2024年金属及金属新材料行业2025年投资策略：库存周期续航，黄金续创新高

一、基本金属：期待海内外需求共振

（一）铜：供需紧平衡，待中美宏观环境改善带来铜价上行动力

回顾2024年1-11月，美联储降息节奏与全球需求预期主导铜价高位震荡。据同花顺， 1-2月，铜价在8500美元/吨左右震荡，美联储年内降息预期较强。3-5月，国内设备 更新、以旧换新政策出台，改善内需预期，美联储降息预期回落，但随后全球PMI、 铜出口数据的改善确认实际需求的拐点，开启补库周期；同时，铜精矿紧缺，冶炼企 业减产预期催化，供需共振使得铜价开启快速上涨突破1万美元。纽约铜逼仓进一步 促铜价创历史新高，5月20日达到10925美元/吨。6-8月，前期铜价高涨，国内消化 能力受限，显性库存处高位，海外衰退交易预期增强，金融属性快速减弱，铜价快速 回调。9月后，随着美联储开始降息，国内出台一揽子增量政策支撑需求，铜价短暂 反弹至1万美元/吨，后因需求改善预期回调，特朗普交易担忧，叠加美元快速上涨， 铜价再次回调至约9000美元/吨。 展望2025年，供给端，铜精矿紧张趋势不变，TC低迷或成为常态。经历2024年的衰 退交易、特朗普交易、美元阶段性上涨三重考验后，确认阶段性铜价低点，调整空 间有限，预计随国内以旧换新等一揽子需求增量政策出台、美国总统换届交接，海 外进一步降息，全球补库动力仍存，铜精矿供需紧平衡，待中美宏观环境改善带来 铜价上行动力。

1.铜精矿：资本开支周期低谷效应逐步显现，新投矿山产量增速有限

铜矿资本开支周期与铜价周期一致。据Bloomberg、同花顺，铜矿山资本开支与铜价 波动周期基本相同，铜价大幅上涨时，矿业企业受到金属价格的正向刺激，更多进 行矿山建设，资本开支大幅增长。金属价格大幅下跌时，资本开支大幅减少。

铜矿资本开支周期顶部对应铜精矿产量增速周期顶部。据Bloomberg，全球铜矿山 可行性研究结束至最终投产周期平均约为5年，2007年以来全球铜矿山资本开支周 期顶部出现在2013年，对应该年度开发的铜矿投产基本位于2018-2019年。2013- 2016年全球铜矿资本开支持续下滑，2017年以后资本开支虽然有所增加，但是整体 数额依然较低。以五年为周期后推，全球铜矿产量低增速时代已经来临。预计中性 情况下，2024、2025年铜矿产量增速约2%、3%，2026年以后增速约为0。

2.阴极铜库存：显性库存下降较慢

据同花顺，2024年1-8月，由于铜价涨幅过快，国内下游接货意愿下降，全球铜显性 库存呈现上升趋势。8月后，随着铜价回调、波动幅度下降，下游接货意愿改善，全 球铜显性库存呈现缓慢下降趋势。截至2024年11月21日，全球电解铜三大交易所与 上海保税区的库存为43.70万吨。

3.消费：2024年电力电网、汽车用铜需求继续增长，出口需求较好

24M1-9国内电网+电源基本建设投资完成额同比明显增长，预计电网电源建设拉动 用铜需求。据同花顺，24M1-9，中国电网、电源基建投资完成额累计同比分别增长21.1%、7.2%。

稳地产政策支撑地产竣工筑底。据同花顺统计数据，24M1-10，国内房屋竣工面积累 计同比增速为-23.90%。据中国政府网，9月26日中共中央政治局会议强调，要促进 房地产市场止跌回稳，调整住房限购政策，降低存量房贷利率。

预计以旧换新政策支撑汽车产销与铜消费，新能源车产量高速增长继续带来结构性 用铜增量。据同花顺，24M1-10，国内汽车产量累计同比增速为3.0%，其中新能源 汽车产量累计同比增长36.3%。

空调产量增长支撑铜管需求，外需较强支撑铜线缆、铜管等出口大幅增长。据同花 顺，24M1-10中国空调产量累计同比增长8.2%。据SMM，“一带一路”国家贡献铜线 缆出口增量，2024年1-10月我国铜线缆累计共出口96.93万吨，累计同比增长30.35%。 1-10月铜管累计出口308827.3吨，累计同比增加14.7%。

