2024年石油石化行业专题报告：石化周期已达底部，左侧布局正当时

1.复盘石化周期，景气度反转在即

复盘 2000 年以来的石化行业周期情况，我们可以总结出一些一般性结论：1.一般情况 下，石化周期约为 7 年；2.上行阶段内，极端事件会带来短期的下行，但不会改变周期运行 逻辑；3.下行阶段内，重大负面事件则会加速周期运行，往往也伴随老旧产能加速出清，同 时拉近下一轮的复苏开始；4.经济全球化背景下，各区域指数走势与原油走势高度接近且趋 同，但随着逆全球化发展，各区域走势出现分离；5.一般情况下，由于美元回流周期对全球 经济的影响极大，美联储开启加息周期往往意味着一个石化周期的底部。 2000 年以来第一个周期主要由我国加入 WTO 为主要驱动力，国内庞大的市场为世界 经济注入了极大的活力。而这一周期中的第二次伊拉克战争、巴以冲突、伊核危机等事件短 期拉高油价，并在短期内抑制了下游需求，表现为化工品价格随油价攀升，并在一定阶段内 震荡下行。然而，局部的震荡并不能改变需求的周期性增长：即便 OPEC 国家维持纪律性， 同时叠加美国处于宽松周期，原油及化工品价格的快速攀升也未能抑制我国需求的增长，促 使石化周期达到 2008 年的高点，直至美联储加息主动刺破金融泡沫将全球经济带入衰退周 期。

2009~2016 年的石化周期同样是一个七年周期，在美国开启量化宽松的同时，我国也 进入了大基建投资的浪潮，需求复苏带动石化周期向上，同时欧洲在 2012 年的复苏为周期 的高位运行提供了支撑。2011 年日本大地震、2012 年美国页岩油产量激增以及欧债危机均 在供给层面上对油价产生了负面的影响，但上行周期中旺盛的需求往往可以较快地消化盈余 的石化产品供给。这也可以同样解释，2014 年美国页岩革命后和 OPEC 国家开展原油价格 战，带动原油和石化产品价格下跌，但后续再次出现反弹，直至 2015 年末美联储开启加息 周期。 2016~2024 年可以视为一个较为完整的周期，但也可以视为两个较小周期的组合。2016 年以来，我国国内乃至全球需求一方面尚未有效地从上一个周期低谷反弹，同时国内产能已 初步出现过剩隐忧，石化周期在国内 2016 年开启供给侧改革和全球经济弱复苏作用下，未 能使得扭转进入上升期，并在 2018 年起显露颓势，直至 2020 年全球疫情快速衰退。2020 年中开始的新增长期则主要建立在疫情导致的经济停摆之上，并在美联储天量宽松和俄乌冲 突催化下冲向历史高位。2022 年 3 月美国开启加息，石化周期再次进入衰退阶段。

2.当前周期炼油行业走向

2.1.全球炼油产能恢复增长

炼油厂将原油和其他液体转化为每天使用的许多石油产品，大多数炼油厂专注于生产运 输燃料。所有的炼厂加工需经过三个步骤：分离、转换、精制。根据 EI 能源统计（原 BP 能 源统计）数据，2023 年全球炼油产能 10349.8 万桶/天（折合 51.54 亿吨/年），同比增加 1.05 亿吨/年，2021 年以来实现了连续增长。

根据意大利 ENI 数据，2023 年全球炼厂个数 823 个，总计产能 51.65 亿吨；而 2022 年全球炼厂个数为 830 个，总计产能 50.77 亿吨。2020 年以来全球炼厂数量不断下降，但 由于新建产能技术进步，全球总产能不断提升。由于原油品种不同，炼油的加工工艺和对应 的下游产品种类不同。因此，通常以炼厂流体催化裂化（FCC）转换率以及尼尔森系数（NCI） 来衡量炼厂的加工深度以及复杂程度。

