2024年新能源行业2025年展望：政策预期与基本面重新平衡中，优先考虑防守性

运营商：装机增长仍为盈利推动力，运营端改善视 乎风速改善程度

我们认为从目前行业及资本市场的发展来看，以下主题将在 2025 年延续：

分红增加：在 2024 年 3 月的全年业绩期，国企及央企主动提升分红比率， 叠加市场转向对价值型公司的偏好，增加分红的企业普遍在 2 季度有更好 股价表现。目前按我们覆盖范围的公司，运营商分红率明显较高，但由于 公司派息政策不一以及盈利同比变化所影响，目前我们预期运营商普遍 2024 全年分红不会有明显同比增长。虽然如此，我们覆盖的运营商 2024/25 年预期股息率平均在 5.9%/6.7%，仍有一定的吸引力。较值得留意 的是预期分红同比仍会增加的中国电力。龙源电力则视乎 2024 年减值水 平，我们认为仍有惊喜的可能性。

政策预期：2024 年市场普遍对电改的看法是对运营商的盈利端带来利好， 但目前除 2024 年已出台放寛限电率的上限外，仍有待后续政策落地。我们 认为对加大社会绿电消纳的政策仍会按年提高，我们认为目前市场对电改 的预期已有所下调，同时对绿电消纳的改善应需要更长时间。至于对具补 贴的新能源项目核查结果及由中央政府一次性加快发放补贴，我们认为在 十四五收官的 2025 年应有进展。

盈利改善：目前我们覆盖的运营商主要为 2024 年因风速同比下降而受影响 的运营商。除中国电力因去年大规模的收购增厚盈利基础，加上水电 2024 年来水情况大幅改善，是我们覆盖范围内仍保持盈利大幅度增长的公司。 展望 2025 年，我们预计运营商装机将保持高增，如果全国风速同比改善， 同时假设限电率没有进一步上升，2025 年运营商仍有盈利端超预期的可 能。

2024-25 年运营商普遍加快装机进度，2025 年以后或有融资需要

我们重申国企/央企新能源运营商未来两年将开始更积极推进项目，冲刺十四 五装机目标。以下我们梳理了覆盖范围内主要运营商的装机目标及融资情况：

中国电力 – 十四五清洁能源在总装机占比将超过 90%：目前最接近完成十 四五目标（清洁能源在总装机的占比达 77%）的企业。在 2024 年 10 月开 始了对水电资产重组的计划，预料在日后持有的 A 股公司作为水电发展的 平台。除非公司需要额外资本注资至水电平台公司以保持股权占比，我们 认为公司仍较倾向以银行贷款作项目融资。此外，公司维持整体回 A 计划 不变。

龙源电力 – 十四五目标新增风光装机30吉瓦：管理层重申十四五新增30吉 瓦的目标（风/光各 15 吉瓦），自建项目方面，2024/25 年新增装机为 7.5/10.5吉瓦，风/光装机应各占一半。目前在2024年10月收购母公司约2 吉瓦的风光项目，短期内仍有另外 2 吉瓦可注入。因目前负债率仍有上升 的可能，我们认为公司有股权融资的需要。公司应较倾向在 A 股增发作融 资，唯时间点存不确定性。

华润电力 – 十四五目标风光装机新增40吉瓦：十四五期间目标增加40吉瓦 可再生能源装机的目标。华润电力的目标是到 2024 上半年完成 12 吉瓦的 风电/光伏新增装机并网，我们目前仍预期华润电力将在 2024-25 年加快装 机。公司早前在 2024 年 10 月已作增发，融资 72 亿港元。目前分拆新能源 业务回 A 计划仍在推进。

大唐新能源 – 十四五目标风光装机到达 40 吉瓦：公司十四五产能扩张计划 是到 2025 年底达到 40 吉瓦，对比 2024 年中的 15 吉瓦， 25 吉瓦的增量或 有风险不能实现。由于收购计划不明确，我们认为公司暂未有急切股本融 资需求。

