2024年医药行业年度报告：2025轻装上阵，反转源于三大机会

2025 医药投资策略综述：轻装上阵，困境反转机会来源于三大逻辑

医药板块经历了较长时期的景气度下行，2024 年前三季度表现依然偏弱 从业绩表观增速看，由于多方面因素，医药板块景气度在 2021 年后经历了长时间的下行 。公共卫生事件影响常规诊疗需求； 院内秩序整顿和行业经营秩序调整； 消费大环境变化； 部分医保集采控费政策仍在落地执行进程中。

从前三季度业绩表现看，A 股医药板块初步止住收入利润下滑势头，幅度有所收窄，但仍 处于筑底过程中，反弹复苏慢于预期。 根据 IQVIA 艾昆纬公众号，由于医疗设备的采购更加谨慎、高价低值耗材使用量的下降影 响，2024 上半年中国医疗器械市场规模同比下滑 3.2%。2024 年 Q1-Q3 中国医疗器械市场 规模同比下滑 2.4%，其中医疗设备采购持续谨慎、DRG 2.0 政策加速医疗设备耗材使用量 下滑，同时带量采购加速执行。

米内网数据显示，2024 年 1-9 月中国实体药店的累计零售规模为 4516 亿元，较去年 同期下滑了 1.3%，但幅度已在收窄。

由于上述压力，2024 年截至目前医药板块整体表现依然偏弱，机构配置比例持续下 行。

但行业成长逻辑仍在，需求基本盘稳健

即使考虑上述困难，我们认为但医药的长期成长逻辑依然清晰，整体基本盘稳定。 随着老龄化程度持续，居民医药消费稳定扩张，医药长期需求依然有望稳定持续增长；行业诊疗量处于恢复进程当中，据国家卫健委数据，2024 年 1-4 月，全国医疗卫生 机构总诊疗人次 25.0 亿人次（不包含诊所、医务室、村卫生室数据）,同比+15.9%。 医院 14.8 亿人次（同比+13.3%），其中：公立医院 12.4 亿人次（同比+13.8%）；民营 医院 2.4 亿人次（同比+10.8%）。 根据 IQVIA 艾昆玮，排除产科，2024 年上半年的手术量同比增长 8%。

医保支付改革提高基金平稳运行可预期性

即使在近两年的挑战中，职工医保和居民医保仍然实现了较为稳定的收支增长，结余规模 同样可观，医保整体支付能力增长稳定。 根据国家医保局官网，截至 9 月底，全国职工医保参保人数达到 3.76 亿人，同比增 长 2.4%。 2024 年 1-9 月，医保结算 69.16 亿人次，同比增长 19.3%，其中门诊就诊 48.98 亿人 次，较 2023 年同期增长 25%  协议期内 397 个谈判新药医保基金累计支付 719 亿元 。 1-9 月，基本医保统筹基金支出 1.76 万亿元，同比增长 10.5%，比同期 GDP 增速高出 5.7 个百分点。

医药分红和股息水平持续上升，红利属性增强

考虑医药板块整体估值回调，且上市公司分红、回购、增持等措施持续落地，医药板块投 资者回报力度有望进一步提升。

出海创新：资本市场直接融资有待恢复，医药产业商务合作（BD）交易造血明显

从短期看，医药融资在全球都面临融资减弱的压力，而 BD 和 License-out 为企业贡献了 重要的造血能力。2020 年后我国药企 License-out 快速攀升，20/21/22/23 年我国药企 license-out 数量分别为 24/41/51/80 个，其中背后的原因是多方面的： 中国创新药迎来丰收期、创新实力提升； 资本市场环境变化，BD 成为创新药企获得现金流重要渠道； 国际（尤其是美国）创新药定价较高，BD 成为我国药企借船出海的重要方式。

政策预期反转：控费中蕴含转机，边际改善成为可能

24 年国家政策出台密集，行业整体维度政策包括《关于做好医保基金预付工作的通知》， 政策落地有望进一步规范药品和医用耗材的费用资金周转，同时有望促进企业回款。其他 细分板块利好政策同样频台，如创新药板块出台《优化创新药临床试验审评审批试点工作 方案》等，国家全链条支持创新药产业链等政策，有望助力行业快速发展。

创新药：2024 年以来，从中央到地方支持医药创新政策频出，涵盖从现金资助、加速临床 试验开展/审评/审批节奏、鼓励多元支付、医保谈判获得政策倾斜以及鼓励投融资等多方 面予以支持，全方位促进创新药高质量发展。在多重利好政策下，我国国产创新药数量和 质量齐升，且国产创新药从“与国际接轨”到“出海”也在逐步实现。 国采：第十批集采推动医药行业竞争力提升，头部药企有望持续提升市占水平。第十批国家集采报量药品清单共涉及 286 个品规、113 个产品名称、60 个通用名，根据报量文件 “同通用名、同给药途径的不同剂型合并采购”，最后得到 62 个产品组。相较于前几批集 采，第十批集采大品种少、产品布局企业较多，因此，集采对有关单一企业所带来的风险 边际减弱。未来随着第十批集采落地，标外市场的空间将逐步被压缩，这将促使更多企业 投身于集采之中，通过提高产品质量和降低成本来赢得市场份额。这将有助于推动医药行 业的整体竞争力提升，以及有利于科伦药业等头部企业的市占率提升。 DRG/DIP：2019 年起，国家启动以 DRG/DIP 为主的支付方式改革试点。到 2021 年，形成 了 DRG 核心分组与 DIP 核心病种。2022 年启动了 2022-2024 年支付方式改革三年行动计 划。据国家医保局数据，截至 2023 年底，全国九成以上统筹地区开展了 DRG/DIP 付费， 其中 190 个统筹地区开展 DRG 付费，192 个统筹地区开展 DIP 付费，天津、上海两个直辖 市兼有 DRG 和 DIP 付费。26 个省份已实现省域内所有统筹地区全覆盖。 2024 年 7 月 23 日，国家医保局正式推出 DRG/DIP2.0 版本分组方案，整体方案呈现出科 学、合理的迭代趋势。具体体现为：1）整体 DRG 分组细化、核心病种结构优化，分组更 为合理；2）提出特例单议机制，重视新药、新技术在支付方式改革中的合理应用；3）提 出预付金制度，

