2025年展望：收益荒加速，2025两维度布局城投债

1.化债组合拳接连出台，城投债进入存量时代

1.1 化债政策具有持续性，组合拳接连出台

2024 年是城投政策大年，化债组合拳接连出台，完善和落实一揽子化债方案， 加快化解融资平台债务风险。一方面是在 35 号文的指导下，各项化债举措逐步细 化并落地。另一方面是配套政策持续出台，对 35 号文进行补充完善。 2023 年 7 月，中央政治局会议首次提出“一揽子化债方案”，2023 年 9 月， 本轮化债的核心文件《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（35 号文） 出台，要求积极采取措施严控融资平台债务增量，稳妥处置存量债务风险，并且 对各省进行分类管理，尤其支持化解 12 个重点省份的高息债务，核心在于通过置 换重组优化债务结构，延长债务期限，降低付息成本。 35 号文支持化解的债务，是指各省党政主要负责同志签字确认报送国务院的 融资平台，截至 2023 年 3 月末承担的贷款、债券、非标等金融债务。在 35 号文 的指导下，全国各地陆续有发文称债务置换落地。例如，2024 年 11 月 22 日，济 南城市建设集团官方微信发文称，在国家开发银行山东省分行的全力支持下，子 公司西城集团成功获得7亿元贷款的批复，专项用于置换集团内融资平台的非标债 务，置换后还款期限延长至 10 年。2024 年 10 月 16 日，南宁城投集团官方微信 发文称，近期获得国开行批复的 5.55 亿元“非标转标”授信额度，可置换城投集 团名下 4 笔纳入国务院“331 债务清单”中的融资租赁非标债务。原融资租赁还款 期限 3 年，此次成功置换后，还款期限将延长至 20 年，且融资成本大幅降低。

35 号文提到的统借统还、央行 SPV 等化债举措也在落地。2024 年 2 月，贵 州宏应达建筑工程管理有限责任公司成功发行一期私募债“24 宏建 01”，募集资 金用途为偿还安顺市西秀区黔城产业股份有限公司发行的“18西秀 01”、“19西秀 01”，为 35 号文提到的“统借统还”首次应用，即用资质较好的融资平台承接弱 资质融资平台借新还旧债券发行额度。此外，2024 年一季度广西向央行申请应急 流动性借款（SPV）也有落地。 与此同时，配套政策持续出台，对35号文进行补充完善。2023年12月，《重 点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（47号文）出台，要求12个重点 省份在地方债务风险降低至中低水平之前，严控新建政府投资项目，严格清理规 范在建政府投资项目，防止“一边化债一边新增”的情况出现。2024 年 2 月，《关 于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》（14号文）出台，核心内容 是非重点省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地级市，国务院获批 后可以参照 12 个重点省份的相关政策化债。 2024 年 7 月，中央政治局会议指出要“要完善和落实地方一揽子化债方案， 创造条件加快化解地方融资平台债务风险。”当月，《关于优化金融支持融资平台 债务风险化解有关事项的通知》（134号文）出台，将35号文相关政策适用期限延 长至 2027 年 6 月末，并对支持化解的债务范围进行扩容，将双非债务和境外债纳 入到支持化解的范围，并明确城投“退平台”后的管理方式。 2024 年 8 月底，《关于规范地方政府融资平台退出的通知》（150 号文）出台， 明确了融资平台退出 35 号文名单的具体要求。首先，需要完成隐性债务清零；其 次，需要征得三分之二及以上债权人同意，并要求不同意的债权人证明企业还涉及地方政府隐性债务或者承担政府融资功能，若债权人逾期无反馈则视作同意； 最后，需要政府出文。此外，150 号文要求退融资平台名单不晚于 2027 年 6 月末。

此外，为了更直接的化解隐债，减轻地方政府负担，2024 年 11 月 8 日，财 政部在人大常委会新闻发布会上提到将直接增加地方化债资源 10 万亿元，用于置 换存量隐性债务。具体来看，将安排 6 万亿元新增债务限额，2024-2026 年每年2 万亿元，并从 2024 年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元，累计可置换隐性债务 4 万亿元。再加上 2029 年及以后年度到期的棚户区改 造隐性债务 2 万亿元，仍按原合同偿还，因此 2028 年之前，地方政府需消化的隐 性债务总额从 14.3 万亿元降至 2.3 万亿元，压力大幅减轻。

