2025年宏观经济形势与政策展望：转折点下的中国经济新平衡

1、怎么看当前的宏观经济形势？

1.1、我国经济总体回升向好

今年前三季度，在面临复杂严峻的国际形势背景下，我国国内生产总值949746亿元，不变价 GDP 同比增长 4.8%。其中三季度GDP 同比增长4.6%、环比增长 0.9%，实现环比增速连续九个季度正增长，保持了总体平稳、稳中有进的发展态势。

从全球来看，主要经济体经济仍处持续恢复中，但也面临一定的压力。三季度美国 GDP 年化初值 2.8%，低于二季度的 3%；英国三季度GDP环比增长0.1%，低于预期的 0.2%和二季度的 0.5%；德国三季度GDP 环比增长了0.2%，虽环比回升实现了正增长，但全年情况仍不容乐观；日本GDP 环比增长0.2%，低于二季度的 0.5%；韩国三季度 GDP 环比微增0.1%，远低于韩国央行预测的0.5%，2024 年三季度全球经济面临一定压力。

1.2、消费逐步回升，细分领域有亮点

2024 年 1-10 月，社零累计同比增长 3.5%，较1-9 月提高0.2 个百分点。2024年 9 月 26 日政治局会议提及“要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构，要培育新型消费业态”。7 月30 日政治局会议提及要“更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新...以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿，把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费”。在政策大力支持下，消费整体延续恢复态势，细分领域有突出亮点。 一是“以旧换新”效果明显。10 月份限额以上单位家用电器和音像器材类商品零售额同比增长 39.2%，较上月增加 18.7 个百分点；汽车类商品零售额同比增长 3.7%，较上月增加 3.3 个百分点；文化办公用品类商品零售额同比增长18%，较上月增加 8 个百分点；家具类商品零售额同比增长7.4%，较上月增加7个百分点，这四类拉动社会消费品零售增速 1.2 个百分点。据商务大数据监测，11月上旬重点监测零售企业家电同比增长 45%。截至11 月18 日，汽车报废更新补贴和置换更新补贴申请均超 200 万份，2411.9 万名消费者购买8大类家电产品 3684.6 万台。 二是服务消费较快增长。1-10 月，餐饮收入同比增长5.9%，服务零售额同比增长 6.5%，分别高出商品零售 2.7、3.3 个百分点。11 月上旬，餐饮住宿、休闲娱乐等销售额同比增长一成以上。在需求带动下，10 月服务业生产指数同比增长 6.3%，升至今年以来最高水平，服务业业务活动预期指数升至56.2%，环比提升 1.6 个百分点。10 月份金融业、房地产业、批发和零售业等生产指数均出现了明显回升。 三是新型消费蓬勃发展。1-10 月，全国网上商品和服务零售额同比增长8.8%，较前值回升 0.2 个百分点。1-10 月，新能源汽车销量累计同比增长33.9%，市场占有率达到 39.6%，连续四个月国内零售渗透率超过50%。11月上旬，部分企业节能洗干一体机、新风空调、智能扫地机器人等销售同比增长超一倍。另一方面，消费仍有较大提升空间。改革开放以来特别是党的十八大以来，消费基础性作用持续强化，最终消费支出占国内生产总值的比重连续13年保持在50%以上，消费已成为我国经济增长的主拉动力。今年前三季度，消费对经济增长的贡献率为 49.9%，较去年末有所下滑，消费潜力空间较大。另一方面，2023年我国最终消费支出占 GDP 的比重达 55.7%，但低于美国（2022年）、日本（2022 年）、韩国、英国等国家，消费占 GDP 的比重与发达国家存在差距。消费者信心仍待进一步加强。10 月消费者信心指数比上月回升1.2个百分点，为连续六个月回落之后的首次回升，消费者信心恢复需要一定时间。

1.3、投资平稳增长，制造业投资持续较强

2024 年 1-10 月，全国固定资产投资（不含农户）423222 亿元，累计同比增长3.4%，同比增速与 1-8 月、1-9 月持平，连续三个月稳定增长。10月，固定资产投资环比增长 0.16%。 分产业看，第二产业投资增速较高。1-10 月，第一产业投资7882亿元，累计同比增长 2.5%；第二产业投资 145633 亿元，累计同比增长12.2%，高出全部投资 8.8 个百分点；第三产业投资 269707 亿元，累计同比下降0.9%。按构成看，“大规模设备更新”带动作用明显。1-10 月设备工器具购置投资同比增长 16.1%，高出全部固定资产投资 12.7 个百分点，对全部投资增长的贡献率超过 60%。10 月智能消费设备制造、船舶及相关装置制造行业增加值同比分别增长 18.8%和 16%。1-10 月建筑安装工程同比增长3.6%、其他费用同比下降 3.9%。

