升，占比从 10%不断提升至接近 20%的水平。 由于板块市值占比的变动，不仅受到公司基本面变化导致市值变化的影响，还会受到特定 时间公司上市（尤其是大体量公司）、或者公司退市（尤其是大体量公司）的特殊因素影 响，因此其大体的板块占比水平有借鉴性，但其占比的变动不一定具备完全的实际意义。 更多的启示来自于细致观察每个板块公司内部，公司的具体变化之中，接下来让我们将视 角落到必需消费品的六大细分赛道。

1） 必需品零售板块——旧王衰败，新王诞生

板块整体成长性不足，但出现折扣零售和药妆店两大高成长新业态，这两大业态仅依靠国 内市场，就实现了优越的业绩成长。从板块整体来看，必需品零售板块在 30 年之中市值 整体仅增长 3 倍左右，行业整体成长性较弱。从细分结构来看，行业内发生了新旧业态的 竞争与替换，其中出现了折扣零售店和药妆店两大成长性优越的细分板块，并走出几家股 价长牛的代表性企业。以堂吉诃德为代表的折扣零售取代了大荣株式会社为代表的传统零 售商。

零售板块代表公司——唐吉诃德：日本泡沫经济下应运而生的软折扣先锋

①公司成长历程：1989 年安田隆夫在东京郊区开出首家唐吉诃德折扣店，他希望像塞万 提斯笔下的唐吉诃德一样，不屈从于常识和权威，创建“有悖于零售业常规的独特商业模 式”。凭借独特的商业模式、供应链管理和企业文化，唐吉诃德在日本整体经济下行的大 环境下持续逆势扩张。2020 年，唐吉诃德（集团名称：泛太平洋国际控股）以 629 家门 店、16819 亿日元收入，已经成为了日本收入排名第 4 的零售企业。

②成长的核心动力：

借助于市场上丰富的尾货供给，实施软折扣销售策略：日本泡沫经济期间，商品生产 繁荣，更新频率加快，许多品牌看到某种新商品的热度而投入生产，但等到商品到齐 后已经成为压箱货，主流渠道上新越多，整个社会尾货也就越多，尾货越多，折扣店 的供给也就越多。

24 小时营业，充分扩大销售时间：唐吉诃德的许多店铺实行 24 小时或延长至凌晨的 营业时间，推出深夜运营模式，填补市场空缺，打造独特夜间市场锁定夜间消费需求 人群。

趣味销售精神推广，弥补供货不足的缺陷：尾货具有售价便宜、成本低、利润丰厚的 特性，但是数量有限，供应不稳定，因此需要将尾货和普通商品搭配售卖。由于尾货、 微瑕品的品类和数量供应常常变化，顾客每次到店都可能有不同的发现，而配合这样 的购物环境，则强化了顾客的“淘金”般的体验。

③对海外市场的依赖度：依赖度较低，海外业务占比约 15%+ 2023 年，唐吉诃德已在全球范围内拥有 722 家门店，除了 617 家国内门店外，还有 105 家由分布在北美和亚洲的海外门店组成。

食品药品店板块代表公司——WILCIA：临时配药需求下催生的多元化零售龙头

①公司成长历程：1965 年药剂师铃木孝之先生在埼玉县创立 WELCIA 药妆店的前身——铃 木药局。药妆店为医疗机构开具的处方提供配药服务，并提供代理配药、非处方药等药物 指导、患者上门指导和护理建议。WELCIA 依托渠道优势，从早期的药物品类，逐渐拓展 到食品、美妆等多元化零售。2016 年凭借 5284 亿日元的营收，在日本药妆店寡头竞争的 格局中成为全日本连锁药店规模首位的品牌。

②成长的核心动力： 老龄化催生的配药需求+日本药店从医院剥离的制度改革，催生了民间临时配药的强 大需求。1992 年起日本政府逐步将药店从医院剥离，同时降低药价并扩大药剂师专门人才培养，推广固定药店，医疗保障计划逐渐转移至以民众自我治疗为核心，极大 增加了日本消费者对自我配药的需求。 持续的并购整合，以大吃小，强者恒强。2000 年以后药妆店发展迎来成熟期，产业 内部不断整合，中大型店铺持续扩张，小型企业退出市场，逐渐形成寡头垄断的局面。 2008 年开始，WELCIA 先后吸纳了寺岛药局、Eleven 药局、藤井药局等 9 家公司，拓 展了其在化妆品、保健品、老年人护理方面的业务版图。 借助于临近居民的区位优势和渠道密集度，从便利店手中抢夺其他消费品份额，将业 务进一步拓展至食品、美妆等其他赛道。

③对海外市场的依赖度：依赖度很低，海外业务占比不到 1% WELCIA 门店数从 2008 年 412 家增至 2024 年的 2,825 家。截至目前，WELCIA 已有 13 家海 外门店。

2） 必需品批发板块——日本特色的全球性商社集团是核心亮点

必需品批发板块中，食品饮料批发商的市值涨幅最高，其主要受几大商社纳入板块的推动， 在彭博板块数据统计中，2009 年和 2019 年才将两大商社纳入该板块，导致板块的市值涨 幅较高。但我们不能否认几大商社仍旧是日本必需品批发板块中唯一也是最重要的亮点。

①公司成长历程： 三菱商社起源于 1870 年，最初是由土佐省政府建立的一家小型船务和贸易公司“九十九 商会”，后更名为“三菱商会”。创始人岩崎弥太郎将其发展成为一个多元化的企业集团， 涉足造船、钢铁、银行、采矿、保险和贸易等多个领域。凭借“所期奉公”、“处事光明” 和“立业贸易”的经营理念，三菱商社百年间不断以贸易促进国际间的沟通。截至 2023 年，其市值已经达到 2094 亿元。 伊藤忠商社自 1858 年由创始人伊藤忠兵卫以销售麻布起家，秉承“三方有利”的经营理 念，即对卖方、买方和社会均有利。经过一个半世纪的发展，伊藤忠商社已成为全球性的 综合贸易公司，下设八个事业部，业务涵盖纺织、机械、金属、能源、粮油食品等多个领 域。从一家小小的麻布商发展成为多元化的国际企业，如今。 丸红株式会社与伊藤忠商社同根同源，从麻布批发业务起步，逐渐发展成为日本五大综合 商社之一。1918 年，伊藤忠商店分拆为“伊藤忠商事”与“伊藤忠商店”，后来伊藤忠商店与 伊藤长商店合并，并定名为“株式会社丸红商店”。公司遵循“正・新・和”的经营理念， 业务覆盖粮油、生活产业、原材料、能源与金属、电力与成套设备等多个领域。 2023 年， 丸红市值 37500 亿元，相比 1997 年增长四倍。