1.2 城投债进入存量时代，2024 年净融资大幅缩量

在化债政策严控融资平台债务增量的背景下，发债政策也较为严格，募集资 金用途以借新还旧为主，2024年城投债净融资大幅减少，进入存量时代。2024年 1-11 月，全国城投债发行 6.0 万亿元，相较 2023 年同期下滑 7.4%；净融资为 1904 亿元，减少约 1.3 万亿元，相较 2023 年同期下滑 87.3%。

从内部结构看，2024年 1-11月私募债、低等级和低行政级别城投债净融资均 转负，高票息资产供给越来越少。2024 年 1-11 月，AA 低等级城投债净融资转负， 为-3415 亿元。分行政级别来看，除省级和市级外，区县级和园区级城投债净融资 均转负，其中区县级净流出规模较大，为 1110 亿元。此外，城投私募债净融资也 转负，相比 2023 年同期减少 8251 亿元。

与此同时，受益于化债政策的持续性，城投债信用风险下降，发行利率走低 的同时，发行期限也在拉长。发行利率方面，2024 年 11 月各期限段平均发行利 率均在 2.8%以下，相较 1 月份均下降 40bp 以上。

发行期限方面，3 年以上占比上升。在 2022-2023 年，多数月份 3 年以上城 投债发行金额占比低于 10%。但进入 2024 年后，这一占比显著抬升，在 2024 年 7 月和 8 月占比甚至超过一半，虽然后续债市情绪转弱，占比有所下降，但依然高 于 2022-2023 年中枢较多。从平均发行期限上看，2023 年之前城投债单月平均发 行期限都短于2.5年，但2024年以来基本都在3年以上，个别月份甚至超过4年。

分区域来看，2024 年各省城投债净融资表现分化，山东、河南和广东等省城 投债净融资规模排全国前列，而甘肃、贵州、湖南、天津、江苏等省份为负。 2024 年 1-11 月，山东、河南、广东、四川、福建和江西城投债净融资超过 300亿 元，而安徽、宁夏、黑龙江、浙江、内蒙古、湖北、甘肃、贵州、湖南、天津、 江苏城投债净融资为负，其中多数为重点省份。从净融资变化来看，江苏、浙江、山东、天津、湖北 2024 年城投债净融资同比缩量较多，降幅超过千亿元。其中， 江苏和浙江主要是受区县级平台拖累，湖北则是市级平台净融资下降更多。

各省城投债发行利率整体下行，多数省份 2024 年平均发行利率低于 3%。 2024 年 1-11 月，上海、北京、广东、福建、浙江、江苏加权平均发行利率较低， 均在 2.55%以下，且发行成本普遍呈下降趋势。而辽宁、云南、贵州、黑龙江、 青海等重点省份城投债融资成本仍偏高，在 3.1%以上。

1.3 城投债信用利差走势整体呈“倒 N 型”

二级市场方面，2024 年城投债信用利差跟随利率债，走势整体呈“倒 N 型”。 2024 年以来，中央支持地方政府化债政策持续出台，利率债收益率趋势性下行， 城投债信用利差也相应不断压缩。直到 8 月中旬，债市调整蔓延至信用债，叠加 150 号文明确融资平台退出名单的具体要求，城投债信用利差开始走扩。与此同时， 9 月政治局会议罕见讨论经济议题，市场对“一揽子增量政策”预期较高，股市因 风险偏好提升短期内大幅上涨，股债“跷跷板效应”下，理财出现赎回，城投债 利差继续快速走扩。 10 月以来股市增长乏力，难以突破前高，叠加新一轮地方债置换政策逐步落 地，城投债信用利差波动中收窄。十一之后，股市增长乏力、债市回暖，城投债 信用利差收窄。10 月 12 日，财政部提到“拟一次性增加较大规模债务限额，置换 地方政府存量隐性债务，特别提到是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。 导致 10 月下旬市场担忧政府债供给压力，城投债利差再次走扩。11 月 8 日，财政部明确直接增加地方化债资源 10 万亿元，随着置换隐债的地方债发行并未对债市 形成扰动，城投债信用利差重新收窄。

