2025信用债年度策略：存量时代，相机抉择

1. 信用债进入“存量时代”

信用债：2024年总量复盘

2024年以来，信用债市场稳健扩容，存量规模持续增长，券种之间增速较2023年有所变化 。截至2024年10月31日，信用债市场（包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具）存量债券规模达28.77万亿元，较2023年同期27.41万亿元小 幅增长4.96%，其中产业债代替城投债成为信用债供给主力，主要系城投板块融资监管收紧所致 。 分债券种类来看，与2023年同期相同，公司债及中期票据存量余额占比较高，为信用债市场主要券种，且余额规模均有增加，分别同比增长 4.52%和19.53%；定向工具、短期融资券及企业债占比较低，且存量规模均有缩减，分别同比下降10.11%、16.10%、16.76%。

2024年以来，信用债市场发行规模略增，净融资额增速在板块间明显分化 。 截至2024年10月31日，信用债市场（包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具）共发行债券总额达11.43万亿元，较2023年同比增长5.56%， 净融资额达1.63万亿元，主要源于产业类主体债券融资发力 。 从发行节奏来看，2024年信用债各月度发行量相对均衡，净融资额则受偿还影响较大，整体供给节奏偏前置。

城投债板块：2024年利差复盘及2025年展望

2024年城投板块信用利差总体呈现“先降后升”的U型走势：2024年1-2月利差快速收窄，收益率显著下行；3月收益率发生一次小幅回调，系内需恢复 略超预期所致；4-7月整体仍以收窄为主，其中4月末因央行表明调控债市交易风险的意图而致使债市整体回调，但两周后利率重回下行通道，但不同评 级城投债利差下行速度有所分化，中高评级收窄放缓而低评级继续快速收窄；8月期间信用债出现单边调整行情，受央行调控债市交易、机构止盈及预 防式赎回心态，城投债利差显著上行；9-10月利差走势波动加大，主要系9月末经济利好政策频出，权益市场情绪升温，债市受“股债跷跷板”效应影 响而迅速大幅调整，此后总体保持震荡态势 。利差及分位数水平：截至2024年10月31日，各期限、各评级债券利差较2024年中期水平呈现不同程度的走扩，并已基本回调至2023年末水平，其 中长端走扩幅度较中短端更为显著，利差压缩空间总体有所修复 。结合资金面为配合地方隐债置换的有序推进而有望继续宽松，中短端、高评级或仍为机构投资者在2025年震荡行情中的优选 。此外，随着化债政策的不断加码和逐步落地，且城投板块供给持续收缩，投资者仍可逢高配置积极配合化债、隐债化解顺利区域的个券。

产业债板块：2024年利差复盘及2025年展望 - 地产债

截至2024年10月31日，目前地产债信用利差水平方差较大，AAA及AA+高评级地产债利差水平显著低于中低评级地产债，但前者分位数水平较高，意 味着利差下行空间相对充裕，表明在当前利率持续下行的背景下，投资者仍可优先关注中短久期、高评级地产债的配置机会，同时追求绝对收益的投 资者亦可挖掘静态收益率更高的中等评级地产债以增厚收益 。 AA+及以上评级地产债利差水平与2023年末相比基本持平，且已回调至历史高位 。 AA及以下评级地产债利差水平较2023年末均有收窄，其中AA-品种收窄幅度显著，当前已处于历史低位，配置性价比较低。

二永债板块：2024年利差复盘及2025年展望

截至2024年10月31日，不同评级、不同久期品种的商业银行二永债信用利差水平分化程度不高，等级利差收窄较多，整体处于历史低位区间，且低评 级个券利差分位数与中高评级接近甚至更低，或提示二永债板块利差压缩空间不多，在板块内采取下沉策略的收益风险性价比一般，目前入场作为底 仓长期配置的收益机会有限 。 二级资本债及永续债各细分品种利差水平均较2023年末有所收窄，即估值回调空间仍存，需警惕因利率走势易受宏观调控、资产品种博弈影响而 导致的大幅波动。 鉴于二永债具备“利率波动放大器”特性，因此根据流动性来择券并进行波段操作的获利可能或大于持有到期，但倘若选择国股大行二永债拉长 久期至5Y或可一定程度上“攻守兼备”。

