2024年赛力斯研究报告：携手华为，开启新豪华之路

1. 携手华为，更名赛力斯引领智电发展

1.1携手华为引领智电发展

持续变革创业转型，开启智电融合发展。公司把握发展机遇，经历三次业务转型， 公司名称先后从渝安集团、小康股份最终变更为赛力斯，聚焦新能源汽车业务。业务 方面以电器弹簧起家，先后进军减震器等汽车零部件和微型商用车整车领域，并于 2016 年正式转型新能源。公司发展可整体分为以下四个阶段：

进军汽车零部件（1986-2002 年）：1986 年，赛力斯的前身重庆巴县凤凰电器弹 簧厂成立，主营产品以电器弹簧、微车坐垫簧等为主。1996 年，“重庆长安减震器有 限公司”成立，开始进军汽车零部件领域。 转向整车制造（2003-2015 年）：2003 年，渝安集团与东风公司合资，创立了“东 风渝安车辆有限公司”，获得汽车整车生产资质，正式进军汽车工业，并于 2005 年推 出首辆微型面包车。同时，公司也开始探索新能源汽车领域，在 2003 年 9 月成立瑞 驰电动品牌。 进军新能源（2016-2018）：2016 年小康股份成功上市，成为重庆第三家 A 股上 市汽车整车企业，同年在美国成立新能源公司 SF Motors，后更名为 SERES（中文名 赛力斯）。先后推出风光 580、风光 S560、风光 iX5 等车型，并于 2018 年 4 月在印尼 推出首款战略 SUV 风光 580 右舵版。 与华为强强联合，引领电车智能化（2019-至今）：2019 年 1 月，小康和华为签署全面合作协议，并于 2020 年开启深度跨界融合推出首款合作车型智选 SF5。2021 年 4 月，小康与华为关于赛力斯新能源汽车项目合作协议正式签约。同年 12 月，合 作品牌问界发布，推出问界 M5 车型。2022 年，小康正式更名为赛力斯。2023 年 2 月，赛力斯与华为签署深化联合业务协议，同年 7 月与 12 月，问界 M7 与问界 M9 接 连发布。2024 年，赛力斯宣布入股华为子公司深圳引望科技有限公司，与华为合作 深度进一步加强。

1.2重庆国资入股有望加强产业协同

公司股权结构稳定。截至 2024 年 9 月，赛力斯第一大控股股东为重庆小康控股 有限公司，直接持股比例为 26.53%。公司实际控制人为张兴海，通过重庆小康控股 有限公司和重庆渝安有限公司间接持有公司股份。另一大股东为东风汽车集团有限 公司，受国资委 100%控股，直接持有公司 21.68%的股份。

重庆国资入股助力公司完善供应链、协同产业资源。2024 年 9 月 13 日，赛力斯 集团股份有限公司发布公告，拟通过发行股份的方式购买重庆产业母基金、两江投资集团、两江产业集团所持有的龙盛新能源 100% 股权。此次交易价格为 81.64 亿元， 按照 66.39 元每股的发行价，发行数量为 1.23 亿股，占发行上市后上市公司总股本 的比例为 7.53%。因此，重庆区市两级国资有望成为赛力斯的重要股东，有助于公司 完善供应链、协同产业资源。同时，通过此次交易，龙盛新能源将成为赛力斯的全资 子公司，公司将拥有超级工厂的所有权，这将有望进一步保障赛力斯产品生产端的安 全稳定与自主可控，有助于提升赛力斯研发实力、扩大产能、提高市场竞争力。 核心管理层业内经验丰富，助力公司稳健经营。公司董事长兼总裁张正萍曾任重 庆小康控股有限公司副总经理，SF Motors, Inc.首席执行官，赛力斯汽车有限公司 总经理、营销中心总经理，赛力斯集团股份有限公司董事、智能汽车事业群总裁，具 有丰富的管理经验和汽车行业经验，深刻理解和洞察公司核心业务。公司管理层其余 成员及多位股东亦均有丰富的业内经验，为公司的战略发展、技术创新、行业洞察、 品牌建设等多个方面提供有力支持。 全面学习华为，提升组织效率。近期，赛力斯发布一则 2024 年员工持股计划的 公告，进一步向华为学习，激励核心团队共创未来。在供应链质量管理方面，赛力斯 引入了华为的 ICT 企业供应商管理理念，供应商管理能级从 1 级提升到 4-5 级。在 企业管理方面，赛力斯学习华为设立各业务单元（BU），与华为共同成立了 AITO 问界 销服联合工作组，对问界的营销、销售、交付、服务、渠道等业务完成端到端的闭环 管理,甚至在核心部门的薪酬标准上也逐渐对标华为。