②成长的核心动力： 日本企业的全球化出海需求，是商社成长的根本动力。日本商社的全球化扩张始于 1950 年代，随着日本经济的快速发展和国际贸易规模的增大，公司开始全方位化和 全球化的经营战略。进入 1980 年代，日本商事加速全球化，深度渗透产业链上下游， 通过参股方式进行海外直接投资，降低国际化投资风险，同时强化金融功能效益。商 社往往配有发达的情报系统，渗透在世界各地，为关联公司在不断变化的全球市场中 寻求新的商业模式和机会。 综合提供商品和服务，产业投资和贸易事业两轮驱动：从公司初创至今，三家日本商 事都经历了从单一贸易功能向高度复合型功能转变，整合金融、投资、物流、信息等。 在庞大的商事内部，公司能够很好地进行资源的选择与集中，细分经营结构，集中资 源于成长型业务单位。对每个产品产业链进行纵向延伸，利用多元化业务中实现“全 产业链”布局，形成均衡的业务组合模式。 ③对海外市场的依赖度：依赖度很高，海外业务支线多、地区覆盖面广 截至 2023 年底，三菱总共设置办事机构及分公司 121 家，其中日本 14 家，海外机构 107 家，海外分业务部门占比接近 90%。同年，伊藤忠商事营收中海外业务占比 24%，过去三 年中稳定在 20%以上，伊藤忠商社已经拥有 14 家海外分公司，覆盖全球九个地区。

3） 家用产品制造——消费保健品、个人护理板块跑出阿尔法

消费保健品板块代表公司——乐敦制药株式会社：眼药水起家，护肤品助力的保健巨头

①公司成长历程： 1899 年 2 月 22 日（明治 32 年），创始人山田康澄以 3,000 日元的资本创立了“Shintendo Yamada Yasumin Yakubo”，并发布了胃肠道药物“Gaskatsu”。 乐敦制药是日本 OTC 药品 市场上最大的公司，也是日本眼药水市场领导者，占有 40%的市场份额。1970 至 1999 年 获得 Mentholatum Inc.（美国） 的独家商标权。为了使曼秀雷敦品牌成为业务的第三支 柱，进入了皮肤产品领域，并成为一家全球性的公司的立足点。

②成长的核心动力： 乐敦制药始终秉持创新精神，不断推出新产品。在药品领域，从最初的肠胃药和眼药 水，拓展到涵盖多种类型的 OTC 药品，满足了不同疾病治疗和健康护理的需求。在 护肤品领域，运用制药技术和知识，开发出具有功能性的护肤产品，如以抗氧化的维 他命 C、保湿的透明质酸和修护屏障的神经酰胺为战略成分的护肤品牌，深受消费者 信赖。此外，功能性食品业务的开展也为公司提供了新的增长点，通过开发针对亚健 康状态的差异化产品，进一步拓展了市场份额。

收购曼秀雷敦是乐敦制药国际化道路上的关键举措，使其获得了国际知名品牌和广泛 的海外市场渠道。通过在全球 110 多个国家和地区建立销售网络，乐敦制药能够根 据不同地区的市场需求和消费者偏好，定制产品和营销策略，实现了全球化布局。此 外，公司还积极开拓新兴市场，如成立乐敦制药（印度）公司和乐敦 - 曼秀雷敦（孟 加拉）公司等，不断扩大市场份额。

乐敦制药重视研发，投入大量资源用于新产品和新技术的开发。在再生医疗领域，凭 借在细胞处理技术和无菌配方技术方面的积累，积极开展干细胞相关研究，推动再生 医学的发展。同时，公司不断研发新的眼药水、护肤品和功能性食品等，提升产品品 质和竞争力。

乐敦制药通过长期的品牌建设，旗下的乐敦眼药水和曼秀雷敦护肤药品等成为了消费 者熟知和信赖的品牌。公司注重产品质量和安全性，以高品质的产品赢得了良好的口 碑。同时，借助广告宣传、明星代言、线上线下推广活动等多种营销手段，提高品牌 知名度和影响力。

③对海外市场的依赖度：依赖度适中，海外业务占比约 42%+ 。2023 财年日本净销售额占集团综合净销售额的 57.3%，海外市场中，亚洲占集团综合 净销售额的 29.7%，美洲占集团综合净销售额的 7%，欧洲占集团综合净销售额的 5.1%。

包装产品生产板块代表公司——寿制果：东方的喜诗糖果，高级礼品糖果成长之路

①公司成长历程： 寿烈酒株式会社的前身可追溯到 1952 年，在日本鸟取县米子市，以红薯糖和小米酱的制 造销售技术为基石，成立了寿精果株式会社生产糖果。1968 年，凭借山阴地区流行的糖 果 “Inaba no Shiro Usagi” 崭露头角，蛋黄馅兔子形状的油炸馒头因可爱美味成为长销 品。1996 年，公司成立寿巧克力株式会社（现 KCI 株式会社），涉足巧克力糖果领域。 1998 年，在北海道小樽市开设 “小樽西式点心店 LeTAO”，逐步发展为代表公司的知名品 牌。2004 年，收购豆奶龙头 Kibun 进军豆奶行业。2006 年，公司名称变更为 Kotobuki Spirits Co., Ltd.，并将 Kotobuki Seika 分拆为独立公司。2017 年，在东京证券交易 所 Prime 上市。此后，公司不断拓展业务，在日本各地及海外开设众多店铺，推出多种 品牌产品，持续进行市场扩张与品牌建设。

②成长的核心动力： 把品味做到极致，为品牌筑牢产品根基。寿制果的最著名产品“稻叶白兔”，颠覆了 当时日本“保质期第一，风味第二”的行业惯例，首次将产品保质期定为 5 天。对口 味的重视和对行业惯例的颠覆，造就了常年畅销的历史重磅产品。收购陷入财务困境的区域性知名品牌，实施多品牌策略：The Maple Mania、COCORIS、 东京牛奶奶酪工厂、PISTA& TOKYO、冈田金生黄油店、nekochef、Butter Butler、 Now on Cheese，所有这些知名的糖果品牌都属于 Kotobuki Spirits 集团。日本各 地存在着历史悠久且口味独特的区域性点心品牌，但由于种种原因并未想过全国拓展， 也因其小规模的特性，时常陷入经营危机（尤其在经济危机中），寿制果通过收购日本陷入危机，但本身品牌和产品优秀的小品牌，将其产品推广至全国，一次又一次将 收购来的品牌焕发了新的生机和成长，也进一步壮大了公司在礼品糖果点心领域的竞 争优势。