2. “存量时代”下，如何择时？

择时思路：信用债vs股票在股债跷跷板阶段的资产品种切换

所谓股债跷跷板，即股票市场与债券市场之间往往呈现出此消彼长的关系 。 当股票市场表现强势时，资金往往会流向股市以追逐更高的收益，从而使得债券市场相对遇冷；反之，当股市面临调整压力或不确定性增加时 ，资金则可能转而流入债券市场寻求风险对冲，从而推动债券价格上涨 。因此，若不考虑大宗商品、外汇等其他风险资产种类，资金的逐利属性和避险属性系引起由股票与债券两大主要证券类型构建的二维资本市场 多次出现“股债跷跷板”现象的关键推手。 自2024年9月24日，国务院新闻办公室举行“推动高质量发展”系列主题新闻发布会，一系列积极政策的出台扭转市场预期，大量资金由债市流向股 市，权益市场数据亮眼，而债券市场行情走弱，“股债跷跷板”迹象显现 。权益市场反应迅速，主要指数由9月24日开始明显走高，并在此后数日直至国庆假期前维持涨势；其中9月30日权益市场单日涨幅最为显著，上 证指数、沪深300、创业板指涨幅分别达8.06%、8.46%、15.36% 。 债券市场主要指数则在9月24日当天转为下行，中债新综合财富指数、中债中短期债券财富指数、中债长期债券财富指数单日跌幅分别为0.10% 、0.07%、0.69%，直至国庆假期之前总体呈现下行趋势，交易情绪受权益市场影响明显走弱。

择时思路：信用债细分品种切换规律

单日涨跌幅：5年期及以上的中长端信用债整体收益率迅速转为上行，在信用债板块中先于其他细分品种提示债市或开始转熊 。 短端信用债反应速度则受评级影响而有所不同，其中中低评级总体反应更快，表现为先于高评级品种转为上行且较高评级品种上行幅度稍大，而 高评级短端信用债则由于避险情绪和流动性需求的缘故，在跷跷板效应初期表现为收益率的小幅下降，后续随着资金的不断流出而逐步转为上行 。 期间涨跌幅： 短端信用债收益率整体上行幅度略大于中长端，或提示在跷跷板效应接近尾声时，中长端信用债会因期间的快速上行而更快调整至估值合适的点 位，因此在权益市场结束持续上涨的时点已被负债端相对稳定的投资者提前左侧布局，并获利于风险偏好再次切换时的资本利得收益 。同期限内高评级信用债收益率整体上行幅度小于中低评级，或系高评级债券较中低评级具备更强的“防御”属性所致

扰动增多的震荡市中，信用债如何择时？

综上所述，基于2020年3-7月、2022年11-12月两次“股债跷跷板”行情的经验。 在行情初期，信用债市场反应往往有所滞后，慢于权益市场及利率债市场，短期内信用债收益率可能保持稳定甚至继续下行 。 在行情末期，信用债市场反应同样滞后于权益市场及利率债市场，但时滞明显缩短。择时策略： 股市走强伊始，短端高评级信用债在不确定的市场环境中或可展现出更强的抗跌韧性，成为行情波动时期的优选配置，故建议以中短久期、中 高评级品种为底仓，逢调整时增配3Y以内中高评级城投债以及2Y以内大中型央国企产业债。 相对而言，长端中低评级信用债由于波动幅度较大，在债市调整阶段或更易出现超跌走势，故可在权益多头市场尾声阶段利用大幅调整过后带 来的偏低估值增厚收益，但负债端稳定性一般的投资者需谨慎中长久期、中低评级信用债在拐点出现前的回撤放大风险。

3. “存量时代”下，如何择券？

择券思路1：从成交情绪判断板块机会

震荡市行情中，城投债板块交易情绪总体稍强于产业债板块，即可更快从权益市场走强冲击中有所修复，表明在行情走势不确定性较高的情形下，城 投债静态收益率或可较产业债更快进入反弹区间，因此板块内胜率或更具优势；而产业债板块因成交偏离度相对更大，故其赔率或较城投债更具优势 。表现为股债跷跷板行情持续期间，产业债板块发生折价成交的比例小幅高于城投债板块； 伴随权益多头市场降温，城投债板块在跷跷板行情中期及末期呈现更为显著的溢价成交量上升，而产业债板块则基本与跷跷板行情初期相近。

择券思路2：捕捉高票息债券的获利机会

2023年四季度期间高票息债券（票面利率与同期国开债收益率差值 ≥ 50BP的个券）发行踊跃 。 2023年四季度，高票息债券的整体发行数量达到2288只，发行规模为1.8万亿元，发行占比达67.17% 。 其中，高票息城投债发行数量为1192只，规模为0.8万亿元，板块内发行占比高达90.53%，而高票息产业债发行数量为1096只，规模为1万亿 元，板块内发行占比为55.78%，表明城投平台在2023年末期间的高票息债券发行相对活跃。

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