（二）铝：电解铝需求仍改善，预计氧化铝利润逐步转移至电解铝

1.电解铝：全球需求仍改善，铝行业资源属性将凸显

回顾2024年，需求回暖叠加成本抬升，沪铝价格震荡上行。据同花顺，1-3月沪铝价 格整体在约1.9万元/吨左右震荡，3月中旬后随需求预期改善、氧化铝成本抬升，沪 铝价格转为上行，5月末达到约2.2万元/吨，6-8月，随着需求担忧加剧、金融属性减 弱，需求改善偏慢，逐步回调，沪铝价格在至1.9-2.0万元/吨区间震荡。9月后，原材 料氧化铝强势上涨，推动沪铝涨至2.1万元/吨，成本对沪铝价格形成强支撑。11月18 日，《财政部 国家税务总局关于调整出口退税政策的公告》出台，取消铝材出口退 税，短期内需弱于海外，铝加工企业成本压力增加，沪铝有所回调，内外价差拉大。 展望2025年，预计新能源用铝量继续增长，国内以旧换新政策亦提供需求增量，整 体全球用铝需求仍改善，考虑国内产能刚性约束，海外产能高成本，预计铝价具备 上涨空间。

2.库存：国内电解铝社会库存保持2019年以来同期偏低水平

库存：2024年以来，国内电解铝社会库存保持2019年以来同期偏低水平。据同花顺， 截至24年11月21日，国内电解铝社会库存为53.90万吨。

3.氧化铝与铝土矿：预计2025年供需矛盾缓解，价格高位回落，氧化铝利润转移至 电解铝

价格：回顾2024年，超预期的供需矛盾、成本上涨推动氧化铝价格大涨，侵蚀电解 铝利润。据同花顺，全国氧化铝均价持续上涨，截至11月22日，2024年国内氧化铝 现货均价达3871元/吨，较2023年均价上涨33%，年内累计涨幅82%；2024年几内亚 铝土矿到港价均价74美元，较2023年均价涨9%，年内累计涨幅37%。 据同花顺，从价格节奏看，2024年1-4月，国产矿石供应紧张、能源供应问题以及重 污染天气预警再影响北方地区氧化铝企业开工与复产，整体氧化铝供给偏紧，而云 南电解铝复产贡献主要需求增量，宏观环境转暖提振需求预期，氧化铝价格从1月初 3148元/吨涨至4月末3458元/吨。5月，国产矿尚未有实际复产，Queensland氧化铝 项目复产推迟，氧化铝价格迅速涨至5月末约3900元/吨。6月-9月中旬，氧化铝价格 在3900元/吨左右震荡。9月下旬后，国内宏观环境转好，云南枯水季电解铝不限产， 需求逐步改善，而几内亚氧化铝公司铝土矿出口受阻，铝土矿、氧化铝的国内外供 应均紧张，氧化铝价格加速上涨，11月22日已达5670元/吨。另外，从库存看，3月 后，整体氧化铝港口库存持续下降，明显低于2021年以来历史同期水平。 展望：预计2025年，铝土矿、氧化铝供给增长，供需矛盾明显缓解，价格逐步回落。 据SMM，供给端，氧化铝方面，中国2025年氧化铝新增产能或达1320万吨，海外2025 年预计新增产能510万吨。铝土矿方面，预计2025年海外产量或增加3100万吨，其 中几内亚增量2400万吨；而国内矿石增量有限。需求端，国内电解铝产能已达上限， 海外考虑高成本制约新投电解铝项目的稳定运行。

二、钢铁：供需修复、成本回落，2025 年盈利有望止跌 回稳

（一）供给：预计 25 年粗钢产量同比小幅减少

产量方面，预计 25 年粗钢产量同比小幅减少。总量方面，2024 我国钢材需求震荡 偏弱，根据国家统计局数据，24M1-10 粗钢产量约 8.5 亿吨，同比-3%。增速方面， 24M1-10 年我国生铁、粗钢产量增速震荡下降，24M1-10 生铁、粗钢、钢材产量累 计同比增速分别为-4%、-3%、0.5%。钢材库存持续去化，钢材库存 24M3 见顶之后 整体持续温和去化，24M11 位居 5 年同期历史低位。目前钢厂盈利持续居于历史中 低位，低盈利率有望持续驱动钢厂主动减产，预计 2025 年粗钢产量同比小幅减少。 产能方面，工信部暂停产能置换工作，约束短期产能置入。根据工信部 2024 年 8 月 22 日《关于暂停钢铁产能置换工作的通知》，《钢铁行业产能置换实施办法》（工信部 原〔2021〕46 号）实施以来，钢铁行业通过钢铁产能置换，有力促进了行业改造升 级、结构调整、布局优化和兼并重组，但仍存在政策执行不到位、监督落实机制不 完善、与行业发展形势和需求不相适应等问题。各地区自 2024 年 8 月 23 日起，暂 停公示、公告新的钢铁产能置换方案。工信部将会同有关方面加快研究修订钢铁产 能置换办法，进一步健全完善产能置换政策措施。

