2025年债券市场策略展望

复盘：2024年债市的四个逻辑阶段

2024年全年行情可以划分为四个阶段。阶段一：年初至4月中旬，基本面走弱与机构资产荒形成共振，利率流畅下行。阶段二：4月中旬 至8月中旬，央行频繁提示长端利率风险，并着手推进一系列货币政策框架改革，市场震荡博弈。阶段三：8月中旬至9月中旬，基本面 再度走弱，博弈降息成一致操作，利率新低，10年国债利率达到接近2%的最低位。阶段四：9月下旬以来，稳增长政策发力，市场大幅 震荡调整后，进入等待基本面验证的观察期，利率先上后下。

不仅仅是债市，广谱利率也系统性创出新低

广谱利率创出新低。2024年，尽管以 GDP 度量的经济增速并未出现显著大幅度下行，而是呈现小幅、缓和的下降趋势，但利率中枢却 经历了明显且迅速的下行。从广谱利率来看，除了货币市场利率外，政策利率、债券利率、存贷款利率和影子银行利率均多数在2024年 创出历史新低。

上限压缩：实体部门投资回报率持续回落

第一，实体部门投资回报率持续回落。  利率作为资金成本的一个重要表征，其中枢由社会平均回报率水平所决定。2021年年中附近，上市公司ROIC见顶，此后 出现连续回落。2024年，全部A股上市公司（剔除金融石油石化）ROIC自上一年的4%左右再下一个台阶，截至Q3回落至 3.84%。

区分行业观察，地产、建筑装饰、钢铁等高负债重融资行业的投资回报率下滑更快，抑制了这些高融资需求主体的融资 意愿，进一步压低了实体经济融资的需求。 由于实体经济投资回报率较快下滑，不少私营企业进入亏损状态，截至2024年9月私营工业企业亏损数量占比创2002年 以来同期新高（达到26%，较2023年末上升6个百分点）。盈利能力受损后，企业进入“防御”模式，融资需求和可承受 的融资成本进一步降低，由此倒逼广义利率体系全面下行。

第二，支撑经济增长的部门结构剧烈演变，主要体现在以下两个方面。 房地产部门连续第三年萎缩。房地产在经济增长中的贡献度持续下滑。作为一个高资本占用的行业，房地产如果在 GDP 增长中的贡献较高，意味着全社会的资金需求较大，在相同GDP增速的环境中，更容易推高社会融资成本及利率中 枢。然而，在经济增速一定的情况下，若房地产部门的贡献占比下降，则意味着高杠杆部门减少，从而使得融资需求下 行速度快于经济增速，推动利率中枢下行。当前我们正在经历这一过程：2020年地产部门在GDP中占比达到顶峰的7.24% 后，其占比连续4年回落，截至今年三季度，占比回落至5.49%，回到接近2009年的水平。

第三，2024年广泛的价格信号在持续探底、部分价格甚至加速下行，反映出供需失衡的加剧。这种价格的探底涵盖多 个领域，包括房地产市场、大宗商品市场以及耐用消费品市场等。其中，房地产市场表现尤为显著，一线城市房价在 2024年出现明显加速下行走势。这种下跌不仅受高库存压力和购房需求减弱的影响，还反映出市场对未来经济增长预期 的谨慎情绪。

不一样的债牛：久期策略受到追捧

在利率新的环境中，2024年机构行为也出现鲜明的特征： 中长债基久期中枢逐年持续上升。“低利率”环境渐成市场共识，从而拉久期策略成为市场一致选择，2024年中长债基久期中枢进一步 上升至2.85年左右，较2023年上升0.24年。 机构自发逐利与监管双重影响下的超长债交易。超长债交易活跃度明显上升，换手率一度高达2023年高点的2倍左右。但在4月中下旬开 始，央行持续提示长端利率风险，交易商协会也对部分银行超长债交易进行了自律管理，而后超长债的交易热度有所降温，与利率走势 出现一定程度的“背离”。

不一样的债牛：长端利率与资金脱钩

资金成本居高不下，限制杠杆空间。虽然2024年央行多次降息降准，政策利率大幅下调，但资金利率多数时间稳定在政策利率上方大约 10BP左右的位置，高于2016年以来6BP的中位利差。一边是快速下行的资产收益率，一边是偏高的资金成本，杠杆套息空间被限制，机 构杠杆率不极端。