1.3问界销量高增推动公司业绩向好

以新能源汽车为核心，开展整车和供应链两大业务。赛力斯以新能源汽车为核心 业务，拥有完善的研发、供应制造和销售体系。整车业务方面全面布局乘用车和商用 车领域，乘用车涵盖问界、赛力斯、蓝电和风光四大品牌。商用车领域，依靠东风小 康和瑞驰新能源两大品牌，聚焦微型面包车、纯电轻卡等商用车领域。除此之外，赛 力斯持续推进海外布局，推出 SERES、DFSK 两大品牌智能电动汽车，服务海外客户。 从 2005 年开始，赛力斯汽车开始批量出口。截至 2022 年底，赛力斯汽车已覆盖 70 多个国家和地区，累计出口超 40 万辆。供应链业务方面，赛力斯推出的主要产品包 括电驱、电控、超级增程系统、发动机等零部件，配套整车业务。 携手华为打造世界级新豪华领先品牌，推动公司营收稳步增长。2024 年前三季度，公司营收达 1066.3 亿元，同比增速高达 539.2%，主要系问界 M7 放量、M9 发售 后拉动均价。截至 2024 年 10 月，问界新 M7 系列累计交付量达 20 万辆，稳居中国 新势力车型销量第一。2024 年 4-9 月，问界 M9 月均交付 1.6 万辆，连续 6 个月位居 中国市场 50 万元以上车型销量第一，上市 10 个多月累计大定突破 16 万台。受益于 此，公司总销量规模从 2022 年的 26.7 万辆提升至 2024 年 1-10 月的 41.3 万辆， 2024 年 1-10 月销量同比增长 149.7%。成交价方面，根据鸿蒙智行数据，2024 年 1- 8 月，鸿蒙智行全系车型成交均价达到 39.9 万元，远超传统豪华品牌，成功打破高 端市场的传统格局。

汽车销售业务为核心，海外业务稳步增长。整车销售贡献主要营收，2024 年上 半年，汽车业务板块营业收入达 617.4 亿元，同比增长 84%，占整体营业收入比重接 近 95%。同时，公司积极布局海外业务，海外营收稳健增长，2023 年，公司海外业务 营业收入 50.0 亿元，同比增长 27%，占同期整体营收的 14.3%。

高端车型热销叠加规模效应推动毛利率快速提升。2023 年 Q3 以后，随着问界新 M7、问界 M9 发布之后，公司汽车销量高增尤其是均价五十万元级的问界 M9 持续热 销，公司毛利率从 2023 年 Q2 的 4.2%快速提升至 2024 年 Q2 的 27.5%，毛利率行业 领先。公司业务也逐步出海，海外业务销售毛利率均高于国内，海外销量增长有助于 进一步提升公司毛利率水平。

公司费用率逐步优化，研发持续投入。费用率方面，2024 年上半年公司销售费 用率、管理费用率及研发费用率均有所下降，分别为 14.4%、1.8%和 4.3%，较 2023 年同期分别下降 1.3pct、4.6pct、1.7pct。2024 年三季度，公司销售费用率、管理费用率及研发费用率分别为 11.1%、2.5%和 3.7%，同比分别下降 5.5pct、3.4pct 和 3.7pct。

持续高强度研发投入，拓宽技术护城河。赛力斯在技术研发方面持续投入，从 2022 年起研发投入同比增速保持在 40%以上。2022-2024H1 研发投入分别为 31.06/44.38/20.40 亿元，同比增速分别为 59.36%/42.88%/48.09%。2024 年上半年， 公司资本化研发投入明显下降。2024 年上半年资本化研发投入 5.44 亿元，占研发总 支出的比例为 26.68%，较 2023 年同期下降 58.11pct。