按行业看，制造业投资快速增长。1-10 月制造业投资同比增长9.3%，较1-9月份上升 0.1 个百分点，高出全部固定资产投资5.9 个百分点。其中装备制造业、消费品制造业分别增长 9.1%、15%。 高技术产业投资势头强劲。1-10 月，高技术产业投资同比增长9.3%，高技术制造业和高技术服务业投资分别增长 8.8%、10.6%。高技术制造业中，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长34.5%、9.4%；高技术服务业中，专业技术服务业、电子商务服务业、科技成果转化服务业、研发设计服务业投资分别增长 32.0%、16.3%、12.7%、11%。基建投资持续恢复。1-10 月基建投资同比增长4.3%，较1-9 月回升0.2个百分点。其中，水利管理业投资、航空运输业投资、铁路运输业投资分别增长37.9%、19.2%、14.5%。随着一揽子增量政策持续发力，专项债、国债资金加快形成实物工作量，预计基建投资将保持较快增长。 房地产投资仍在下降。1-10 月房地产开发投资同比下降10.3%，其中住宅投资下降 10.4%。从施工和新开工面积来看，1-10 月房屋施工面积同比下降12.4%，其中住宅下降 12.9%；新开工面积同比下降 22.6%，其中住宅下降22.7%。从销售情况来看，1-10 月新建商品房销售面积同比下降15.8%，其中住宅销售面积下降 17.7%。新建商品房销售额同比下降 20.9%，其中住宅销售额下降22.0%。

1.4、出口表现亮眼，支撑作用较强

出口表现亮眼。1-10 月份，以人民币计价货物进出口总额360219亿元，同比增长 5.2%。其中，出口 208028 亿元，增长 6.7%；进口152191 亿元，增长3.2%。从当月变动来看，受极端天气等影响，9 月出口同比增速降至今年目前为止次低点 1.6%。但在全球贸易增速放缓背景下，10 月我国出口增速仍回升至11.2%，比上月加快 9.6 个百分点，远超市场预期。以美元计价来看，1-10月货物进出口总额 50676 亿美元，同比增长 3.7%。其中，出口29265 亿美元，增长5.1%；进口 21412 亿美元，增长 1.7%。 出口支撑作用较强。从外需对经济的支撑作用来看，今年前三季度出口对GDP累计同比贡献率为 23.8%，较去年末提高 35.2 个百分点，拉动经济增长1.14个百分点。

出口新动能快速增长。1-10 月，我国机电产品出口累计同比增长8.5%，占出口总值的 59.4%，较 2017 年上升 1.04 个百分点。其中自动数据处理设备及其零部件 1.2 万亿元，增长 10.9%；集成电路 9311.7 亿元，增长21.4%；汽车6985.4亿元，增长 20%。 民营企业支撑作用增强。1-10 月，民营企业进出口总额19.85 万亿元，累计同比增长 9.3%，占比达到 55.1%，比去年末高 1.5 个百分点。其中，出口累计同比增长9.3%，占比达到64.3%，比去年末高7个百分点；进口累计同比增长9.3%，占比为 42.6%，比去年末高 5.8 个百分点。

“一带一路”贸易活跃。1-10 月，我国对共建“一带一路”国家进出口总额16.9万亿元，累计同比增长 6.2%，较上年末提高 3.4 个百分点，占进出口总额约47%，较上年末提高0.4个百分点；出口增长8%，占出口总额约45.6%；进口增长3.9%，占进口总额比重约 49%。

2、中长期经济发展面临的新形势

2.1、外部环境

全球经济面临增长压力。当前区域性地缘冲突仍在发生，贸易保护主义在抬头，未来贸易紧张局势的可能性在增加，抑制全球投资、消费和其他经济活动。IMF在 2024 年 10 月的《世界经济展望》中表示，“世界大部分地区已经成功地降低了通胀并实现了经济软着陆，避免了经济衰退，但面临不断上升的地缘政治风险和黯淡的长期增长前景。在未来五年内，全球经济增速将维持在3.1%左右，这一增速与疫情前相比并无明显改善。生产率增长缓慢、人口老龄化等结构性问题持续抑制着全球经济的增长潜力”。世界银行在2024 年6 月的《全球经济展望》中表示，“尽管全球经济近期前景有所改善，但按历史标准来看仍显低迷。2024-2025 年，近 60%经济体（占全球人口的80%以上）的增长率将低于2010年代的平均水平。全球前景面临的风险由下行风险主导，包括地缘政治紧张局势、贸易碎片化、长期高利率以及气候相关灾害”。

特朗普是一个什么样的人？前德国总理默克尔在自己的回忆录中写道，“特朗普从政之前是一名房地产开发商，他从这个角度看待一切。每块地皮只能出售一次，如果他没有得到，就会被别人获得。这就是他看待世界的方式。在他看来，所有国家都在相互竞争，一方的成功就是另一方的失败；他不相信通过合作可以促进所有国家的繁荣。”在回忆 2017 年 3 月与特朗普的会面交谈中，她写道，“我们是在两个不同层次上进行交谈——特朗普是在情绪层面，而我是在事实层面。当他注意到我的论点时，通常只是为了抓住其中的把柄，以便进行新的发难。”特朗普再次当选，相较于上一任期，这次他拥有更坚实的政治根基、更清晰的政策主张、更稳固的执政班底、更大的权力边界。我们认为特朗普的再度当选反映了几个关键因素：美国选民对体制的信心、特朗普提出明确政策方向的能力，以及美国社会深层的反建制情绪。

