2025年度石化能源行业投资策略：顺势而为，稳中求胜

复盘2024展望2025

2024年行情复盘：石化行情表现为上游>中游>下游

行情复盘：今年以来石油石化行业跑输大盘，但二级行业中石油开采行业显著跑赢大盘。 细分表现：今年行情排名上，石油开采>油服工程>石油化工，三者分别代表着上游油气资源、中游制造和中下游石化产品，广义上可以理解为资源>制造>消费。 表现差异的原因：年内油价整体表现较为平稳，油价大致在70-90美元/桶波动，上游资源端在盈利维持高位的情况下，加大股东回报，整体表现优于大盘；中游油服工程受益于油价维持高位的情况下，上游资本开支虽然维持较高水平，但缺乏进一步增长的动力，盈利能力进一步增长潜力较低，表现不如大盘；石油化工终端主要为下游成品油消费和中下游化工产品，在供过于求且下游消费和中游制造需求不振的情况下，炼化加工价差压缩，整体表现较差但好于消费指数。

25年投资视角的差异：行业高景气将维持，估值有望提升

市场预期：原油金融和政治属性淡化，油价回归供需基本面，25年将出现供过于求的情况，且供给过剩缺口将扩大，预期油价持续走跌，石油石化行业景气度下行。 我们认为：油价有底，行业景气度或将继续维持。虽然油价的预期在走弱，但当前油市并无较大的过剩缺口的预期，且当下具备较大增产潜力最大的两个影响因素美国和OPEC都不希望油价下跌，我们认为明年油价的支撑位在70美元/桶，26年以后的支撑位在60美元/桶，在油价底部高于60美元/桶的情况下，石油石化行业的高景气度将延续。 市场预期：油价下跌对于石油石化的盈利影响较大，石油石化的股息率会跟随出现较大的下调。我们认为：资本开支下降将会带来分红比例的提升，稳健的自由现金流或将带来估值的二次提升。随着油气行业增储上产“七年行动计划”进入最后1年，中国油气行业对外依存度快速增长的局面得到有效缓解，国有石油公司大力推进的增储上产计划已经取得积极成效，考虑到未来几年石油和天然气的消费增速趋于平稳，石油公司将面临一定的成本压力，特别是以陆地开采为主的石油公司，“十五五”期间，油气行业应以稳产为主基调，在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，石油石化行业从过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率，随着资本开支的下降，石油石化行业的分红率有望得到提高，资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润和股息率的单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值预计会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。

何为大势，如何顺势？

何为大势？ 越来越多的行业从成长期迈向成熟期，在自由市场经济下，失去节制的竞争导致市场出现劣币驱逐良币的情况，过去两年内很多行业饱受“内卷式”竞争带来的利润微薄、产能相对过剩，部分行业头部企业的资产负债表质量出现明显下滑，当量增对于利润的边际影响下滑时，企业转而追求利润和股东回报，国家在今年提出“要强化行业自律，防止”内卷式“恶行竞争，虽然当前市场对于自律性行业规范的约束力存在质疑，但行业趋势的大转向已成事实，预计未来越来越多的行业会出现行业自律。如何顺势？ 在投资角度，由于各行各业的未来潜在的自律行为的发生点及相应的约束力较难判断，因此从确定性角度优先关注供给竞争格局较好的行业和存在重组并购的标的。

顺势而为：供给侧改革重组

金禾实业：甜味剂周期底部反转，看好行业自律的涨价持续性

看好三氯蔗糖价格继续增长及持续性，公司主业景气度维持并持续拓展新品。根据我们的测算，24年主力厂商停产两个月会驱动行业供需从23年过剩1674吨转化供给缺口2722吨，明年缺口将扩大至4369吨，供给缺口将有效保证厂商复产后价格的持续性，且11月-12月分别是海外和国内三氯蔗糖的消费旺季，看好旺季催化下三氯蔗糖成交价格增长及持续性，未来公司将充分受益于甜味剂板块的高景气度，定远二期持续拓展新品类产品，公司将凭借产业链优势切入细分行业成长为行业龙头。中国对美终端出口三氯蔗糖敞口较小，且美国对三氯蔗糖加征关税可能性较小。根据我们的测算，23年美国终端需求对华三氯蔗糖敞口约为14%，24年前三季度下降至6%，如果美国对华加征关税，短期内可能会影响中国出口至美国三氯蔗糖减少，但对于实际的终端需求影响有限，长期来看反而有利于国内企业绕过美国贸易商，直接获取海外高价需求。并且美国加征关税的目的是促进制造业回流，在泰莱三氯蔗糖产品的价格和成本都远高于中国产品的情况下，泰莱扩产可能性较小，即便加征70%关税，中国产品相较于泰莱仍有价格优势，且美国加征关税不利于本国三氯蔗糖贸易业务，我们认为美国对三氯蔗糖加征关税的可能性较小。