2.2.需求结构性调整，全球炼油产能或仍将过剩

虽然未来仍有多套大型炼厂、炼化一体化装置、炼化一体化改造项目有望落地，但是我 们认为海外老旧炼厂产能的逐渐退出将会是长期化趋势，但考虑到清洁能源消费比例的不断 提升，对于传统石化能源的需求增长或将偏低，炼油产能增长速度或超过需求增长速度。

根据 EIA 数据，全球炼油产能预计在 2023~2030 年间将增长 330 万桶/天，与此前的其 中亚太、非洲及中东地区将贡献主要的产能增量，而欧洲及其他 OECD 国家则贡献了主要 退出产能。全球炼油行业预计将进入一个增长缓慢的时期，到 2030 年名义产能（包括凝析 油分离）预计将增长至 107.4 百万桶/日。可以看到 2026 年后，全球炼油产能增长将出现断 崖式的下行，一转此前的历史趋势。

然而炼厂的运行量预计仅增加 210 万桶/日，而精炼产品需求的增长为 116 万桶/日。随 着需求增长放缓，全球利用率预计将下降，促使产量合理化。年度净产能增加平均为 47 万 桶/日，远低于 2010-2019 年 78 万桶/日的平均水平。预测期内宣布的产能关闭量低于历史 平均水平，未来几年可能会有更多关闭宣布。2025 年是炼油厂关闭的高峰年，总计 80 万桶 /日的产能将停产。 需求方面，随着新能源车的逐步普及，预计道路运输燃料需求增量将会受到挤压，而石 化原料 NGL 和石脑油的大量使用将会支撑未来十年石油消费的增长。叠加生物燃料消费增 长，精炼产品的需求和新增炼油产能的需求将受到削弱，预计到 2030 年，非精炼燃料的增 量将占据超过 75%的新增需求。此外，航空活动的进一步增长，航煤有望成为成品油中需求 唯一增长的品种。

2.3.我国炼油行业将迎来利润修复期

全球成品油需求还存在增长空间。根据 bp 数据，全球汽柴煤占石油消费的比例总计在 60%。根据统计局数据，2021~2023 年，我国成品油表观消费增速分别为 11%、4%、16%， 截至今年 8 月由于消费疲软，同比增速为 0.3%。根据公安部数据，至 2023 年底，全国新 能源汽车保有量达 2041 万辆，占汽车总量的 6.07%，汽车保有量增长了 1700 万辆，而新 能源车增长了 731 万辆。目前新能源车对于成品油的需求挤压仍然较小，替代效应并不明 显。海外方面，根据 IEA 数据，2023 年，欧美新能源车保有量为 1600 万辆，同比增长 48%， 而除中国外其他国家保有量仅为 260 万辆，同比增速 53%，海外的新能源车渗透率相对较 低，海外成品油需求同样存在一定发展空间。

截至 9 月，我国成品油配额完成度为 70.2%，相比于去年同期要减少 7.6 个百分点。其 主要原因为海外需求放缓，亚太区域裂解价差走低。亚太区域裂解价差在 2022 年二季度至 2023 上半年一度走高，但随着全球经济增长放缓、原油价格维持高位，裂解价差再度下行。 截至 2024 年 10 月，亚太催化裂解价差反弹至 66 元/吨，未来随着能源消费高峰到来，叠 加未来原油价格下跌预期兑现，价差有望实现回归。

