2025年展望：收益荒加速，2025两维度布局城投债.pdf

2025年展望：收益荒加速，2025两维度布局城投债。化债组合拳接连出台，城投债进入存量时代。 2024 年是城投政策大年，化债组合拳接连出台，完善和落实一揽子 化债方案，加快化解融资平台债务风险。一方面是在 35 号文的指导 下，各项化债举措逐步细化并落地。另一方面是配套政策持续出 台，对 35 号文进行补充完善。在化债政策严控融资平台债务增量的 背景下，发债政策也较为严格，募集资金用途以借新还旧为主， 2024 年城投债净融资大幅减少，进入存量时代。从内部结构看， 2024年1-11月私募债、低等级和低行政级别城投债净融资均转负， 高票息资产供给越来越少。同时受益于化债政策的持续性，城投债 信用风险下降，发行利率走低并且发行期限也在拉长。二级市场方 面，2024 年城投债信用利差跟随利率债，走势整体呈“倒 N型”。 重点省份信用利差收窄更多，而部分好区域本身信用利差空间逼 仄，收窄幅度相对靠后。

本轮地方债置换速度更快，2025 上半年城投收益荒加剧 。本轮用于“置换存量隐性债务”的地方债发行节奏明显快于 2023年 四季度，这将加剧城投资产的收益荒，并且 2025上半年这一现象或 更加突出。首先，随着地方债资金到位，不少高票息城投债将被提 前兑付，高峰可能在上半年。其次，由于新发利率较低，高息的存 量城投债到期后可能就消失了，明年上半年到期的高息城投债占比 也较高。对于 2025 年城投债供给，我们觉得仍难以放量，可能净融 资和今年的规模差不多。此外，城投点心债、非标供给也难以增 加，这些高息资产供给将缺位。

把握节奏是关键，两维度布局城投债。 在第五轮地方债置换已经开始的背景下，2025 年城投债供给仍难放 量，并且上半年收益荒将更加突出，投资者把握好投资节奏是关 键。参考第四轮置换经验，第五轮置换过程中，可能仍是低等级、 长久期城投债表现占优，其票息相对较高，利差压缩空间也更大。 具体来看，可以两个维度布局城投债，第一个维度是中短久期下 沉，对于 2027年 6月之前到期的城投债，违约风险较小，首选票息 高的品种。目前 2027 年 6 月之前到期的城投债共 9.36 万亿元，其 中 86%收益率不足 2.5%。而山东、四川、陕西和云南超过 1000 亿 元的城投债收益率在 2.5%以上，江苏、湖南、河南、重庆、广西和 贵州超过 600 亿元，可以优先在这些区域选择。第二个维度，负债 端稳定的账户可以拉久期至 3-5 年城投债，优先选择流动性好、期 限利差陡峭的主体。