（二）需求：2024 钢铁需求板强长弱，预计 2025 年需求结构继续改善

1. 回顾 2024：我国钢铁行业需求具备韧性，结构呈现为板强长弱

基建方面，24M1-10钢铁整体需求持续稳健。据国家统计局数据，2024年1-7、1-8、 1-9、1-10月，我国基建固定资产投资累计同比分别为4.9%、4.4%、4.1%、4.3%。 整体来看，基建投资保持增长，基建领域钢铁需求整体稳健。 房地产方面，24M1-10房屋新开工、施工面积承压，投资回落。据国家统计局数据， 2024年1-10月，我国房地产开发投资完成额、商品房销售面积、房屋竣工面积、房 屋新开工面积、房屋施工面积累计同比增速分别为-10%、-16%、-24%、-23%、-12%。 整体来看24M1-10我国房地产投资回落，房屋新开工、施工面积承压，房地产领域钢 铁需求整体偏弱。 制造业方面，24M1-10钢铁需求整体向好，汽车、家电等领域需求保持增长，工程 机械需求修复。据国家统计局，（1）制造业固定资产投资保持韧性：24年1-10月， 我国制造业固定资产投资完成额累计同比+9.3%；（2）工程机械产量修复：2024年 1-9月，我国挖掘机产量累计同比+21.9%；（3）汽车产量保持增长：2024年1-10月， 我国乘用车、商用车、新能源汽车产量累计同比分别+3%、-5%、+36%；（4）家电 产量高增长：2024年1-10月，我国家用电冰箱、空调、洗衣机产量累计同比分别+8.5%、 +8.2%、+6.7%。 出口方面，24M1-10钢材出口高增长，出口价格震荡上行。根据海关总署数据，2024 年M1-10期间，我国钢材出口累计9189万吨，累计同比+23%。24M9钢材出口均价 比2023年末+13%。

2. 展望 2025：宏观政策支撑总量需求，需求结构有望继续转好

展望2025：宏观增量政策有望驱动经济复苏，支撑钢铁需求总量。根据中国政府官 网，中共中央政治局9月26日召开会议，要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证 必要的财政支出。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府 投资带动作用。要降低存款准备金率，实施有力度的降息。要促进房地产市场止跌 回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量。 建筑：关注2025年政策助力房地产市场“止跌企稳”。基建方面，积极财政支撑下， 基建投资有望在高基数基础上保持增长。房地产方面，根据广发地产组发布的《房 地产行业：城改货币化安置推进，需求端发力拉动销售》，24年10月17日，住建部 等五部委召开“介绍促进房地产市场平稳健康发展有关情况”新闻发布会，将通过货币 化安置，新增100万套城中村、危旧房改造。本次会议内容涉及的方面多、突破大， 城改货币化安置计划将助力房地产市场“止跌企稳”。

制造业：预期未来大规模设备更新和消费品以旧换新政策有望持续贡献需求增量。 2024年3月国务院常务会议审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动 方案》，指出要加大财税、金融等政策支持，积极开展汽车、家电等消费品以旧换 新。工程机械方面，基建投资保持增长、政策推动房地产市场“止跌企稳”有助于稳定 新开工需求，预计2025年工程机械需求稳中修复。汽车方面，根据广发电新组发布 的《新能源汽车行业，以旧换新政策效果渐显，5月开启电动车加速渗透》，预期24- 26年全球新能源汽车产量增速均超20%。 家电方面，根据广发家电组发布的《家电行业2025年投资策略：政策加持，内需向 好》，内销方面，预计明年仍有以旧换新，从家电主要品类潜在更新需求看，依然有 较大空间；地方细则新增了除中央规定的8大类产品外的其他品类，有望带动家电内 需的整体恢复。外销方面，优秀企业在2018-19年后已建立相对完善的应对策略，长期维度受益于新兴市场拉动以及全球份额持续提升，出口有望保持稳定增长。

（三）成本：预计 2025 年钢铁成本震荡回落

1. 铁矿石：供需弱平衡、流动性预期转松，预计 2025 年矿价震荡偏弱

（1）需求：预计 2025 年全球铁矿石需求下行

回顾 2024：全球铁矿石需求小幅下降。全球方面，据世界钢铁协会数据，24M1-9 全 球粗钢产量累计约 13.9 亿吨、同比-1.9%。国内方面，根据国家统计局数据，24M1- 10 粗钢产量累计约 8.5 亿吨、同比-3%。 展望 2025：预计 2025 年全球铁矿石需求下行。参考 2024 年 10 月世界钢铁协会预 估，全球 2024、2025 年钢铁需求分别 17.5、17.7 亿吨，同比分别-0.9%、+1.2%， 我国 2024、2025 年钢铁需求分别 8.69、8.60 亿吨，同比分别-3%、-1%。考虑全球 经济弱修复，双碳及行业低盈利背景下，我国钢铁供给约束有望延续，预计 2025 年 全球铁矿石需求下行。

