2024年银行行业2025年投资策略：从资产荒走向复苏交易

24 年以来银行股复盘

（一）基本面复盘：周期见底可期

上市银行24Q1-3业绩增速边际回升，业绩核心贡献有二：一是息差降幅收窄，前期 多轮存款挂牌利率下调成效持续显现，银行负债成本普遍改善；二是债市利率下行 在交易端带来其他非息收入的贡献。 具体来看，（1）信贷扩张受国内有效需求偏弱，存款增长放缓影响有所制约，银行 在此背景下增配金融投资和同业资产，支撑规模扩张；（2）息差小幅收窄，资产端 LPR、政策利率和存量按揭利率下调背景下，收益率保持承压，但手工补息整改、前 期存款挂牌利率调整成效释放、高成本主动负债逐步到期，负债成本延续改善趋势， 对息差提供一定支撑；（3）中收增速边际回升，受降费政策、经济预期偏弱，财富 管理业务景气度欠佳、投行业务佣金收入回落影响，今年以来银行中收增速承压， 三季度手续费同比增速在代理业务收入高基数消退后已有所回升；（4）其他非息同 比增速依旧保持高位，但随着利率进入低位，且财政开始发力，这一利润来源难以 做持续性期待；（5）资产质量保持稳健，但信用成本同比继续下行，城农商行关注 率、不良新生成率出现上升，拨备释放放缓。

未来业绩预期：当前银行经营景气度继续承压，但考虑到国内政策方向的重要变化， 明年营收增速同比有望小幅回升。中性情况下，预计25年下半年银行业绩有望触底 回升，其中国有行回升幅度更大，城农商行受规模放缓、非息波动影响，营收有所 承压。具体来看：（1）规模增长方面，考虑到六大行增资落地、赤字率提高、政府 债发行高峰，信贷及资产增速预计提升，跨境资金逐渐回流、财政力度加大下，存款 及负债增长压力缓解。（2）息差降幅预计收窄。资产端，预计25年LPR下调1次， 1Y和5Y下调约20bp，资产端收益率继续下行，但降幅收窄。负债端，预计存款挂牌 利率将下调2次，以活期和1Y整存整取为例，预计分别下调10bp、30-40bp，叠加存 款活化、前期多轮存款挂牌利率下调成效显现，25年负债成本改善趋势有望持续。 经济复苏下，存款将向结算型银行流动，预计大型银行存款活化现象更显著，存款 成本率改善幅度更大。（3）中收增速有望回暖，随着资本市场活跃度提升、基数效 应消退、银行结汇交易量加大，净手续费增长有望回正，其中代理业务、支付结算业 务见长的银行将更为受益；（4）考虑到财政发力、经济预期改善、大类资产配置重 新调整，预计后续其他非息收入的营收贡献开始走弱。展望未来，综合考量息差、 中收、其他非息趋势，预计明年营收增速同比回暖，各家银行利润增速也将继续向 营收增速收敛，业绩相对趋势的分化核心源自规模增长速度和非息波动下的利润表 现差异。

（二）行情回顾：板块相对收益逐渐减弱

根据Wind数据，复盘银行板块2024年以来的表现（见图5和图6），大致可以划分为 四个阶段： 银行板块普涨，优质区域行领涨（2024年1月1日至-2024年5月27日）：年初保险开 门红，长久期资金增加，政策维稳资本市场，同时监管连续出台政策降低银行负债 成本、稳定房地产预期（下调存款准备金率、经营性物业贷款管理要求、央行表态防 止利率过低导致内卷式竞争加剧和资金空转等），叠加经济金融数据较好，板块普 遍上涨，既有绝对收益也有相对收益（银行板块上涨21.5%，万得全A下跌1.6%）， 优质区域行领涨，这个阶段城商行（+26.5%）>农商行（+25.3%）>股份行（+20.0%）> 国有行（+17.5%）。 大行防御价值再现（2024年5月28日-2024年8月27日）：金融数据偏弱，板块逐步 进入分红期，高股息投资逻辑成为市场共识，银行板块较市场跑出超额收益（银行 板块下跌3.1%，万得全A下跌10.6%），国有大行防御价值再现，这个阶段国有行 （+22.4%）>股份行（+0.5%）>城商行（-3.2%）>股份行（-5.8%）。