③对海外市场的依赖度：依赖度较低，海外业务占比约 3% 2023 年，根据披露的财务信息显示，公司的营收中本国营收占比约 97%，海外营收仅占约 3%。

非酒精饮料生产代表公司——三得利： “敢想敢试”的本土化经营饮料品牌

①公司成长历程： 1899 年，鸟井信治郎创立三得利（Suntory）起初以贩售进出口货物为主，后专营洋酒， 成功推出“赤玉红酒”。1923 年在京都山崎开设蒸馏所，1929 年开始酿造威士忌，引领日 本洋酒文化。1981 年引入福建乌龙茶，开创无糖茶饮市场，倡导“人与自然和谐相处”。 三得利以“志在新，勇于行”的理念不断创新，其产品涵盖酒类、饮料、食品等多个领域。 2023 年，三得利股票市值达到 14400 亿元。

②成长的核心动力： 巧妙运用文化符号进行产品创新与本土化改良：三得利工厂从上世纪 70 年代起，便 宣扬其使用中国福建的水仙茶原料，为三得利品牌进入市场打下了民众基础。通过调 研分析中国消费者的口味偏好与消费习惯，推出了三得利乌龙茶的健康茶饮品牌。进 入海外市场后，三得利不断研发新品，尝试将传统茶文化与花果元素相结合，推出茉 莉乌龙、桂花乌龙、橘皮乌龙，创造符合消费者口味与需求的新品，夯实茶饮料市场 地位。在包装设计上，三得利采用中国元素与现代设计相融合的手法，迎合消费者审 美。

扩大业务组合，加强企业结构性改革：三得利强调通过加快结构改革、加速业务增长 来增强盈利能力。采取多元化的渠道策略，积极开拓线上销售渠道，如电商平台、社 交媒体等，结合线下传统渠道，提升市场覆盖率。同时通过海外并购优化资产布局， 三得利收购了美国烈酒生产商 Beam 公司，将 Jim Beam、Sauza 等知名品牌纳入旗下， 实现了从日本本土市场向全球市场的扩张，应对日本国内市场因少子化和老龄化带来 的市场萎缩。

整合营销锁定健康饮品的市场定位：面对消费者日益增长的健康意识和对无糖饮品需 求的激增，三得利乌龙茶以“0 糖 0 脂肪 0 能量”为鲜明定位，迅速占据了无糖茶饮 市场的制高点。三得利利用社交媒体平台与年轻消费者进行深度互动，同时通过 KOL 合作、话题营销等方式，提升品牌在公众视野中的曝光率，展现出线上、线下多方位 的整合营销能力。

③对海外市场的依赖度：依赖度高，海外业务占比超过 55% 截至 2023 年，三得利海外收入由 2013 年的 4045.1 亿日元增长至 8835.8 亿日元，年复合 增长率 CAGR 为 8.1%，海外收入占比 55.5%。 其中亚太、欧洲为主要海外市场，2023 年在总体收入中占比分别为 23.3%、21.3%。

酒精饮料生产代表公司——朝日啤酒：引领“新鲜”口感革命的老牌啤酒

①公司成长历程： 朝日啤酒，起源于 1889 年，由大阪麦酒株式会社成立。1892 年，朝日啤酒正式问世，并 在 1893 年芝加哥世界博览会上荣获最优秀奖，标志着其国际认可的开始。朝日啤酒以其 “醇而爽”的口感著称，致力于将顾客的期待转化为商品。凭借其独特的商业模式和对品 质的坚持，朝日啤酒在日本乃至全球市场上持续扩张，成为日本啤酒界的四大企业之一。 2023 年，朝日啤酒市值增长超过 4 倍，达到 26700 亿元。

②成长的核心动力： 追随市场趋势，大胆创新引发“新鲜”口感革命： 朝日啤酒在 1980 年代进行了大规 模市场调研，并敏锐捕捉到消费者对啤酒口感变化的需求，特别是年轻消费者对“新 鲜”和“醇和”口感的偏好。公司研发了 508 号酵母，推出朝日 Super Dry，以其清 爽口感颠覆传统啤酒市场，与传统的 Lager 啤酒形成鲜明对比，满足了市场对新口感 的追求。同时，通过加速灌装化和利用自动售货机，使得 Super Dry 更加接近消费者， 提升了购买的便利性。在推广 Super Dry 时，朝日啤酒还采取了果断措施，停止传统 啤酒的生产，全面转向 Super Dry 的生产和销售，显示出朝日啤酒对新产品的信心， 和对市场趋势的坚定追随。

逆算营销策略引领渠道和物流配置：朝日啤酒采用逆算营销策略，从客户需求出发， 重新设计产品开发和订单执行流程。这种以客户为中心的营销模式使得公司能够快速响应市场变化。通过革新物流体系，确保产品快速送达销售终端，强化了朝日啤酒的 “新鲜”管理，提升了渠道形象。同时，朝日啤酒实施“鲜度循环行动”，回收市场 上超过 3 个月的啤酒，确保消费者能够享受到新鲜的啤酒。

加强高端业务整合，拓展全球市场：业务组合上，朝日啤酒大力推进国际化和高端化 战略，通过收购海外高端品牌和提升产品附加值，增强了公司的市场竞争力。公司在 海外市场推出了高端产品 Super Dry-Dry Premium，提升了产品的附加值。此外，朝 日啤酒也在本土市场之外寻求更大的可能性，通过收购多个精酿品牌，构成了海外高 端化战略的重要组成部分。同时，朝日啤酒抓住消费者健康意识增强等趋势带来的需 求，发展无酒精啤酒、预调酒等啤酒邻近品类。

③对海外市场的依赖度：依赖度适中，海外业务占比 39% 2020 年，朝日啤酒总营收 20277.6 亿日元，其中海外营收 7928.65 亿日元，占比 39.1%。

4.2.2、日本非必需消费品结构变化特点及动力拆分

日本非必需品板块中，服务占据绝对的比重，占比达到 85%以上。服务当中主要由餐饮公 司和娱乐公司构成，从一级板块成长性角度来看，服务类板块成长性优于非必需消费品和 零售批发，从三级板块成长性来看，非必需品板块中成长性最强的板块是服装和纺织产品 （主要以其中的品牌鞋服为代表）、消费者服务（整体成长性强但公司存续不稳定）、休闲 设施与服务（主要以性价比餐饮龙头为代表）。