问界销量高增助力公司扭亏为盈。2024 年前三季度，随着新问界 M7 系列车型热 销叠加问界 M9 提升单车价值，公司实现扭亏为盈，净利润率转正。2024 年前三季度，公司实现归母净利润为 40.4 亿元，较 2023 年同期实现大幅盈利，归母净利率提升 至 3.8%。2024 年第三季度，赛力斯归母净利润为 24.1 亿元，环比增长 71.8%，归母 净利率进一步提升至 5.8%。对应单车利润为 1.81 万元，较上个季度的 1.15 万元环 比增长 56.4%。

2.当下：强强联合，打造世界级新豪华汽车品牌

2.1 与华为强强联合，完善智电战略生态

入股“引望”，双方合作再升级。2024 年 8 月 25 日，赛力斯发布公告，宣布以 115 亿元认购深圳引望智能技术有限公司 10.00%股权。入股后，赛力斯将与阿维塔 科技并列成为深圳引望科技第二大股东。我们认为，双方合作进一步深化，共同打 造世界级新豪华汽车领先品牌，助力赛力斯销量稳健增长。此前，赛力斯跟华为双 方就在汽车业务方面展开深入合作，双方通过发挥联合业务优势，联合设计、联合 营销，打造了国内智能电动汽车品牌问界，仅用 28 个月便下线第 40 万台车，成为 中国智能汽车高端化的标杆。随着赛力斯正式参股，双方从业务合作深化至股权合 作，未来双方业务合作更深入、模式再升级，发挥双方长板效应，共同打造世界豪 华汽车品牌。

双方合作成为行业典范。2021 年 4 月，赛力斯与华为正式达成深度合作，并推 出双方联合打造的赛力斯华为智选 SF5。同年 12 月，赛力斯与华为的合作品牌“问 界”正式发布，并接连推出了问界 M5、问界 M7、问界 M9 等智能电动 SUV，问界系列 车型销量强势增长，逐步成为了赛力斯整车销售业务的重要支撑力量。2022-2024 上 半 年 ， 问 界 销 量 分 别 为 7.8/10.4/18.2 万 辆 ， 占 公 司 整 体 销 量 分 别 为 29.2%/40.9%/77.2%，2023-2024 上半年同比增速分别为 32.6%/683.4%。

2.2 自研技术构造优势壁垒，打造智慧工厂提升产能

持续高强度研发投入。2023 年，赛力斯研发投入达 44.4 亿元，占营业收入 12.4%， 同比增长 42.9%，研发团队人数近 5000 人，同比增长 18.6%，占公司总人数比例达 30.8%。据中汽信科统计，2023 年赛力斯公开专利的数量为 1244 件，同比增长达 407.76%，增速排名为自主整车企业第一。

全栈自研魔方平台，实现平台化开发。2024 年 4 月，赛力斯在北京车展发布了其全栈自研的智电新能源魔方平台，实现了从单一车型开发到平台化开发的转型升 级。魔方平台是目前行业内唯一能同时兼容超增、纯电、超混三种动力形式的平台， 跨域融合了行业内领先的安全、动力、地盘、软件等技术，可覆盖超 150 个场景，具 有超 200 项安全功能。5.0 增程系统热效率达到 45%，油电转换率高达 3.65kWh/L。 同时，平台可覆盖 B-D 级的轿车、SUV、MPV 全系全尺寸车型，智能底盘覆盖豪华、 舒适、基础等多种车型；除此之外，魔方平台采用了高算力、高度集成化的中央计算 架构，AI 算力已超 1000TOPS，ECU 减少 50%，线束减少 30%实现高宽带、低延时、0 丢帧，并率先实现了 100% SOA，可开放超 1300 个 API 接口，可接入 5000 种以上应 用。