银行板块回调（2024年8月28日-2024年9月24日）：高股息相对吸引力下降，银行 板块判断逻辑从聚焦稳健红利向合理估值与基本面回归，经营景气度和净息差承压 下走势背离大盘（银行板块下跌4.7%，万得全A上涨2.6%），各类型银行均有所回 调，这个阶段股份行（-0.8%）>农商行（-2.6%）>城商行（-4.8%）>国有行（-10.6%）。 牛市开启（2024年9月25日-2024年11月27日）：一揽子增量政策密集出台，叠加9 月26日中央政治局会议精神，宏观政策尤其货币政策力度大超市场预期，市场预期 大幅改善，推动9月底股市快速上行，银行板块在选股逻辑切换中反映稍显滞后（银 行板块上涨14.5%，万得全A上涨23.3%），绩优中小行表现出更强弹性，这个阶段农商行（+20.8%）>城商行（+18.2%）>股份行（+14.8%）>国有行（+9.5%）。

宏观环境展望：关注增量财政强度

（一）宏观杠杆：财政加力预计带动宏观杠杆率继续抬升

宏观债务方面，根据Wind数据，过去四个季度（23Q4-24Q3）我国非金融部门债务 增速分别为10.3%、8.9%、8.3%和8.1%，虽然宏观债务增速逐渐回落，但由于通胀 下行，名义GDP经济增速低位徘徊，导致宏观杠杆率继续抬升，根据我们测算，过 去四个季度（23Q4-24Q3）宏观杠杆率分别为292.4%、299.2%、300.1%、302.6%。 往后看，随着财政再发力，政府部门债务增速可能带动整体债务增速有所上行。同 时，福利性财政扩张的力度加大，通胀率提升或带动名义GDP增速回升。综合来看， 宏观杠杆率预计仍保持上行。

（二）实体回报率：有望跟随名义 GDP 增速企稳回升

过去5个季度（23Q3-24Q3），单季度实际GDP增速分别为4.9%、5.2%、5.3%、4.7% 和4.6%；名义GDP增速单季度增速分别为3.91%、4.16%、4.18%、3.97%和4.04%； GDP平减指数分别为-1.0%、-1.0%、-1.1%、-0.7%和-0.6%。今年实际GDP增速逐 季小幅回落，名义GDP增速24Q2下降后24Q3小幅回升，GDP平减指数收窄也显示 通胀有所回升带动名义GDP增速回升。从通胀水平来看，今年2月CPI增速由负转正， 而PPI增速24Q2有所改善，但Q3继续下行，预计Q4通胀水平大概率仍处于底部区间。 展望明年，宏观经济政策的作用方向转向消费与投资并重并更加重视消费，预计可 有效对冲外部地缘政治对我国出口端的冲击，实际GDP增速有望维稳；同时，央行 已将物价合理回升作为重要考量，预计后续名义GDP平减指数有望筑底，经济价格 信号改善或将带动名义GDP增速回升。 实体回报方面，过去5个季度（23Q3-24Q3）A股非金融上市公司ROIC分别为5.44%、 5.41%、5.21%、5.14%、5.05%，24年以来实体回报率再次跟随名义GDP增速小幅 回落，显示实体利润感知和预期相对仍偏弱。若后续福利性财政扩张的力度加大， 通胀回归合理水平，ROIC有望跟随名义GDP增速企稳回升。

（三）财政：增量财政落地

自23年8月开始，财政进入扩张周期，但节奏上来看，今年财政发力整体较为后置， 且上半年财政力度扩张呈现脉冲式，连续性并不强。今年2月、5月、7月财政明显扩 张，其余月份力度偏弱，9月开始财政进入持续扩张周期。11月人大常委会审议通过 化债方案，其中用于化债的增量地方专项债规模为6万亿元，2024-2026年每年2万亿 元，预计24Q4-25Q2会有一轮较强的财政扩张，带动企业利润和市场预期改善。