1） 服装和纺织产品——板块整体较弱，品牌强于制造，强运动户外品牌突出

纺织品与纺织制品板块整体增长停滞，1995 年至今板块市值未超过当时的高点。板块整 体也未走出长牛股票，这个特点和美国类似，该板块成为两国均未走出牛股的几个消费板 块之一。 服装鞋类设计板块整体市值不断提升，从 2000 年低点至 2023 年板块整体市值增长 3 倍， 其中孕育了几家股价增长几十倍的品牌服饰和鞋类公司，如 Goldwin、迪桑特和亚瑟士。 三者作为代表性成长公司，但关键指标有明显差异。从海外业务占比来看，亚瑟士海外拓 展最成功，占比达到 74%，其市值复合增速也远超另外两家公司。迪桑特海外占比也较高 为 56%，而 Goldwin 海外占比仅 5%，是少有的依靠日本国内市场增长起来的消费品公司， 且其最终实现的市值复合增速（7%）超过了迪桑特（5%）。

服装和纺织板块代表公司——Goldwin：高端户外品牌的成长之路与中国布局

①公司成长历程： Goldwin 于 1950 年由西田东作创办的 Tsuzawa Knit Fabric 津泽针织品厂起家，1963 年转型为品牌，其名称寓意 “金牌 + 胜利”。1964 年东京奥运会成为品牌发展的重要契 机，80% 身穿 Goldwin 的运动员获得金牌，使其声名鹊起。此后，Goldwin 不断发展壮 大，在 70 年代与多个知名运动户外品牌达成授权合作，成为户外领域的重要参与者。2003 年，Goldwin 与 nanamica 的创始人合作推出 The North Face 紫标支线，进一步提升了 品牌影响力。近年来，Goldwin 加速全球化布局，尤其将中国市场视为重要战略目标。

②成长的核心动力： 始终坚守产品创新和技术研发的核心战略:面对市场竞争的加剧，公司积极与 GORE - TEX、Perseverance Mills 等功能性面料公司合作，引入先进技术，为产品开发高性 能面料，满足消费者对户外装备性能的严苛要求。同时，Goldwin 大力加强自主研发 能力，2017 年成立 Goldwin TECH LAB 技术实验室，模拟不同天气状况研究面料表 现，不断探索创新，推出如 Brewed Protein™人造蛋白材料等新型可持续面料，以 出色性能和可持续性引领行业发展，在恶劣的经济环境中凭借技术优势脱颖而出。 精准定位全球小众高端市场，在市场细分中找准目标客户群体:秉持 “精致、细腻、 严谨、简洁” 的独特美学理念，将其融入产品设计与门店体验中。从门店的装饰选材 到产品的廓形剪裁、细节设计，无不体现这一美学特色，营造出 “人与自然融为一体” 的独特氛围，与其他品牌形成鲜明差异，吸引追求高品质、独特设计的消费者，在日 本经济的波动中保持品牌的独特竞争力，赢得消费者的认可与喜爱。

③对海外市场的依赖度：依赖度较低，海外业务占比约 5% 2023 年，财报显示，海外市场收入仅占集团总营收的不到 5%，仍有待发掘的潜力。

2） 家具与办公产品——板块整体成长性较弱

家居与办公产品板块的成长性整体较弱，家用电器相对更好。家具制造板块市值 2016 年 才超过泡沫经济的高点，板块内公司整体的市值增长性较弱，并未走出长牛的公司。办公 用品制造板块 2016 年略超过 90 年代末高点，后市值又迎来下滑，整体成长性较弱。家庭 用品制造板块长期并未有明显增长。家用电器板块内部出现几家成长性较好的公司，但整 体成长阶段都在 2014 年之后。

家用电器板块代表公司——FUKUSHIMA GALILEI：助力公共卫生、逆势而上的冷链设 备制造商

①公司成长历程： FUKUSHIMA GALILEI 由 Nobuo Fukushima 于 1951 年在大阪创立。公司起初专注于商用冷 冻冷藏设备的生产，逐渐以创新和质量为核心，不断推动冷链设备的发展，包括对商用冷 冻冷藏展示柜、厨房设备、速冻设备、医疗设备等进行标准化和量产。通过不断的技术创 新和市场扩张，FUKUSHIMA GALILEI 已经成长为一家综合性产业链技术服务企业，为食品 相关的各行业提供优质的产品和服务。2023 年，FUKUSHIMA GALILEI 市值达到 7.7 亿。

②成长的核心动力： 专注制冷产业，响应市场生鲜药品制冷刚需：公共卫生事件期间，零售行业的店铺冷 藏及冷冻需求坚挺，药妆店销售额增加，面向便利店 FUKUSHIMA GALILEI 采用自然制 冷剂的展柜销售稳步增长。在公共卫生事件背景下，低温物流基地需求稳步增长，半 导体和锂离子电池等洁净室的需求增加，FUKUSHIMA GALILEI 丰富的制冷设备器械能 够很好地响应市场需求，推动营收上涨。此后几年，面向超市和便利店的维护、保养 合同均增加，商用冷冻冰箱维修需求恢复。

丰富旗下产品，打造制冷全产业链：FUKUSHIMA GALILEI 自成立以来，一直以创新为 核心竞争力。公司在 1962 年开发并开始量产业界首款业务用标准冰箱 ER 系列，随后 在 1964 年对冷冻开放式陈列柜进行标准化并开始量产。FUKUSHIMA GALILEI 不断创 新，逐步健全完善了制冷产品从商用冷冻冷藏展示柜、厨房设备、速冻设备到医疗设 备的全产业链，能够迅速响应顾客需求，多业务覆盖市场。

人性化的安装售后服务提升消费者忠实度：公司提供技术支持服务，帮助客户解决技 术问题，包括安装的技术服务培训。如果客户在使用 FUKUSHIMA GALILEI 的产品时遇 到技术问题，可以直接联系公司的技术支持团队，团队将快速响应客户的服务请求， 以减少设备故障对客户业务的潜在影响。同时，其售后服务还包括定期维护和必要的 修理服务，以确保设备的长期稳定运行和性能。当下消费者的需求多种多样：安全、 自然、卫生、环境等。FUKUSHIMA GALILEI 的目标是始终站在消费者的角度思考，不 断提高产品和服务的质量。

③对海外市场的依赖度：依赖度较低，海外业务占比约 6% 2023 年，FUKUSHIMA GALILEO 总销售额 1158.2 亿元，其中海外销售额 66.4 亿元，海外销 售额占比 5.7%。

3）非必需品零售板块——百货商店疲软，汽车和专业服饰店突出

零售内部板块间的成长性分化明显，百货店、珠宝店疲软，而专业服饰和汽车零售商成长 性最强。专业服饰板块成长出了优衣库和 PAL 两家服饰零售店，两家公司通过不同的战略 （优衣库重在性价比路线，PAL 重在多元化多品牌策略），实现了同样水平的增长速度。