增程和纯电双线并行，引领行业技术发展。在增程领域，赛力斯以用户思维全新 定义增程系统，发布自研的纯电驱增程平台（DE-i），以问界 M9 搭载的 4.0 版本为 例，其采用了智能增程控制策略，实现整车功率针对不同场景需求自动响应，大幅提 升了增程器发电效率，满油满电状态 CLTC 续航超过 1400 公里。赛力斯自研配套增 程专用发电机，实现了发电机和发动机完美匹配，提高了油电转换效率。同时，赛力 斯结合总成效率 map 和 NVH map 以及整车实际运行工况和场景进行策略寻优，实现 最佳的 NVH 效果，带来“低噪音+低振动”的无感体验。除此之外，DE-i 4.0 拥有强 大的学习能力，能够自动识别超过 1100 种行车场景，捕捉车主的用车习惯，通过规 则计算等智能化控制，自动调整发放电功率，实现精准匹配和增程器无感发电，保证 最优运行效率。在纯电领域，赛力斯成功研发了高集成电驱七合一总成，整机减重15%，电控体积降低 30%，最高系统效率达到 96%。

聚焦智能化打造技术底座，积极开展产品技术预研。赛力斯自主研发智能架构 “云海架构”，持续迭代完善中央网关架构、服务网关架构和环网架构，已为用户累 计推送并完成 140 万次 OTA 升级，日均智驾里程超过 200 万公里，总里程数超 2 亿 公里。打造智能动力，赛力斯不断升级优化超级增程 SER 系列增程器，推进新一代智 能集成发电组项目研发，基于 SET 超增技术平台集成优化设计，实现了永磁同步/感 应异步兼容、130~180kW 广功率段分布的超增产品布局。除此之外，赛力斯稳步推进 产品预研及技术预研，研发高压高速电驱平台等产品，并预研集成式热管理系统、光 储充能源管理等产品所需技术，完成关键技术攻关和概念设计。 三大工厂产能充足为销量保驾护航。当前，赛力斯已拥有两江新区工厂、凤凰工 厂及赛力斯超级工厂三大工厂。其中，两江工厂 2019 年投产，年产量约 15 万辆，主 要用于问界 M5 的生产。凤凰工厂 2022 年投产，规划年产能 15 万辆，主要生产问界 M7。赛力斯超级工厂 2024 年 2 月正式建成投产，规划年产能 70 万辆，用于生产问 界系列车型。2024 年 10 月，公司拟通过发行股份的方式购买重庆产业母基金、两江 投资集团、两江产业集团持有的龙盛新能源 100%股权。本次交易完成后，龙盛新能 源将成为赛力斯全资子公司，从而保障赛力斯产品生产端安全稳定、自主可控，提高 公司重要业务的资产完整性和控制力。

2.3 多元业务布局，加强渠道和品牌建设

布局整车销售及汽车零部件，打造完整产品矩阵。赛力斯以新能源汽车为核心， 业务涵盖新能源汽车及核心三电等产品的研发、制造、销售及服务。旗下产品主要包 括 AITO 问界、蓝电、东风小康、瑞驰、SERES、DFSK 等汽车品牌和三电、发动机等 零部件。其中 AITO 问界聚焦打造高端智慧新能源汽车，蓝电品牌聚焦经济型智能电 动汽车，东风小康则立足亲民微面市场，瑞驰全面布局微面、中面、大面及微卡、小 卡、轻卡等智能电动商用车。SERES 和 DFSK 则致力于海外战略的持续推进，进军全 球市场。在非汽车业务方面，赛力斯同样布局电池、电驱、电控的研发制造，形成超 过1000项的新能源技术专利、20年整车经验，打造了成熟的供应链生态与质量体系。

鸿蒙智行与问界渠道销售协同。赛力斯借助华为打造的鸿蒙智行生态进行销售， 同时也正自建 AITO 用户中心扩大渠道覆盖范围。华为利用其庞大的电子产品销售网 络赋能问界销售，提供产品咨询、试乘试驾等服务，为问界产品引流。截至 2023 年 底，华为已在全球建立超过 6 万家门店和专柜，其中包含超 5500 家体验店、超 2100 家华为授权服务中心，线下门店服务消费者达 3.5 亿人次，大幅增加了问界的曝光 程度。同时，赛力斯问界用户中心也承担销售、而产品交付与售后等职责，主要包括 AITO 用户中心和鸿蒙智行用户中心。

