2024年汽车行业2025年度投资策略报告：智能化平权元年，全球化更进一步

整车超额收益明显，自动驾驶催化下估值抬升

整车板块超额收益明显，2024年爆款新车&催化事件密集。 自年初至2024年12月2日，申万汽车板块上涨17.93%，领先沪深300指数2.9pct。细分行业中，乘用车/商用车/汽车零部件/汽车服务板块涨跌幅分别为+31.78%/+54.78%/+6.72%/-13.05%，整车板块超额收益明显。商用车板块在年初销量回暖，景气度回升以及年中自动驾驶Robovan落地应用的催化下走出独立行情。乘用车板块以旧换新补贴出台并加码，自动驾驶领域萝卜快跑、特斯拉Cybercab等催化事件频出，问界M9、小米SU7、比亚迪秦L和小鹏P7+等爆款车型数量明显提升，板块受到政策+催化+爆款车型三重推动，超额收益明显。

自动驾驶催化+销量回暖抬升板块估值 。截至2024年12月2日，申万汽车板块PE（TTM）25.8倍，相较于年初的24.8倍上涨，位于近5年的34.1%分位点，分行业来看，乘用车/商用车/汽车零部件/汽车服务板块PE（TTM）分别为29.1/36.0/22.3/70.5倍，分别位于近5年的59.2%/53.7%/23.9%/94.5%分位点，自动驾驶等催化事件叠加基本面改善对整车板块估值抬升作用明显，汽车零部件板块估值仍处于历史较低水平。

乘用车&零部件：把握智能化&全球化双主线

市场回顾：政策托底销量回暖，智驾或成爆款必要条件 。总量层面：政策托底下乘用车销量同比由降转增。2024年1-10月乘用车市场实现零售销量1783万辆，同比+3.2%。汽车以旧换新政策8月加码，叠加覆盖范围更广的各地置换补贴逐步推出，2024年9月乘用车销量同比由降转增，10月同比增速达11.3%。结构层面：新能源渗透率首超50%，出口延续增长态势。 2024年1-10月新能源零售销量833万辆，同比+39.7%，新能源渗透率达46.7%，单月新能源渗透率从7月开始连续4个月超过50%；实现出口销量410万辆，同比+25.9%，延续增长态势。车型层面：智驾逐步成为爆款的必要条件。回顾问界M9、小米SU7、智界R7、小鹏MONA M03和小鹏P7+等2024年内上市的爆款车型，除价格普遍低于市场预期外，接近或处于第一梯队的智驾能力成为爆款车型共性，消费者购车决策中智驾占比及重要程度明显提升。

总量预测：自主新能源转型加速推动下2025年新能源销量预计超1300万辆。我们预计2025年新能源零售销量将达1320万辆，新能源渗透率达56.5%，海外销量将达604万辆。以下3点核心因素支撑我们的预测： （1）在2024年优秀的政策效果的背景下，商务部明确表示将提前谋划2025年汽车以旧换新的接续政策，继续推动汽车流通和消费的健康增长，2025年乘用车销量整体增长确定性增强； （2）2025年智驾上限拔高&加速向下普及，智驾第一梯队引领端到端落地，智驾体验升级；比亚迪加码智驾平权，加速向下普及。自主车企有望延续强势表现，带动新能源渗透率持续提升； （3）2025年自主车企海外产能有望迎来密集落地期，欧盟加征关税或将取消，海外销量增长前景明朗。

主线把握一：智能化竞争下半场，从智能普及到Robotaxi到人形机器人 。2025年智能化竞争进入下半场，我们认为端到端模型上车将成为智驾赛道的核心 变化。在特斯拉引领下，智驾算法从BEV+Transformer+OCC向端到端大模型过渡 逐步成为共识，核心变化是模型迭代由规则驱动转向数据驱动，不依赖规则而是 基于大量数据进行自学习和改进，降低人为规则下的信息损耗和多层模型下的误 差积累，具备更强的泛化学习能力。基于以上特点，端到端模型上车并逐步积累 数据后，将带来以下核心变化： （1）泛化学习提高陌生场景应对能力，落地门到门功能，智驾体验上限拔高； （2）纯视觉方案在足够迭代后也可以获得高阶智驾能力，平价方案或迎来普及； （3）模型迭代成熟后实现L4级自动驾驶能力，助力Robotaxi大规模商业化落地；（4）端到端算法底层互通，人形机器人和自动驾驶汽车是具身智能的两种表现 形式。人形机器人自主处理任务和汽车自动驾驶的本质均为感知-决策-执行的过 程，而人形机器人需要感知的信息、面对的场景、决策与执行的选择都更复杂， 更需要信息损耗更低、累积误差更小以及泛化学习能力更强的端到端模型，两者 在模型层面存在一定互通性，或者说，自动驾驶汽车和人形机器人是具身智能的 两种物理表现形式。