专业服饰店板块代表公司——优衣库：日本经济浪潮中的服装业领航者

①公司成长历程： 优衣库的故事始于 1984 年，柳井正开设了第一家优衣库门店，其名称源于 “Unique Clothing Warehouse”，旨在为消费者提供丰富多样且价格亲民的服装选择。早期，优衣 库凭借独特的经营理念和敏锐的市场洞察力，在日本本土市场逐渐崭露头角。通过不断优 化产品种类和品质，积极拓展门店网络，优衣库以其高性价比的产品吸引了大量消费者， 迅速在竞争激烈的服装市场中站稳脚跟，为后续的发展奠定了坚实基础。随着品牌知名度 的提升和市场份额的扩大，优衣库开启了全球化扩张战略，进军国际市场，将其简约舒适 的服装风格带给了世界各地的消费者，逐步成长为全球知名的服装品牌。

②成长的核心动力：

敏锐市场洞察下的精准定位：20 世纪 80 年代，日本经济增长放缓，消费者购买力 受到一定影响，对服装的性价比需求逐渐凸显。优衣库敏锐地察觉到这一市场趋势， 将目标客户定位为广大普通消费者，尤其是那些注重品质与价格平衡的群体。其品牌 理念聚焦于提供简约、舒适且价格亲民的服装，以 “LifeWear（服适人生）” 为核心， 打造了涵盖男女老少各类人群的基础款服装系列。这些基础款服装不仅款式百搭，能 够满足多种生活场景的穿着需求，而且在设计上注重细节，确保品质优良。例如，其 经典的纯色 T 恤、牛仔裤等产品，通过优化生产流程和供应链管理，实现了成本的 有效控制，使得产品价格相比竞争对手更具优势，从而在经济不景气的大环境下吸引 了大量消费者，为品牌的发展奠定了坚实的市场基础。

SPA 模式驱动的高效运营：优衣库积极引入并不断优化 SPA（自有品牌专业零售商） 模式。在这种模式下，公司深度整合了从原材料采购、产品设计、生产制造到销售终端的整个产业链。在供应链管理方面，优衣库通过与全球优质供应商建立长期稳定合 作，确保原材料供应的稳定性和成本优势。同时，对生产环节进行精细化管理，如压 缩工厂及 SKU 数量，提高生产集中度，从而降低生产成本。在库存管理上，优衣库 以周为单位进行精准的商品管理，根据门店销售数据及时调整生产和促销计划，实现 了高效的库存周转，避免了库存积压带来的成本风险。此外，优衣库在销售环节采用 直营为主的模式，能够直接获取消费者反馈，快速响应市场变化，进一步提升了运营 效率和市场竞争力。

创新与营销助力品牌发展：在日本经济发展的不同阶段，优衣库始终保持创新精神， 通过不断研发功能性面料来提升产品附加值。与东丽等顶尖企业合作推出的 HEATTECH 保暖面料、AIRism 透气面料等，为消费者带来了卓越的穿着体验，使优衣 库在众多服装品牌中脱颖而出。同时，优衣库善于运用营销策略提升品牌知名度和影 响力。在品牌推广方面，积极开展联名合作，与 KAWS、村上春树等知名艺术家和文 化 IP 推出联名系列产品，吸引了大量年轻消费者和潮流爱好者的关注。此外，优衣 库充分利用数字化营销手段，通过社交媒体平台、线上线下活动等多种渠道与消费者 互动，增强品牌粘性。同时，其广告宣传注重传递品牌的价值观和生活方式，进一步 提升了品牌在消费者心中的形象，促进了销售业绩的增长。

③对海外市场的依赖度：依赖度较高，海外业务占比约 61%+ 2023 年，根据已披露的信息显示，优衣库海外营收约占优衣库总营收的 61.74%，日本的 营收占比约 38.26%。

汽车批发商板块代表公司——中央自动车工业：多元驱动，铸就汽车相关产业的卓 越发展

①公司成长历程： 中央自动车工业株式会社成立于 1946 年 5 月，资本金达 10 亿 100 万日元，拥有 301 名员工，在东京证券交易所标准市场上市。公司业务涵盖汽车零部件制造批发、汽车用品 制造、汽车冷却器制造、化学品制造（如酒精探测器）以及汽车零部件的进出口等领域， 旗下拥有多家子公司和关联公司，包括自动车工业株式会社、株式会社 ABT、CAPCO PTE LTD （新加坡）、CAPCO USA, INC.（美国）、株式会社石川、夕一株式会社等，业务范围广泛， 在汽车相关产业领域具有重要地位。

②成长的核心动力： 灵活的业务转型与创新应对：在日本经济发展的历程中，中央自动车工业株式会社展 现出了强大的适应能力和创新精神。早期，公司从传统的汽车零部件制造批发业务起 步，随着市场环境的变化，敏锐地捕捉到汽车后市场需求的增长趋势，逐步转型并拓 展业务领域。例如，在汽车用品市场，公司大力发展汽车冷却器制造和汽车用品批发 业务，通过不断优化产品设计和提高产品质量，满足消费者对汽车舒适性和便利性的 追求。在经济增长放缓、竞争加剧的时期，公司积极创新，加大在化学品制造领域的 研发投入，成功研发出酒精探测器等产品。特别是酒精探测器因法律限制修订而产生 特殊需求时，公司凭借敏锐的市场洞察力，迅速扩大生产和销售规模，使得该产品的 销售额大幅增长，为公司业绩增长提供了有力支撑。这种灵活的业务转型和持续的创 新能力，使公司在日本经济的起伏中始终能够找到新的增长点，实现业务的稳步发展。

高效的成本控制与质量优化：面对经济环境带来的成本压力和市场对产品质量要求的 不断提高，中央自动车工业株式会社通过一系列有效的措施，实现了成本的精准控制 和产品质量的持续优化。在成本控制方面，公司对供应链进行精细化管理，与供应商 建立长期稳定的合作关系，通过集中采购、优化物流配送等方式降低原材料采购成本 和运营成本。同时，公司注重生产流程的优化，提高生产效率，降低单位生产成本。 在产品质量方面，公司引入先进的质量管理体系，从原材料采购、生产加工到产品检 测，实施严格的质量把控，确保产品符合高标准。以酒精探测器为例，公司通过不断 改进生产工艺和提高产品性能，使其在市场上具有较高的竞争力，赢得了客户的信赖。 此外，公司还积极开展节能减排活动，降低能源消耗，进一步降低生产成本，提高企 业的经济效益和环境效益。