国内成品油价格以国际市场原油价格为基础，加国内平均加工成本、税金、合理流通费 用和适当利润确定，我国采取“22+4%”的调节机制。成品油价格的调整周期为每 10 个工作 日进行一次，且国内成品油价格根据国际油价走势每 10 个工作日调整一次。当国际市场原 油价格连续 22 个工作日移动平均价格变化超过 4%时，国内成品油价格可以相应调整。当 国际市场原油价格低于每桶 80 美元时，国内成品油价格按照正常加工利润率计算。高于每 桶 80 美元时，国内成品油价格开始扣减加工利润率，直至按加工零利润计算。高于每桶 130 美元时，国内成品油价格原则上不提或少提。 可以注意到，成品油炼厂毛利波动领先于零售利润约三个月，其主要原因是炼厂一般储 备三个月的原料库存，而成品油调价反应相对迅速，故形成了时间差；而炼厂成品油毛利和 国际油价基本成反比，且落后于国际油价约一个月，原因主要为“10 工作日+22 日移动平 均”的调价机制。整体上来看，炼厂炼油利润基本与国际油价成反比，但油价从低位爬升的 过程中，炼厂存在约两个月的利润爬升期；当油价从高位迅速下跌，炼厂同样因库存原因可 能亏损；当国际油价缓慢下行，则有利于炼厂修复毛利区间。

3.新旧替换下我国将成为乙烯产能中心

3.1.全球乙烯产能格局发生转变

全球乙烯产能逐年增加。乙烯产能在近几次周期始终保持增长趋势，2022 年全球乙烯 产能合计为 2.18 亿吨/年，同比 2021 年提升 5%。其中欧洲、非洲、拉美及大洋洲产能相较 上一年已保持平稳，未出现新增产能，中东产能增速也相对放缓。当前全球乙烯产能主要为 亚洲和北美贡献，其中亚洲乙烯产能不断提升，占全球总产能的比例已从 2005 年的 28.01% 增长至 2022 年的 39.78%，2019-2022 年亚洲乙烯产能 CAGR 达 10.23%。

北美乙烯需求下跌，美国乙烯产能增长放缓。美国页岩气革命带动乙烷产量激增，同时 乙烷相对较低的成本和较高的乙烯产量刺激乙烷作为乙烯原料的使用。美国于 2016 年开启 第一波乙烷裂解项目投产浪潮，大致于 2020 年结束，其中 Bayport Polymers 因疫情影响 2021 年投产，美国第一波投产浪潮大致开展 10 个乙烷裂解项目，美国乙烯产能也从 2016 年的 2939 万吨提升至 2020 年的 4033 万吨，CAGR 达 8.23%。后续美国在 2022-2024 年 开启第二波投产浪潮，但此次参与项目较少且多数项目因未满足环保要求、合作方退出等原 因宣布推迟，同时北美乙烯消费量同比呈下降趋势，至今仅有 440 万吨/年产能顺利投产，预计本轮投产带来的乙烷裂解产能较之前大幅下降。同时根据已公开项目产能计算，2030 年 北美乙烯产能较 2023 年增长仅 8.94%，北美乙烯总产能及美国乙烯产能未来增速均放缓。

近年来中东乙烯产能保持稳定。中东地区拥有丰富油田伴生资源以及政府对乙烷定价的 控制，乙烷价格于全球具备较强优势。中东乙烯产能主要由沙特提供，2022 年沙特乙烯产 能达 1893.8 万吨，占中东乙烯总产能的 53.20%。2007-2016 年中东开启乙烯产能扩产，合 计总产能自 2007 年的 1331.44 万吨增长至 2016 年的 3382.71 万吨，CAGR 达 10.92%， 后产能维持在 3500 万吨左右，增速显著放缓，主要是由于 2015 年后 OPEC 国家 NGL 产 量出现较大幅度下跌，富含乙烷的油田伴生气资源随乙烯产能大幅增长而逐渐消耗。

受乙烷供应减少影响，中东乙烯生产趋向重质化。GPCA 的报告显示，过去 GCC 国家 乙烷供应充裕且成本较低，一直是蒸汽裂解装置的主要原料，但受乙烷供应减少影响，GCC 国家以乙烷作为乙烯原料的比重将不断降低，预测将从 2018 年的 70.7%下降至 2028 年的 67.3%；同时 GPCA 指出 GCC 国家乙烯生产成本优势在逐步缩减，2013 年该地区的乙烯 生产成本相较全球平均成本低 60%，2018 年仅低 30%。从趋势上来看 GCC 国家逐步采取 乙烯原料重质化方案，其中 SABIC 和沙特阿美正在开发原油直接制化学品(COTC)技术，通 过混合进料增强生产经济性。