特朗普重回白宫加剧世界经济不确定性。 在贸易政策方面，特朗普延续单边主义立场，强调通过关税保护美国经济。在竞选中，他承诺对所有美国进口商品加征 10%-20%的关税，此举不仅可能引发新一轮的贸易战，还会推高全球供应链成本，扰乱国际贸易秩序。对于出口依赖型经济体而言，这一政策将是巨大的挑战，可能加剧全球经济增长放缓的风险。在外交方面，特朗普倾向孤立主义，减少美国在全球事务中的参与。他表示将在重返白宫的第一天终止“印太经济框架”（IPEF），这种孤立主义政策倾向可能削弱现有的多边合作机制，进一步扰动全球经济格局。在经济政策上，特朗普重申“美国优先”“美国第一”的执政理念。尤其是在制造业方面，他强调制造业回流，旨在通过减税和补贴等手段鼓励企业将生产线迁回美国。此外，他计划大幅减少所得税，这一举措虽然可能短期刺激美国经济，却可能加剧联邦财政赤字和通货膨胀，并通过货币政策决策、资本市场波动等方面间接影响全球经济金融稳定。 总体来看，这些政策倾向不仅为全球经济带来不确定性，也可能加速“逆全球化”的进程，给以多边合作为基础的全球经济体系带来剧烈冲击。

美国经济“软着陆”并非定数。2022 年 3 月鲍威尔发言中提及，60年代以来美国加息周期结束后经历 1969、1973，1980，1981、1990、2001、2007、2020共 8 次“硬着陆”，以及 1965、1984、1994 共3 次“软着陆”。从当前经济运行现状来看，美国经济韧性总体较强，经济增速放缓而不陷入实质性衰退的概率在增加，但也存在隐忧。 在就业方面，受飓风和罢工等影响，美国 10 月非农就业人数增加1.2万人，远低于预期的 10.5 万人，创 2021 年以来最低月度就业增幅。并下修8、9月份非农新增就业人数合计约 11.2 万人；失业率为 4.1%，与预期和前值持平。同时，9 月美国职位空缺数量降至 744 万，大幅低于预期，创三年多新低水平；下修8月前值，从 804 万调至 786 万，传递出劳动力市场放缓信号。

在通胀方面，美国 10 月 CPI 同比 2.6%，高于前值的2.4%；PPI 回升至2.4%，高于预期，也高于 9 月的 1.8%。在特朗普的执政理念下，强调制造业回流和高额关税的政策可能进一步推高物价，同时刺激需求的减税政策也可能加剧通胀。

在制造业方面，美国 10 月 PMI 为 46.5%，持续7 个月位于荣枯线下方。

2.2、人口总量与结构重塑

多数发达经济体都进入低生育时代。总和生育率（total fertility rate，简称TFR）是指一个国家或地区的妇女在育龄期间，平均每个妇女的生育子女数。通常将总和生育率 2.1 作为世代更替水平，即出生和死亡将逐渐趋于均衡，在没有国际迁入与迁出的情况下，人口将最终停止增长，保持稳定状态。随着工业化、现代化带来的人口生育观念转变等方面的影响，低生育成为全球尤其是发达国家普遍面临的问题。从 2000 年至 2022 年，美国总和生育率由2.06 降至1.67，日本在1.36 的低水平基础上进一步降至 1.26，英国由1.64 降至1.57，韩国由1.48降至 0.78 的低水平。

我国生育率近年来也出现较快下降。2020 年我国总和生育率为1.28，自1960年以来首次低于日本，也显著低于 20 世纪 80 年代初日本人均GDP在1万美元左右的生育水平。2021 年我国生育率进一步降至1.16，2022 年反弹至1.18，但出生人口自 1950 年以来首次跌破 1000 万，2023 年出生人口降至902万。总人口负增长、生育率持续处于低位水平，16-59 岁的劳动年龄人口减少将加快，会进一步降低经济潜在增长率。

总人口连续两年减少。根据国家统计局数据，2023 年末中国人口总规模为14.1亿人，减少 208 万人，连续第二年减少，我国总人口于2021 年达到峰值。以联合国最新数据为基础，将总和生育率按低、中、高进行重新测算，人口总数持续减少。

人口老龄化面临挑战。根据《中国统计年鉴 2024》统计，2023 年全国65岁以上人口占比达 15.4%，超过了联合国 14%的中度老龄化界限。全国31个省份中有 19 个超了 14%，其中 18 个省份进入中度老龄化阶段，辽宁省进入重度老龄化社会。人口老龄化既是挑战也是机遇，增加了全社会的养老、医疗、保障等方面压力的同时，也促进了“银发经济”发展。

但人口总体素质在不断提升。2023 年，我国具有大学文化程度人口超2.5亿人。16-59 岁劳动年龄人口平均受教育年限达 11.05 年，比2022 年提高0.12年。人口素质不断提高更加有利于促进经济发展方式转变、产业结构升级和全要素生产率提升等方面。