华为助力问界品牌价值提升。在汽车市场，NPS 指标能够直观地量化车企的客户 体验和忠诚度，而根据杰兰路发布的 2024 年度上半年新能源汽车品牌健康度研究报 告中，问界的品牌 NPS 净推荐值达到 83.7，为榜单第二，远超行业的平均水平。同 时，问界 M9 及问界 M7 则分别包揽了新能源 SUV 净推荐值榜单的冠亚军，NPS 分别为 87.9 和 83.5，用户认可度行业领先。

赛力斯收购问界商标，双方合作共赢。2024 年 7 月，赛力斯发布公告，拟以 25 亿元认购华为所持有的问界商标，包含已注册或申请中的 919 项问界等系列文字和 图形商标，以及 44 项相关外观设计专利。通过此次收购，华为再次明确了“不造车” 的战略定位，将支持整车厂造好车、卖好车。在此基础上，双方进一步明确了战略合 作的边界，将更加有效地开展合作，强强联合，充分利用各自在技术研发、品牌建设、 市场推广等方面的优势资源，打造更持续发展的问界，推动双方在智能网联汽车领域 的发展。

3.未来：加码自研+出海，公司销量有望再上新台 阶

3.1 加速全球化布局，赛力斯开启出海新征程

中国汽车海外竞争力提升，乘用车出海创造新增长点。2023 年，中国乘用车出 口量为 414 万辆，同比增长 63.7%，而 2024 年 1-9 月，中国乘用车出口量为 363 万 辆，同比增长 28%。新能源汽车方面中国更是全球领先，中国新能源汽车产销量连续 9 年位居全球第一。其中 2023 年，中国汽车整车出口 491 万辆，其中有是新能源汽 车达 120.3 万辆，同比增长 77.6%。 各厂商纷纷加码海外布局，奇瑞占据出海龙头地位。2024 年前三季度，中国汽 车累计出口量达 361.2 万辆，较去年同期同比增长 28.2%，其中出口量排名前十的品 牌出口量达 320.7 万辆，占比达 88.8%。奇瑞为 2024 年前三季度出海龙头，出口量 为 82.7 万辆，份额占比 22.9%；名爵为上汽收购的英国品牌，在欧洲具有一定影响 力，因此在名爵加持下上汽集团出口量排名第二，为 57.9 万辆，份额占比为 16%。

赛力斯拥有丰富的出海经验。截至 2024 年 5 月，赛力斯汽车已出口到欧洲、美 洲、非洲、中东、东南亚等 70 多个国家和地区，累计出口整车超过 50 万台，并已 在欧洲、亚洲、美洲、非洲等地建立超过 1000 家营销服务网点，并于 2018 年在印 尼建设了整车智慧工厂，年产量达 5 万辆。赛力斯海外年收入规模已经连续 3 年 （2021-2023 年）刷新历史最高记录，2023 年海外收入达 49.66 亿元，同比增长了 26.92%。 全方面升级海外销售渠道，问界系列车型加速出海。2023 年 6 月，赛力斯启动 欧洲万里行活动，旗下新能源战略车型 SERES 5 在一个月内环游欧洲 21 个国家，通 过远距离、不同路况的实景，来监测其性能，并于 6 月 21 日在挪威完成欧洲首批终 端交付。2024 年二季度，公司加大国内外渠道建设投入，对渠道进行全方面升级和 打磨。2024 年 6 月 28 日，赛力斯在阿联酋举行品牌发布会，展示了 SERES 5、SERES 7。2024 年 10 月，AITO 汽车联合 Green Motors 在阿联酋推出了 2024 款 SERES 7， 即国内在售的问界新 M7，SERES 7 官方指导价 21~26 万迪拉姆（约合人民币 40.5- 50.1 万元）。

3.2 赛力斯产品矩阵持续完善，引领中大型 SUV 市场

国内中大型 SUV 市场销量高增，问界崭露头角。中国中大型 SUV 市场发展迅猛， 2023 年中国中大型 SUV 销量同比增长 91.7%达 114.5 万辆。2024 年中国中大型 SUV 仍保持较高增速，1-8 月累计销量达 90.7 万辆，同比增长 55.4%。分品牌看，问界品 牌（问界 M5 和 M7）在中大型 SUV 市场份额快速提升。2024 年 1-8 月，问界品牌在中 大型 SUV 市场份额快速提升至 25.0%，市场份额位居第一，引领国内中大型 SUV 市 场。