（四）货币：通胀回升目标排序前置，央行政策空间打开

今年年初以来央行降准两次（2月和9月），降息三次（2月、7月和10月）。上半年 货币政策一直在稳增长（就业）、稳物价、稳汇率和维护金融稳定四重目标下相机决 策。24年1月，经历了23Q4财政扩张和监管因素扰动下银行间流动性收紧，央行更 为关注维护金融稳定，1月底宣布2月初降准50bp。进入2月份后，政策重心一方面回 归稳增长和信心，核心关注点在于房地产市场，5年期LPR报价下调25bp；但另一方 面由于汇率承压，OMO、MLF等政策利率保持不变，但由于地产恢复偏慢，财政力 度不强，经济预期偏弱，长端利率明显下行，已经透支了部分降息预期。二季度经济 增速边际放缓，7月政治局会议指出“宏观政策要持续用力、更加给力”，体现了对 经济的重视程度，7月1年期、5年期LPR均下调10bp，OMO下调10bp，MLF下调20bp。 8月以来人民币汇率升值、9月美联储降息，央行政策空间打开，9月降准50bp、OMO 下调20bp、MLF下调30bp，10月1年期、5年期LPR均下调25bp。同时央行开始充实 货币政策工具箱，国债买卖业务、买断式逆回购等逐渐成为新的基础货币投放渠道。 随着央行11月缩量续作MLF，叠加年底万亿再融资置换专项债发行，年内降准概率 上升。同时，长债供给增加的背景下，预计央行将运用国债买卖、买断式逆回购等新 型货币政策工具投放流动性的同时维稳长债利率。展望明年，考虑到央行支持经济 复苏及追求物价合理回升，预计明年降息一次。

（五）信用：社融增速触底回升

在财政加力、重视消费的政策背景下，未来政府债务扩大将拉动社融中政府债占比 进一步上升，六大行增资将拉动信贷增速回升，预计社融增速将触底回升。 政府债增量方面，根据Wind数据，今年前10个月政府债增量8.2万亿，考虑到年底新 增2万亿元地方专项债额度，预计11、12月每月增量为2万亿元，24年全年政府债增 量约12.2万亿。展望25年，如果按照名义赤字率4%，新增专项债额8.4万亿（23年 5.9万亿），总计新增政府债约14万亿。 信贷增量方面，今年受手工补息整改和信贷需求仍偏弱等因素影响，信贷增速下行， 预计11、12月信贷增速延续小幅下行趋势，24年全年信贷增量约19万亿元左右。展 望25年，考虑到特别国债对六大行的增资正在稳步推进，信贷增速将有望提升，预 计信贷增量约21.8万亿元左右，同比多增约3万亿元。 节奏上，今年财政后置、信贷节奏平滑，预计25年财政前置，信贷节奏保持均匀， 社融增速触底回升，预计上半年政府债发行及六大行增资落地将推动社融增速上升， 下半年增速有所回落，到年底社融增速约9%。

行业景气度展望：业绩回暖与再分化

（一）规模：资负扩张放缓，Q3 边际回升

今年以来受信贷节奏平滑、有效需求偏弱、手工补息整改、政府债偏慢等因素影响， 上半年资产规模增速持续放缓；而三季度以来随着财政逐步发力，资产规模增速有 所回升，但贷款增速继续回落，预计主要是增配金融投资和同业资产，支撑规模扩 张。负债端，上半年负债规模与资产端同步放缓，一方面受到手工补息整改影响存 量规模，另一方面信贷需求不足，企业利润感知偏弱，影响存款派生效率；三季度以 来随着政策态度积极转向，汇股债三拐点接续出现，资本市场活跃度回升、银行结 汇交易量加大，负债增速明显回升。 分板块来看，（1）国有行资产规模扩张速度显著强于其他板块，城商行同样维持较 高位，对零售、小微需求依赖度较高的股份行和农商行，在有效需求不足、居民消费 低迷环境下，规模增长相对偏弱。（2）负债端，国股行受手工补息影响大于其他板 块，上半年负债增速明显回落，三季度以来增速有所回升，城商行负债增速保持相 对高位，或得益于上半年城商行信贷增长比其他板块表现更为稳健、存款派生好于 其他板块，农商行负债增长延续偏弱态势，同比增速继续回落。（3）结构上，信贷 需求偏弱背景下，商业银行增配金融投资和同业资产支撑规模扩张。截至三季度末， 国有行投资类资产较年初增长11.1%，单季度来看24Q1-24Q3金融投资环比分别增 长4.3%、2.7%、3.7%、金融投资占总资产比例持续提升；股份行存贷款增长均偏弱， 前三季度金融投资较年初增长2.2%，或是兑现了部分浮盈，增速小于其他板块；城 商行表内金融投资占比相对偏高，在市场利率中枢下行背景下把握交易机会，前三 季度金融投资较年初增长8.6%；农商行表内金融投资占比也相对较高，但预计金市 兑现收益，前三季度金融投资较年初增长2.8%。

