2024年港股研究框架：如何构建A股，港股轮动交易策略

A 股与港股长期走势基本一致，可利用恒生 AH 溢价指数判断两 市性价比

在港股投资中，内地投资者时常关注如何对 A 股和港股进行轮动交易判断。我们认为，投 资者可利用 AH 溢价指数作为核心抓手。从历史数据来看，以恒生指数作为港股的基准、 以 Wind 全 A 作为 A 股的基准，2016 年以来 A 股与港股收盘价长期走势基本一致；同比来 看节奏基本一致、没有较大错位情况，核心差异无外乎弹性。因此，绝大多数时候对港股 与 A 股的分析，核心锚点仍是判断港股相对性价比，可以利用恒生 AH 溢价指数作为 A 股 与港股相对比价的基准来判断。

因此，研究 A 股和港股轮动的第一个问题便是：如何构建对于恒生 AH 溢价指数的归因模 型？考虑 AH 溢价指数本身是一个估值侧的两市比价指数，构建 AH 比价模型，首先需先理 解 A 股与港股的核心估值驱动力分别是哪些因子，以此作为恒生 AH 溢价模型的逻辑出发 点。 我们认为 A 股的风险溢价受到信贷周期与美元周期的双重驱动。对于信贷周期（以 M1-M2 剪刀差作为衡量信贷周期的 Benchmark）：M1-M2 剪刀差影响风险溢价的机制在于，其对 于远期 PPI 及企业盈利具有稳定领先性。

港股方面，由于其属于离岸市场、且外资主导权重股定价，因此我国名义经济增速、美元 周期和全球经济政策不确定性是影响恒生指数风险溢价的主要因素。

基于上述的 A股与港股估值模型，我们就寻找到了构建AH溢价模型的三大逻辑出发点：1） 国内分子端因素，但需要处理好 A 股重预期、港股重现实的分歧，如若逻辑无法自恰则分 子端因素便不能用于模型构建；2）美元周期；3）全球经济政策不确定性。 美元指数是解释 A 股与港股相对走势差异的关键因素。尽管美元指数同时出现在了 A 股与 港股的风险溢价模型中，但因子对两市风险偏好的弹性不一致。此外，需注意 A 股与港股 风险溢价计算中所使用的贴现率不一致（即，两市风险溢价本身做对比时内涵了中美利差 因素，而其与美元指数具备较强相关性）。

此外，港股作为离岸市场，更容易受到全球不确定性的影响。因此，全球经济政策不确定 性作为港股风险溢价的另一主要解释因素，逻辑上亦是另一个解释 AH 溢价的重要因素。

我们最终认为分子端因素或不适合构建 AH 溢价模型。从 A 股/港股风险溢价模型中可得， A 股相对更重视预期、着力点在于信贷周期对于远期经济的领先性（且联系纽带与地产周期 息息相关）；而港股相对更重视经济实然，相对也更匹配港股资金面结构特点——缺乏本土 调研能力的配置型外资更愿意在看见中国宏观经济出现明显上行周期时加仓配置中国资产。 两者之间的差异或意味着：若在模型中内嵌中国经济分子端因子，则其隐含逻辑为：地产 周期 – 经济周期 – 两市企业盈利周期的传递链条仍较稳健。 然而，伴随中国经济近年来进入转型阶段，地产周期 – 经济周期 – 两市企业盈利周期的 传递链条一定程度上有所削弱。数据上来看，地产竣工与名义经济增速自 23 年起逐渐不再 同步。因此，在经济结构转型期，传统的总量经济数据对 AH 溢价的指引力有所减弱。此外， 今年以来海外中资股的营收/盈利数据亦显示其对中国地产周期出现一定的“脱钩”，这与 A 股的情况形成较明显差异、也体现在了今年的 A 股-港股盈利增速剪刀差中。

若以美元周期与全球经济政策不确定性为基础，我们可以构建恒生 AH 溢价指数双因子模型， 以这两个因子构建的 AH 溢价模型可得出当前“合理”的 AH 溢价水平。沿此模型出发，可 引出两类 A/港股轮动交易策略：①“趋势”策略：通过对美元指数的判断进而推断“合理” AH 溢价变动方向，进行两市轮动研判，4Q22-1Q23 的港股行情即为此类；②“Error”策 略：以当前AH溢价读数与“合理值”的偏差(error)为基础、寻找其他指标弥补模型偏误(bias)， 构建一套系统性的 A/港股战术轮动打分表，抓取市场错误定价的交易机会。