2025年展望：实体部门投资回报率能否回升？

分部门看： 本轮（2021年Q3）上市公司ROIC见顶以来，地产和钢 铁接近贡献一半左右的ROIC下行幅度（在111BP中占 60BP），其次是基础化工、电子、建筑材料、医药生 物、建筑装饰、机械设备、计算机和轻工制造。而正 向贡献较大的行业是交运、通信、公用事业、煤炭、 传媒、社服和汽车。  2024年以来拖累ROIC回落的结构有一定变化，电力设 备（光伏、锂电）对ROIC的负面拖累接近一半。可见， 2024年面临的不仅是增长旧动能的延续走弱，“新三 样”也由于价格竞争，损害了盈利能力。

2025年展望：旧动能：2023年保交楼加速推进的过程中，竣工面积大幅回升，利润加速确认，带动房企盈利情况略有好转。2025年，观察存量房收储 力度和销售恢复的持续性，如果能够有效推动利润确认，对ROIC回升有所帮助。不过考虑到地产仍在“出清”，2025年竣工面积同比回 升幅度可能有限（“严控增量”思路下，力度预计难超2023年），旧动能相关企业对整体ROIC的回升贡献难有太高期待。 新动能：光伏和锂电等新兴行业在过去几年的高速增长中，出现一定的结构性供需失衡，拖累了行业盈利能力。随着市场竞争的逐步整 合和产业链上下游的优化，可以观察明年二三季度部分龙头企业的ROIC能否率先筑底回升。

历史上两轮ROIC快速回升周期的宏观背景： 2016Q2-2017Q4： ROIC提升的主要因素包括经济回升、政策刺激、去杠杆与产业升级，以及全球需求回暖。特别是供给侧改革和去产能 政策推动了行业集中度提升，企业整体资本回报率显著提升。 2020Q2-2021Q3：受疫情影响，政策刺激力度加大，在内外部需求共振回升的推动下，实体部门ROIC回升，特别是房地产市场和出口的 复苏，对ROIC的提升有直接贡献。

2025年展望：地产部门投资能否企稳？

供需两端来看，明年地产销售走势的影响因素主要在于两点：一是有效需求是否能持续改善，二是供给端是否形成掣肘。虽然今年上半 年土地市场表现仍然弱势，但一方面下半年土拍市场已有回暖，另一方面考虑到当前地产行业仍处于库存消化期，供给并不是楼市的主 要矛盾。

地产销售企稳对托底居民中长贷或有阶段性支持，但持续性暂时存疑。需求方面，9月新一轮地产政策落地后，市场止跌企稳，11月30 城商品房销售面积同比在疫情期间的基数效应淡去后，首次回正，显示这一轮政策发力的效果强于22及23年。但政策效果的持续性依赖 于“两个预期”（居民收入预期和地产价格预期）能否有所扭转。若2025年未见明显扭转，则政策效果的持续性存疑，对应居民加杠杆 的能力和意愿也受到限制。综合考虑明年楼市上半年销量降幅有望延续四季度的收窄趋势，但受限于居民主体就业和收入限制，下半年 可能再度转弱，全年或温和回升至【-10%，-8%】。

2025年展望：价格能否走出底部？

耐用消费品被认为是经济的滞后指标，但在观察价格是反弹还是反 转时，具有较强的确认意义。 价格滞涨或下跌警示通缩压力：耐用消费品价格通常具有一定粘性， 如果价格明显下行，表明市场竞争激烈且需求低迷，通缩压力较大。 如果耐用消费品价格持续走低，即使其他指标（如食品价格）短期 回升，也可能说明居民大额消费仍处于观望状态，整体消费力不足， 经济尚未完全摆脱通缩风险。 价格变化反映消费者对未来的信心。通缩往往导致消费者预期未来 价格会进一步下跌，从而推迟消费。耐用消费品作为大宗商品，对 价格预期的敏感性更高。如果耐用消费品价格持续下跌，消费者更 可能延后购买计划，加剧需求不足和价格下行。而一旦耐用消费品 价格开始企稳甚至回升，往往表明消费者信心和收入预期已经开始 改善。消费者不再等待价格进一步下跌，而是开始释放需求，这标 志着价格下行预期的打破。 需求复苏体现经济活动的全面恢复：耐用消费品需求的回升，通常 意味着家庭财务状况改善和对未来收入的信心提升。这不仅是居民 消费恢复的体现，还会带动相关制造业和上游产业链的生产扩张， 形成对经济复苏的进一步推动。如果耐用消费品需求增长能传导到 价格上，可以作为内需初步走向正循环的重要信号。

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