积极的市场拓展与全球化布局：随着日本国内市场的逐渐饱和以及经济全球化的趋势， 中央自动车工业株式会社积极实施市场拓展和全球化布局战略。在国内市场，公司不 断加强销售渠道建设，拓展客户群体，除了与传统汽车制造商保持紧密合作外，还积 极开拓汽车售后服务市场，为汽车维修企业、汽车租赁公司等提供优质的产品和服务。 在海外市场，公司充分利用自身的技术优势和产品竞争力，加快海外布局的步伐。通 过在新加坡、美国等地设立子公司，加强与当地企业的合作，将产品出口到全球多个 国家和地区，逐步扩大海外市场份额。同时，公司注重对海外市场的调研，根据当地 市场需求和法规标准，调整产品策略，推出符合当地市场需求的产品，提高产品的适 应性和市场竞争力。此外，公司还积极参与国际行业展会和技术交流活动，提升品牌 国际知名度，加强与国际同行的合作与竞争，为公司的国际化发展奠定了坚实基础。

③对海外市场的依赖度：依赖度适中，海外业务占比约 31%+ 2023 年，中央自动车主要营收中，海外营收占比约 31.5%，本国营收占比 68.5%。

消费电子商店板块代表公司——DAIWABO 代瓦博控股：逆境破局，多元驱动产业跃升

①公司成长历程： 1941 年，公司由四家纺织公司合并成立，后涉足工业机械领域，1960 年与大阪机械制造 所合并成立 O-M Ltd.，1982 年成立 DAIWABO INFORMATION SYSTEM Co., Ltd. 进军信息 相关业务，逐步构建起多业务格局。2009 - 2023 年期间，公司进行了一系列管理结构整 合，包括与子公司整合管理结构、变更贸易名称、成立中间控股公司等，不断优化业务布 局，提升管理效率。面对市场变化，公司积极推进业务转型，特别是在 2024 年将纤维业 务 85% 的股份转让，使其成为独立公司，进一步聚焦于 IT 基础设施分销和工业机械等 核心业务领域，通过持续优化业务组合，实现稳步增长。

②成长的核心动力： 精准业务布局与灵活转型策略：在日本经济面临诸多挑战，如市场增长放缓、竞争加 剧以及技术变革快速的背景下，代瓦博控股展现出了高度的适应性和前瞻性。公司敏 锐地察觉到市场趋势的变化，果断对业务布局进行优化。一方面，在传统的纺织业务 面临困境时，公司积极探索新的增长点，于 1982 年成立 DAIWABO INFORMATION SYSTEM Co., Ltd.，进军 IT 基础设施分销业务，逐步将其发展成为核心业务之一。 随着数字化时代的到来，公司加大在该领域的投入，不断拓展业务范围，从最初的计 算机设备销售，逐渐扩展到提供云服务、订阅管理等增值服务，满足了企业和消费者 对数字化转型的需求。另一方面，公司对工业机械业务进行持续升级，专注于生产高 精度、高性能的机床和自动化包装机械，如 O-M Ltd. 生产的中型和大型立式车床在 航空航天、能源等行业的市场份额不断提升。通过精准把握市场需求，公司在经济低 迷时期成功实现了业务转型，为持续增长奠定了坚实基础。

持续创新与技术升级驱动：日本经济的低迷促使企业寻求差异化竞争优势，代瓦博控 股将技术创新和服务升级作为关键驱动力。在 IT 基础设施分销业务中，公司不断引 入先进的信息技术，自主研发了 iDATEN 和 iKAZUCHI 等平台，iDATEN 提供了强大 的搜索和订购功能，涵盖约 260 万种产品，同时还作为 IT 门户为经销商提供了丰 富的信息资源，帮助其及时响应市场变化；iKAZUCHI 则作为订阅管理平台，集中管 理多个供应商的合同和服务，实现了业务流程的自动化，大幅提高了运营效率。通过 这些平台，公司加强了与供应商和经销商的合作，优化了供应链管理，为客户提供了 更便捷、高效的服务。同时，公司注重服务创新，加强售前、售中、售后服务体系建 设，提供全方位的技术支持和培训服务，帮助客户更好地使用和维护 IT 设备。在工 业机械业务领域，持续投入研发资源，开发具有更高自动化程度和节能环保性能的生 产设备，如新型的立式车床和自动化包装机，不仅提高了生产效率，降低了生产成本， 还满足了市场对可持续发展的要求。通过与高校、科研机构的合作，积极开展产学研 合作项目，加速技术成果转化，保持在行业内的技术领先地位。

强大的供应链管理与资源整合能力：在日本经济环境不稳定，资源供应和物流配送面 临诸多不确定性的情况下，代瓦博控股凭借强大的供应链管理和资源整合能力脱颖而 出。公司与全球 1400 多家制造商和供应商建立了长期稳定的合作关系，确保了产品 供应的稳定性和及时性。通过优化供应链流程，实现了高效的库存管理和物流配送， 降低了运营成本。在面对全球零部件短缺和供应中断的挑战时，公司利用其广泛的供应商网络和强大的采购。

③对海外市场的依赖度：依赖度适中，海外业务占比约 43%+ 截止现在，代瓦博已在全球范围内拥有 16 家公司，除了 9 家国内公司外，还有 7 家由海 外公司组成。

5）消费者服务

消费者服务板块下拥有多个细分方向，但板块整体成长性较弱，仅有摄影服务板块整体市 值增长相对明显，但主要受新公司上市纳入板块影响，摄影服务板块内部的主要公司均缺 乏长期成长性。

6） 休闲设施与服务——餐饮业和主题乐园贡献核心动力

休闲设施与服务下包含多个板块，其中餐饮业和娱乐设施业增长强劲，而博彩、旅店板块 的增长性较弱，30 年期间内市值并未得到明显增长，旅行服务在经历个别年度的增长后 又迎来大幅下跌，整体成长性也不足。 餐饮业中涌现了几个长牛公司，如丸龟制面的母公司东利多控股、食其家的母公司泉盛集 团，两者均是通过提供标准化的性价比餐食来应对经济衰退带来的消费低迷，并同时大力 发展海外业务，最终实现了位列消费板块前列的复合增长率。 娱乐设施业中最耀眼的公司当属东京迪士尼度假区管理公司，同期的其他娱乐设施同行市 值经历了明显的周期性变动，长期来看市值基本停滞不前，仅有东京迪士尼市值长期增长。

7）电子商务

在线交易市场 09 年之后市值的增加主要来自于当年新企业 RAKUTEN 的上市，由于市值相 对较大因此推升板块整体市值，但其后并未迎来持续的成长。 特种在线零售商板块成长性更强，且板块中出现了两家代表性公司，分别为商业采购网络 公司 MonotaRO 和个性化定制私人服饰的电商龙头 ZOZO。