欧洲乙烯需求受到多重压力。欧洲乙烯需求自 2017 年开始下跌，2019 年起逐步恢复。 根据彭博数据，截至 2021 年欧洲乙烯需求为 2691.75 万吨。根据 Chemanalyst 统计，2022 年欧洲乙烯市场为 2350 万吨，其中 54%的乙烯用于下游聚乙烯生产，而近期包装和塑料行 业需求基本面低迷，环氧乙烷市场基本面也依然疲软。成本端：乙烯生产成本高企。目前欧 洲乙烯生产主要以石脑油为原料，据 ICIS 数据，2022 年欧洲乙烯成本较 2021 年上升 70%， 2022 年现金成本达 1300 美元/桶以上，且始终较北美和中东而言成本高企，2023H1 欧洲 乙烯蒸汽裂解现金成本为 880 美元/吨以上，同期北美和中东均为 300 美元/吨左右。监管端：脱碳压力下欧洲监管严格。随着汽油利润率下降和脱碳压力增加，欧洲炼油行业运营中期内 面临极大压力，能源咨询公司伍德麦肯兹对全球 465 座炼油厂进行综合评估发现，有 121 座 存在不同程度的关闭风险，相当于 1995 万桶/日的炼化产能面临淘汰，这约占 2023 年炼化 总产能的 21.3%，其中多达 360 万桶/日炼化产能被列为“高风险”，而这些产能大部分位于 欧洲地区，欧洲有 11 座炼油厂被列为“关闭高风险”，在高风险关闭产能中占比达 45%。

欧洲多家公司乙烯装置受压力关闭。由于业务增长乏力、能源成本高企以及过度监管三 重负担，欧洲公司需永久性降低运营成本。自 2023 年以来暂停或关闭多家公司，自 2024 年 以来，4 月 10 日 SABIC 发布公告，将位于荷兰赫伦的烯烃 3 裂解装置永久关闭，年产能为 55 万吨乙烯和 32.5 万吨丙烯。同时埃克森美孚于 4 月 11 日表示，计划于 2024 年关闭位于 法国格拉雄翁一座蒸汽裂解炉，以及相关衍生部门和物流设施。格拉雄翁工厂拥有乙烯产能 42.5 万吨/年、丙烯产能 29 万吨/年，相关衍生产品包括聚乙烯、聚丙烯。这两家公司的决 策均基于财务亏损和欧洲工厂竞争力不足的现实情况。

3.2.我国或将引领乙烯周期

亚洲乙烯产能不断增加，我国为主要贡献力量。亚洲乙烯产能始终保持增长，据统计 2023 年亚洲乙烯产能约为 9779.90 万吨，自 2016-2023 年产能 CAGR 为 7.54%。其中中 国乙烯产能占比最大，2023 年中国乙烯产能达 5216.7 万吨，占亚洲总产能比例达 53.34%， 其次为韩国（14.81%）、日本（6.97%）和印度（6.51%）。

我国乙烯产能利用率处较高位，人均乙烯消费量处低位。根据上海钢联数据，2023 年 我国乙烯表观消费量为 4715.75 万吨，同比+11.08%。产能利用率近年来始终保持在 80% 以上，2023 年为 87.51%，较全球而言处较高位。尽管我国乙烯消费量保持稳定增长，但从 人均乙烯消费量来看，我国 2022 年人均乙烯消费量为 44 千克/人，同期美国/西欧/日本分别 为 90/74/73 千克/人，我国人均乙烯消费量相对美国等国家而言仍处于低位，未来存在进在 一步提升空间。