（2）供给：预计 2025 年全球铁矿石供给平稳

回顾 2024：24Q1-3 四大矿山发货量同比增 2%。全球方面，根据四大矿山公司季 报，从四大矿山分季度产量来看，每年一季度为全年低点，随后逐季增长并于第四 季度趋缓。四大矿山 24Q1-3 发货量累积同比增 2%。国内方面，根据 Mysteel 以及 国家统计局数据，24Q1-3 期间，全国矿山开工率震荡下降。 展望 2025：预计 2025 年全球铁矿石供给平稳。产量方面，根据四大矿山（淡水河 谷、力拓、必和必拓、FMG）最新生产经营公告中的产量指引，预计 2025 年四大矿 山产量增速约-0.2%-0.8%，产量同比整体平稳。

（3）资金面：关注美联储货币政策转向

铁矿石价格与美元指数相关性较强，关注后期美联储货币政策变化。铁矿石作为以 美元计价的全球大宗商品，与美元指数关联度较高。根据 Wind 数据，过去 10 年来， 美元指数与铁矿石价格总体上高度负相关。为应对通货膨胀，美联储于 2022 年启动 加息，伴随通胀水平回落，于 2024 年 9 月启动降息。展望 2025 年，重点关注后期 美联储货币政策变化，基于目前通胀及失业率水平，预计 2025 年美元流动性压力 有望缓和。

（4）价格：预计 2025 年铁矿石价格震荡偏弱

回顾 2025：铁矿石供需偏弱，铁矿石价格震荡回落。根据 Wind、海关总署数据， 港口库存方面，24M1-11 铁矿石港口库存大幅累积。进口方面，24M1-11 铁矿石进 口量总体震荡下行。价格方面，2024 年 1-11 月价格震荡下行。截至 2024 年 11 月 22 日，2024 年铁矿石均价为 792 元/吨，同比下跌 6.7%。 展望 2025，预计铁矿石价格震荡回落。供给方面，结合必和必拓、FMG2025 年产 量指引，预计海外矿山 2025 铁矿石产量平稳。需求方面，预计 2025 年全球铁矿石 需求下行，我国钢铁产量预期收缩，国内铁矿石需求稳中有降，整体弱平衡。流动性 方面，美联储步入降息周期，流动性压力有望逐步缓解，有限支撑价格。展望 2025，预计铁矿石供需格局整体弱平衡，叠加全球流动性压力有望逐步缓解，预估铁矿石 价格震荡偏弱。

2. 焦炭：预计 2025 焦炭供需均受限，预期价格平稳

回顾 2024 年：24M1-11 焦炭价格震荡下跌。根据 Mysteel 统计数据，2024 年 1-11 月，伴随产业链供需格局转松，焦炭价格整体下跌。整体来看，截至 2024 年 11 月 22 日，2024 年以来焦炭均价为 2,163 元/吨，较 2023 年均价下跌 12%。 展望 2025：焦炭供需同步约束，预计价格平稳。需求方面，国内粗钢产量有望继续 约束，压制长流程炼钢需求，预计 2025 焦炭需求收窄。供给端，预计未来五年全球 煤炭供给难有增长。综合来看，焦炭供需同步约束，预计 2025 价格平稳。

3. 废钢：预计 2025 废钢供需偏弱，废钢价格小幅承压

回顾 2024：废钢需求偏弱，废钢价格整体下跌。价格方面，根据西本新干线、Mysteel 数据，2024 年 1-6 月，废钢比小幅下行，废钢价格下跌。截至 2024 年 11 月 22 日， 2024 年以来废钢价格均值为 2397 元/吨，较 2023 年均值下跌 14%。 展望 2025：预计 2025 废钢供需偏弱，废钢价格小幅承压。需求端，粗钢供给约束 有望延续，预计 2025 废钢需求偏弱。供给端，随着废钢积蓄量增长，社会废钢回收 恢复，废钢加工能力提升，预 2025 废钢供给能力稳中有增。综合来看，预计 2025 废钢需求偏弱，废钢价格小幅承压。

（四）钢价与盈利：供需修复、成本回落，2025 年价利有望止跌回稳

回顾2024年：钢价震荡下跌，吨钢盈利整体承压。根据兰格钢铁网、Wind数据， 2024M1-11月期间，钢铁需求整体分化，钢价下跌。截至2024年11月22日，2024年 以来综合钢价、长材、板材均价为3,922、3,758、3,998元/吨，较2023年全年均价变 化-8%、-7%、-8%。吨钢盈利方面，24Q2-Q3主要品种吨钢以亏损为主。 展望2025年：供需改善、成本回落，2025年价利有望止跌回稳。具体而言，预计2025 年钢铁需求平稳、结构改善，产量稳中有降，减产空间源于亏损压力下自主减产以 及潜在的政策约束，钢铁供需温和改善；铁矿石、焦炭和废钢价格分别震荡偏弱、平 稳、承压，整体成本震荡回落，2025年价利有望止跌回稳。