分组细化：2.0 版 DRG 分组，包括核心分组 409 组（较之前增加 33 组）、细分组 634 组（较之前增加 6 组），重点调整了临床意见集中的 13 个学科，细化了资源消耗较高 的分组。

核心病种结构优化：2.0 版病种库的主要变化是病种数量有所减少，核心病种从 11553 组降到 9520 组；结构优化，如由于调整相关手术操作规则，对应的新增病种达到了 1100 个。

特例单议机制：特例单议数量原则上不超过 DRG 出院总病例的 5%或 DIP 出院总病例 的 5‰，这个数量应该能够满足医疗机构的实际需求，同时要求地方医保部门定期组 织临床专家进行审核评议，定期对审核情况进行公告。

预付金制度：《通知》明确各地医保部门可根据基金结余情况，向定点医疗机构预付 1 个月左右的预付金，帮助其缓解运行压力。

中药：中成药集采方面，安徽集采目录调整，非医保品种“感冒灵胶囊”等被移除。2024 年 9 月 9 日，黄山市医保局发布《安徽省 2024 年度中成药集中带量采购文件（征求意见 稿）》，采购目录包括 18 个组别共 35 个品种，且“感冒灵”一组，将感冒灵胶囊、感冒灵 颗粒 2 个非医保产品纳入在内。2024 年 11 月 22 日，黄山市医保局发布《关于做好安徽 省 2024 年度中成药集采产品信息维护工作的通知》，产品信息维护目录中，将感冒灵胶 囊、感冒灵颗粒移除，印证我们此前的观点，品牌非医保品种+聚焦院外市场，其销售情 况更取决于消费者的购买选择，面临的医保控费压力相对较小。

创新药：前沿技术国际化崭露头脚，创新药政策明显回暖

出海端：国际化渐入佳境，前沿创新技术出海成果丰硕

2024 年多数创新药企研发支出保持增长，截至今年上半年，百济神州、恒瑞医药、中国生 物制 1H24 药研发支出分别为 66.3/30.4/25.8 亿元，同比增长 13%/30%/9%，我国创新药 企强劲研发支出助力在研新药管线持续推进。

据医药魔方数据库统计显示，截至今年 8 月，中国在研新药管线数量高达 5380、全球占 比超过三分之一。从总量上看，与第一名的美国（5397）相比，差距基本很小。从结构上 看，中国的 NDA 与 IND 新药数量均高于美国，中国药企在逐步兑现创新成果的同时，保持 未来新药研发增长潜力：我国创新药企在 ADC、双抗、GCT、siRNA 等前沿技术领域的具有 强劲的研发实力和 BD 出海潜力。

中国新药研发质量不断提升，创新结构改善。据权威文献数据显示，其中 First-in-class （FIC）产品（从 418 个增至 836 个，增长率 100%）和 Fast-follow（FF）产品（从 473 个增至 1053 个，增长率 123%）的增长率高于 Me-too 产品（从 923 个增至 1803 个，增长 率 95%）。我国药企 FIC 产品数量的快速扩充为创新药 BD 出海奠定坚实基础，且 FIC 产品 的后期项目占比较 FF 及 Me-too 数量都高，高质量创新成果有望加快兑现。

对外授权交易频起，创新技术引领出海新趋势。据权威文献数据显示，2024 年研发管线 中，465 款本土候选药在国内外同步推进，其中 101 款产品获对外授权许可（2021 年为 43 款产品获许可），数量增长 135%。其中以 ADC、细胞治疗、双抗/多抗为主的下一代技术成 为中国药企 BD 出海的技术前沿。

NewCo 模式的兴起展现了中国药企出海新自信。2024 年中以来，以恒瑞医药为代表的我国 众多创新药企采用 NewCo 出海新模式，之后有多家药企均尝试采用该模式出海。NewCo 即 由资本市场参与建立的实体，由药企将管线剥离出来后授权给这家 NewCo 后，获得一定的 股权和资金。

政策端：全链条支持创新药政策顶层设计落地，政策情绪回暖明显

2024 年 7 月 5 日，国务院审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》 ，全链条支持政 策涵盖研发、审评、应用、支付、融资等方面，在政策支持下，创新药的研发速度有望加 快、研发成本有望降低、研发质量有望提高、投资回报率有望提升，顶层设计落地，创新 政策情绪回暖明显。

为对齐创新政策的顶层设计，北京、上海、广东、成都等地陆续出台相应支持细则：①加 快新药审评审批进度；②奖励与补贴真创新项目；③优化新药上市推广与支付程序。

医疗保障方面，第十批国采与国谈陆续启动，续约和竞价基本沿用去年规则，有利于新药 稳定的价格预期的同时，腾笼换鸟利好高质创新。其中，从既往几次医保谈判相关药品平均降价幅度来看，近 6 年通过医保谈判进入医保目录的药物平均需要降价 50~60%左右， 预计本次医保谈判整体平均降幅也将类似既往。

行业监管方面，2024 年 5 月国家卫健委等 14 部门联合印发《2024 年纠正医药购销领域和 医疗服务中不正之风工作要点》，针对医药行业生产、流通、销售、使用、报销等环节的 突出问题，加强全领域全流程管理，指导督促医药领域各参与主体合规经营，有助于医药 行业健康化、规范化、高质量发展，凸显过硬产品质量的市场价值。