华峰化学：成本规模双轮驱动，聚氨酯一体化平台再延伸

氨纶行业景气度底部，产能出清集中度有望提升。在经历2021年化工高景气气候周期后，氨纶和己二酸价格在2022年出现较大下跌，经过两年多的时间调整，氨纶价格已击破大部分企业盈亏平衡线，继续下跌空间有限，且2025年后产能投放速度减缓，在此期间内氨纶行业产能有望实现小产能出清加速，行业集中度提升，行业头部效应增强。 逆势低成本产业链一体扩张，未来弹性空间打开。公司作为氨纶、己二酸龙头企业，在行业普遍亏损的情况下依旧维持10%以上的毛利率水平，在行业底部其实现盈利并低成本扩张，公司目前拥有32.5万吨/年氨纶产能，预计在25-26年投产20万吨/年氨纶产能，同时公司规划建设BDO、PTMEG等项目，提高原料自供比例，成本优势有望进一步夯实，下一轮景气度回升弹性空间打开。拟收购集团合成树脂及TPU资产，聚氨酯一体化平台再延伸。公司拟通过定增收购集团华峰合成树脂和华峰热塑，两公司主要从事聚氨酯合成革和热塑性聚氨酯弹性体生产，本次收购将弥补公司聚氨酯下游产品板块，预计年增厚利润4.9亿元。

顺势而为：科技新质生产力

华恒生物：合成生物学产业化平台，产品矩阵持续扩张

合成生物学产业化平台，产品矩阵内延外伸。公司是合成生物学产业化平台，具备获得优秀菌种后快速放量的能力，公司可通过与研究所、高校、其他企业合作或委托等方式，可以快速、灵活地实现氨基酸、生物基材料等新产品的量产。技术优势带来强大的成本优势，短中长期产品放量皆十分可观。受益于技术突破，公司产品拥有远低市场的成本，可以在保持一定毛利率的情况下，以价换量。短期关注缬氨酸放量，中期关注色氨酸、精氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、丁二醇、1,3-丙二醇、苹果酸投产放量及导入情况，长期关注发酵法蛋氨酸。 绿色低碳可持续符合碳中和趋势，生物合成出海逻辑顺畅。生物制造高效、绿色、可持续，是新质生产力之一，产品出海逻辑顺畅。下游方面，进入国际大厂采购链的难度高，公司和巴斯夫、诺力昂、味之素等境外巨头建立较强的客户粘性，与国外大企业联系较为紧密，保持较强的客户粘性。

蓝晓科技：吸附分离领域平台化公司，高端应用产品持续放量

α：平台型吸附分离材料供应商，拥有持续捕捉下游风口、推出新单品的能力。现代工业广阔而又各异的吸附分离需求，要求材料供应商能够针对客户的不同需求进行差异化定制。蓝晓科技拥有齐全的六大业务板块，并拥有将吸附分离材料、工艺、装置设备进行集成的能力，形成整套的吸附分离方案，客户粘性较强，产品附加值高。对行业深刻的理解、丰富的产业经验，赋予了公司及时捕捉下游市场风口、持续推出新单品的能力，帮助公司多业务板块协同发展。 β1：吸附法盐湖提锂成本优势凸显，公司盐湖提锂订单有望行稳致远新能源汽车高景气推动碳酸锂需求高速增长。我国在盐湖领域具备资源禀赋，且政策大力推动盐湖资源开发。吸附法盐湖提锂兼具可设计性及环保性，已成为盐湖提锂的主流方案。由于吸附法盐湖提锂的成本远低于锂精矿和锂云母提锂，因此碳酸锂价格下行，有望催化吸附法盐湖提锂方案加速渗透。公司拥有多个盐湖提锂成功案例，能够为客户提供吸附剂+装置的整体解决方案，有望持续签订盐湖提锂新订单。β2：固相合成载体需求有望高增，层析介质处国产替代潮，生命科学大有可为。2023年11月，礼来重磅减重药替西帕肽于美国获批，销售额有望快速增长。礼来的减重药替西帕肽生产需要固相合成载体，公司作为核心供应商，订单有望迎来快速增长。同时，全球生物药市场的扩张，带动生物药生产的核心分离纯化材料层析介质的需求增长。在药物集采后，国内的药企面临降本压力的背景下，层析介质迎来国产替代风口，公司新增50000升的年产能，有望持续受益。