五、回看美国 1970 年代后的消费变迁

5.1、美国消费基本面——总量稳步增长，服务占比提升

随着全要素生产率的减缓，服务业对于 GDP 的贡献逐渐增大，工业的贡献开始减少。1970 年代末尾，美国服务业增加值占比提升明显加快，截止 2020 年服务业占比从 1970 年之前 不到 60%的水平提升至接近 80%的水平。日本也呈现了同样的趋势，且服务业占比提升的 速度相比美国更快。从 1990 年的 61%提升至 71%的水平。 从居民消费支出的角度来看，服务重要性提升的趋势依然非常明显。服务在美国居民消费 支出的比重从 1970 年初的 51%提升至目前的 67%的水平，而同期商品消费支出（包含耐用 品和非耐用品）的占比不断减小。而日本居民消费支出中，服务的比重从 1990 年的 49% 提升至最高 60%的水平，而同期商品消费支出占比均出现下降。

5.2、消费板块结构变化——非必需比重上升，凸显成长优势

美国消费板块占股市的市值从 1990 年代以来维持在 25%的水平。其中必需品的比重经历 了下降，占比从 90 年代末 60%的水平下降至近几年 40%左右的水平，背后体现了美国非必 需消费品相对于必需品的成长优势，从后续的多个赛道和龙头公司上，我们能够明显看到 非必需板块公司相对于必需品公司的成长优势。

5.2.1、美国必需消费品结构变化特点及动力拆分

美国必需品内不同细分板块的占比基本保持稳定，其中占比最大的是家用产品制造板块 （20%左右），其次为零售和批发板块（合计 15%左右），饮料生产板块占比 11%，食品生产 板块占比 9%左右。

1） 家用产品制造——消费保健品赛道成长性优异

家用产品制造板块包括消费保健品、个人护理和家用产品制造，均诞生了几家长期成长性 较好的公司。消费板块整体增长比例较高，主因板块核心公司 PRESTIGE 于 2011 年后迎来 的市值增长，整体推高了板块市值，除 PRESTIGE 外板块并无体量类似的其他龙头公司。 个人护理用品和家用产品制造板块整体市值涨幅达到 30 年 8 倍的水平，其中分别诞生了 宝洁和 Church & Dwight 两家均起步于日用品的代表性公司，而 Church & Dwight 后期将 业务进一步拓展至家居和宠物赛道。

2） 必需品零售板块——零售商整体停滞，沃尔玛 Costco 突出

美国的必需品零售板块中，食品及药品店板块成长性较弱，而大型零售商板块整体实现了 30 年 10 倍的增长，其中公司之间分化明显，传统的零售商发展停滞不前，以 Costco、沃 尔玛代表的性价比折扣商迎来了快速而持续的增长，这和日本发展的规律一致。

3） 必需品-批发板块

美国必需品批发板块内的两大细分方向均实现了较高的市值增长，尤其是农产品批发商板 块，其主要原因是 2001 年和 2018 年分别迎来了两家体量较大的上市公司，分别为 BUNGE GLOBAL 和 ARCHER-DANIELS，从而推高了板块的市值，但下方的代表性公司，我们挑选了 业内市值第三的安德森斯，因此成长性相比前两大公司更加优越。食品饮料批发商板块也 实现了 30 年 8 倍的市值增长，其中 PERFORMANCE FOOD 公司是近十多年里行业最快的增长 故事。

4） 食品生产

美国的食品生产板块不同于日本，并未走出类似于三得利、龟甲万的长期增长的代表性公 司。农产品生产商的市值经历了30年的停滞，而包装食品制造板块2015年后的市值增长， 主要得益于新公司的纳入。我们将包装食品制造板块的主要公司股价进行比较，发现大多 数公司在过去 30 年，市值的增长表现平平。

5） 饮料生产

美国的饮料生产板块整体迎来了一定的增长，非酒精饮料和含酒精饮料板块市值分别在 30 年内增长了 6 倍和 4 倍，非酒精饮料相对表现更佳。尽管板块整体增长幅度并未领先 其他板块，但其中诞生了数家代表性的能量饮料公司，成为近 30 年美国消费品生产行业 少有的高速增长代表。而传统巨头百事可乐和可口可乐，我们也将其作为传统的代表进行 列示，此外我们还挑选了三家代表性的酒精饮料公司，分别布局烈酒和啤酒赛道。

5.2.2、美国非必需消费品结构变化特点及动力拆分

美国非必需品板块主要包括零售批发、服务类和非必需消费品生产板块，其中零售批发占 据了近 50%的比例，而服务占据了 35%左右。从市值增长角度，零售批发的成长性最强， 其次为服务类，最后是非必需消费品生产板块。但市值增长还受到新公司上市、老公司退 市等多方面因素影响，因此更有价值的发现，还待深入观察每个细分板块内公司的成长。

1） 服装与纺织产品

美国服装与纺织板块中，纺织制造板块迎来了衰落，而服装鞋服板块诞生了几个品牌力强 的运动户外品牌，这和日本的规律完全一致。

2） 家具与办公产品制造

美国的家具与办公产品制造板块整体成长性较弱，并未有长期成长性优越的个股出现。其 中办公用品制造板块的市值持续缓慢下降，家庭用品制造板块的市值截止 2023 年还未超 过1997年的高点，家用电器制造板块2013年后市值有所增长，主要受WHIRLPOOL和IROBOT 两家公司市值增长推动，但其后市值又迎来回归。家具制造板块的主要公司市值，自 1993 年以来整体增长性也相对较弱。

3） 非必需-零售

非必需零售板块内部出现了明显的分化，分化趋势和日本类似。百货商店、珠宝钟表板块 增长性较弱，而汽车零售商、家居专卖店、专业服饰店增长较好。

4） 非必需-批发

非必需批发板块中，服装与鞋类批发商板块整体市值增长较多，但板块市值推高是由于 2017 年有新股上市原因导致。此外汽车批发商、消费电子家电商店、其他批发商板块成 长性较好，均诞生了代表性的高成长公司。

5） 消费者服务

美国的消费者服务板块和日本类似，整体没有走出长期持续成长的消费股。

6） 休闲产品制造

休闲产品制造包括乐器、玩具、运动器材和休闲车制造，板块整体的成长性相对较弱，以 其中具代表性的玩具与游戏制造板块为例，其中的主要公司 HASBRO 和 MATTEL 整体市值增 长较缓慢。

7） 休闲设施与服务

休闲设施与服务是一个诞生众多代表性成长公司的主要板块，内部包含餐饮业、娱乐设施、 旅店、博彩等多个细分板块。其中板块整体成长性较强的是餐饮业和娱乐设施板块，其次 为博彩和旅店板块。

