2024年白银行业专题报告：冉冉升起的贵金属

白银的金融属性

金融属性：银价与金价走势相似，呈现出与实际利率的负相关关系

作为贵金属，白银兼具金融属性与商品属性。虽然白银的工业需求占比远高于黄金，但其历史价格变动方向不由供需决定，而与黄金走势相似，呈现出与实际利率的负相关关系。

从金融属性出发，贵金属定价逻辑可简化理解为名义利率与通胀的相对运行节奏变化，而实际利率=名义利率-通胀预期，是指剔除通货膨胀率后储户或投资者得到利息回报的真实利率。在美元为主导的国际货币体系下，金银不生息，而美国国债有息，美债收益率下跌会提升贵金属吸引力。同时贵金属是抗通胀的，而美元会随通胀贬值，高通胀预期会提升金银吸引力。比如1970年代至1980年代初，经济滞胀刺激银价上涨；2000年代中期至2010年代初经济危机催生白银牛市。

在金融属性之外，因为叠加投机影响以及工业需求变化，银价波动通常较金价更为剧烈。比如在1970年代，亨特兄弟在期现货市场不断购入白银，囤积大量白银现货。1979年银价突破9美元/盎司，到1980年初在投机因素的干预下，白银价格升至49美元/盎司，价格翻五倍，创历史高点。

金银比：经济复苏时期，金银比或缩窄

金银比用来衡量白银与黄金之间的差别。金银比指黄金价格与白银价格之比，按每金衡盎司的黄金价格除以白银价格计算。黄金通常被视为全球通货，在市场走向不明时期可充当通胀对冲和避险资产，因此在经济或地缘政治不明朗的时期，金银比或扩张。比如2008年，金融危机爆发，白银价格回落幅度远超黄金，金银比突破80。而白银的工业应用更为广泛，对经济周期比较敏感，因此在经济复苏时期，由于工业需求上升，金银比或缩窄。比如2011年，随着量化宽松政策效果显现，美国经济进入上行周期，PMI持续处于扩张区间，白银工业需求强劲，价格涨幅明显高于黄金，金银比回落至32。 

金银比中枢呈现上移趋势。从长期趋势上看，因为黄金具有更强的货币属性，被各国央行视作重要的储备资产，2010年来央行增持黄金行为对金价形成推力，对应金银比中枢呈现上移趋势。1968年来金银比均值为58.38，2010年来均值为72.45。

目前金银比84处于历史较高水平，中枢回归过程或使得白银具备更大的价格弹性。

金融属性：2019年降息前银价开启上涨

在2000年后可以看到降息开启前夕以及经济企稳后白银价格普遍呈现上涨态势，金银比经历先升后降的过程。降息前夕以及降息初期，实际利率回落预期升高，银价上涨；衰退结束后，经济企稳，白银工业需求走强，银价上涨。

2000年随着美国货币政策收紧叠加垄断相关监管趋严导致互联网泡沫破裂，2001年1月美联储开启首次降息，01年3月至11月发生浅衰退。虽然历时较短，但在经济疲软、就业增长低迷、通胀率跌至谷底的情况下，美联储连续降息，利率从6.5%降至2003年的1%。从基本面来看，2001年白银供应增量较大而需求疲软，对银价形成压制。降息开启后金银比向上，但白银价格持续下降，直到走出衰退白银价格触底回升，由2001年11月4.07美元/盎司的低点升至2002年7月的5.10美元/盎司。

2005年美联储持续加息，但下半年受飓风影响，国际油价走高而美元承压，在此背景下贵金属价格走高，叠加白银ETF指数基金发行的刺激，白银价格从8月末的6.74美元/盎司持续上行，到2006年5月最高升至14.94美元/盎司，金银比则持续收敛。2006年受美国房价极剧上涨影响，住房抵押贷款质量明显下降，6月迎来末次加息。2007年9月美联储开启首次降息，降息前夕，白银价格再度启动，从8月的11.67美元/盎司升至2008年3月的20.80美元/盎司，金银比前期持平，后期下降。2007年次贷危机爆发，并不断蔓延加剧，最终演变成全球金融危机，从2007年12月到2009年6月，美国经历了严重的经济衰退，期间白银价格先降后升，金银比先升后降。

宏观数据：美国通胀数据略有回升

9月核心PCE略高于预期。10月末，PCE数据公布，美国9月核心PCE物价指数同比上升2.7%，预估2.6%，前值2.7%；环比上升0.3%，预估0.3%，前值0.1%。PCE通胀指标略高于预期，也支持了美联储后续放缓降息步伐。

10月CPI和核心CPI均符合预期。美国10月CPI同比增加2.6%，前值2.4%，市场预期2.6%；核心CPI同比增加3.3%，前值3.3%，市场预期3.3%。其中，10月住所CPI当月同比增长4.9%，前值为4.9%，此前2023年3月高点为8.3%；当月环比增长0.3%，前值为0.2%。住房价格在美国核心PCE价格指数中占比达40%。对利率敏感的地产行业在去年就出现弱化，因租赁周转缓慢等原因，租金变化滞后。2022年以来，租金要价和新租赁合同租金的增长速度有所放缓，给今年住房通胀带来下行动力。地产行业经过一轮急剧减速后房价出现复苏迹象，但难以排除是供给紧张导致。