展望2025年，预计存款活化开启，存贷向大行转移。一是信贷增速将提升，存款竞 争形势预计趋于缓和。资产端，考虑到货币、财政政策协同发力，实体信贷需求预 计回暖，同时六大行增资落地后大行贷款及生息资产增速增幅可能更大。负债端， 财政赤字率提高，将派生标准化、高流动性资产，同时财政支出力度加大，叠加跨境 资金逐渐回流，预计2025年新增政府债和净结汇共占新增社融约40%，对存款增长 形成有效支撑。二是经济复苏，存款活期化开启。根据wind数据，10月单位活期存 款环比增长0.46万亿元，存款活期化或已经开启。通过复盘2009-2010年、2015-2017 年两轮存款活期化，预计本轮存款活期化期间名义GDP增速预计可提升4pct，金融 机构活期存款占比预计可提升3pct，大型银行活期存款占比预计可提升5pct（详见前 期报告《银行行业：资产配置与资负规划展望2025》）。三是资产负债两端均向大 型银行集中。资产端，化债背景下，中小行资产端的隐债将变成标准化资产由大行 承接，大行资产端将得到明显补充，而中小行资产端可能出现疲软。负债端，“资产 荒”背景下，存款流向利率相对更高的中小行，而随着经济重新启动、地产企稳、存 款活期化，存款可能从中小行重新流向大型银行、结算型银行，预计大行活期存款 市占率将回升。综合资负两端来看，大行资负两端将得到明显补充和改善，而中小 行资负两端可能同时疲软。考虑到存款活化及转移的进程可能较慢，需要随着经济复苏逐步显现；资产端向大行集中可能相对更快，因此大行可能在一定时期内负债 仍为紧张，但全年来看负债较为充裕。 综合来看，预计2024年、2025年社融同比增速分别为8.35%、8.97%。预计2025年 上半年政府债大规模投放驱动社融增速快速回升，随后持平。预计上市银行24年、 25年生息资产同比增速分别为8.80%、9.95%。

（二）息差：资产端承压，关注负债端改善

24Q3银行业息差依然处在下行通道，但降幅边际收窄。根据国家金融监督管理总局 官网公布的2024年三季度银行业主要监管指标数据，2024年前三季度商业银行净息 差为1.53%（环比-1bp），国有行、股份行、城商行、农商行净息差分别为1.45%、 1.63%、1.43%、1.72%，环比分别变动-1.2bp、-0.6bp、-1.7bp、-0.1bp。 展望2025年，资产端继续承压，负债端成本改善延续。资产端，23年两次下调LPR 的重定价压力在24Q1集中释放，有效需求不足和年内LPR多次下调推动新发利率继 续下行，再叠加三部门会议后存量按揭利率下调落地，预计24Q4和25年资产端收益 率下行压力仍较大。负债端，得益于手工补息整改、前期多轮存款挂牌利率下调以 及市场利率回落，上市银行负债成本率已连续三个季度边际改善，10月新一轮存款 挂牌利率下调已开启，当前财政发力进行时，经济活跃度有望逐步回升，存款定期 化有望终结、存款活化或已开启，预计24Q4和25年负债延续改善趋势，为息差提供 一定支撑。同时，考虑到财政政策加码的条件下，对货币政策的要求减弱，预计总 体LPR下调频率和幅度弱于今年，预计25年LPR下调1次，1Y和5Y降幅约20bp；央 行这两年对银行负债端呵护更多，所以负债端调整力度预计加大，预计存款挂牌利 率下调2次，以活期和1Y整存整取为例，预计分别下调10bp、30-40bp；总体来看， 央行呵护银行息差态度鲜明，预计对25年息差影响中性。综合资负两端，预计息差 在25年下半年可能企稳。