8） 电子商务

美国电子商务板块和日本一样，都实现了高速的增长，依托互联网技术实现的对旧有购物 模式的替代，贡献了更高的成长动力。

六、回看日本 1970-1990 期间的消费变迁

6.1、消费基本面——总量快速增长，耐用品占比提升

1970 年后日本个人消费支出快速增长，耐用品占比提升是最不同于其他时期的特点。从 1980 年后的数据来看，1980-1989 年短短不到 10 年时间，日本个人消费增长 39%，这是 一个消费支出高速增长的黄金年代。从结构角度看，耐用品的支出占比在不断提升，其中， 以家电家具为代表的耐用性更强的耐用品增长，是推动耐用品占比提升的主要动力。

6.2、日本 1970-1990 消费板块行业结构变化特征

① 进入第三消费时期，开始迎来消费升级

日本的第三消费时代，大致从 1970 年代初开始，一直持续到 1980 年代末，日本的第三消 费时代是一个多元化、个性化和品质化的消费时代。在这一时期，家庭消费趋势从基本需 求转向精神服务需求，年轻人生活条件自出生起就相对优越，消费升级转向个人化。消费 者不再满足于标准化、大众化的产品，而是追求丰富多彩的设计和选择。他们开始追求与 众不同的产品，以表达自我和实现个人身份的确认。耐用消费品由一家一台过渡为一人一 台，反映了个人主义倾向的提高。在 20 世纪 80 年代，随着资产价格的膨胀，日本居民收 入和财富快速增长，消费者对于高端耐用品的需求加速普及，如乘用车和空调等。此外， 消费者对产品功效、原材料、安全性、便利性和舒适性等方面提出了更高的要求，并愿意 为这些需求支付更高的溢价。企业需要不断创新和适应，以满足消费者的新期待。

② 外食率持续增加，饮食多元化、西式化，餐饮业得到大发展

在这个日本经济快速发展的时期，市场对劳动力的需求使得传统的男主外、女主内家庭模 式改变，女性劳动力增加。随着女性进入职场和社会地位的提升，单身家庭和小型家庭的 增多，消费模式也随之改变。家中没有固定做家务、烹饪的角色，日本民众的外食消费显 著增加，饮食文化变得更加多元化和西式化，日本的快餐店和便利店开始迅速扩张。 1970 年代，便利店在日本开始兴起。日本从美国引入了便利店的发展模式。1972 年， FamilyMart 便利店成立，7-Eleven 则在 1974 年开设了首家门店。便利店进入市场时，民 众首先不太感冒，直到饭团入驻便利店时，这种情况开始改变。收银台通常有热狗、饭团， 易于准备，并且可以便宜地出售。它向当地顾客传达了一种家的熟悉感，而它的馅料、包 装和形状的变化又为消费者提供多种多样新鲜的选择。此后，随着食饮和家用产品的不断 完善，便利店以其 24 小时营业和便捷的购物体验，迅速获得消费者的青睐，尤其是在城 市地区。

1970 年被认为是日本餐饮业的元年，此后快餐店、外卖都得到了快速发展，1970 年肯德 基登陆日本，1971 年麦当劳在银座开了第一家店。这些快餐店以其快速、方便的服务， 满足了日益增长的外出就餐需求。日本本土的快餐品牌也逐渐进入大众视野，如传统日本 美食牛肉饭的巨头品牌吉野家，以及改良式西餐公司摩斯汉堡。

③民族自信心提高，国货品牌崛起

随着经济上升、日本动漫文化的流行，70 年代开始日本民众文化自信增强，从崇尚欧美 到关注日式审美，化妆品品牌迅速崛起，并通过出海传播日本美学文化，80 年代后期民 众消费热情高涨，高端产品线增多。 在 1950-1970 年代前期，日本女性妆容风格始终崇尚西洋文化，化妆品的流行趋势从底妆 转向眼睛、嘴唇和眉毛。然而，到了 1974 年以后，随着日本经济的进一步发展和民众生 活水平的提高，日本民众开始逐步摆脱对欧美文化的崇拜，民族自信心增强，日系美妆开 始流行起来，本土化妆品企业也随之迎来了发展机遇。民众对个性化精神生活的追求，促 使了各种美妆产品和品牌的诞生，也带动了美妆店和药妆店的零售业发展。 以日本老字号美妆品牌资生堂为例，可以一窥日本美妆行业在这一时期的变迁。1970 年 代，资生堂开始了其国际化的步伐。资生堂出资成立了首个海外销售公司——资生堂夏威 夷公司，紧随其后在意大利米兰销售产品，向欧洲出口化妆品。1972 年，资生堂迎来了 其成立 100 周年的纪念，成立了“资生堂社会福祉事业团”，并举办了第一届资生堂国际会 议“光与皮肤研讨会”，进一步巩固了其在国际化妆品市场的地位。进入 1980 年代，日本 经济进入了泡沫时代，社会审美转向奢华风。资生堂旗下高端品牌如 CPB（肌肤之钥）和 IPSA 等都诞生于这一时期。资生堂对市场趋势的敏锐把握和对高端化妆品市场的深度开 发促成了这些品牌的设立，满足了市场对高端化妆品的需求。

④石油危机贸易摩擦出现，出海浪潮开始萌芽

70 年代初布雷顿森林体系的崩溃导致日元升值，以及石油危机带来的油价飙升，对“来料 加工”模式的重工业体系造成了严重冲击，迫使日本进行第二次经济转型。这一时期日本 的工业出海，挑战与机遇并存。日本政府出台了一系列政策来引导产业升级：针对传统重 工业实施“减量经营”，降低耗能、财务与人力成本；针对新兴产业提出“科技立国”的战略 口号，重点研发推广节能减排技术，打造高性价比的工业品消费。这一转型使得日本在全 球产业链中开辟了新领域，并在 1970-1980 年代大滞胀的背景下呈现出“一枝独秀”的稳定 经济增速。 一方面，石油危机和美国环保法案出台致使开车成本上升，美国消费者更偏好油耗低、价 格便宜的小汽车，对以高性价比、耗油率低为卖点的日本汽车需求增加。日本的代表性汽 车品牌丰田的物理生产率显著高于大多数美国工厂，这得益于其在生产流程、库存周转率 等方面的创新。新的排放规定出台后，丰田通过技术创新来满足这些规定，进一步增强了 其产品的环保性能。1970 年代，丰田在美国市场取得了重大突破，特别是通过其经济型 小轿车 Corolla，销售额显著增长。 另一方面，随着原材料价格上涨、日美贸易摩擦出现，日本家电产能逐步从北美地区向东 南亚转移。由于产品性价比高销量好、又利用东南亚的劳动力价格优势，日本快速扩大了 家电消费品出海市场和规模。同一时期，日本国内空调开始普及，制冷业逐渐发展，以大 金空调为代表的家居家电消费兴起。

编辑：火腿肠