白银的商品属性

商品属性：银价对供需缺口的敏感性有望增强

复盘银价变化，白银价格走势与商品供需缺口变化趋势并不一致，但与投资性需求的变化趋势相近。白银投资包括实物投资和ETF，波动剧烈。2020年全球经济陷入衰退，避险需求叠加流动性宽松，白银投资需求大幅抬升，对应银价均值同比增长26.8%至20.55美元/盎司。2022年在地缘政治因素以及对未来经济增长的担忧下，白银实物投资创下历史新高10356吨，但ETF持有量在不断上升的实际利率背景下出现净流出，ETPS净投资为-3912吨，白银均价同比下跌13.6%至21.73美元/盎司。

银价对供需缺口的敏感性有望增强。以商品属性为主导的金属价格受到供求关系影响，供不应求时会刺激价格上涨。但从白银价格过往走势来看，供需变化对价格的影响并不突出。一方面因为白银的贵金属属性占据定价的主导地位，白银价格变化与黄金价格变化逻辑趋势相似。另一方面，按照白银协会统计，近年来白银虽然存在供需缺口，但因全球保有大量白银库存，超过白银一年的供应量，导致供需缺口并未引起价格波动。但2021年来，白银显性库存持续下降，截至2024年11月23日，LBMA、Comex、上金所、上期所合计库存已降至3.9万吨左右，处于近年来较低水平，较21年库存高点下降1.5万吨。并且LBMA库存中大部分白银都由ETF持有，可自由流动的白银库存较低。库存下降或导致价格对供需变化的敏感性增加，持续增长的工业需求对价格的正向影响边际加强。

银价复盘

银价复盘：1970年代至1980年代初，经济滞胀+投机需求催生白银牛市

1960年代，黄金价格固定在35美元/盎司，白银价格在2美元/盎司附近小幅波动。通货膨胀问题下，1971年8月，美国总统尼克松宣布美元跟黄金脱钩，此后黄金价格全面市场化，此时黄金价格在43美元/盎司，白银价格为1.6美元/盎司。

随着前后两次石油危机的爆发，通货膨胀问题愈演愈烈，美国CPI同比一度攀升至14.8%。黄金的抗通胀属性凸显，价格持续上涨，迎来十年牛市。随着黄金价格上涨，白银价格不断上涨，但涨幅相对较小，金银比震荡向上，1973年中金银比最高升至48。在这期间，亨特兄弟在期现货市场不断购入白银，囤积大量白银现货。1979年下半年起，黄金价格加速上涨，7月突破3010美元/盎司，银价也突破9美元/盎司。到1980年初，黄金价格最高升至850美元/盎司，此时在投机因素的干预下，白银价格则升至49美元/盎司，创历史高点，金银比降至17。

1979年10月，美联储决策委员决定允许美联储大幅提高利率，以收缩经济，降低通货膨胀压力。较高的利率有效降低了通胀率，但也导致了非常严重的萧条，1982年失业率达到10.8%。风险因素催化下，贵金属价格出现反弹。白银价格由1982年6月的5美元/盎司升至1983年2月的15美元/盎司，金银比从61降至35。

银价复盘：1980年代中期至2000年代初，贵金属价格表现低迷

1985年美国、日本、联邦德国、法国以及英国的财政部长和中央银行行长在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场、诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值、以解决美国巨额贸易赤字问题的协议。80年代中后期，美元指数大幅回落，黄金配置需求增加，价格上涨，而白银价格表现相对平淡，仅在1987年初大幅拉升。金银比持续上涨到1991年2月最高突破100。

90年代互联网经济高速发展，全球经济持续增长，美国股市回报丰厚，资金对黄金配置需求减弱。同时各国中央银行日渐独立以及日益市场化，更加强调储备资产组合的收益，在此背景下没有利息收入的黄金地位有所下降，主要国家抛售黄金导致黄金价格长期处于低迷状态。白银价格同样表现较为平淡，90年代基本保持在4-6美元/盎司间震荡。

银价复盘：2010年代白银价格回落幅度超黄金

随着量化宽松政策效果显现，美国经济进入上行周期，2013年底美联储宣布结束金融危机后第三轮QE，市场博弈经济复苏与联储加息，黄金价格下跌。白银价格随着黄金价格回落，同期商品需求整体弱势运行，白银供大于求，受到商品属性拖累，2016年初价格回落至13.6美元/盎司，金银比升至82。

期间针对大型投行涉嫌操纵银价的争议不断，2014年，伦敦金银市场协会决定对白银定盘价形成机制做出改革，由芝加哥商品交易所和信息服务供应商汤森路透接手白银定盘价相关工作，新的白银定盘价形成机制将改由拍卖决定，不再是通过德意志银行、汇丰银行、加拿大丰业银行三大白银做市商比对交易订单敲定，并引入可供审计的电子化定价，能接纳更多的直接参与者，提升其权威性与透明度。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）