光伏：全行业亏损下供给侧改革预期强烈

需求仍保持较快增长，美国市场风险加大

在光伏发电成本下降和各国能源转型推动下，光伏新增装机 2024 年在高基数 下仍保持较快增长。2024年前三季度内地新增装机161吉瓦，同比增长24.8%， 我们预计全年将达255吉瓦，同比增长18%，尽管存在消纳等制约装机的因素， 但在政府促进内需政策推动下，我们预计 2025 年仍将增长 10%至 280 吉瓦。 海外需求方面，根据中国光伏行业协会统计，2024 年 1-8 月中国光伏硅片、电 池片、组件出口量为 47.1/36.4/170.3 吉瓦，同比增长 13%/39%/21%，合计 253.8 吉瓦，同比增长 22%。 2024年5月美国商务部正式启动对东南亚四国电池、组件的双反调查，并于10 月公布反补贴初裁，导致中国组件企业的东南亚产能对美出口受影响。11月特 朗普当选美国下一任总统，其计划减少对新能源的支持和提高进口商品的关 税。我们预计这些政策将导致美国光伏装机增长放缓和中国光伏企业产品输美 难度加大，但美国仅占全球装机约 10%，即使美国需求相比原先预计减少 20%，全球需求也仅将下降 2%，因此对多晶硅、玻璃等上游环节影响轻微，但 对组件等盈利高度依赖美国高价市场的下游环节则影响较大。 我们预计 2024 年海外新增装机同比增长 24%至 215 吉瓦，其中印度、巴基斯 坦、中东等新兴市场增长迅猛，欧美市场则受到高利率影响而增长较慢。在美 国降息利好推动下，我们预计海外新增装机2025年将增至275吉瓦，增速提升 至 28%。 综上，我们预计2024/25年全球新增装机将同比增长21%/18%至470/555吉瓦， 增速相比 2023 年的 70%放缓，但总体仍然较快。

全行业亏损下供给侧改革预期强烈，有望加快产能出清

尽管需求仍保持较快增长，但近年来光伏各环节的快速扩产导致主材环节产能 过剩，产品价格下跌。内地多晶硅/硅片/电池片/组件价格 2024 年以来跌幅达 38%/51%/43%/29%，目前市场主流的 TOPCon 组件均价为 0.71 元/瓦（人民币， 下同），最低价至 0.62 元/瓦。在目前的低价下，光伏主材及辅材环节全行业 亏损，而逆变器、支架等主产业链之外的光伏环节则由于同质化较低和海外售 价较高而仍保持较高利润率。

光伏行业已进入产能出清阶段，各环节均出现明显减产，推动近期价格企稳， 但市场化出清需要价格在底部维持较长时间才能完成，此前市场普遍预期需要 维持到 2025 下半年，但政府若能出台供给侧政策则可大大加速这一进程，我 们看到在这方面已有诸多积极迹象。 7 月召开的中央政治局会议首次指出“要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞 争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”。8 月 1 日起《公平 竞争审查条例》正式实施，明确规定没有法律、行政法规依据或者未经国务院 批准，不得给予特定经营者税收优惠，选择性、差异化的财政奖励或补贴。 10 月 14 日光伏行业协会召开防止行业“内卷式”恶性竞争专题座谈会。各头部 企业就 “强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争，强化市场优胜劣汰机制，畅 通落后低效产能退出渠道”及行业健康可持续发展进行了充分沟通交流，并达 成共识。光伏行业协会随后公开指出组件低于成本中标涉嫌违法，并公布当前 一体化企业 N 型组件含税生产成本（不含折旧、运杂费）为 0.68 元/瓦，呼吁 投标价格不应低于该成本。该呼吁起到了明显效果，此后的组件招投标中尽管 仍有企业投标低于该价格，但中标候选人第一名均不低于该价格。我们认为该 呼吁基本封杀了光伏组件价格继续下跌的空间，为上游价格修复营造了良好的 环境。 更为重要的是，据行业协会和企业反馈，近期政府已通过行业协会了解行业详 细情况，正在针对光伏制造各环节制定供给侧改革政策，例如提高产品技术指 标要求，其中多晶硅、光伏玻璃等高耗能环节或可通过提高能耗标准直接关停 产能。在该信息刺激下，10月下旬光伏板块股价大幅上涨，市场已形成对供给 侧改革的强烈预期。 我们认为，光伏供给侧改革目前已成为政府和企业的共识，后续政策推出势在 必行，有望加快产能出清，利润率将持续边际改善；但和此前进行供给侧改革 的大多数行业由国企主导不同，光伏行业由民企主导，目前供给侧改革的方式 和力度仍存不确定性；同时由于行业成本曲线趋于扁平，尽管产能出清后利润 率将回升至合理水平，但也难以回到此前的较高水平，部分公司股价在大涨后 或已充分反映了供给侧改革的利好预期，估值进一步提升有待政策落地。