（五）特钢：预计 2025 特钢结构性高景气，关注优质特钢龙头

回顾2024：宏观经济承压致24M1-9重点优特钢企业粗钢产量累计同比下降8%，出 口量增价跌。具体而言，根据Wind、Mysteel数据，从总量上看，受宏观经济承压影 响，24M1-9我国重点优特钢企业粗钢产量累计同比-8%至8706万吨。出口方面，受 外需驱动，我国特钢出口量增价跌。根据海关总署数据，24M1-10我国特钢出口量累 计同比+31%，出口均价较2024年初下跌16%。

特钢2025展望：预计制造业升级、持续能源投资有望助力特钢结构性高景气，关注 优质特钢龙头。 需求端，预计2025制造业升级、能源结构转型、低空经济发展有望推动能源特钢、 新能源汽车用钢、航空航天特钢需求增长。长期国内制造业转型升级、下游企业出 海有望带动特钢需求增长。 风电用钢：海风装机增长带动海风用钢需求提升。伴随技术发展以及高速增长的海 风装机需求，GWEC预计2024-2028年全球风电年装机量预计从131GW增至182GW。 特钢在风电领域可用于制造风电轴承、偏航变桨、风电法兰等产品，预计2025年海 风新装机增长带动海风用钢需求提升。 新能源车用钢：新能源汽车用电机继续拉动高牌号无取向硅钢需求。电动机是以电 动汽车为代表的新能源汽车的核心部件，低铁损无取向硅钢片则是电动机转子和定 子的核心原材料。根据广发电新组发布的《新能源汽车行业，以旧换新政策效果渐 显，5月开启电动车加速渗透》，预期24-26年全球新能源汽车产量增速均超20%。 综合来看，在新能源车保持高景气背景下，未来高牌号无取向硅钢需求有望持续高 速增长。 供给端，预计2025年特钢产品结构升级，进口替代将加速，国产化率提升。政策继 续支持发展航空发动机用高温合金、高性能海洋工程用钢、高端装备用特种合金钢 等“特、精、高”关键品种。成本端，预计2025年主要成本震荡偏弱，特钢企业持续降 本增效、提高成材率。

三、贵金属：降息周期+抗通胀属性，金价有望继续创 新高

（一）黄金的定价体系

1. “黄金-美元指数-实际利率”框架下，金价与美元存在负相关关系

20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，黄金定价体系发生变化， 但仍是各国央行储备资产，具备准货币属性，因此其定价仍取决于金融属性。 按照购买力平价理论，当美元贬值时（购买力下降），购买单位商品所需要的美元增 加，而黄金是一种非孽息资产，其具备内在价值（单位黄金所能兑换的商品数量不 变），则以美元标价的黄金价格上涨，因此金价与美元存在负相关关系。

由于美元指数体现的是美元对一揽子货币的涨跌，因此判断美元指数要综合美国和 其他经济体的货币的变动，即绝对值和相对值相结合。绝对值来看，美元的强弱取 决于美国经济资本回报率，核心指标为美国十年期国债实际收益率，观察指标为PCE 和失业率。相对角度来看，观察美元指数需从非美经济体对美国经济的相对强与弱 来看，即当美国经济下行时，其具有外溢效应，如果非美经济体表现更弱，则美元指 数仍会走强。因此，我们说美元指数的涨跌方向由美国经济表现决定，但其涨跌的 斜率由非美经济体（美元指数一揽子货币中的经济体，下同）的表现决定。

美元的价格表现为利率。当利率上升时，代表美元价值增加，因此实际利率的上行 伴随美元指数的上行和金价的下跌。而利率的背后实际上是各经济体的资本回报率。 当利率上行时，代表的是整个经济体的资本回报率在增加，黄金作为非孽息资产， 配置需求下降；当利率下行时，代表的是整个经济体的资本回报率在下降，同样的， 黄金作为非孽息资产，其投资和资产配置的吸引力将会明显提升。

2.避险情绪提供短期交易性机会

黄金作为一种全球公认的“准货币”，其在发生政治军事动荡、自然灾害、金融市场“黑 天鹅”等情况下充当了一种避险资产的角色。当股票市场出现恐慌的时候，黄金ETF和黄金股票的波动性也加大，呈现相同趋势；但在黄金股票的涨跌趋势方面，其与 VIX指数并未呈现明确的趋同趋势，因为VIX指数更多的是由短期事件性因素引发的 波动性，其更容易在短期之内消除，难以对金价形成趋势性涨跌的支撑。因此，我们 认为VIX指数或者说避险情绪能够带来黄金及黄金股票的交易性投资机会，但不能带 来趋势性投资机会。

3.央行增持黄金与金价呈现正相关性

黄金在各国央行储备中的比重越来越高。自2008年起，世界央行黄金储备总量保持 稳定增长态势，据世界黄金协会， 截止至2024年8月，世界范围内央行储备金已 增加至36,130.4吨；世界央行黄金储量最多的前十大国家中，美国央行黄金储量最 多，且外汇占比最高；中国央行黄金储量为2264.3吨，外汇占比5.4%。自2021年 起，多国央行外汇储备中黄金占比呈上升趋势。