专题：今年各类利率政策对银行后续息差影响

今年以来各类利率政策频出，2月、7月、10月三次LPR下调、4月规范手工补息、7 月、10月两轮存款挂牌利率下调、10月存量按揭利率下调、7月、9月MLF和OMO利 率下调、10月存款活期化或已开启（单位活期存款环比增长）。本篇专题测算今年 各类利率政策以及25年存款活期化对于各家上市银行息差的影响。 基于上市银行23年和24年上半年数据，分别对今年以来各类利率调整及存款活期化 对息差影响进行进行静态测算（测算方法详见前期报告《银行行业：今年以来各项 利率调整对银行息差影响》）。 （1）LPR下调：2024年初至今共落地三次LPR下调。2024年2月20日，央行授权全 国银行间同业拆借中心公布1年期LPR报价为3.45%，与前期持平，5年期LPR为 3.95%，较前期下调25bp；2024年7月22日，1年期LPR和5年期LPR报价分别为 3.35%、3.85%，均下调10bp；2024年10月21日，1年期LPR和5年期LPR报价分别 为3.10%、3.60%，均下调25bp。总体1年期LPR累计下调35bp、5年期LPR累计下 调60bp。 我们可根据上市银行贷款重定价期限结构数据测算LPR下调的影响。综合来看，预 计今年三次LPR下调对上市银行24年、25年息差负面影响分别约为7.1bp、13.9bp， 静态测算下，预计将对24年、25年营收分别带来3.55pct、7.65pct的负面影响。分银 行类型来看，国有大行按揭占比以及长期限贷款占比更高，因此受到负面影响相对更大，预计三次LPR下调对国有行24年、25年息差拖累约7.5bp、15.0bp。

（2）规范手工补息：2024年4月，市场利率定价自律机制发布倡议，要求银行业金 融机构禁止通过手工补息的方式高息揽储，立即开展自查，并于4月底前完成整改。 我们可根据上市银行企业活期、企业定期存款结构及成本率测算规范手工补息的影 响。假设24年末企业活期存款余额同比下降20%，其中50%流向定期存款，综合来 看，规范手工补息对上市银行24年息差负面影响约为4.0bp，其中对国有行负面影响 更大，拖累息差4.92bp。 （3）存款挂牌利率下调：2024年10月18日，三部门会议后MLF、OMO接连下调， 四大行也开启年内第二次存款挂牌利率下调，其中活期下调5bp，整存整取定期存款 挂牌利率普遍下调25bp；本轮下调为放开行政管制以来，银行第六轮存款挂牌利率 下调，前期存款利率监管及挂牌利率调整复盘见报告《银行行业：存款利率调整复 盘与影响测算》。 我们可根据上市银行存款期限结构数据测算多轮存款挂牌利率下调的影响。综合来 看，23年以来五轮存款挂牌利率下调累计对上市银行24年、25年计息负债成本率改 善幅度分别约16.9bp、15.2bp，对24年、25年息差正贡献分别约16.0bp、14.4bp。 分银行类型来看，由于国有大行活期存款占比更高，农商行定期存款期限偏短，改 善更为明显，预计24年国有行、农商行计息负债成本率边际改善幅度分别约17.7bp、 18.5bp。 （4）存量按揭利率下调：2024年9月24日，三部门发布会宣布引导商业银行将存量 房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右；10月 25日，存量房贷利率批量调整落地。 我们可根据上市银行个人按揭贷款数据测算存量按揭利率下调的影响。假设按揭利 率平均降幅为50bp，综合来看，对上市银行24年息差负贡献为6.3bp，其中对按揭贷 款占比更高的国有行负面影响更大，拖累24年息差7.2bp。