2.3、新起点下的房地产

9 月 26 日，中共中央政治局召开会议，提出“要促进房地产市场止跌回稳”，房地产开启新起点。随后一揽子支持房地产的增量政策迅速出台，房地产市场回温明显。2024 年 10 月全国新建商品房网签成交量同比增长0.9%，是连续下降15 个月后首次实现增长；全国二手房网签成交量同比增长8.9%，连续7个月同比增长；新建商品房和二手房成交总量同比增长3.9%，自今年2月份连续8个月下降后首次实现增长。 展望 2025 年，房地产市场将逐步企稳回升。城中村改造货币化安置，专项债收储土地以及通过专项债、专项借款收购商品房是影响房地产市场的关键因素，政策将从供需两端齐发力，助力房地产市场健康发展。在城中村改造方面，我们预计货币化安置总需求或超过200 万套，其中2025年完成改造 100 万套，拉动 2 亿平库存去化。2024 年10 月17 日，住建部宣布将通过货币化安置方式新增实施 100 万套城中村改造、危旧房改造，释放货币化安置政策重启的信号。据住建部数据，仅在全国35 个大城市，需要改造的城中村有 170 万套，本次货币化安置扩围至 297 个地级市，货币化安置总量或将翻倍。货币化安置即政府以货币形式补偿需要安置的居民，引导后者进入商品房市场购买，释放购房需求，有助于提高安置效率、消化存量商品房，促进房地产市场的回暖。假设每套城中村住宅按建筑面积200 平方米进行产权置换，预计2025 年将新增拉动约 2 亿平方米商品房去化。

在收购商品房方面，预计将新增拉动 0.4 亿平方米商品房去化。财政部表示，允许专项债券支持回收闲置存量土地、收购存量商品房用作保障性住房。以成本法计算，在 5%的利润率下单位收购价约为 1.01 万元每平方米。若推出5000亿专项债收储商品房，在 50%的使用比例下，预计将新增拉动0.25 亿平方米商品房去化。央行设立 3000 亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，央行提供全额资金支持降低了商业银行的资金成本和放贷风险，3000 亿专项借款若在 50%的资金使用比例下，预计将新增拉动0.15亿平方米商品房去化。

在专项债收储土地方面，预计将拉动 1-2 亿平方米土地收储。专项债收储土地用于两个方向，一是回收符合条件的闲置存量土地，二是确有需要的地区也可以用于新增土地的储备项目。受房地产市场下行影响，连续4 年土地出让收入大幅缩减，地方财力难以支撑大规模土地储备。通过专项债支持土地储备，有助于减轻地方债务压力、改善资金状况。同时土地二级市场难有交易，存在土地开发难、转让难、政府收回难等问题，使房企盘活资产陷入僵局。通过专项债回收闲置土地，可以增加资金流动性，有利于房企集中资金用于保交房，本轮专项债回收存量土地将打破土地二级市场冰封的局面。历史上，土储专项债是新增专项债发行中的重要投向。2017 年-2019 年，土储专项债的发行量分别为2407、5893、6765亿元，占同年新增专项债规模的 26%、42%、31%。结合上述情况，预计2025年专项债收储土地规模在 10000 亿左右，根据近5 年的土地成交楼面价估算，将拉动 1-2 亿平方米土地收储。

2024 年 1-10 月，全国商品房销售面积 7.8 亿平方米，我们预计今年全年商品房销售面积合计约为 10 亿平方米，同比-14.4%。预计2024 年全年一线城市销售面积 0.4 亿平方米，同比下降 10.1%；二线城市销售面积约2.76亿平方米，同比下降 17.2%，三四线城市销售面积约 6.4 亿平方米，同比下降13.4%。我们预计 2025 年销售回暖，全国销售面积 10 亿平方米，同比增长4.6%。2025年房地产市场将延续能级分化态势，一线城市及核心二线城市受益于“一揽子”政策快速落地，市场回暖较快。弱二线城市及三四线城市政策空间较少，回暖相对较慢。且城中村改造货币化安置，首批主要针对条件成熟项目，所以一二线城市是核心受益者，项目推进将较早较快。 叠加一线城市人口众多，产业发展成熟，需求旺盛等影响因素，预计2025年一线销售面积为 0.57 亿平方米、同增 31.9%，占比5.7%；二线城市主要受城市间人口流动，周边乡镇购房，以及年轻人口返乡置业等因素影响，预计2025年其销售面积预计为 3.5 亿平方米、同增 26.6%，占比34.9%；三四线城市过去销售面积大幅增长，主要是因为政策宽松和棚改货币化创造了需求，随着更高能级城市政策的进一步优化，三四线城市销售占比将逐步回归到棚改前水平，需求也主要由本地及返乡置业需求支撑，预计 2025 年三四线城市销售面积为5.9亿平方米、同比下降 6.8%，占比 59.4%。

2.4、积极的财政政策空间

客观看待债务问题。债务本身是中性的，并不是洪水猛兽，应该用辨证和发展的眼光看待债务在经济社会发展中的作用。债务水平需要充分考虑社会经济发展阶段、债务规模、品种组合和期限结构，合理的债务水平有利于提升政府宏观调控能力、提振国内需求、促进经济增长。但债务是把“双刃剑”，长期过度的债务会反作用于经济发展，增加通货膨胀压力，加大政府偿债压力，形成对其他领域投融资的“挤出效应”，削弱货币政策的有效性，影响国家主权评级，可能引发债务危机甚至是经济金融危机。

中国政府举债空间大。2024 年 10 月 12 日，财政部部长蓝佛安在国新办发布会上表示，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。11 月8日，财政部部长蓝佛安在全国人大常委会办公厅举行的新闻发布会上再次表示，总的看，我国政府还有较大举债空间。根据 IMF 统计数据，2023 年末G20 国家平均政府负债率 118.2%，日本 249.7%、意大利 134.6%、美国118.7%、法国109.9%、加拿大 107.5%、英国 100%、巴西 84.7%、印度83%、德国62.7%，G7国家平均政府负债率 123.4%。而同期我国政府全口径债务总额85 万亿，负债率67.5%，显著低于主要经济体和新兴市场国家。