稳中求胜：低估值顺周期内需

稳中求胜： “强预期和弱现实”关注低估值进可攻退可守标的

预期刺激政策将稳步推出，明年风格或将为“强预期和弱现实”：自九月下旬以来，政府推出了一系列的政策转向，旨在扭转市场的预期，但第一轮政策着力点聚焦在化债，对于实体经济的刺激规模有限，且明年出口存在不确定性，预计政府新的增量政策将会分阶段推出，前期政策的重点或许仍将聚焦过去的传统领域，如基础设施建设和能源产能扩张，保障投资领域的增长，整体上属于温和的政策措施。由于潜在的关税冲突可能会拖累出口，后期政策或将是强有力的改革和刺激相结合的措施，旨在通过社会保障改革、房地产市场救助和人口政策调整来应对出口下滑，通过强化社会保障体系，释放居民消费潜力，刺激消费领域的增长。由于预期前期政策对于投资领域的刺激可能边际效应有限，后期政策的推出时间和规模不确定，因此我们判断明年的经济将会是一个艰难探索对抗物价下行的过程，风格上偏向于“强预期，弱现实”，投资上选择防守属性较强的低估值顺周期内需和确定性较强的高股息资源端的标的。 进可攻退可守，关注低估值顺周期内需标的和高股息资源端标的。基于前期政策发力点可能聚焦在传统领域的投资，后期政策虽然或将聚焦于消费领域，但推出的时间和规模尚不确定，因此我们推荐关注低估值顺周期内需标的，既能规避出口不确定性带来的冲击，同时也能享受到内需消费增长带来的产品价格上升，其次我们推荐关注高股息资源端标的，在经济增速和长端利率下滑的情况下，高股息资产配置性价比凸显，同时下游需求的萎靡难以传导至上游资源端，强调股东回报的高股息资源标的能有效保证投资回报率。

大炼化：周期底部静候需求起舞

炼能扩张接近尾声，关注内需对于价差的筑底。根据《2024-2025年节能减碳行动方案》要求全面淘汰200万吨/年以下的常减压装置和到2025年底，全国原油一次加工能力控制在10亿吨以内，本轮炼能扩张接近尾声，后续新增炼化产能有限，虽然当下行业面临产能过剩带来的盈利下滑，但当下炼化价差处于历史上的底部水平，炼化多数产品受内需驱动较大，我们认为明年政策对于消费端的刺激将提振内需，顺周期炼化行业有望迎来底部向上机会。

稳中求胜：高股息资源端

资源端：温和复苏下高股息资源股性价比凸显

在长端利率下行和预期经济温和复苏的背景下，高股息资源股配置性价比提升。今年以来地方债券发行量不及往年，且上半年特别国债发行节奏较慢，10年期国债利率自去年11月以来出现较大幅度下行，由23年11月的2.7%下滑至24年11月的2.1%，在资产荒和经济预期温和复苏的背景下，盈利能力稳定且具备高分红的资源股6%的股息率性价比凸显，具备较好的配置属性。为数不多具备持续增量资金来源的赛道。今年以来，监管及政府一直在鼓励长线资金入市，在9月的“一揽子增量政策”说明会会上，央行行长潘功胜回答记者提问时表示，有关平准基金正在研究之中，平准基金通过对蓝筹龙头股以及ETF的低买高卖来促进市场的稳定，低估值的高股息资产或将成为平准基金建仓时的首选标的之一。同时A500ETF顺利发行和多只大型宽基ETF宣布降费，进一步丰富了长线资金的投资工具和降低交易成本，当下红利资产是为数不多盈利相对稳定并提供可观股息回报的资产，在明年红利资产仍是长线资金布局的重要赛道之一。

原油：沙特、阿联酋和俄罗斯将成为本轮增产的核心影响点

谁的增产量多？沙特、阿联酋和俄罗斯将增产100、47、47万桶/天，占本轮260万桶/天的74%。增产将会根据市场情况调整：本次增产计划原定于24年10月开始，但因市场情绪问题已推迟至明年，OPEC将视油价调整增产计划的推进，其中沙特和俄罗斯对于油价的诉求较强，将有效控制增产的节奏。

报告节选：

编辑：火腿肠