逆变器：出口为增长动力，毛利率承压下龙头企业仍可以量补价

由于欧洲户储去库存，2023 年 4 月起逆变器月出口金额持续环比下降，并在 2024 年 2 月降至最低，但 3 月以来环比明显回升，6 月已回升至 2023 年 7 月以 来的最高水平，此后 7-9 月由于台风、欧洲休假等短期因素则有所回落，同比 增速 7 月起也转正，3 季度达 11%，2024 年前九个月同比降幅也由 2024 上半年 的 35%收窄至 23%。增长主要来自印度、巴基斯坦、东南亚等新兴市场，欧洲 恢复则仍较慢。

和光伏其他环节不同，逆变器环节同质化较低，且海外销售占比高，因此供过 于求对售价影响较小，相反由于海外光储需求旺盛，部分企业 2024 上半年毛 利率明显提升，例如阳光电源逆变器/储能系统毛利率同比分别提高 1.7/12.6 个 百分点至 37.6%/40.1%。随着竞争加剧，我们预计部分产品目前毛利率或有下 行压力，但仍可维持在相对较高水平，部分龙头企业凭借销量快速增长仍可以 量补价。

光伏玻璃：行业集体减产后已供需平衡，价格回升可期

由于供过于求，2024 年 1-2 月光伏玻璃价格持续下跌，但 3 月组件产量环比大 增约 50%，加之组件企业对此前较低的玻璃库存补库导致采购量超出实际需 求，推动玻璃快速去库，4 月价格因此上涨 3%（2.0mm 面板上涨 2 元/平米但 背板下跌 1 元/平米），加上纯碱和供暖季过后天然气价格下跌导致成本下降， 行业利润率明显回升，但也推动大量新产能在 3-6 月点火。但组件从 6 月起明 显减产，月产量至今尚未恢复至 3-5 月的高水平，而玻璃供给则快速增加，导 致5月起累库至今， 行业平均库存天数由4月最低时的不到20天增至目前的38 天。在库存压力下，玻璃价格 5 月起下跌至今，2.0/3.2 毫米玻璃价格跌幅分别 达 35%/24%。 成本方面，纯碱价格由年初的 2,870 元/吨跌至目前的 1,670 元/吨，随着光伏玻 璃和浮法玻璃持续减产，我们预计纯碱价格仍有下跌空间。尽管纯碱价格大跌 导致光伏玻璃成本下降，但仍不及玻璃价格下跌，导致光伏玻璃企业利润率下 滑，2024 年 3 季度所有企业的光伏玻璃业务均已陷入净利亏损，一线企业凭借 较大的成本优势毛利率仍为正， 二三线企业则毛利率为负。

7月起行业开始大规模冷修，9 月起不再有新产能点火，内地名义日熔量由6月 最高的 11.5 万吨持续降至目前的 9.6 万吨，降幅达 16%，由于部分在产产能也 通过堵窑口减产，实际减产幅度或更大，目前已实现供需平衡，后续随着组件 增产，玻璃有望进入去库周期，价格反弹可期。 值得注意的是，两家一线企业之一的福莱特在 2023 年仅新增产能 1,200 吨的情 况下，原本计划2024 年点火9,600 吨，但至今仅点火2,400 吨并冷修3,600 吨， 目前在产产能降至 19,400 吨，仅和 2022 年底持平，和另一一线企业信义光能 的产能差距由 2022 年底的 400 吨扩大至目前的 4,800 吨。我们认为福莱特短期 内对市占率的重视程度明显下降，将有利于行业达成减产共识和竞争缓和。