债务风险总体可控。债务是不是问题，关键取决于能否用于生产性目的并形成有效资产，直接或间接地创造出足够多的收益来还本付息。从偿债能力看，我国债务具有“建设性”和“生产性”特质，主要用于资本性支出，建设了一大批交通、水利、能源等项目，很多资产正在产生持续性收益。根据《2023年度国有资产管理情况综合报告》，2023 年末全国国有企业净资产131 万亿、国有金融企业净资产 47 万亿、行政事业性国有净资产 51 万亿，庞大的国有资产和国有资源筑牢了债务安全“防护堤”。

从利息支出看，债务空间大。达利欧在《债务危机》中提及，债务是不是问题，关键取决于能否用于生产性目的并形成有效资产，直接或间接地创造出足够多的收益来还本付息。债务工具本身是一种金融债权，要求债务人在约定时间里向债权人还本付息，如果债务人能在不需要额外财政援助或不违约的情况下履行其当前和未来的所有支付义务，则债务可持续。对于政府来说，尤其是利息刚性支出，决定了举债空间范围。2023 年，我国一般公共预算支出中债务利息支出1.2万亿，与一般公共财政收入比值为 5.5%、与 GDP 比值为0.9%，而美国同期的债务利息支出与财政收入比值 14.9%、与 GDP 比值为2.4%。

从国际比较看，赤字空间大。对于欧盟，1995、1996 年财政赤字率分别达7.2%、4.3%，1997 年经济有起色后才回到 3%。美国次贷危机爆发后，欧盟迅速突破3%的限制，2009-2013 年平均赤字率为 4.6%，助力经济回升。对于美国，1984-2023 年这 40 年美国联邦政府财政赤字率年均值为3.8%，有24个年份超过 3%。尤其是面对经济下行，财政政策更加激进，2007 年次贷危机爆发后，2008、2009 年赤字率分别较上年增加 2.0、6.7 个百分点。对于德国，自1990年东西德合并以来，1991-2023 这 33 年时间里有13 年赤字率超过3%。尤其是1995-2005 年间，德国经济累计增长 14.6%，远低于欧盟15 国，在这样的形势下，这 11 年平均赤字率为 3.5%、有 7 年在 3%及以上。

3、2025 年宏观经济形势及政策展望

经济增速换挡是国际普遍规律。根据世界银行统计，二战后连续25年以上保持7%以上高增长的国家只有 13 个，不少国家和地区从8%以上高速调整至4%左右中速。分析中国、德国、日本、韩国的数据可以发现，在人均GDP处于1万美元以下时，GDP 平均增速为 6.2%；当人均GDP 在1~2 万美元间时，GDP平均增速降至 4.9%；而当人均 GDP 升至 2~3 万美元时，GDP平均增速进一步降至 3.2%。当人均 GDP 达到 1 万美元左右时，与我国经济结构相近的德、韩都出现了经济增速换挡现象。亚洲金融危机后，韩国经济增速由1994-1996年8.9%左右切换至 2001-2003 年 5.2%左右。同样是人均GDP刚跃入1万美元关口，德国 1979 年的经济增速为 4.2%，而 1986 年的经济增速降为2.3%。

我国也不例外。2012 年以来，我国经济从高速转换为中高速增长，进入经济新常态。世界银行数据显示，中国经济从 1978 年到2011 年，在长达32年的时间里实现了年均近 10%的高速增长，取得了长时间跨度内接近两位数增长的经济奇迹。2012-2015 年 GDP 增速在 7.0%以上，2016-2019 年GDP增速在6.0%以上，之后疫情影响下经济增速下行压力增大。经济由高速增长向中高速增长转换的新常态是客观存在的事实。经济进入新的调整期、增速放缓是由我国经济发展的内在逻辑决定的，人口数量红利与全球化红利消退的情况下，要积极适应我国要素禀赋结构新变化，发掘人力资本质量红利、资本积累配置红利、土地高效利用红利和数据要素红利，为经济提供更多元的增长动力。

展望 2025 年，预计中国经济持续回升向好，GDP 增速为5.0%。一是经济增速应符合远期发展目标。2025 年是十四五规划的收官之年，根据十四五规划和2035 年远景目标纲要，到 2035 年人均国内生产总值要达到中等发达国家水平。关于建议的说明中明确提出“十四五”和到 2035 年经济发展目标采取了以定性表述为主、蕴含定量的方式，隐含到 2035 年实现经济总量或人均收入翻一番目标。假定 2024、2025 年经济增长 5%，十四五期间复合增速将达到5.3%，未来十年（2026-2035 年）复合增速若能达 4.4%即可实现总量翻一番目标。二是经济增长目标的设定应充分考虑就业因素，近年高校毕业生规模不断创新高，2021 年 909 万、2022 年 1076 万、2023 年1158 万，2024年1179万人，预计 2025 年将达 1222 万。政府新增就业人口目标由前几年的1100万左右上调至 2024 年的 1200 万左右。经济发展质量在不断提升，单位GDP增速对应的目标和实际就业人数在不断增加，2014-2023 年单位GDP增速对应的实际平均就业人数为 251 万人。但也需 5%左右的经济增速才能确保1200万以上的目标就业。