（5）MLF、OMO利率下调：今年以来，中长期市场利率长期偏离MLF利率，央行货 币政策利率调节重心也逐步转向逆回购利率。2024年7月22日，央行公布7天逆回购 操作利率为1.70%，下调10bp；7月25日，央行于当月第二次公布MLF操作，报价 2.30%，下调20bp。2024年9月25日，央行公布MLF利率2.0%，下调30bp；9月27 日，7天逆回购操作利率为1.5%，下调20bp。预计MLF、OMO利率下调也将进一步 传导至银行金融投资收益率和主动负债成本率。 我们可根据上市银行金融投资重定价日期限结构、主动负债重定价日期限结构数据 测算7月MLF利率下调、9月OMO利率下调的影响。综合来看，由于金融投资短期限 占比低而主动负债短期限占比高，因此MLF、OMO下调对金融投资收益率负面影响 更多滞后在25年反映，对主动负债成本率改善主要在24年体现。预计总体对上市银 行24年、25年息差影响分别约+2.17bp、+0.06bp；静态测算下，对24年、25年营收 影响分别约为+1.09pct、+0.03pct。 （6）存款活期化：9月底以来政策态度积极转向，汇股债三拐点接续出现，资本市 场活跃度回升、银行结汇交易量加大，10月单位活期存款环比增长0.46万亿元，存 款活期化或已开启。存款活期化开启，或将驱动存款成本率显著改善，根据前文测算本轮存款活期化金融机构活期存款占比预计可提升3pct，大型银行活期存款占比 预计可提升5pct。

我们根据上市银行定/活期存款规模及价格，假设国有大行、招商银行活期占比提 升5pct，其余上市银行活期占比提升3pct，综合来看，存款活期化对上市银行25年 带来6.0bp的息差改善，对25年营收正贡献为3.31pct；其中对国有大行、招商银行 息差正贡献分别为6.9bp、7.9bp，分别带来25年营收4.1pct、2.8pct正向贡献。 综合来看，预计今年以来LPR下调、规范手工补息、存款挂牌利率下调、存量按利 率下调、MLF、OMO利率下调、存款活期化开启总体将对24年、25年上市银行息差 带来-7.7bp、-1.8p的影响，静态测算下，对24年、25年营收带来-3.8pct、-1.0pct的 影响。同时，考虑到23年两次LPR下调、两次MLF利率下调、以及三轮存款挂牌利 率下调影响也将持续，将以上影响均纳入考量后，预计2023年以来各项利率政策对 上市银行24年、25年息差影响分别约-5.3bp、+3.2bp，静态测算下对24年、25年营 收的影响分别约-2.6pct、+1.76pct。

（三）中收：增速有望回暖

今年以来银行中收增长持续承压，一是受降费政策影响，代理手续费收入明显下降， 尤其23年下半年银保渠道降费落地，而23年上半年正值理财赎回潮，行业保险代销 规模和收入均高位，形成了高基数；二是经济偏弱，消费回落，信用卡风险暴露增 加，银行卡相关业务收入回落；三是投行业务佣金收入普遍回落。 展望2025年，基数效应消退叠加资本市场回暖、结汇量提升，中收增速有望回暖。 目前代理业务收入高基数消退后，三季度手续费同比增速已有所回升。同时考虑到9 月底以来政策转向，资本市场活跃度提升、银行结汇交易量加大，预计24Q4中收增 速保持回升，明年有望回正，其中代理业务、支付结算业务见长的银行将更为受益。 测算1：基于上市银行24年上半年数据，分别对代理业务收入、支付结算业务收入增 长带来手续费、营收、归母净利润影响进行静态测算。

（1）假设24H1代理业务收入提升5%、10%、15%，根据wind数据，静态测算下（不 考虑手续费业务支出）分别带来上市银行营收增速0.14pct、0.27pct、0.41pct正向贡 献、带来归母净利润增速0.36pct、0.73pct、1.09pct正向贡献；分板块来看，股份行、 城商行、农商行受益程度好于国有大行。 （2）假设24H1支付结算业务收入提升5%、10%、15%，根据wind数据，静态测算 下（不考虑手续费业务支出）分别带来上市银行营收增速0.17pct、0.34pct、0.52pct 正向贡献、归母净利润增速0.46pct、0.92pct、1.38pct正向贡献；分板块来看，国有 大行支付结算业务占比更高，受益更为显著。 测算2：假设25年上市银行净手续费收入增速回正，国有行、股份行、城商行、农商 行25年净手续费同比增速分别为2%、1.5%、0%、0%，根据wind数据，则上市银行 25年净手续费同比增长1.73%，带来上市银行营收增速1.35pct正向贡献；分板块来 看，预计国有行、股份行、城商行、农商行营收增速分别回升1.23pct、1.99pct、0.53pct、 0.19pct，股份行中收占比高，净手续费增速回正对营收正面贡献更大。