构建“Error”策略打分表：抓取市场错误定价的交易机会

前文我们提到，AH 溢价读数与“合理值”的偏差(error)可能蕴含着市场错误定价的交易机 会。通常而言，模型 error 均值为 0，若 error 的绝对值至历史较高水位则或指向市场错误 定价的交易机会，23 年底与 24 年中两次信号后都伴随港股阶段行情。但有时较大的 error 也可能指向模型“遗漏变量误差”（bias），典型案例为 20-21 年明显且持续的模型 error， 其根源是 A 股彼时的产业生命周期（如电新）。强势的市场表现带来了 A 股活跃的交易量与 新发行公募/散户入场，推动 A 股流动性溢价提升，进而导致 AH 溢价读数较“合理值”出 现明显且持续的偏离。因此我们需要寻找其他“战术抓手”弥补单一 error 指标的不足。

战术抓手 1：两市企业盈利预期的分歧

除了 20-21 年的案例外，我们先前也提到了海外中资股（主要是港股）的盈利周期在今年 与 A 股出现了明显的周期错位特征。因此，立足当前对 A 股和港股进行比较，基本面（预 期）之间的差异是不可忽视的一个因素。为了便于操作和实时跟踪，我们采用 MSCI 中国 指数和沪深 300 指数盈利预期变化幅度剪刀差作为核心观测手段。注意：MSCI 中国指数和 沪深 300 指数结构上的差异主要即体现在港股权重股中。 以彭博对两个指数滚动未来 12 个月盈利的一致预期作为基础、计算两者盈利预期过去 12 周中的变化幅度并计算港股-A 股盈利预期变化幅度剪刀差，作为定量衡量 A 股和港股基本 面预期差异的 Benckmark。从数据上来看，很明显今年 5 月以来市场对港股的盈利预期明 显较 A 股更乐观，24 年 8-9 月港股相对 A 股的优势行情逻辑基石也即为此。

更进一步，我们也可以通过 MSCI 中国指数中的海外中资股成分股（主要为港股标的）来 关心盈利预期的结构变化，确定港股中值得介入的板块方向。总体而言，港股主要可以分 为：互联网、大众消费、医药与高股息四大板块，此外还有两个小板块：科技硬件与汽车。

战术抓手 2：标志性资金流的动向

在两市中，通常会有部分“逆向资金”可能会提供战术交易的信号线索。我们提供三个数 据抓手：1）恒指沽空交易占比周平均水平，其处于较高水位时往往意味着港股市场的情绪 较悲观，或接近阶段底部水位，该信号自 22 年以来共亮灯过 6 次，其中 5 次均指向港股底 部拐点交易机会；2）A 股近一个月产业资本净增持，历史上该数字转正通常意味着 1-2 个 月内 A 股或将见阶段底部；3）南向资金对港股地产行业净流入，其或暗示部分边际资金对 政策预期的态度。以上信号若结合处于极致水位的 AH 溢价模型 error 则或指向某一市场的 轮动机会。

战术抓手 3：两市制度差异指向的或有“套利”机会

除了以上常规影响因素外，交易制度差异（比如，两地交易日期不一致）带来的一些机会 或也会产生一些 A 股/港股套利窗口，最典型的案例即为 Holiday Gap——国庆和春节长假 产生的日历效应。今年国庆节也体现的很明显：9 月 30 日收盘后，国庆节内港股高歌猛进， 但节后港股即开始出现回调、也一定程度上影响 A 股高开低走。 如果我们统计 2015 年以来两市国庆节前后的表现，以归一化后的行情中位数衡量，会明显 发现：港股通常在国庆假期内拉涨，国庆结束后出现调整；而 A 股在国庆节内放假不交易， 节后一周 A 股往往出现上行行情。究其原因，国庆长假期间 A 股和南向不交易，因此相关 投资者往往在节前系统性降低仓位以减少对风险的暴露（这一点也体现在了国庆节前两市 往往出现下行行情），而节后则需将该部分头寸重新增配（资金增量往往带来国庆后的 A 股 上行行情）。而对于外资主导的港股而言，由于海外市场和港股市场国庆节内仍交易，因此 其完全可以在节内拉高市场、以待节后南向回流。 国庆节内，近 10 年来看 2018、2019、2023 年港股在国庆节内（9.30-10.7）下跌。以上 三个案例中，至 10.14 日，净值来看 2018 年与 2023 年国庆后一周港股表现皆比 A 股好（国 庆内下跌使得港股较 A 股更有性价比），仅有 2019 年弱于 A 股。