三是从中美经济体量角度，稳定的经济增速有助于缩小中美差距。2021年中国GDP 是 17.8 万亿美元，大约相当于美国 GDP 的75.5%。此后受美元指数大幅上涨等因素影响，2023 年中国 GDP 相当于美国GDP 的65%。根据世界银行预测，2024、2025 年美国经济增速预计为 2.5%、1.8%，在我国经济增速基本保持稳定基础上，预计 2024、2025 年中美差距将会缩小。

3.1、预计明年消费将持续回升向好

消费对经济发展起到基础性的作用，从数量上来看，消费作为社会再生产循环的起点和终点，对经济发展贡献度持续超过 50%；从质量上看，消费结构优化升级也有助于持续促进经济提质增效。今年三中全会通过《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》，提及要“完善扩大消费长效机制，减少限制性措施，合理增加公共消费，积极推进首发经济”。在外需面临压力的情形下，更应充分发挥内需对经济的拉动作用，进一步增强国内大循环的内生动力。我们预计 2025 年消费延续恢复势头，社零增速5.4%。

消费增长的动力源于以下几个方面：一是居民收入逐步改善，消费预期得以好转。消费是收入的函数，当前宏观经济持续恢复，居民人均可支配收入增速基本与经济增速相匹配，2025 年预计随着居民财产性收入边际好转、物价及工资性收入持续增长，收入预期将有所改善，促进收入、储蓄向消费转化。2024年通过惠民生与促消费政策结合，多措并举提高居民收入。如国庆前夕已向特困人员、孤儿等困难群众发放了一次性生活补助；今年城乡居民基础养老金月最低标准提高20 元、居民医保人均财政补助标准提高 30 元；此外今年下调存量房贷利率预计将惠及 5000 万户家庭，1.5 亿人口，平均每年减少家庭的利息支出总数大约1500亿元左右。截至 10 月末，21 家全国性银行已完成对5366.7 万笔、25.2万亿元存量房贷利率调降。

二是结合“两新”政策持续推动消费增长。今年安排了3000 亿元左右超长期特别国债资金，主要用于支持重点领域设备更新以及地方消费品以旧换新。其中用于支持消费品以旧换新的 1500 亿超长期特别国债资金，已于8 月初全部下达地方，持续带动汽车、家电等领域消费增长。财政部表示2025 年要“扩大消费品以旧换新的品种和规模”，11 月 21 日商务部表示在继续落实好已出台补贴政策和系列配套支持政策的基础上，科学评估今年的政策成效，提前谋划明年的汽车以旧换新接续政策，预计将对消费形成有效支撑。三是培育服务消费新的增长点。今年《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》出台，围绕餐饮、家政、养老托育等基础型消费，文化娱乐、旅游、体育、教育和培训、居住服务等改善型消费，以及绿色、数字、健康等新型消费作出整体布局，有助于激发服务消费的内生增长动能，同时也有助于促进明年服务消费保持较快增速。

3.2、预计明年投资平稳增长

我们预计 2025 年投资平稳增长，固定资产投资增速达5.4%。投资连接的是供给与需求两端，预计在财政等政策大力支撑下，制造业、基础设施、高技术产业等领域的投资保持较快增长，此外房地产支持政策持续发力主动去库存，城中村改造将带动房地产投资企稳向好，对投资的拖累作用有望明显减弱。具体来看：我们预计明年制造业投资增长 7%。制造业是立国之本、强国之基。7月18日三中全会通过《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》，提出要“加快推进新型工业化，培育壮大先进制造业集群，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展”，尤其是《决定》提及的集成电路、工业母机、医疗装备、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料等重点产业，预计未来几年仍是我国制造业产业升级的关键时期。今年 3 月工信部等七部门联合印发《推动工业领域设备更新实施方案》，提出到 2027 年工业领域设备投资规模较2023年增长25%以上，规模以上工业企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别超过 90%、75%。货币、财政持续加力支持新质生产力，对明年制造业投资形成支撑。2024 年 4 月，央行设立科技创新和技术改造再贷款，额度5000亿元，利率 1.75%，期限 1 年，可展期 2 次，每次展期期限1 年，用于引导金融机构加大对科技型中小企业、重点领域技术改造和设备更新项目的金融支持力度。今年 7 月国家发展改革委、财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，截至 9 月底 1500 亿元超长期特别国债资金已安排到4600 多个设备更新项目。此外，今年资本市场服务科技企业“十六条”和“科创板八条”出台，提出建立融资“绿色通道”、支持并购重组等具体措施，加大对科技创新的支持力度。同时，今年国家金融监督管理总局发布关于扩大金融资产投资公司股权投资试点范围的通知，由原来的上海扩大至北京等18个科技创新活跃的大中型城市，放宽股权投资金额和比例限制，进一步提升科技金融服务能力。预计明年货币、财政政策将进一步加大对科技创新和高端制造的支持力度，支撑制造业投资较快增长。出口压力可能会对制造业投资有影响。受益于出口表现较好，今年前十月制造业投资增速达 9.3%，高于固定资产投资总体增速5.9个百分点。明年特朗普开始执政，全球贸易摩擦难免出现，预计影响我国出口，进而影响制造业投资。