3.3.我国新建产能位于乙烯成本曲线左侧

根据我们对目前全球已公布的乙烯装置建设规划的统计，到 2030 年预计全球乙烯产能 较 2023 年新增 7474.5 万吨/年。其中，预计到 2030 年国内乙烯产能将增长 80%至 8567 万 吨/年，占全球新增总产能的 59%。从新增产能的技术路径来看，到 2030 年，国内油头乙烯 产能增量为 2773 万吨/年，占国内新增总产能的 63%，且多为大炼化裂解或大炼化改造项 目，带动国内石化项目一体化程度提升。

我国新增乙烯产能有望占据全球成本优势。2020 年以来，国内乙烯产能进入第二个高 速增长期。相较于国际上的老旧产能，我国主要新增/升级改造乙烯产能具备多方面优势，包 括：更低的操作成本（技术进步、工业 4.0）、更低的原料成本（大炼化裂解、重油裂解等）、 更新的设备所需较短维护期，使得国内新建乙烯产能平均现金成本逐步向成本曲线左端偏移。 根据测算，到 2027 年，在布伦特油价 65 美元/桶的情形下，我国平均新增/改造乙烯产能现 金成本约为 688 美元/吨，已处于成本曲线左部位置，其中部分乙烷裂解产能成本甚至达到 全球最低区间，MTO 乙烯产能的成本优势则主要取决于装置所处区域的煤炭价格及装置的 规模优势。

4.主要产品当前周期情况

4.1.涤纶长丝：海内外需求互补，产能增速重回低位

需求周期：涤纶长丝的下游包括纺服和工业，行业需求主要取决于纺服领域。从需求端 看，我国纺服链化工品受益产业链完善及一体化成本优势，逐渐占据出口高地，成为全球消 费和出口大国。2023 年实现服装、鞋帽、针纺织品零售额 1.4 万亿元，纺织品服装出口总 额为 2936.4 亿美元，出口占总产值比例约 59%。 通过对国内纺织品出口与美国服装销售同比（6 个月移动平均）复盘分析，我国纺服出 口与美国需求有较高关联度。因此我们以美国纺服相关数据作为需求相关表征。

2010-2011 年，中美需求共振向上，2013 年中美需求分化，2014 年中美需求迎来小幅 回升，2015 年需求再度走弱。2017-2018 年内外需求共振向上，尤其海外补库明显；2021 年随着疫情影响减退，海内外需求同步迎来反弹；2023 年内外需求再度分化，表现为国内疫情后需求进一步修复，而海外在通胀和加息背景下需求再度走弱。2024 年，海内外需求 再次互补，此次由海外补库为主，国内则在需求高峰后逐渐回落。

从美国服装库销比来看，2023 年以来高位库存主动去化，零售商渠道服装及面料库存 基本恢复至正常水平，而批发商渠道库存仍进一步去化中，但仍略高于历史均值。

价格和价差周期：原料类涤纶柯桥纺织市场景气指数是长丝的领先指标，领先长丝价格 的平均时间为 1~2 个月，原油价格和 PTA 价格是长丝价格变动的同步指标。目前长丝价格 处于历史 22%分位，价差处于历史 55%分位，主要因为原料端下行幅度超过价格下行幅度。

库存周期：近十年比较明显的主动补库阶段例如 2013 年下半年-2014 年初，2017-2018 年，2021 年，皆与需求周期共振。目前长丝开工率维持高位，超过历史均值 80%；库存天 数位于历史分位 48%，长丝价差有望维持，景气尚可。若后续需求好转、成本企稳，价格有 望具有更多弹性基础。

产能周期：2010 年以来中国涤纶长丝经历过两轮较大产能扩张期：2011-2013 年，年 均产能投放约 330 万吨，复合增速达约 14%；后于 2018 年随着龙头企业抢占市场份额巩固 地位再次扩产，由于 2021 年长丝行业景气度可观，产品利润较好，扩产增速再次上行。根 据百川盈孚数据，2021 年至 2023 年，国内共新增涤纶长丝产能 950 万吨，其中桐昆股份、 新凤鸣合计新增产能 745 万吨，占比达 78.42%，龙头企业是本轮扩产的主力。但由于涤纶 长丝的产能扩建主要瓶颈是在卷绕头，供应商主要是德国巴马格和日本 TMT，年新增产能 不超过 400 万吨，因此整体来看长丝扩能较为刚性，且大多集中于龙头企业。根据公开信息 披露，2024 年-2025 年预计每年新增长丝产能约百万吨左右，增速重回历史低位 2%~3%。