央行增持黄金一般发生在有较大的风险性事件、美元权威受到挑战等情况下，央行 持有黄金季度环比增量与金价涨跌呈现正相关性。可以理解为，央行增持黄金行为 更多的是当下宏观环境的反映，也是黄金抗通胀、抗风险、非孽息属性的体现。 央行通过增加黄金储备来分散外汇储备风险、降低对美元的依赖，增强金融安全性 和稳定性；这种行为不仅反映了各国对全球经济不确定性的担忧，也增强了市场对黄金作为避险资产的信任，进一步推高金价，此外，央行购金行为往往引发市场预 期的变化，促使市场投资者增加黄金投资。

（二）美联储降息、美国通胀上行预期或互为博弈，金价受益金融属性和 抗通胀特征仍有望上涨

美国联邦基金利率是美国资本回报率的重要参考指标，美联储通过加息或降息调整 该利率，进而引发市场对于美元和金价的涨跌预期。即，美联储相机抉择，加息代表 经济热度向好（资本回报率上升，金价跌），降息代表经济恶化（资本回报下降，金价涨）。美联储在制定货币政策时，核心关注美国的通胀和就业数据。从通胀数据 看，美国核心PCE从23年2月同比增4.84%的高点回落至24年9月的同比增2.65%， 基本呈现逐步温和放缓态势；从就业数据看，美国失业率从23年年末的3.7%提升至 24年10月的4.10%；从制造业数据看，美国ISM非制造业PMI持续震荡回落至56%， ISM制造业PMI及新订单PMI持续震荡回落至50以上。

展望2025年，我们认为金价仍具备强劲的上行驱动力，结合上述金价定价模式和驱 动因素分析，按照重要程度先后顺序，主要来自于以下三方面： 1.美元购买力预期转弱。当前美联储更加注重通胀和就业的平衡，就业方面，美国失 业率今年以来中枢抬升至4.1%及以上，美国就业压力仍较为突出；通胀方面，在特 朗普政府+共和党执政下的参议院、众议院结构下，市场及美联储预期美国通胀或重 新回升， 2025年预计市场对于美国的通胀博弈更甚。目前美国联邦基金利率处于 2008年以来的绝对高位，市场预期2025年美联储降息仍将持续。若美国通胀温和回 落态势不变，美联储降息预期不变，美国实际利率预期走弱，金融属性上利多金价； 若美国通胀再起，美联储降息或受阻，而美元购买力在通胀抬升的情况下将被削弱， 黄金的抗通胀属性有望助推价格续涨。 2.避险属性或在金价点位突破中发挥作用。军事冲突、政治制衡、金融市场“黑天鹅”、 自然灾害等导致市场阶段性避险情绪的抬升，有望给金价带来较大的短期上涨弹性， 虽然趋势上难以影响金价走势，但或在金价的点位突破中起到关键性作用。 3.资产的优异更加成就优异的资产。黄金的抗通胀、抗风险、非孽息属性，使得其成 为全球重要的投资和资产配置品种，未来黄金的这些属性仍将在央行、机构投资中 得到体现。虽然中国央行自2024年5月以来暂停购金，但相较欧美等国家，中国央行 外汇储备中黄金的占比仍较低，未来仍具备提升空间。而且随着“逆全球化”不断演进， 尤其在美国倡导提升虚拟货币地位的背景下，黄金的资产非替代性和不可或缺性有 望进一步放大，黄金资产的优异属性有望对金价形成正向反馈。

四、能源金属：供过于求预期相对改善，锂价中枢有望 上移

（一）需求：动力+储能齐发力，预计 2025 年锂需求有望高速增长

据iFind引用CleanTechnica数据，2024年M1-M4全球新能源汽车销量597万辆，同比 增长22%，欧洲新能源汽车销量99万辆，同比下降10%。据中国汽车工业协会，2024 年M1-M5，中国新能源汽车产量977.9万辆，同比增长33%；销量975万辆，同比增 长33.9%；出口量485.5万辆，同比增长23.8%。据中国汽车动力电池产业创新联盟， 2024年M1-M5，中国动力电池中三元材料和磷酸铁锂产量分别达225GWh和 531GWh，同比分别增长19%和266%；213GWh和339GWh，同比分别增长446%和 35%；装车量分别达到111.1GWh和294.5GWh，同比分别增长18%和47%；出口量 分别达到64.8GWh和37.6GWh，同比分别降低6%和增长19%。 国内市场来看，终端需求方面，随着用户对新能源汽车认可度的提升、国内以旧换 新补贴、新能源汽车功能的持续改善等，2024年前十个月国内新能源汽车销量增速 仍高于全球平均水平，终端需求韧性较强，据Wind，截至2024年10月，考虑国内新 能源乘用车零售渗透率已达52.89%，较2023年底提升了12.62PCT，预计2025年国 内终端需求增速同比放缓，绝对增量仍较可观；表观需求方面，2024年国内动力电 池，尤其是磷酸铁锂电池的产量高于市场预期，表观需求对于碳酸锂需求的拉动亦 超预期，随着新增产线的投产以及终端的强韧性，预计2025年表观需求仍将保持较 高增速，但需关注部门订单前置至2024年四季度，从而影响2025年全球总需求的风 险。