医疗器械：个股和细分赛道存在景气度机会

回顾过去医疗器械板块估值变化，目前时间点板块估值仍处于行业底部，截至 2024 年 11月 15 日，医疗器械（中信）动态 PS 为 5.81X，2019 年以来行业估值中枢在 6.29X 左右， 历史行业估值高点一度达到 12.0X 以上，未来板块估值存在较大反弹空间。

医疗设备：国内采购 2025 年有望反弹，更新需求逐步释放

2023 年下半年开始，由于受到国内医药购销领域问题整治的事件影响，国内医疗设备采 购需求量出现阶段性下降。 根据医装数胜的数据，2024 年 Q1 国内县级医院设备采购规模 65.29 亿元，同比-60.6%； 2024 年 Q2 国内县级医院设备采购规模 66.84 亿元，同比-34.1%；2024 年 Q3 国内县级医 院设备采购规模 84.91 亿元，同比-18.6%，环比+27.0%。虽然 2024 年经营了需求低谷期， 增速趋势在逐步恢复。 从中长期维度来看，由于患者诊疗需求的不断增加，医疗机构设备采购需求将会恢复。叠 加 2024 年低基数效应，2025 年设备采购有望实现反弹。

自国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》政策以来，全国各省市 纷纷立项，大规模批复医疗设备以旧换新项目。

截至 11 月 10 日第 45 周，全国目前统计到的设备更新招标总金额达 42.14 亿元，Q2、Q3 落地进度相对较慢，但 11 月第 45 周单周招标金额达到历史最高的 6.56 亿，后续医院招 标有望加速。 此外新改扩建项目重要资金来源的医疗专项债发行速度也开始加快，一部分设备更新项目 预计即将开始招标，同时国家财政部近期也发布了一系列增量政策用来化解地方债务，预 计会直接有效地缓解医院的资金压力。

高值耗材&体外诊断：集采常态化推进，关注创新产品突破

国内带量采购工作常态化推进，到 2024Q4 进入集采落地的密集期，目前集采政策细节制 定已经相对成熟，近年来国采降价幅度也趋于温和，叠加国产创新医疗器械产品落地速度 加快，IVD 发光及外周介入等部分过去进口产品主导的市场有望进一步实现国产替代。

器械出海：更广阔的市场需求，更充足的盈利空间

产品力较强的头部医疗器械企业加大海外市场的拓展力度和布局，在国内市场承压情况下 贡献了额外增长支撑。前三季度在部分已披露区域增速的公司中，海外市场增速普遍高于 国内市场。

根据 Percedence Research 的数据，欧美发达国家市场在全球占据重要比重，北美及欧洲 合计占全球医疗器械市场接近 60%的份额，若国内企业想拓展更大的市场空间必然要着眼 海外。

关注 CGM 大单品出海逻辑

根据部分线上销售平台的数据，海外市场 CGM 产品价格显著高于国内，美国市场价格约是 国内 7~8 倍，欧洲市场约是国内 3 倍，国产企业凭借较低的成本优势在国内市场有望快速 抢占份额。若未来在海外同样也能顺利推广，有望取得更大的利润空间。

对比目前国产主要 CGM 产品特点，各家厂商在 MARD 值、使用时间方面并不存在太大差异， 但各家 CGM 产品在国内线上平台销售价格有较大差异。欧盟 MDR 认证由于相对简单，目前 基本都已经完成，但美国 FDA 目前仅三诺生物注册临床进度领先，2025 年开始有望逐步 实现放量。

医疗器械板块投资策略总结

对于国内市场，随着医疗设备更新政策逐步落地，行业采购需求有望加速恢复 基于海外市场旺盛的医疗需求、充足的产品盈利空间、国内企业制造优势和技术突破逐步 成型等原因以及对外资医疗器械企业的复盘，我们看好未来国产医疗器械海外拓展的前景， 建议看好在产品临床创新、制造供应、客户粘性、渠道布局方面具备优势的企业。 此外当前医保控费政策形势下，消费医疗器械板块政策免疫性较强，同时院内创新器械品 种长期需求增长趋势坚挺，建议关注赛道成长性较强、新产品有望快速放量的头部公司。

生物制品：赛道分化，看好干扰素和胰岛素

2024 年前三季度生物制品不同细分赛道业绩分化显著:（1）慢乙肝治愈赛道竞争格局优 异、渗透率提升空间大，长效干扰素大单品强成长属性进一步凸显，特宝生物业绩持续超 预期；(2)血制品、胰岛素等院端刚需品种对应企业业绩整体保持稳定，因上一年度同期 业绩基数等原因三季度表现有所分化；（3）受市场环境变化、价格体系调整等因素影响， 部分企业业绩三季度承压。