主线把握二：海外产能进入集中落地期，欧盟关税或反转体现汽车出海定力。2024年1-10月我国乘用车出口453万辆，同比+26.0%，主要出口国家/地区包括俄罗斯、中东、欧洲、东南亚和南美洲。展望2025年，两点核心变化有望支撑乘用车海外销量增长： 一是2025年进入自主车企海外工厂密集投产期。据我们不完全统计，2024-2025年自主车企位于拉美和东南亚等核心增量市场已投产以及预计将投产的本土产能约61.5万辆，有望在当地优惠政策扶持&车企领先电动化&智能化能力支撑下提高市占率。 二是欧盟同中国正接近就取消对华进口电动车加征关税达成解决方案。不仅利好我国对欧洲的汽车出口，更体现了政府对自主汽车全球化的强意愿、强态度和强措施。

整车个股：智驾第一梯队&全球化“优等生”双线并进 。车型层面，龙头引领智驾平权，增程或为销量答案。重点车企新车维持高频发布的上市节奏，2025年有2点核心变化： 一是智驾普及加速。比亚迪或将对全系车型进行智驾版更新，长城汽车预计将经新款蓝山验证的智驾系统进一步推广，小鹏汽车、鸿蒙智行等智驾第一梯队玩家将继续在旗下车型推广以及迭代端到端智驾算法； 二是增程版成为车企销量增长重要驱动力。鸿蒙智行及小鹏汽车新车均将推出增程版。在固态电池尚未大规模推广应用的背景下，增程版车型既缓解消费者续航焦虑，又能提供全程纯电的驾驶感受。

渠道层面，合资经销商有望加速拥抱新势力&自主车企，推动交付效率提升&订单+销量增长。随着自主市占率逐步提升，合资品牌销量萎缩，合资车企经销商在销量降低、难以获取销售返利以及部分品牌价格倒挂的压力下经营困难，逐步转向自主车企。中升集团、永达集团等大型汽车经销商集团已向新能源转型，获取问界、小鹏等品牌经销授权;小鹏汽车、腾势和阿维塔等新势力车企也主动转向“直营+经销”模式，支撑交付效率提升，获取线下渠道销量增量,自主车企2025年市占率有望进一步提升 从车企看，智驾赋能激发爆款潜力，出海打开销量空间。2025年建议关注2类车企，一是第一梯队智驾加持下有望延续爆款的新势力车企，建议关注赛力斯、小鹏汽车和理想汽车；二是海外产能落地顺利，打开销量空间的比亚迪、长城汽车和长安汽车。

商用车：内外需共振站上新一轮修复起点

市场回顾：客车/重卡国内销量分化，商用车出口延续增长。 国内市场，2024年1-10月我国大中型客车销量同比+27.9%，8月出台的新能源公交车更新补贴对销量的刺激作用明显，公交客车销量8月开始实现环比三连增；同样发放以旧换新补贴的重卡市场政策效果较弱，1-10月销量同比-4.9%。海外市场，海外商用车市场需求稳定，自主商用车车企海外经营经验丰富，稳步提升市占率，重卡和大中型客车销量均延续增长态势，1-10月出口量分别同比+13.6%和+14.1%。

内需改善：财政扩张+换车周期双重支撑 。两重因素支撑下商用车国内需求有望回升：一是2024年11月人大常委会正式确认增加地方化债资源10万亿元，财政进入新一轮财政周期，地方政府支出节奏或加快。客车方面，新能源公交车有望直接受益于地方支出增长；重卡方面，财政扩张有望提振宏观经济，下游消费/地产等需求向上，提振重卡国内销量。 二是商用车进入替换周期，公交车/重卡替换周期分别为8-10年和7-8年，对应年份销量较高，替换性需求支撑下商用车销量增长确定性增强。

出口增长：海外需求稳定，自主产品竞争力优秀 。客车方面，自主品牌出海经验丰富，除我国中高端消费品出海的传统目的地亚洲、非洲外，欧洲、北美洲等高端市场销量及占比提升明显，侧面印证自主客车车企产品力、品牌力以及经营能力显著强化，叠加海外本地产能受疫情影响，缺口仍然存在，有望支撑客车出口销量持续增长。 重卡方面，俄罗斯在2024年10月提高进口产品报废税后，出口量环比下降明显，但亚洲及非洲市场销量延续增长态势，支撑重卡出口量同比提升。亚非市场需求稳定，自主车企产品性价比优势较强，有望推动出口量持续增长。

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