分省来看，2024 年重点省份信用利差收窄更多，而部分好区域本身信用利差 空间逼仄，收窄幅度相对靠后。2024 年以来，贵州、青海、辽宁、黑龙江城投债 信用利差收窄超过 100bp。而浙江、福建、上海、北京、广东等强省城投债信用 利差本就较低，今年以来收窄幅度也相对较小，在 20bp 以内。

2.本轮地方债置换速度更快，2025 上半年城投收益荒加剧

本轮用于“置换存量隐性债务”的地方债发行节奏明显快于 2023年四季度， 这将加剧城投资产的收益荒，并且 2025 上半年这一现象或更加突出。 2024 年 11 月 8 日，财政部在人大常委会新闻发布会上公布将直接增加地方化 债资源 10 万亿元后，陆续有省份披露（拟）发行用于“置换存量隐性债务”的再 融资专项债，截至 29 日规模达 1.47 万亿元，已超过 2023 年全年，本轮节奏明显 快于 2023 年四季度。

在用于“置换存量隐性债务”的再融资专项债加速发行的背景下，城投高收 益资产将减少。首先，随着地方债资金到位，不少高票息城投债将被提前兑付， 高峰可能在上半年。在 2023 年四季度特殊再融资债发行后，城投债出现了一波提 前兑付潮。2023年 10月至 2024年 1月，共 192只城投债提前兑付，金额达 1093 亿元。 2024年 10月以来，提前兑付城投债的数量和金额又有抬头的迹象，但暂未明 显放量。随着本轮发行的地方债资金到位，或在 2025 年上半年迎来新一轮提前兑 付潮。在上一轮置换中，高息城投债提前兑付占绝对规模（3%以上占比约 98.8%）。

其次，由于新发利率较低，高息的存量城投债到期后可能就消失了。2024 年， 城投债新发利率较低，票面利率 3%以上的城投债发行规模和占比逐月减少并维持低位。具体来看，从5月份开始，单月规模就不足千亿元，占当月发行规模的比例 也都低于 20%。 各省 2025 年上半年即将到期的城投债票面利率比 9-11 月新发的成本要高不 少，尤其是重点省份，像黑龙江、贵州、吉林、宁夏、辽宁、重庆等要高 200bp 以上。2025 年上半年到期的票面利率 3%以上城投债规模约 2.5 万亿元，大部分到 期后就消失了。

对于 2025年城投债供给，我们觉得仍难以放量，可能净融资和今年的规模差 不多。目前城投发债政策仍严格，即便主体退出了 35 号文名单，如果在交易商协会和交易所被认定为名单外城投，还是无法新增债券融资。如果主体退名单后， 被认定为产业类，确实可以实现债券新增，不过目前来看仍较为困难，除非后续 发债政策有系统性放松。

此外，城投点心债监管趋严，供给也难以增加。由于境内发债政策较紧，发 行离岸人民币债券（简称“点心债”）成为城投拓展融资渠道的重要方式。2023年 8 月以来城投点心债发行一度放量，截至 2024 年 3 月末累计发行金额突破千亿元。 不过点心债发行成本较高，多数月份平均发行利率在 5%以上，2024 下半年发行 热度下降。

除了城投债供给难以放量之外，城投非标的供给也大幅减少。在化债政策压 降城投融资成本的要求下，城投新增非标融资越来越困难。2024 年城投新增信托 和融资租赁的笔数分别为 546 笔和 1328 笔，分别较 2023 年同期减少了约 78%和40%。在化债政策严控成本的背景下，预计 2025 年城投新增非标的数量将继续下 降并维持在低位，因此这一块传统的高息资产供给将继续缺位。