以同样手法对春节前后两市表现进行统计，两市也有类似“Holiday Gap”带来的交易机 会。一个小区别在于，春节前两市通常显得更为乐观。除了对政策的预期外，一个潜在的 原因可能也是“春季躁动”概念深入人心，而国庆节前后的行情机会相对而言并没有普遍 认知。

从逻辑推演落地至应用：构建 A-港股性价比打分表

综合上述分析，我们构建了 A 股-港股性价比打分表。在 A 股资产作为配置底仓的假设下， 总体而言，打分表分数越高指向港股机会越明显、越低则 A 股机会越好。我们将信号推荐 的阈值设定为 3 分和 7 分。如若分数超过 7 分，则推荐配置港股；低于 3 分，则配置 A 股； 介于 3-7 分，则我们的打分表没有明显的观点输出。我们选用的指标中部分指标更适合在 震荡市中使用。如果市场存在明显的“趋势行情”（比如 21-22 年的持续下跌），则该打分 表的部分指标（如沽空、南向等资金面指标等）有效性或降低。回顾 22 年 7 月至今的港股 行情（此前港股历史行情与当前基本不可比），打分表基本提示了明显的港股介入机会，仅 4Q22-1Q23 行情未能明显提示。

Case A（成功）：2024 年 8-9 月港股相对行情，提示港股机会

诸多行情案例中，我们的打分表成功提示了 24 年 8-9 月的港股相对行情（也就是最近一次 的港股行情）。从相对指标来看，不论是 AH 溢价较中性区间的“背离幅度”、还是两市的相 对基本面差异，都指向了该阶段明确的港股相对行情机会。从拐点指标来看，沽空信号在 7 月底 8 月初也开始亮灯指引阶段底部、而南向资金在 9 月中旬即开始明显流入港股（对应 的，央行开会日期为 9 月 24 日，南向流入地产的节奏领先开会）。A 股的“逆势资金”产 业资本回购也在 9 月中旬转向净增持。此外，国庆节也是典型的“Holiday Gap”交易时间。

Case B（未识别）：4Q22-1Q23 大中华资产反弹行情，未提示港股机会

尽管 4Q22-1Q23 大中华资产迎来了流畅的行情，但该行情在常规的 A 股/港股比价体系内 较难把握。归因来看，彼时行情的主要推手有二：一则，海外方面，北溪管道与欧洲天然 气危机在 9-10 月演绎至极致、此后危机逐渐解除，推动美元指数走出“倒 V 顶”。10 月美 元指数触及约 114 的高点后大幅回落推动恒生 AH 溢价指数同步回落，在此场景下港股超 额收益优势明显展现。二则，国内方面，年底防疫政策优化。客观的说，彼时美元指数和 国内政策变化的不确定性较高，投资者较难把握。 从主要的跟踪指标来看，两大趋势指标皆未能明确指向港股彼时优势。AH 溢价较中性区间 的“背离幅度”彼时不算占优、而港股盈利预期的增强也是随着防疫政策优化→中国经济 强复苏预期的演绎而提振（但此后强复苏证伪）。港股拐点指标（恒指沽空交易占比等）则 对彼时大中华底部行情有一定前瞻指引作用，但在此前信号都有一定“噪音”——这类信 号相对更适合震荡行情下的阶段底部判断，如果市场存在趋势行情（比如，21 年至 22 年 下行行情）则该类指标有失效风险。此外，A 股“逆势资金”产业资本回购彼时也没有转为 净增持。

4Q22-1Q23 港股行情的把握，主要依赖对防疫政策和美元指数走势等热点问题和宏观因素 的主观判断进行把握。如果站在 2022 年 11 月初（11.11 国内宣布“防疫 20 条”优化防疫 政策，海外北溪管道危机最危急时刻基本结束、美元指数回落至 106 附近），假如我们在“防 疫政策此后可能优化”的基调下将美元指数震荡中枢调整至彼时价格水位附近、且降低全 球经济政策不确定性风险假设，则在美元指数回落和全球经济政策不确定性降低的驱动下， 恒生 AH 溢价或仍有进一步降低空间，对应港股潜在的超额收益行情机会。

编辑：火腿肠