海外市场来看，终端需求方面，2024年前九个月新能源汽车增速相对国内较低，展 望2025年，特朗普政府主张的高关税政策、取消IRA法案等预期将抬升美国新能源汽 车成本，或在一定程度上压降海外终端需求；表观需求方面，日韩等电池企业均有 扩产计划，随着锂电行业边际修复，海外表观需求或具备韧性。 整体来看，新能源汽车和电池领域，2025年，汽车的性能提升+国内以旧换新补贴持 续，终端需求的绝对增量拥有较强保证，增速预计略有放缓；中游锂电行业的边际 修复+终端对表观的韧性拉升，表观需求增速预计仍较可观。参考中国汽车工业协会、 中国汽车动力电池产业创新联盟、EV Volumes、IEA、CNESA等，经我们对动力电 池、储能电池以及传统应用领域需求测算，预计2025年锂需求有望高速增长，但需 关注海外关税政策、补贴退坡带来的扰动。

储能领域是除新能源汽车领域外，对锂盐的第二大需求者和第二大需求绝对增量贡 献者。据CNESA，截至2024年9月，中国新型储能市场累计装机规模111.49GW，同 比增长48%，比去年底增长29%。2024年前三季度新增投运规模20.67GW，功率规 模和能量规模同比增长69%。2024年11月11日，《联合国气候变化框架公约》表示 到2030年全球部署的储能系统装机提高到1.5TW；2024年，国内也将新型储能首次 写入《政府工作报告》，“十四五”规划将储能目标提升至40GW，2024年11月6日工 信部发布了《新型储能制造业高质量发展行动方案（征求意见稿）》，各地地方也围 绕储能发展规划、政策补贴、新能源配储和电力市场等几个方面，扶持推动储能发 展，预计2025年储能领域对于锂盐的需求预计仍将保持较高的弹性。

（二）锂：上游出清开启，定价趋于促进产业链健康发展，锂价中枢有望 上移至 8-9 万元/吨

2024年以来，随着锂盐和锂精矿价格的大幅下跌，持续低迷的锂价已经跌破部分高 成本矿山的成本线，企业面临较大的现金流压力，Finiss、Mt Cattlin、Bald Hill等澳 矿，以及国内低品位锂云母相继停产，Pilbara、Liontown等明确下调产量指引，同 时Allkem、Sayona等继上一轮锂价下行周期后行业再次释放重整信号，国内外部分 新建矿山也延后或暂停项目建设、投产，碳酸锂供给出清已启动，供应量也相应下 降，我们预计2024/2025年全球碳酸锂供给分别为133万吨/157万吨，其中国内、国 外分别为25万吨/33万吨、108万吨/125万吨。供应收缩+需求预期继续增长，预计 2025年全球碳酸锂供应过剩不足10万吨，锂价中枢有望较2024年三季度上移。 此外，不论是上游资源企业，还是下游电池企业，产业链对于碳酸锂的套保策略愈 发清晰，通过套保锁定销售价或成本价，从而保证碳酸锂供需变化和价格预期波动 时的利润空间。2025年，在产业链健康发展和各环节拥有利润激励的驱动下，我们 预计套保策略也将对碳酸锂现货的价格中枢发挥一定拉涨作用，锂价中枢有望较 2024年三季度的7.5-8.5万元/吨上移至8-9万元/吨。

（三）钴：刚果（金）和印尼红土镍矿项目持续放量

受益于新能源产业链的发展，刚果（金）的铜钴矿和印尼的镍钴资源得到大开发。受 2015-2017年钴价大涨的带动，刚果（金）的部分铜钴项目已经进入投产和扩产期， 例如ERG的RTR项目、Chemaf的Mutoshi项目、万宝矿产的庞比铜矿、中铁资源的 Sicomines等均为前期的新建和扩产项目。随着2020年钴价和镍价的上涨，嘉能可的 Mutanda项目、金川国际的Musonoi项目、洛阳钼业的KFM项目等也进入开发阶段， 此外力勤镍业、华友钴业等在印尼红土镍矿的开发项目也将进入收获期，以上项目 预计在2022-2026年陆续建成投产。