长效干扰素：特宝生物业绩持续超预期,长期关注慢乙治愈赛道

特宝生物业绩持续超预期，乙肝治愈临床推广持续深入

公司深入探索并持续推动以派格宾为基础的乙肝临床治愈领域工作，持续支持了包括“珠 峰”、“绿洲”、“未名”、“萌芽”、“星光”、“领航”等多项乙肝临床治愈及肝癌预防公益及 科研项目，部分项目阶段性成果陆续在亚太肝病研究学会（APASL）、欧洲肝脏研究学会 （EASL）发布，进一步证实乙肝全人群有机会通过基于长效干扰素的治疗策略实现临床治 愈。公司产品派格宾在提高乙肝临床治愈率以及显著降低肝癌发生风险方面的研究证据进 一步得到专家和患者的认可，产品持续放量拉动收入快速增长。 9 月 28 日，国家卫生健康委医院管理研究所于成都举办乙肝临床治愈门诊规范化建设与 能力提升项目管理会议。根据会议内容，截至 2024 年上半年，全国已开设乙肝临床治愈 门诊 566 家，其中 247 家申报规范/培育单位，经审查及专家评审等程序，209 家医院通 过审批，其中 35 家医院入选第一批项目规范单位，174 家医院入选第一批项目培育单位， 覆盖 28 个省级行政区。 为推动慢乙肝患者接受规范化治疗，提高临床医生的乙肝临床治愈技能，提升慢乙肝患者 临床治愈率，2023 年 11 月，国家卫生健康委医院管理研究所等单位在全国启动“乙肝临 床治愈门诊规范化建设与能力提升项目”。为进一步规范全国乙肝临床治愈门诊建设，又 进一步开展了项目规范单位与培育单位的申报工作。规范单位每年组织本省项目单位集中 培训、带教参观和指导帮带，推动本省项目有效执行，建设和发展省内乙肝临床治愈门诊 网络，助力建设病毒性肝炎分级诊疗体系；而培育单位则协助规范单位共同促进项目实施 方案顺利推行，定期参加集中培训，不断提高乙肝临床治愈技能，协助规范单位共同发展 省内乙肝临床治愈门诊网络和分级诊疗体系建设。

我国是全球乙肝病毒中高度流行区，目前慢性乙肝病毒感染者约 8000 万例，其中慢性乙 型肝炎（CHB）患者 2000 万-3000 万例，疾病负担沉重，目前诊断率及治疗率仍处于较低 水平。随着循证医学证据的不断积累，慢乙肝临床治愈认可度不断提升。中国《慢性乙型 肝炎防治指南（2022 年版）》已将核苷（酸）类药物经治患者联合聚乙二醇干扰素α治疗 实现临床治愈写入推荐意见，接受基于长效干扰素的慢乙肝治愈方案的人群持续扩大。未 来随着乙肝临床治愈门诊单位数量不断增加，我国慢乙肝患者的治疗有望更加科学、规范， 基于长效干扰素的慢乙肝治愈方案渗透率有望加速提升。

胰岛素：集采后行业进入新阶段，内资厂商市占率有望持续提升

2024 年 2 月，国家组织药品联合采购办公室发布《关于报送胰岛素集中带量采购协议期满接续采购品种范围相关采购数据通知》。从规则看，较首次集采明确设立了各个中标类 别底价，企业报价只要不高于相应底价即可中标。

本次集采首年采购需求量中，三代胰岛素采购需求量 1.68 亿支，占整体需求量的 70%， 较上次集采的首年采购需求量增长 36%。二代胰岛素本次首年采购需求量占比 30%，较上 次占比减少 12%。在首次胰岛素专项集采政策落地执行后，三代胰岛素市场份额得到快速 提升，胰岛素代际升级加速。

根据甘李药业，本次胰岛素集采续约主要企业全部采购组需求量占比中，诺和诺德、礼来 及赛诺菲三大外资厂商份额从首次集采的 68%降低至本次集采续约的 55%，内资厂商份额 较首次集采提升显著。 根据国家医保局，2021 年 11 月国家组织胰岛素集中采购首次将生物药纳入集采范围，中 选产品平均降价 48%。2022 年 5 月，首轮胰岛素集采价格体系开始陆续执行，行业内企业 因价格体系调整、渠道补差等因素短期业绩受到一定影响；但随着医疗机构覆盖量增加、 市场份额提升，内资龙头厂商业绩自 2022 年下半年以来修复趋势显著。本轮胰岛素集采 接续规则进一步完善，各采购组内中选价格的区间均有缩窄，价格体系兼顾了企业的合理 利益。接续集采自 2024 年下半年陆续开始执行，因主动渠道管控等因素二季度内资龙头 业绩受到一过性影响，自三季度开始已经全面恢复。参考首次集采周期内市场格局变化情 况，新一轮集采周期内内资龙头市场份额有望持续提升。

血制品：基数影响短期表观增速，集中度提升大势所趋

血制品院内需求长期稳定向上，白蛋白、静丙等主要品种价格体系相对稳定，叠加近年来 公众对血液制品的认知得到客观提升，三季度血液制品行业内主要企业业绩整体保持稳健，同时受去年同期业绩基数影响，三季度业绩表观增速出现一定分化。

对于血液制品行业，国家自 2001 年 5 月起不再批准新的生产企业，对生产企业实行总量 控制，目前国内持续经营的血液制品生产企业不足 30 家，且少数企业拥有多张生产牌照， 行业的壁垒较高，生产企业牌照资源稀缺，外延并购对于企业提升核心竞争力具有重要意 义。近年来国内血制品行业收并购事件持续落地，行业集中度有进一步提升趋势。

疫苗：板块持续承压，积极应对行业变化

HPV 疫苗：积极应对市场环境变化及挑战

自 2022 年 8 月国家药监局批准默沙东九价 HPV 疫苗适用人群拓展至 9 至 45 岁适龄女性接种以来，智飞生物 9 价 HPV 疫苗快速放量，2022 第三季度至 2023 年第三季度公司销售 收入逐季度持续环比增长。根据公司公告，今年以来，公司部分地区、部分产品的市场推 广工作未达到预期，公司主要产品的销售量与去年同期相比有所下降，但公司积极发挥市 场团队的网络优势、规模优势与专业优势，让公司产品市场份额保持了较高占有率。

根据中检院批签发数据，2024 年 1-10 月 9 价 HPV 疫苗批签发 100 批次，万泰及沃森 2 价 HPV 疫苗分别批签发 43 批和 14 批，较去年同期有较大幅度下降。