在全球新增装机增长及双玻渗透率提高的共同推动下，我们预计 2024/25 年全 球光伏玻璃日熔量终端需求同比分别增长 18%/15%至 8.7/10.1 万吨。 随着行业进入产能出清阶段，我们预计 2024 年底中国/全球在产产能将分别同 比下降 0.6/0.2 万吨（或 6%/2%）至 9.4/10.3 万吨，多年来的产能持续增长阶段 终结，预计2024年底全球在产产能仅为2025年需求的1.02倍，过剩幅度较小， 2025 年底全球在产产能将同比持平，2024/25 年全球平均有效日熔量将分别同 比+20%/-9%至 10.4/9.5 万吨，供需比将由 2023 年的 118%小幅提高至 2024 年的 119%，预料 2025 年将大幅下降至 95%，从而实现去库。分时段来看，我们预 计 2025 上半年将供需平衡，价格仍将底部震荡，2025 下半年将进入实质性去 库周期，价格将明显反弹，2026年价格将进一步上涨，行业利润率将恢复至合 理水平。

多晶硅：产能过剩幅度较大，大幅出清前价格难以明显上涨

在 2021-22 年的高利润率吸引下，多晶硅行业出现大量新进入者，原有企业也 加速扩产，导致供给井喷。2023 年全球名义产能大增 72%至 226 万吨，产量大 增 70%至 160 万吨。2024 年仍有新产能投产，内地多晶硅月产量由 2023 年 7 月的 11.6 万吨持续增至 2024 年 4 月最高的 19.2 万吨，可供生产多达 81 吉瓦硅 片，远超 69.8 吉瓦的内地硅片最高月产量。同时由于硅片环节亏损，硅片从 4 月起持续减产，10 月产量已下降37%至43.6 吉瓦，导致多晶硅需求下降。在亏 损和需求受压下，多晶硅 5 月起也持续减产，10 月产量已降至 13.4 万吨，相比 产量最高点降幅也达 30%，但幅度仍不及硅片，因此行业从 2023 年 10 月至今 仍持续累库，截至 2024 年 10 月底库存达 35.8 万吨。

由于持续累库，根据 Infolink，致密棒状硅/颗粒硅含税价格由年初的 6.5/5.9 万 元/吨分别下跌至 7 月最低的 3.9/3.6 万元/吨， 已低于所有企业的现金成本，由 于亏损和多晶硅期货即将上市可吸纳部分库存，目前行业挺价意愿较强，推动 价格 9 月分别小幅反弹至 4/3.7 万元/吨。 2024 年 10 月，硅业分会召集各多晶硅企业协调集体减产方案，各企业已对减 产的必要性达成共识，但尚未制定具体方案。目前，除通威、协鑫两家单吨现 金亏损最小的企业开工率较高外，其他企业开工率基本均已低于 50%，因此这 2 家企业的态度将很大程度上决定集体减产的效果。 11月起云南、四川等重要多晶硅产地进入枯水期，水电供应将有所下降，电价 将环比上涨，推升生产成本，因此该两省尤其是通威的产量有望大幅下降，从 而推动行业减产。随着硅片 11 月去库完成后逐渐增产，我们预计多晶硅有望 逐渐实现供需平衡和去库。但目前协鑫仍计划增产，通威在枯水期结束后也大 概率将再度增产，两家龙头企业对市占率仍较为重视，因此我们预计去库过程 将较为曲折，价格在落后产能大幅出清前难以明显上涨。 硅片薄片化和电池片转换效率提高导致单瓦组件硅耗持续下降，但在全球光伏 新增装机增长推动下，我们预计光伏级多晶硅终端需求 2024/25 年将分别同比 增长 16%/14%至 143 万/162 万吨。我们预计 2024 年底名义产能将同比增长 24%至 280 万吨，是 2025 年需求的 1.7 倍。 2024 年产量将增长 16%至 185 万吨， 由于落后产能出清，2025 年底名义产能将降至 240 万吨，产量也将降至 165 万 吨；供需比 2024 年将和 2023 年的 129%持平，2025 年则将大幅下降至 102%。 我们预计多晶硅价格 2025 上半年仍将处于底部，下半年将回升至龙头企业的 现金成本左右， 2026 年才将进入明显上行周期。