（四）其他非息：投资收益贡献预计回落

23Q4以来长债利率震荡下行，银行实现了较为可观的金市投资收益。从节奏上看， 23Q4和24Q1由于经济预期偏弱，长债利率保持震荡下行，10年期国债收益率从23 年10月的2.7%左右下行约40bp至24Q1末的2.3%左右，银行其他非息收入高增，主 要由投资收益和公允价值变动损益贡献，支撑利润表现。24Q2政策层对于长债利率 关注度进一步提升，并多次公开发文提示利率风险，长债利率下行幅度明显趋缓。 24Q3以来市场利率持续震荡，叠加季末宏观调控积极信号较强，债市有所回调，行 业金市业务贡献有所回落，同比增速依旧保持高位。 考虑到其他非息的正贡献是以未来息差进一步下行为代价的，随着利率进入低位， 且财政开始发力，这一利润来源难以做持续性期待。展望后续，23Q4其他非息增长 基数偏高，预计24Q4其他非息增速保持回落；25年年初信贷回暖和存款活化可能仍 在通道之中，中小银行一季度可能仍会面临阶段性资产荒，大型银行负债端或有一 定紧张，整体流动性宽松环境下债市交易可能仍有一定机会，或为调整资产结构、 债券久期比较好的窗口期；后续随着经济预期改善、资产荒逻辑终结、大类资产配 置重新调整，其他非息高增长预计难以持续，金市投资收益贡献预计回落。

（五）资产质量：整体稳定，前瞻波动

过去几年上市银行整体资产质量呈现逐步改善趋势，一是由于社融与名义GDP增速 差值保持偏高位；二是实体回报率虽然在下行，但贷款收益率下行更多，因此资产 风险暴露偏缓和。目前上市银行整体以及各子板块不良率整体保持稳定。24Q3末A 股上市银行整体不良贷款率为1.17%（算数平均，下同），与24Q2末持平。分板块 来看，24Q3末国有大行、股份行、城商行、农商行不良率分别为1.24%、1.27%、 1.16%、1.05%，环比24Q2末分别变动+0.7bp、-1.0bp、-0.9bp、+0.4bp。 分行业来看，对公个别行业风险暴露增加，整体稳健，零售风险暴露压力加剧。对公 端，对公不良率回落，42家上市银行24Q2末对公不良率1.16%，较23年末回落10.7bp。 房地产贷款不良率依旧偏高，边际保持回落趋势，批发零售业不良率上升13.1bp， 个别城商行和股份行相关风险暴露显著上升。上市银行合计口径制造业、建筑业不 良率均有所回落，基建类贷款资产质量保持优质，另外，农商行建筑业不良率较23 年末上升1.14pct（24Q2末仅三家农商行披露建筑业不良率数据）。零售端，24Q2 末零售不良率1.42%，较23年末上升24.1bp，今年以来社融增速回落，且前期小微支 持政策逐步退出，银行零售端风险暴露压力加剧，24Q2末上市银行按揭贷款、消费 贷款、信用卡、经营贷款不良率分别较23年末上升8.6bp、12.9bp、27.4bp、25.2bp。