我们预计明年基建投资增长 4.6%。7 月 18 日三中全会通过《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》，提出要“健全现代化基础设施建设体制机制，构建新型基础设施规划和标准体系”。尤其是交通运输体系、铁路体制改革、通用航空和低空经济、以及重大水利工程建设等领域，预计未来几年仍将保持较大支持力度。从明年政策空间看，一是化债腾挪经济发展空间。2024年 11 月 8 日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准<国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案>的决议》，在“6+4+2”三项债务资源安排下，2028年之前地方需消化的隐性债务总额从 14.3 万亿大幅降至2.3 万亿，平均每年消化额从2.86 万亿减为 4600 亿，不到原来的六分之一，化债后地方将有更多的财力用于关键领域比如基础设施建设，此外明年赤字率有望突破3%，叠加超长期特别国债继续发行，对基础设施建设投资形成支撑。二是进一步扩大专项债使用范围。财政部将继续研究完善专项债投向清单管理，持续扩大用作项目资本金领域。三是推动民营企业参与基础设施等重大项目建设。我国已建立起促进民间投资资金和要素保障工作机制，截至今年 8 月底，民间资本参与铁路、核电等领域重大项目建设共涉及项目 3556 个，总投资达到 5.08 万亿元，预计将进一步加强社会资本合作，对部分基建项目投资形成支撑。四是宽松货币政策配合，引导金融资源加大对重点项目支持力度。货币政策立场是支持性的，从总量政策角度，持续降低企业和居民融资成本，降准降息仍然可期；从结构性政策角度，围绕金融“五篇大文章”，创新型的货币政策工具仍有较大空间。

我们预计明年房地产开发投资增长 0.5%。城中村改造是影响明年房地产市场的核心变量，叠加政策持续调整优化和低基数效应等积极因素，房地产投资有望企稳回升。根据《关于进一步做好城中村改造有关工作的通知》，城中村改造从35 个大中城市扩大到 297 个地级市，并增加了项目支持力度，凡符合条件的项目，可以获得专项债券、专项借款、相关税费优惠等政策支持，预计2025年城中村改造将提速。 以成本法测算，房地产开发投资包括土地购置费和建安支出两部分。土地购置费方面，全国土地成交建筑面积规模连续四年大幅回落，房企可售库存减少，在现金流允许情况下，房企有意愿在销售有保障区域拿地，城中村改造定向腾挪城市高价值土地，有助于增加与改善性需求相匹配的土地供应。“白名单”范围扩大，信贷环境良好。国家金融监督管理总局在10 月17 日在国新办发布会上宣布，进一步优化完善房地产“白名单”项目融资机制，商品住房项目贷款全部纳入“白名单”管理，做到合格项目“应进尽进”，已审贷款“应贷尽贷”，资金拨付“能早尽早”。截至 10 月 16 日，“白名单”房地产项目已审批通过贷款2.23 万亿元。预计到 2024 年底“白名单”项目贷款审批通过金额将翻倍，超过4 万亿元。随着各金融机构对房企的融资支持力度提升，预计2025年房企拿地情况将企稳回升，土地购置费将同比小幅回升。建安支出方面，受房地产施工面积与单位建安支出影响。因2024年土地供应持续下滑，预计 2025 年施工面积维持走弱趋势，但城中村改造加速落地将带动新开工回暖，是影响房地产投资增速的关键原因。单位建安支出，与商品房销售形势、在建工程所处节点等因素有关。历史上看，当房企销售回款增加时，会加大在建项目的施工强度。综合各因素，预计房地产开发投资呈现上半年降幅逐步收窄，下半年企稳回升，全年同比增长 0.5%。

3.3、预计明年贸易进出口有一定韧性

外贸作为拉动中国经济增长的“三驾马车”之一，对2024 年经济增长贡献较大。我们预计 2025 年贸易机遇与挑战并存，出口增速0.6%、进口增速1.1%。

3.3.1、出口机遇和挑战并存

从机遇看，一是降息周期叠加补库周期下，预计短期内海外需求仍有一定韧性。IMF、OECD 和世界银行对 2025 年全球 GDP 增长预测分别是3.25%、3.21%和 2.7%，分别高出 2024 年预测值 0.01、0.14 和0.1 个百分点。同时，世界银行、IMF 和 WTO 对 2025 年全球贸易量的预测为3.4%、3.4%和3.3%，较2024年预测值高出 0.9、0.3 个 0.7 个百分点。二是出口产品结构、品类优化，产品仍具吸引力。我国拥有 41 个工业大类、207 个中类、666 个小类，拥有联合国产业分类中全部工业门类。500 种主要工业产品中我国有220 多种产品产量位居全球第一。2024 年前 10 月机械及运输设备出口占比50%，是出口占比最高的品类，较 2017 年 47.8%上升 2.2 个百分点。三是市场多元化布局，我国对美出口占比持续下降，东盟、一带一路等市场潜力较大。2024 年前10月我国对美国累计出口占比 14.6%，较 2017 年底 19%下降约4.4 个百分点。2024年前10 月我国对一带一路国家累计出口占比 45.6%，较2017 年上升17.5个百分点。2024 年前 10 月我国对东盟累计出口占比为 16.1%，较2017 年12.3%上升3.8个百分点。四是加大出口金融支持力度。通过持续优化跨境贸易结算、加大对外贸企业信贷支持力度、扩大出口信用保险承保规模和覆盖面等方式，为外贸企业提供金融支持。