带状疱疹疫苗：渗透率仍有较大提升空间

根据中检院批签发数据，2024 年 1-10 月重组带状疱疹疫苗批签发 37 批次，百克生物带 状疱疹疫苗批签发 39 批。根据智飞生物公告，公司从今年 1 月正式接手 GSK 重组带状疱 疹疫苗的推广并持续开展产品的进口、批签发、市场准入、推广销售，目前重组带状疱疹 疫苗的推广销售工作在正常进展当中。同时，公司与 GSK 积极强化对带状疱疹危害的科普 宣传，逐步提高民众对疾病的认知。 研究数据表明，90%以上的成人体内都潜伏有水痘-带状疱疹病毒，大约 1/3 的人在一生中会患带状疱疹，曾经得过带状疱疹的人，在痊愈后同样有可能复发。重组带状疱疹疫苗保 护率高、保护时间久，接种后能够可以大大减少带状疱疹的发生几率。

流感疫苗：主要产品价格下调，渗透率有望提升

根据华兰疫苗公告，公司决定自 2024 年 6 月 5 日起对公司四价流感疫苗产品价格进行调 整：四价流感病毒裂解疫苗（成人剂型、预充式 0.5ml/支）调整至 88 元/支；四价流感病 毒裂解疫苗（成人剂型、西林瓶 0.5ml/瓶）调整至 85 元/瓶；四价流感病毒裂解疫苗（儿 童剂型、预充式 0.25ml/支）调整至 128 元/支。 根据金迪克公告，公司决定自 2024 年 6 月 12 日起对公司四价流感疫苗产品价格进行调 整：四价流感病毒裂解疫苗（成人剂型、预充式 0.5ml/支）调整为 88 元/支；四价流感病 毒裂解疫苗（成人剂型、西林瓶 0.5ml/瓶）调整为 85 元/瓶。 目前我国流感疫苗总体接种率为 3%左右，远低于欧美及东亚地区水平。据美国疾病预防 控制中心（CDC）公布的数据，在 2022-2023 年流感季，美国 6 个月至 17 岁的儿童接种≥ 1 剂流感疫苗的比例为 57.4%，18≥岁的成年人流感疫苗接种覆盖率为 46.9%，65 岁以上 的老年人流感疫苗接种覆盖率则达到 69.7%。世界卫生组织强调老人儿童慢病患者等重点 人群流感疫苗接种率需达到 75%的目标，目前中国 15 岁以下人群、60 岁以上老人等重点 人群基数约为 5.17 亿人，重点人群体量庞大而整体接种率偏低，因此随着国家政策推动、 民众接种意识提升，国内流感疫苗市场尚有很大的增长空间。从长远来看，价格降低有利 于刺激流感疫苗市场需求的增长，进一步提升流感疫苗接种率，扩大市场规模，带来以价 换量的市场机遇。

生长激素：关注未来格局变化

生长激素近年来先后被纳入广东省联盟集采、河北省及浙江省集采，从执行结果看，政策 影响预期温和，生长激素价格体系稳定；目前我国生长激素渗透率仍有一定成长空间，行 业内公司主营业务业绩有望持续贡献稳定现金流。 目前国内获批上市长效生长激素产品仅金赛增（长春高新），开年以来特宝生物、维昇药 业、诺和诺德先后向 CDE 申报长效生长激素产品，建议持续关注未来行业格局变化。

中药：调整之后再出发，25 年向好发展值得期待

经营面：对部分公司 25 年业绩改善持乐观态度

业绩改善因素之一：基数&库存消化，轻装上阵

高基数消化，25 年部分公司有望迎来业绩改善：抗病毒、呼吸类、胃肠消化类等中 成药销售情况与流感等疾病发病率关联度较高。根据中国疾控中心的数据，22 年底、 23 年 Q2、23 年 Q4，流感样病例占比处于较高水平，除个别公司如华润三九、济川药 业等，在 24 年 Q1 继续保持良好的利润表现，多数抗病毒/呼吸类/胃肠消化类中成药 相关公司前三季度持续消化高基数。 24 年 Q4 若流感发病率继续保持相对平缓趋势，仍有可能面临一定的基数压力，但进 入 25 年，考虑到基数消化、渠道&社会库存进一步清理，对整体趋势可以更乐观一 些。

业绩改善因素之二：价格治理显成效&原材料成本有望降低，毛利率有望回升

价格端：“四同”、“三同”、“药店比价”等已开展有一段时间，通过对部分大品种挂网价、 电商销售价的对比，我们认为品牌力强的产品，渠道管控能力更强，价格体系治理已收获 成效，对业绩影响有望逐渐减轻： 部分大品种有多种规格，院内以及院外主要销售的规格有所区分； 部分大品种自费占比较高，自费品种更受经济环境、消费习惯等影响，医保控费风险 较小； 部分大品种院外价格虽高于院内，但价差不大。

成本端：中药材价格 23 年以来总体上涨并处于高位，对部分中药公司的毛利率产生影响。 若原材料价格未来由高位逐步下行，毛利率有望迎来改善。

业绩改善因素之三：十四五&十五五交替年，继续关注国企改革主线

近年来，为推动中央企业加快实现高质量发展，国资委探索建立了中央企业经营指标体系。 从 2020 年首次形成“两利三率”指标体系，到 2023 年逐步调整成为“一利五率”。在 2024 年 4 月发布的《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》中， 提出“推动上市公司提升投资价值。制定上市公司市值管理指引。研究将上市公司市值管 理纳入企业内外部考核评价体系。” 考核指标细化+市值管理纳入考核评价体系，有利于 推动国企焕发活力。

中药板块国企众多，相关公司有望在国企改革推动下，在渠道改善、同业竞争减少等方面 或有所受益，进而实现盈利质量提升。2025 年为各公司“十四五”规划的收官年，在力争 “十四五”规划目标实现的同时，部分公司管理层更换，且前期股权激励业绩考核期结束， 新的股权激励计划可能推出，建议关注相关进展。