（四）镍：产业链供需格局仍有改善预期，镍价有望震荡走强

三元电池驱动镍产业链结构性供需改善，镍价有望震荡走强。需求方面，伴随新能 源汽车高速发展，三元电池及其高镍化趋势有望持续支撑镍需求。供给方面，以华 友钴业、格林美、中伟股份等企业为代表的中国企业持续在印尼推进电池用镍项目 投资。根据Mysteel，各公司年报、官网，目前印尼在产、在建、筹建镍中间品项目 总产能超100万吨，建议关注印尼镍项目的开发机会。据Mysteel，最新印尼镍矿开 采额度审批（RKAB）显示，2024-2026年印尼镍矿开采额度分别约2.75、2.5、2.3 亿湿吨。展望2025年，印尼镍配额约束叠加需求稳健上行，供需格局同比预期转好， 伴随资金面缓和以及成本支撑，镍价有望震荡走强。

五、其他小金属：稀土供需紧平衡，钨钼价格预期上行

（一）稀土：稀土供需预计紧平衡，价格有望高位震荡

1. 国内指标增量有限，海外在产矿产量维稳，关注供应边际变化

国内严格执行开采及分离指标制。随着《稀土管理条例》的实施，指标外稀土得到 有效遏制，在下游需求向好的背景下，自然资源部和工信部近年来逐年提升稀土开 采和冶炼分离指标，国内开采、冶炼分离指标分别由2019年的13.2万吨/年、12.7 万吨/年提升至2024年的27.0万吨/年、25.4万吨/年，2024年全年开采、冶炼分离指 标同比增速分别为6%、5.88%，增速有所放缓，整体增量有限。 海外产量短期维稳，关注增量或减量变化。海外美国Mountain Pass矿、澳大利亚 莱纳斯Mount Weld矿产量，以及缅甸、老挝等稀土进口量维稳。海外新增项目关 注Peak公司的坦桑尼亚项目投产进展，该项目设计产能1.80万吨REO，目前处于 建设阶段。此外，缅甸局势和军事动荡有导致当地稀土矿停产和海岸关口关停的风 险，关注其持续性和对稀土供应的影响。 整体来看，在国内稀土指标不大幅增加的情况下，海外仍有不确定性导致的减量风 险，稀土供给整体偏紧。

2. 碳中和背景下，稀土需求年增速预计保持在8%-10%区间

稀土属于中观品种，价格主要取决于供需，同时作为小金属品种，价格波动相对较 大。自2024年8月公布国内下半年指标环比上半年无增量以来，稀土价格位于38万 元/吨-45万元/吨高位震荡运行。同时，从出口数据看，中国出口至海外的稀土及其 制品、永磁铁及磁化后准备制永磁铁的物品处于快速提升通道。展望2025年，我们 认为，电动汽车、节能电机、风电、节能空调等领域对稀土永磁的需求拉动仍将持 续，预计全年需求增速有望保持在8%-10%区间，稀土供需紧平衡态势不变，稀土 价格有望高位运行。

（二）钨：2024 上游挺价效果显著，预计 2025 钨价震荡偏强

供给逐步出清，面临紧约束

2014年开始，钨钼采选和冶炼行业的固定资产投资均持续下滑。近年来，钨精矿开 采指标整体稳中有小幅增加，但指标增加并没有带来实际产量的增加，2018年开始 钨精矿的产量也有所下降。同时，19年部分钨企联合减产10%。 Wind统计数据显示,受疫情影响2020年上半年钨精矿价格一度跌至7.5万元/吨以下， 已经跌至多数矿山的成本线，钨价的下跌将会再次造成中小型、高成本钨矿的出清。 2021年，在国内安全和环保形势持续高压的情况下，虽然钨精矿价格涨至将近10万 元/吨的位置，但仍不足以激发新增供给的出现；2022年自然资源部将钨精矿开采指 标提升至10.9万吨（同比+0.1万吨）；2023年钨矿开采指标为11.1万吨（同比+0.2 万吨）；2024年度钨矿开采总量控制指标为11.4吨（同比+0.3万吨），其中24H1江 西环保督察导致钨资源进一步面临紧约束，2024年上游挺价效果显著。 供需格局持续优化，预计钨价中枢小幅上移。供给端，目前钨矿供给端持续呈现偏 紧的状态，泛亚APT库存逐步释放后，供给面临紧约束。需求端，我国制造业投资仍 然保持稳定增长。预计在供稳需强趋势下，2025年钨价中枢有望小幅上移。

（三）钼：供稳需强，关注 2025 年下游库存去化及钢招节奏

钼：供稳需强，关注下游库存去化及钢招节奏。过去10年，钼供给增速波动幅度逐 步收窄，21-23年供弱于需。方向：供需缺口与钼价具备相关性，综合考虑供给端增 量主要来自国内外少量伴生钼矿（不考虑海外伴生矿品位下降、以及区域政局失稳 造成的潜在供给冲击）；需求端，全球小增（中国强于海外），预计2025年全球需 求强于供给增速，供需缺口逐步扩大并有望促进钼价稳中偏强。节奏：钼价与下游 钢招相关联，伴随宏观复苏，预计2025年钢招稳步回升，关注下游库存去化及钢招 节奏。

编辑：火腿肠