从挑战看，主要是欧美贸易政策的不确定性对出口的影响。在贸易冲突1.0阶段，特朗普在第一任任期先后利用 201 条款、232 条款等制造贸易冲突，此后2008年 4 月 5 日特朗普发表声明要求美国贸易代表办公室启动“301 调查”，对从中国进口的商品加征关税。“301”条款指美国 1974 年修订《贸易法》第三章第301 条至第 310 条，又称“对不公平贸易做法的救济”，指经过调查认定其他国家违反美国的贸易协定或其他国家的法律、政策和不正当做法对美国商业造成阻碍和限制时，可根据“301 条款”的授权对其他国家采取包括加征关税或其他进口限制在内的贸易限制措施，迫使其他国家改变“不公平”或“不公正”的做法。比较典型的是 80 年代日美贸易摩擦时代，截至1989 年末美国向日本共计发起 24 例“301 调查”，基本以日本屈服的形式解决。如《日美半导体协定》对日本此后半导体行业的衰落产生了重要影响。

贸易冲突 1.0 经历了多次调整升级。从 2017 年8 月发起调查，到2018年3月公布调查报告，再到 2018 年 7 月首次实施。在2018 年7 月、2018年8月、2018 年 9 月、2019 年 6 月、2019 年 9 月先后对清单1、清单2、清单3、清单4A 商品加征关税。此后在 2020 年 1 月 15 日，中美双方在美国华盛顿签署第一阶段经贸协议，就双方贸易关系达成阶段性结论，2020 年2 月双方对2019年9月加征的产品关税减半征收。最终清单 1、2、3 中商品关税税率约25%，清单4A 商品税率约 7.5%。 2019-2023 年 4 月，美国对中国进口产品的简单平均关税从3.1%大幅上升至21%后小幅回落至 19.3%，影响范围涵盖了美国从中国进口的66.4%。

特朗普奉行贸易保护主义。11 月 26 日特朗普宣布，将在上任第一天对进口自加拿大和墨西哥的商品征收高达 25%的新关税。总统可利用如IEEPA（《国际紧急状态经济权力法案》）等授予的权力，在国家紧急状态下迅速调整关税等贸易政策。特朗普还曾在竞选中提及将对所有进口商品征收10%-20%的全面关税，对中国进口商品征收 60%及以上关税，威胁要取消中国最惠国待遇。从执行时间来看，可能落地速度更快。一是特朗普可利用IEEPA 或前期“301”调查结果加速调整贸易政策。二是此次特朗普当选后，从关键职位提名来看明显更忠诚、更迅速，有助于加速推进执政理念。从覆盖范围来看，可能波及范围更广。贸易冲突 1.0 中对产品覆盖范围进行了多次扩充，波及中国对美出口的66.4%。此外，美国给最惠国的关税税率平均约为 2.2%，非最惠国关税税率平均约为42%。另一方面特朗普关税政策或将对美国经济增长、通胀、就业问题带来冲击，如果中国采取反制性措施，相关政策的负面影响将进一步扩大。出于对美国当前国内问题的考虑，预计贸易政策的实施也会受到掣肘。此外，近期欧盟等国家对华贸易政策有所调整，全球贸易摩擦加剧，成为大国间政治博弈的筹码之一。如 10 月 29 日欧盟委员会宣布对华电动汽车反补贴调查终裁方案，在原有 10%税率的基础上，在 5 年内加征17%-35.3%的反补贴税。综合考虑欧美贸易政策调整以及全球经济增速的影响，预计2025年出口增速为0.6%。

3.3.2、内需平稳恢复支撑进口韧性

我国长期实施扩大进口战略，连续 15 年稳居全球第二大进口市场。从国别上看，对东南亚国家进口占比提升。今年 1-10 月我国对亚太经合作组织进口占比63.7%，较 2017 年末下降 3.3 个百分点；对欧盟出口占比10.5%，较2017年末下降 2.8 个百分点；对东南亚国家联盟出口占比15.2%，较2017年末上升2.4个百分点。从品类来看，今年 1-10 月一般贸易中自动数据处理设备及部件、集成电路、高新技术产品、二极管及类似半导体器件进口增速分别为47.7%、12.6%、9.3%和 5.2%，保持较高速度增长。

就明年来说，一方面财政、货币等逆周期政策持续加力，对内需形成支撑，预计会带动相关产品进口需求；另一方面部分进口需求受到出口的共同影响，今年1-10 月加工贸易占我国进出口总值的比重为 18.1%；此外，在高端医疗器械、高端制造设备及零部件、重要能源及矿产资源等领域进口需求仍存。根据《“十四五”商务发展规划》中提出，到 2025 年中国货物进出口总额要从2020年的4.65 万亿美元增加到 5.1 万亿美元，年均增长2%，实际上我国2021、2022、2023 年进出口总额分别为 6.04、6.25、5.94 万亿美元，2024 年1-10月进出口总额达到 5.07 万亿美元，2025 年即使在出口面临一定压力情况下，完成规划目标也并不困难。我国主动扩大进口的脚步从未停歇，我们预计明年进口增速为1.1%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）