政策面：基药目录呼之欲出、集采落地边际有望向好

政策面一：新版基药目录终将推出，关注有潜力品种的公司

2009 年 8 月 18 日，国家发改委、卫生部等 9 部委发布了《关于建立国家基本药物制度的 实施意见》，这标志着我国建立国家基本药物制度工作正式实施。2009 年至今，我国分别 于 2009 年、2012 年、2018 年发布了 3 版国家基药目录，品种总数持续提升，由 2009 版 的 307 种增至 2018 版的 685 种，其中，中成药数量占比由 2009 版的 33.2%提升至 2018 版的 39.1%。

2018 年基药目录后，国家陆续出台多项推动基药使用的政策文件。其中，在 2019 年《关 于进一步做好短缺药品保供稳价工作的意见》中提到“986 政策”以及“1+X”用药模式： “逐步实现政府办基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数 量占比原则上分别不低于 90%、80%、60%”、“推动各级医疗机构形成以基本药物为主导的 “1+X”（“1”为国家基本药物目录、“X”为非基本药物，由各地根据实际确定）用药模式， 优化和规范用药结构”。 2024 年 3 月，在国家卫健委发布的 2024 年版《国家三级公立医院绩效考核操作手册》中 提到，基本药物采购品种数是考核指标之一。

产品入选基药目录后，有望迎来快速放量。根据米内网数据，2018 版国家基药目录新增的 独家中成药中，有 25 个产品 2022 年在中国城市公立医院、县级公立医院、城市社区中心 及乡镇卫生院（合称中国公立医疗机构）终端的销售额比进入目录前（2018 年）增长超过 1 亿元。

2021 年 11 月 15 日，国家卫健委就《国家基本药物目录管理办法（修订草案）》公开征求 意见。在《国家基本药物目录管理办法（修订草案）》中明确国家基本药物目录的制定程 序，并提到：国家基本药物目录坚持定期评估、动态管理，调整周期原则上不超过 3 年。必要时， 经国家基本药物工作委员会审核同意，可适时组织调整。  国家基本药物包括化学药品和生物制品目录、中药目录和儿童药品目录等。化学药品 和生物制品主要依据临床药理学分类，中成药主要依据功能分类，儿童药品主要依据 儿童专用适用药分类。 在当前时点，仍建议关注有入选新版基药目录潜力的产品及相关公司。

政策面二：集采提质扩面，关注重点品种放量情况

集采提质扩面下，利好独家品种放量。24 年前三季度，虽然多数公司业绩承压，但仍有公 司业绩高增长，其中部分公司核心单品通过集采成功实现以价换量。乌灵胶囊：自 2022 年以来纳入包括广东联盟在内的多批次集采，集采后通过加大医 院覆盖、更换大包装规格等，乌灵胶囊销售持续增长，2024 年前三季度，乌灵胶囊 的销售数量同比+30.24%，销售金额同比+22.67%。 洛索洛芬钠凝胶贴膏：自 2022 年以来，九典制药的洛索洛芬钠凝胶贴膏已经在多个 省份被集采，集采面广且价格降幅有限，其有望凭借集采入院放量，缓冲降价影响。 且集采有利于优化销售费用，因此 2023 年及 2024 年前三季度公司仍保持较快的利 润增速，2024 年 Q3，公司实现归母净利润 1.66 亿元，同比+47.38%。

政策面三：鼓励创新，小荷才露尖尖角

根据 CDE 披露信息，2024 年以来，CDE 新增 62 项中药 IND 申请（未统计仿制药），其中 50 项为 1 类新药；新增 31 项中药 NDA 申请，其中 10 项为 1 类新药。 近年来，我国政策端对中医药持续支持，如 2019 年 10 月，中共中央国务院发布的《关于 促进中医药传承创新发展的意见》，提及“促进中医药传承与开放创新发展”、“加快推进 中医药科研和创新”等。从近年来中药注册申请受理数量看，IND 和 NDA 数量均呈上升趋 势，且新药申请增多，2023 年全年中药 1 类新药 NDA 共 8 项，2024 年前 9 月已达 10 项。

近年来，中药公司加大对研发投入，部分公司的创新中药已逐渐开始放量。根据方盛制药 公告，其自主研发的中药创新药小儿荆杏止咳颗粒、玄七健骨片市场开拓情况良好。截至 24 年 9 月底，小儿荆杏止咳颗粒已经累计完成 1500 多家公立医疗机构（等级医院+基层 医院，下同）的覆盖，其中等级医院超 1000 家，2024 年前三季度实现销售收入约 6000 万 元，同比增长超 130%；玄七健骨片已经覆盖 1000 多家公立医疗机构，其中等级医院近 700 家，2024 年前三季度实现销售收入约 8600 万元，同比增长超 340%。

行业格局：并购整合，头部集中，继续关注潜在的并购机会

2024 年 9 月 24 日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》， 为进一 步激发并购重组市场活力，坚持市场化方向，更好发挥资本市场在企业并购重组中的主渠 道作用，提出包括“支持上市公司向新质生产力方向转型升级”在内的六条内容。近年来， 中药行业内发生多起重要并购整合事件，如华润三九收购昆药集团、昆药集团拟收购华润 圣火、华润三九拟收购天士力等。在“并购六条”等政策支持下，有望在未来继续看到产 业资源的整合，现金流优秀、资产负债率或有息负债率较低的公司具备外延发展潜力。

药店：出清、整顿，剩者为王，行业有望触底回升

行业出清&龙头放缓式扩张，头部集中度有望提升，经营质量有望成为决胜点

政策端一：比价政策对龙头影响相对有限

二季度各地“比价”小程序上线后，市场担心价格治理对龙头公司业绩产生影响，从零售 业务毛利率来看，部分公司前三季度仍保持稳中向好的趋势。与此同时，国家医保局近日 发文提到“总体来看，公立医院跟线下药店比较，大部分药品价格基本持平、少部分有高 有低”。我们仍保持前期观点，龙头公司价格生态维护相对更合理，比价政策对龙头公司 的影响相对有限。