综上所述，城投资产已全面进入存量时代，高息资产更将进一步减少，收益 荒加剧。2024 年票面利率在 3%以上的城投债净减少约 2.76 万亿元，为历年来首 次。我们预计 2025 年高票息城投债将进一步减少，收益荒加剧。

并且从节奏上来看，2025上半年收益荒可能更加突出。首先，2025上半年高 票息城投债到期更多，占比也高于 2024 年。具体来看，2025 上半年票面利率在 3%以上的城投债到期约 2.46 万亿元，占全年到期金额的 56.4%，这一占比高于 2024 年同期 4.2 个百分点。

其次，隐含评级 AA(2)及以下和重点省份作为城投债中票息较高的，也是 2025 上半年到期更多。具体来看，重点省份 2025 上半年到期金额 4123 亿元，占 全年到期金额的 54.3%，高于 2024 年同期 4.1 个百分点。隐含评级 AA(2)及以下 到期金额约 1.69 万亿元，占比 54.6%，高出 2024 年同期 4.7 个百分点。再加上年 初多是机构季节性配置需求较强的时点，供需失衡下收益荒或将进一步加剧。

3.把握节奏是关键，两维度布局城投债

在第五轮地方债置换已经开始的背景下，2025 年城投债供给仍难放量，并且 上半年收益荒将更加突出，投资者把握好投资节奏是关键。本轮置换和第四轮置 换更为类似，具有全国普适性，因此我们着重分析第四轮置换过程中城投债的二级市场表现，作为参考。 具体来看，在第四轮化债置换期间，机构率先抢购短久期、高票息城投债， 重点省份表现更为强势，随后城投债久期行情开启。在此期间，经济较发达的省 份被率先拉久期，2024 年继续蔓延至中部区域、弱省份，目前中长久期城投债流 动性已经显著改善，超半数省份 3 年以上城投债成交笔数占比达到 10%以上。 因此，参考第四轮置换经验，第五轮置换过程中，可能仍是低等级、长久期 城投债表现占优，其票息相对较高，利差压缩空间也更大。具体来看，可以两个 维度布局城投债，第一个维度是中短久期下沉，对于 2027年 6月之前到期的城投 债，违约风险较小，首选票息高的品种。第二个维度，负债端稳定的账户可以拉 久期至 3-5 年城投债，优先选择流动性好、期限利差陡峭的主体。

3.1 第四轮置换，低等级、长久期城投债表现占优

第四轮置换过程中，城投债行情由短久期品种开启，随后蔓延至 1-3 年， 2023 年 11 月以来中长久期品种信用利差大幅压缩。以 2023 年 7 月 24 日政治局 会议提出“一揽子化债方案”作为第四轮化债置换起点，观察自此以来各期限城投债 信用利差变动走势。1年以内品种反应最快，而后情绪向 1-2年、2-3年传导，7月 24 日至 10 月末，3 年以内城投债利差压缩 40-50bp，而 3-5 年、5 年以上压缩幅 度不到 25bp。2023 年 11 月初-2024 年 8 月中旬，城投债久期行情启动，3-5年、5年以上城投债信用利差大幅压缩145bp左右，1-2年和2-3年利差压缩120-130bp， 而短久期表现偏弱，1 年以内品种仅收窄 63bp。

在此期间，重点省份的城投债利差显著压缩，经济发达省份由于本身利差偏 低，利差收窄幅度较小。第四轮化债以来，具有票息的重点省份城投债信用利差 大幅压缩，如青海、贵州、云南、天津、广西利差压缩 200bp 以上。而经济发达 省份本身利差偏低，利差收窄幅度较小，如上海、广东、北京、福建、浙江和江 苏利差收窄不超过 50bp，且普遍是弱资质的区县级或园区级城投表现较优。

与此同时，在第四轮置换过程中，中长久期城投债的流动性显著改善。从整 体来看，在第四轮置换过程中，城投债的成交换手率并未见明显提升，月度换手 率维持在 10%-15%左右。不过，分期限来看，长久期城投债的流动性显著改善， 尤其是 4-5 年品种，2023 年 7 月之前成交换手率不到 10%，2024年以来最高能达 到 20%以上，并且 5 年以上城投债月度换手率 2024 年以来也整体呈现上升趋势。 分隐含评级来看，AA(2)及以上城投债2023年7月以来成交换手率变动不大， AA-城投债 2024 年以来成交活跃度有所上升，平均月度成交换手率达到 18.2%， 高于 2023 年的平均值（13.6%）。