风电：新增装机将有突破，预期整机商利润已触底

招标及装机速度加快， 2025 年小抢装可见度提高

2024 年，内地风电每月新增装机量平均录得超过 15% 的同比增长。2024 年前 三季度总装机量达 39.1 吉瓦，同比上升约 17%，其中海上风电占约 1.5 吉瓦 （去年同期为 1.43 吉瓦）。我们估计 2024 全年新增陆上/海上风电装机为 80/7 吉瓦，全年新增 87 吉瓦，同比增长 15%。目前 2024 年 3 季度内地风机公开招 标量为 119.1 吉瓦，创出历史新高。我们认为运营商在十四五完结前会出现小 型抢装现象的背景下，在 2025 年仍然保持较积极的态度，我们预料风电 2025 年新增装机仍将同比增长 13%至 98 吉瓦。 市场一直对内地海上风电的加速建设有较强预期，但在 2023-24 年间仍因为地 方政府及企业需要协调海上安全/航道，项目水深/离岸距离等因素，令前期工 作需时延长。在 2024 年前三季度内地海上风机招标量为7.6 吉瓦，预期在 2025 年海上风电新增装机在9-10吉瓦，占全年总装机量9-10%，略高于2023-24年。 我们认为海上风电装机量的突破较大机会在十五五期间，特别是需要在深远海 项目开发的增量出现较大增长。

内地整机商自发制约竞争，风机单瓦售价转向稳定

我们预期在未来一至两年内，头部风机整机商的市占率变化将维持目前格局， 特别是前十名整机商已占近 99%的市场分额，前四位的企业的市占率已与 6-10 位的企业拉开距离。随着内地整机商市占率逐渐稳定，加上未来一至两年内地 及海外市场均有增长空间，内地风电整机商的竞争程度有开始缓和的迹象。 在 2024 年 10 月，内地十二家风电整机商签署了《中国风电行业维护市场公平 竞争环境自律公约》，并成立公约执行管理委员会和纪律监督委员会。这十二 家包括目前市占率前十的整机商，在2023年市占率近99%。自律公约要求包括 不以低于其自身成本的价格销售产品， 以及自觉抵制尽失公平的合同，不做无 法兑现的承诺或超出一方能力范围的约定。我们认为以上协定应能推动头部企 业的整机利润走出 2022-23 年的低谷。

从头部整机商的手头订单及目前招标的数据显示，2024 年陆上/海上 6-8 兆瓦级 /10-15 兆瓦级风机为内地市场的销售主流。目前我们预期大型化的趋势在未来 一至两年稳步增长，预料 2025 年的内地陆上/海上风电平均单机容量将进一步 往6/10兆瓦级以上方向提升。在大型化的前提下，我们认为应逐步拉低风机单 瓦售价，但是自2023年4季度开始，内地风机招标单位价格仍能大致维持在人 民币 1,500 元/千瓦的水平，这应是内地整机商利润率开始回升的一个信号。

预计整机商 2025 年整体毛利率将同比改善、盈利增长视乎风场出售

在 2024 年 2-3 季度，头部整机商在风机销售的毛利率均出现环比改善，例如金 风科技在 2024 上半年的风机销售毛利率同比转盈至 3.8%，三一重能 2024 上半 年的风机销售毛利率环比上升 6 个百分点至 15.1%。头部整机商的纯利增长在 2024 年 3 季度除明阳智能外，均录得较明显的同比增长，综合毛利率在内地销 售竞争环境改善及出口订单增长下，已有稳定的迹象。我们较看好金风科技及 三一重能的2025年整机毛利率持续改善，整体盈利增长则视乎风场出售总额。

关注盈利改善及分红，运营商有较大重估空间

光伏行业估值提升快于基本面的改善，运营商估值回调至合理水平

2024 下半年，光伏产业链子板块波动较大，一方面受中港股市的估值提升推 动，另一方面市场亦开始预期政府出台以能耗标准对光伏产业链控制产能的方 案，触发光伏玻璃及多晶硅子行业估值快速提高，但以 3 季度的盈利情况判 断，光伏玻璃及多晶硅子行业的盈利水平仍在寻底，所以我们对这一波估值提 升较为审慎。 运营商方面，2024 年 1-2 季度市场对高分红股的偏好叠加对电改的预期较大， 估值出现较大提升，但在 8 月中报后市场加深了对于风/光限电率上升的担忧， 目前仍未消除。截至11 月27 日，我们覆盖的运营商的估值已较年中高位有25- 30%的回调。

编辑：火腿肠