政策端二：药品追溯码推广应用，行业生态向好发展后利于统筹政策落地

近日，国家医保局发文《药品追溯码医保应用的五问五答》，对药品追溯码及其作用做了 阐释。 药品追溯码是药品的“电子身份证”，通常由一系列数字、字母和（或）符号组成， 标识在药品包装盒的显著位置，是每一盒药品从生产出厂时就被赋予的唯一身份标 签。若在流通过程中药品追溯码重复出现，则该药品就可能是“回流药”、假药或是 被串换销售。 按照有关药品和医保管理规定，一盒药品卖给患者后，就不能再被卖给别的患者，只 能卖一次，因此，一盒药品的追溯码，只应有一次被最终销售扫码的记录。若存在多 次终端结算扫码记录，则该药品就可能是“回流药”或是被串换销售。在大数据的帮 助下，医保部门就能根据药品追溯码提供的线索，对“回流药”、药品被“串换”销 售等违法行为实现精准发现、精准打击。 药品追溯码是治理“回流药”的重要工具，今年得到了重点推广。10 月 29 日，国家医保 局专门组织发布会，向公众介绍药品耗材追溯码的进展：全国已归集药品耗材追溯码数据 31.27 亿条，涉及 29.68 万家定点医疗机构，49.72 万家定点零售药店。今年 1 月至 9 月， 全国各级医保部门就已经追回医保资金 160.6 亿元，已开展试点的追溯码起到了一定作 用。下一步，国家医保局将建设全国统一的上传追溯码信息接口，力求实现一次上传、全 国通用。

国家医保局透露，从 4 月开始，药品耗材追溯码的信息采集试点工作就已经启动，全国各 类和药品流通有关的机构陆续上传了追溯信息。药店是医保追溯码的主要阵地之一。过去 大量“医保回流药”在药店时有发现，甚至通过网络销售后影响到正规渠道的药品定价。 今年医保部门推出的“网上比价”行动让不少药企无所适从，担心网上回流药报出的低价 格影响正常药品的销售。追溯码的推广，抑制回流药，利于扰乱市场的异常低价现象得到 治理。 随着药品追溯码的广泛应用，配合飞行检查对行业乱象的整顿，药店行业生态有望更健康、 更合规，统筹政策在此基础上有望更平稳落地，合规龙头有望率先从统筹落地中受益。

政策端三：门诊统筹相关支持政策仍在陆续推出

2024 年以来，多个省份陆续出台提高门诊统筹待遇水平的政策。云南省自 24 年 11 月 1 日起正式提高职工医保普通门诊待遇，且近期亦发文表示，要提高购药便利性，其中提到： “各级医疗保障部门支持定点医疗机构（定点“互联网”医疗机构）通过医保电子处方中 心将普通门诊外配处方流转到纳入门诊统筹管理的定点零售药店，执行开具处方的定点医 疗机构医保待遇政策”。我们认为门诊统筹虽然各地推进节奏仍有所差异，但相关支持政 策仍在不断推出中，最终落地是大势所趋，待行业乱象得到肃清后，合规经营的龙头也更有望率先从门诊统筹落地中受益。

行业格局：行业关店数量增多，龙头扩张节奏放缓，头部集中度有望提升

中康药店通系统数据显示，药店数量增长开始放缓，关店明显增多，24 年 Q1 全国关店数 量 6778 家，24 年 Q2 该数量提升至 8792 家。我们认为，行业可能迎来出清阶段，行业集 中度有望加快提升，建议继续关注经营质量优秀、现金流状况良好的龙头公司。 在行业整体增长承压的背景下，各连锁药店从高速扩张模式转向降本增效。例如，老百姓 在三季报解读会纪要中提到，前三季度公司持续推进降费增效，截至三季度末，已实现降 费 1 亿元，其降本增效主要包括以下四个方面：第一，招聘降费和薪酬结构调整，节降人 工费；第二，房租降租分租，节降房租费；第三，降低新店开店速度，退出部分长尾市场； 第四，降低差旅费、业务招待费、行政办公费。 与此同时，放缓并购节奏，且 2024 年第三季度闭店数量普遍增加。虽短期可能导致费用 投入增加，但通过门店优化，专注新店/次新店经营质量提升，龙头公司未来有望迎来盈 利能力的修复。

医疗服务与消费医疗：关注景气度回暖，业绩端拐点已至

整体而言，24 年板块发展方向较为确定。即行业集团化发展，尾部出清是大趋势。据《艾 力彼医院竞争力秋季排行榜》数据，2023 年社会办医-医院集团 100 强中，非集团化医院 占比仅为 5%，可以看出，社会办医要想“跑出来”，集团化为大战略方向。

2024 年医疗服务整体表现仍由弱现实逻辑主导，我们认为这一方面由于去年价格端集采、 价格战对整体价格有一定影响，另一方面也由于整体消费环境的变化，导致整体需求复苏 迟于预期。但是一年时间里，价格影响逐步出清，终端经营节奏日渐稳定，我们认为板块 业绩基本筑底。我们有充分信心，2025 行业将迎来拐点。

消费医疗之眼科：从粗放生长逐渐走向高质量发展

早期：粗放生长；未来：高质量发展。行业内生增长依赖技术进步、精细管理等。外延靠 区域加密、全球扩张。在利润端，部分眼科公司在 2024 年前三季度，整体眼科板块利润 短期仍有承压，利润影响因素包括 1）部分公司仍处快速扩张期，成本较高； 2）消费环境变化导致消费类项目出现消费降级，ASP 下降，进而影响整体利润； 3）白内障集采后对部分眼科公司利润有有一定影响等。尽管部分眼科公司短期维度利润 承压，长期维度预计随成本逐步摊薄、集采影响出清，利润有望逐步恢复。