持续完善车型布局，问界 M8 发布在即。在问界 M5、M7 和 M9 产品发布之后，2024 年赛力斯又陆续推出新 M5、M7 Ultra、M7 Pro、M9 五座版持续完善车型布局。近期， 问界 M8 新车谍照开始流出，预计年内发布并量产。我们认为，问界 M8 的上市有望完 善问界汽车的产品矩阵，进一步覆盖 30~50 万元之间的中大型 SUV 市场。 发力智能电动品牌蓝电，赛力斯集团技术共享助力蓝电销量增长。2023 年 3 月， 赛力斯正式发布全新新能源汽车品牌-蓝电，同时首款车型蓝电 E5 正式上市，定位 为电混中型 SUV。基于赛力斯在和华为合作过程中所积累的产品研发、生产制造、质 量管理等经验，蓝电也树立了同级领先的品质口碑。根据杰兰路用户调研数据，赛力 斯厂商背书参考度达 1.42，显著领先于行业平均水平的 1.15。15%的用户表示完全是 因为赛力斯背书才会选择蓝电 E5，25%的用户认为赛力斯背书是其选择蓝电 E5 的主 要决策因素。同时，蓝电 E5 荣耀版品牌净推荐值 NPS 为 72.6，领先于行业平均水平 的 59.3。销量方面，根据杰兰路数据，2024 年 1-7 月蓝电 E5 累计销量接近 1.6 万 辆，在插混中型 SUV 累计销量排行榜中位居前五。随着近期蓝电 E5 PLUS 的上市，为 新能源用户带来超值新选择，我们认为蓝电销量有望快速增长。

蓝电 E5 PLUS 于 10 月正式上市，获得市场诸多关注。2024 年 10 月 17 日，蓝 电旗下全新车型 E5 PLUS 正式上市发售，定位为插电混动中型 SUV，新车官方指导价 9.98 万-13.58 万元。其中，入门车型纯电续航即达 100 公里，纯电续航最长 165 公 里，综合续航达 1300 公里。动力系统方面，蓝电 E5 PLUS 搭载赛力斯超级电混系统， 电机峰值功率 160 千瓦，峰值扭矩 330 牛米，在同级车型中处于领先水平。同时，蓝 电 E5 PLUS 采用同级几乎未搭载的 FSD 悬架自适应调节系统，可提供更加平稳的驾驶体验。

3.3 业务+股权合作，双方合作有望持续共赢

高阶智能驾驶渗透率持续提升，华为智能化助力赛力斯销量高增。2024 年以来， 高速NOA和城市NOA的渗透率快速提升。2024年6月高速NOA标配渗透率达到7.88%， 同比+5.26pct；选配渗透率达到 7.21%，同比+2.17pct，合计渗透率已超过 15%。6 月 城市 NOA 标配渗透率达到 1.82%，同比+1.11pct；选配渗透率达到 5.58%，同比 +4.75pct，合计渗透率达到 7.41%，同比+5.86pct。智能化水平已经成为国内汽车消 费者购买的核心因素之一，约 54%的消费者将智能化水平列为购车时的关键考虑因素， 仅次于用车成本因素。凭借强大的自研能力，华为智能驾驶行业领先，已经成为众多 用户购车的重要因素。根据杰兰路关于 M9 首批车主用户调研，智能驾驶、智能座舱 AITO 问界 M9 最主要的促购原因，比例分别为 67%和 65%。

业务+股权合作，双方合作再深化。我们认为赛力斯与华为的合作有望持续深化， 因为当前赛力斯成为引望公司重要的股东，拥有 10%的股权，意味着赛力斯与华为升 级为“业务+股权”的全面合作，实现共赢。同时，双方合作品牌问界也是华为子公 司深圳引望科技扭亏为盈的关键。根据销量推测，赛力斯是引望科技最重要的客户， 2024 年上半年为引望科技贡献 63.38%的营收。随着赛力斯问界品牌持续热销，赛力 斯仍将是引望科技最重要的客户之一，双方合作有望再深化。

编辑：火腿肠