前瞻性指标波动，农商行关注率可比口径环比大幅上升。24Q3末披露关注率的33家 A股上市银行平均为1.96%（算数平均，下同），可比口径环比回升4.9bp。有21家 银行24Q3末关注率较24Q2末环比有所回升，农商行整体上行较多。 从不良生成来看，我们测算24年前三季度上市银行不良生成率为0.87%（算数平均， 下同），同比上升4.4bp，其中国有大行、股份行、城商行、农商行不良生成率分别 为0.47%、1.20%、0.91%、0.76%，同比分别变动-0.2bp、-1.9bp、+5.4bp、+11.1bp， 城农商行不良新生成率上升较多，或受表内小微贷款、信用卡、网络平台贷款拖累， 关注后续风险暴露。 信用成本同比继续下行，农商行拨备覆盖率环比降幅较大。24年前三季度42家上市 银行合计信用成本为0.93%（算数平均，下同），同比下降11.3bp，国有大行、股份 行、城商行、农商行信用成本分别为0.59%、1.16%、1.01%、0.81%，同比分别变 动-11.7bp、-17.2bp、-14.3bp、-0.6bp。24Q3末上市银行合计拨备覆盖率为302.14% （算数平均，下同），较24Q2回落2.56pct，拨备覆盖率整体稳定。其中，24Q3末 国有大行、股份行、城商行、农商行拨备覆盖率分别为244.05%、219.44%、319.50%、 381.90%，较24Q2末分别变动-4.82pct、-0.67pct、-0.98pct、-5.61pct，农商行拨备 覆盖率环比降幅较大。 总体来看，2024年前三季度上市银行资产质量总体保持稳健，各项前瞻性资产质量 指标有所波动，风险暴露加剧。随着信用成本下行至低位，预计未来拨备计提对于 业绩贡献将回落，银行利润增速逐步向营收增速收敛。

（六）业绩展望：营收小幅回暖，板块间再分化

今年以来经济偏弱，消费低迷，息差收窄等多因素影响下，银行业绩承压，但24Q3 以来国际国内的政策环境都发生了比较重要的变化，7月政治局会议政策态度转向积 极、9月18日美联储宣布降息、9月24日三部门发布会推出一揽子增量政策、10月18 日央行行长在2024金融街论坛年会上的主题演讲，提到了未来政策的四个重要变化、 11月8日人大常委会增量财政靴子落地。在利率下行已至底部，政策态度积极转向， 权益资产相对于债权资产回报率逐渐回升的背景下，我们认为资产荒的逻辑正在终 结，大类资产配置齿轮开始转动，新形势下2025年银行业绩也将随着经济改善而有 所回暖。 具体来看：（1）规模增长方面，上半年资产规模增速持续放缓，而三季度以来随着 财政逐步发力，资产规模增速有所回升。展望2025年，信贷增速将提升，存款活期 化开启，存款竞争形势预计趋于缓和，资负两端均向大型银行集中。考虑到存款活 化及转移的进程可能较慢，需要随着经济复苏逐步显现；资产端向大行集中可能相 对更快，因此大行可能在一定时期内负债仍为紧张，但全年来看负债较为充裕。（2） 息差继续承压，关注负债端改善。资产端，年内三次LPR下调叠加三部门会议后存 量按揭利率下调落地，预计24Q4和25年资产端收益率下行压力仍较大。负债端，得 益于手工补息整改、前期多轮存款挂牌利率下调以及市场利率回落，上市银行负债 成本率已连续三个季度边际改善，10月新一轮存款挂牌利率下调已开启，同时随着 经济活跃度回升，存款活化开启，预计24Q4和25年负债延续改善趋势，为息差提供 一定支撑。同时，预计25年LPR下调1次，1Y和5Y降幅约20bp，预计存款挂牌利率 下调2次，以活期和1Y整存整取为例，预计分别下调10bp、30-40bp，央行呵护银行 息差态度鲜明，预计对25年息差影响中性。综合资负两端，预计息差在25年下半年 可能企稳。（3）中收增速有望回暖。基数效应消退叠加资本市场回暖、结汇量提升， 预计24Q4中收增速保持回升，25年有望回正，其中代理业务、支付结算业务见长的 银行将更为受益。（4）其他非息方面，投资收益贡献预计回落。24年以来大部分银 行对金市投资收益依赖度较高，但其他非息的正贡献是以未来息差进一步下行为代 价的，随着利率进入低位，且财政开始发力，这一利润来源难以做持续性期待，部分 今年利润兑现较多的银行其他非息增长压力可能较大。

综合考量规模、息差、中收、其他非息趋势，预计在目前的政策导向下，银行业绩 明年下半年有望触底回升。中性假设下，预计24年、25年上市银行合计营收分别同 比变动-1.03%、-0.21%，归母净利润分别同比变动0.94%、4.10%，其中国有行业 绩回升幅度更大，城农商行受规模放缓、非息波动影响，营收有所承压。

编辑：火腿肠