消费医疗之齿科：集采影响出清，看好消费复苏带来增量

行业：竞争格局分化，一二线尾部出清，下沉市场玩家变多。根据好的牙 DataLab 数据， 2024 年上半年（1-6 月）全国口腔医疗服务机构数净增长总数为 5059 家，同比下降 32.53%； 其中，2024 年 Q2 以来，口腔机构淘汰率稳定在 4%左右。从区域维度划分，整体竞争格局 有所分化，一二线城市尾部机构逐步出清，而县域机构注册数量稳步增加。

消费医疗之中医诊疗：行业高景气，看好龙头乘风而起

整体来看中医诊疗需求稳增（2023 年同比+4%），我们看好健康意识提升带来的需求持续 释放。个股方面，我们对固生堂的诊疗人次及医疗机构数量进行拆解， ①诊疗人次：我们认为固生堂能够实现高诊疗人次增长得益于 1）医生资源优质：2024 年 以来，固生堂全国名中医数量增加超 30 位，省级名中医增加超 100 位；2）医生效率不断 提升，出诊时长与成熟度持续提升，截至 23 年末公司自有医生收入 7.05 亿元，占线下收 入 34.6%。 ②医疗机构数量：截至 2023 年末，公司合计拥有 56 家医疗机构（同比增加 8 家），覆盖 了 16 个城市（新覆盖昆山及武汉）。公司通过收购方式新增 7 家医疗机构布局，进一步扩 大公司在华东及华中地区的线下医疗服务网络及市场份额。

其他专科：辅助生殖医保报销逐步落地，带来改善机遇

辅助生殖：2022 年、民政部等 17 部门联合出台《关于进一步完善和落实积极生育支持措 施的指导意见》，文件在提高优生优育服务水平方面提出要逐步将适宜的分娩镇痛和辅助 生殖技术项目按程序纳入基金支付范围。 随后全国多省份也陆续将辅助生殖类医疗服务项目纳入医保支付范围。截至 24 年 10 月 锦欣生殖下属医院所在区域已经全部通知将辅助生殖医疗项目纳入医保。

肿瘤专科：11 月 11 日，国家医保局办公室、财政部办公厅发布《关于做好医保基金预付 工作的通知》。政策发布后，有望进一步规范药品和医用耗材的费用资金周转，同时有望 促进企业回款。

医美：关注终端消费需求回暖，优选强竞争力龙头

从需求侧来看，据 Statista 数据，预计到 2027 年，全球抗老市场规模为 931 亿美元，较 2021 年增长近 50%。 同时我们可以看到，人们对皮肤美容的需求不断增长，尤其是面部年轻化、美白、祛斑等 方面的需求。据 24H1 医美行业投放报告，2024 上半年皮肤美容项目中，打水光针、皮肤 美容、打除皱针、光子嫩肤、紧肤除皱等项目占据了前五名。在我国人口老龄化的背景下， 我们预计将持续催生医美需求，预计随宏观消费逐步复苏，叠加供给侧持续丰富，医美需 求有望进一步释放。

CXO 及医药上游：行业筑底，反弹在即

国际货币环境改善，我们预计医药投融资环境有望改善，助力医药上游产业链筑底：9 月 18 日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调 50 个基点到 4.75%至 5%之间，这是美联 储自 2020 年 3 月以来首次降息。11 月 7 日，美国联邦储备委员会结束为期两天的货币政 策会议，宣布将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点到 4.50%至 4.75%之间，随着全球进 入降息周期，我们预计医药投融资环境及上游产业链有望筑底。

2024 年前三季度，CXO 板块样本标的收入及归母净利润增速分别为-8.3%和-33.2%，业绩 逐渐筑底。龙头企业订单稳健增长，彰显产业链发展韧性。其中，药明康德前三季度在手 订单 438.2 亿元同比增长 35.2%；康龙化成前三季度新签订单同比增长 18%（其中 CMC 同 比增长 18%）；博腾股份单三季度实现收入 7.73 亿元，增长 11%，剔除大订单后同比增长 29%。CXO 板块稳健发展为医药上游进一步注入发展信心。

医药上游业绩端三季度边际有所改善：试剂耗材企业收入及利润表现同比均有显著改善； 制药装备企业作为医药下游二阶导整体恢复相对较慢；科学仪器企业通过管理改善利润端 增长相比收入端更为显著。具体来看，2024 年前三季度试剂耗材收入增速中位数 13.4%， 净利润增速中位数 46.1%；制药装备收入增速中位数-6.4%，净利润增速中位数-52.9%；科 学仪器收入增速中位数-2.3%，净利润增速中位数 20.1%。

试剂耗材各子板块毛利率及净利率逐渐企稳：经过行业周期波动，实验室试剂毛利率端改 善显著，同比增长 4.3pct；此外，除低值医疗耗材外的板块毛利率均有所下滑。净利率方 面，实验室试剂耗材、分离纯化填料、低值耗材三个细分板块同比分别增长 2.9pc t， 0.04pct 和 3.8pct；生物试剂和辅料分别下降 12.1pct 和 10.8pct。

持续高研发投入，服务国产替代：科学仪器企业仍维持高研发投入；科学仪器及试剂耗材 企业同比研发投入有所收敛；制药装备企业研发投入整体平稳。2024 年前三季度，科学仪器及试剂耗材研发费用率分别同比下降 4.0pct 和 1.6pct 至 12.9%和 5.6%，科学仪器企业 研发费用仍维持较高水平。制药装备研发费用率整体维持平稳，前三季度为 7.1%。

编辑：火腿肠