4.2.聚烯烃：需求增速放缓，产能释放高位

需求周期：聚烯烃主要用于生产塑料制品，包括薄膜与管材等。终端需求可观察如橡胶 和塑料制品工业企业经营数据、汽车制造业和家电行业相关数据。 从橡塑和塑料制品企业的数据看，其利润改善往往早于聚烯烃原料，库存周期也早于聚 烯烃原料，符合从下游需求带动传导到上游，从而拉动上游聚烯烃原料价格的上涨。目前来 看其企业库存和产成品库存均有累库趋势，且利润数据下降明显，还未来到明显周期拐点， 景气度较差。汽车制造业数据目前亦是同样情况。2023 年下半年的去库到 2024 年上半年的 主动补库，盈利情况在一季度快速好转后，三季度呈现一定下行压力。

据隆众数据，2023 年，我国 PE 年表观消费量达 4068 万吨，2010-2023 年复合增长率 7%。与上文下游行业表现一致的是，消费量增速高峰出现在 2010 年，2013 年和 2017-2020 年。2024 年 1-9 月份，我国 PE 表观消费量达 3029 万吨，同比增速降至 1%，符合下游行业经营情况。观察 PP 年表观消费量，亦有类似表现。2010-2023 年复合增长率 8%。2024 年 1-9 月份，我国 PP 表观消费量达 2630 万吨，同比增速降至 3%。

产能周期：由于聚烯烃需求偏消费类，需求增速多是节奏性的影响，因此产能周期往往 对产品价格和利润更有影响。一般来说，产能周期下聚烯烃价格偏弱，生产利润逐步下降， 而产能真空期聚烯烃价格触底反弹，生产利润逐步修复。 从LLDPE的价格表现去看，价格走势基本上跟随产能周期，会略延迟于产能增速表现。 2014-2015 年国内煤化工处于产能释放周期，同时页岩油革命后，美国原油独立，能源弱势， 2015 年 LLDPE 价格明显下滑。随后虽然国内产能增速偏低，但由于海外产能增速逐步抬 升，通过 PE 进口逐步传导，使得 LLDPE 价格持续承压。2021 年，虽然 PE 产能增速在明 显抬升，但由于地缘政治导致能源价格上涨，支撑 LLDPE 价格震荡上行。2022 年在产能释 放和成本压力下，油制 LLDPE 利润大幅下滑。2023 年需求较 2022 年修复，且产能增速回 落至低位，油制 LLDPE 利润有所修复，但仍处于亏损。

PP 价格和国内产能增速呈现明显负相关，更为同步。PP 的供需变动主要在国内，海外 产能投放近年处于低位水平，国内的投产对 PP 的影响偏大一些。2014-2017 年都是煤化工 投产的高峰期，PP 整体价格处于低位运行，同时 2016-2017 年也有了修复性反弹，且表现 略强于 PE。同样 2021 年产能大幅释放，价格虽然相对抗跌，但利润也是大幅压缩至亏损， 逻辑跟 PE 是类似的。

综上所述，虽然聚烯烃价格影响因素很多，包括原油、宏观及需求，但一般产能周期到 来的话，其波动幅度对价格和利润都会产生更大的影响。据隆众数据，预计 2024 年 PE 产 能增速 21%，PP 产能增速 7%，整体聚烯烃产能仍处于释放周期，且消费需求增速低位维 持，我们认为 2024 年在不考虑原油成本价格的影响下，聚烯烃自身亦有较大供需压力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）