分区域看，第四轮化债置换以来，贵州和云南的城投债成交变得更加活跃， 其 2023 年 7 月以来的平均月度成交换手率要高于 2023 年上半年平均值。尤其是 贵州省，改善尤为明显，2024 年以来月度成交换手率已经稳定在 10%以上。 其他省份的城投债整体成交换手率虽然没有明显改善，但是分期限来看，中 长期限品种的换手率往往呈现上升趋势。2023 年 7 月以来，比较多区域 4-5 年或 5 年以上城投债换手率整体改善，成交变得活跃。即使是财力偏弱或债务压力较大 的省份，长久期债的成交换手率也逐渐增加，比如广西、贵州、山东、天津、重 庆等。 此外，从经纪商成交笔数来看，第四轮化债以来所有省份城投债成交笔数均 在增加，二级市场成交更为频繁，并且成交拉久期的现象十分显著，3年以上成交 占比大幅增加。具体来看，所有省份 2023 年 7 月-2024 年 9 月月均经纪商成交笔 数，均高于 2023 年上半年平均值，成交笔数呈现逐月增加趋势，其中山东、河南、 重庆、天津、云南、甘肃、贵州等省月均成交笔数增加一倍以上。分期限来看， 经济较发达的省份被率先拉久期，2024 年继续蔓延至中部区域，如安徽、江西、 河南等。2024 年 6 月以来，弱省份也开始有更多中长久期城投债成交，比如青海、 贵州、吉林、广西等。目前，超半数省份 3 年以上成交占比已升至 10%以上，广 东、四川、福建、北京能达到 20%左右，甘肃、宁夏、海南和黑龙江由于存量中 长债较少，这一比例相对偏低。

3.2 2025 年，两个维度布局城投债

参考第四轮置换的经验，本轮置换可能还是低等级、长久期表现占优。因此， 我们建议从以下两个维度布局城投债。第一个维度是中短久期下沉，2027 年 6 月 之前到期的城投债，违约风险较低，首选票息高的品种。 截至 2024 年 11 月 29 日，2027 年 6 月之前到期的城投债共 9.36 万亿元，其 中 86%收益率不足 2.5%。而山东、四川、陕西和云南超过 1000 亿元的城投债收 益率在 2.5%以上，江苏、湖南、河南、重庆、广西和贵州超过 600 亿元，可以优 先在这些区域选择。

第二个维度，负债端稳定的账户可以拉久期至3-5年。目前城投债期限利差陡 峭化，尤其 4 年期是个凸点（3-4 年区间最陡峭）。假设持有期为 3 个月，在收益 率下行或不变时，4 年期城投债获得的持有期收益率显著高于 3 年以内品种。而当 市场调整时，4 年期城投债能够抵御 20bp 左右的上行幅度，且损失远低于 5 年期 品种。此外，参考第四轮置换，化债期间或将伴随着3年以上城投债流动性大幅改 善、信用利差的压缩，中长久期城投债交易配置价值凸显。

从省份层面来看，天津、山东、四川、江西、重庆、河南、湖南剩余期限 3-5 年的公募债规模均在 400 亿元以上，3-5 年公募债平均收益率较高（2.5%以上）， 并且 10 月中长久期品种成交也比较活跃，换手率均在 10%以上，可以优先关注。

更进一步到主体层面，我们筛选出流动性较好、收益率较高且 3-5 年期限利 差比较陡峭的主体，能够获得比较可观的票息收入和骑乘收益。具体来看，我们 筛选出隐含评级 AA(2)及以上，3-5 年存量公募债在 15 亿元及以上，3-5 年公募债 平均收益率在2.4%以上，且3-5年相比2-3年平均收益率的斜率在0.1以上，2024 年以来月度成交换手率均大于 5%的城投，供投资者参考。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）