2024年非银金融行业2025年行业投资策略：革故鼎新，渐进求变

格局篇：非银扩张的源泉

经济步入成熟稳定发展阶段后社会金融需求结构性变化

经济处于不同发展阶段时，政府、企业、居民的行为有所不同，对应的金融机构扩张速度也有所不同。

非银金融机构发展在经济成熟阶段后

商业银行主要功能在于向实体提供融资，机构扩张节奏与经济增长基本一致。非银机构服务功能更趋多元，在居民财富管理、企业股权融资方面能提供差异化服务。由于居民财富积累和企业转型需要经济发展到一定阶段，故非银机构扩张时间稍稍滞后于商业银行机构。

企业融资：GDP增速下台阶，信贷需求让位于股权融资

我国已度过经济高速增长期，在经济转型高质量发展的过程中，GDP增速呈现出逐步下台阶的趋势。 经济增速下降过程中，企业、居民等融资主体信贷需求下降。我国人民币贷款增速持续下行。

产业结构调整体现经济转型方向

上市公司的利润结构发生着较深刻的变化。 金融地产行业的上市公司，合计利润占整体上市公司利润比重自2019年起下降。同时，TMT行业、科技行业、资源能源行业的利润占比提升幅度较明显。这些行业利润占比提升在于：1）国家产业政策支持，比如TMT行业就及科技行业；2）行业内上市数量增多，TMT行业最为明显；3）价格周期波动，资源能源行业最为明显。

产业结构调整映射到资本市场投行与交易

从上市公司总市值的角度观察，可以发现，TMT、科技行业总市值占比提升最为明显，消费行业市值占比有小幅提升，资源能源行业市值占比下降较明显。此外，从上市公司数量变化角度，2019年科创板开市以来，TMT、科技类公司上市数量迅速增长，在上市公司数量中的占比也快速提升。 以TMT和科技类公司为代表的硬科技企业是我国探索经济转型的重要方向，在地产增长乏力、基建投入产出比逐步下降、传统增长动能不足的背景下，发展硬科技企业有望为我国找出下一阶段经济扩张的动力。

产业结构调整延伸投行综合服务体系

硬科技企业的培育过程中不仅需要简单的贷款服务，更需要综合金融服务。由于硬科技企业多诞生于新兴领域，最开始往往是天使基金头字段项目，其后VC、PE、银行贷款、上市融资等方式相继加入，共同促进新兴企业的成长，并分享成果。

地方政府融资：从“开正门”到“堵偏门”

我国地方政府“四本账”，包括一般公共预算收入、政府性基金收入、国有资本运营收入和社保基金收入，其中用于经济发展的主要为一般公共预算收入及政府性基金收入。政府性基金收入的主题是土地出让金收入，占比基本处于85%以上。 GDP整体下行期，地方政府财政收入及土地出让收入下行。土地出让收入下行主要源于房地产市场下行，本质上是因为经济增长承压。与此同时，地方政府杠杆率仍处于高位。从地方政府角度出发，收入增长下行或将压制举债动力，地方政府杠杆率或将逐步下行。

居民财富持续累积，大财富产业链初具规模

历经长期的高速增长，我国居民财富已经累积至较高水平。过往年份中，以举债形式参与房地产投资为居民财富增长提供了重要助力，但在当前杠杆率居高不下、收入预期下降的背景下，“炒房致富”难以复制。居民财富管理需要探寻更多元的方式，以顺应居民更综合的财富管理需求。 根据招行《中国私人财富报告2023》，2022年我国居民可投资资产规模已达278万亿元，预计2024年有望达到327万亿元。细分资产类别中，资本市场产品、境外投资及保险产品的复合增速较快。

高分红、高ROE权益资产匹配居民长期保值增值需求

某公用事业龙头股票上涨趋势更稳健。2010年以来，某互联网龙头股票虽然股价累计涨幅巨大，但期间波动较大，部分区间跌幅甚至达到70%，某公用事业龙头股价虽累计涨幅不及互联网龙头，但是波动程度、最大回撤等关键指标更优，投资者持有体验更佳。 高分红因子与高价值因子具备长期的价值创造能力。与沪深300相比，高分红因子与价值因子均取得了显著的超额收益。高换手率的股票投资难以创造价值。活跃股指数通过选取每周换手率最高的前100家公司，每周调整样本股，指数呈现一直创新低趋势。

总结：实体部门融资需求变化促进金融行业结构转型

根据社科院统计数据，地方政府、居民及非金融企业等实体部门杠杆率均处于自身历史高位，由于经济发展阶段已与以往不同，各实体部门举债能力或将弱化。以往实体举债过程中，金融机构的债务融资功能得以充分体现，在实体经济不断增长、杠杆率不断提升的同时，金融机构的资产负债表也持续扩大。未来，伴随实体部门举债意愿减弱，金融机构的债务融资功能或将不再突出。取而代之的，是各个实体部门在新发展阶段体现出来的更为综合的金融需求。具体如下：

对于地方政府，杠杆率较高且目前暂未上升趋势并未减缓。在GDP增速下行、地方财力下降之时，地方持续举债能力或将遭受考验，降杠杆或是势在必行。

对于居民而言，杠杆率在高位企稳，目前尚无明显下降迹象。居民债务增长主体为房贷，在居民对房价预期上涨预期持续下降的背景下，房贷规模恐难持续扩张。此外，在我国经济经历长时期的高速发展后，居民财富积累丰厚，且当下收入预期下降、房价上涨预期下降背景下，“举债——炒房——致富”链条难以持续，居民需要更加综合的财富管理服务。

对于企业而言，杠杆率仍处于高位且有上升趋势。我们目前正处于经济转型的关键时期，从上市公司的角度出发，科技类、TMT类以及高端制造类企业的利润、市值、上市数量占比均有所提升，基本体现了我国经济转型思路。与传统行业发展不同的是，这类企业往往诞生于新兴领域，从企业成立开始便陆续开始需要天使投资、VC、PE、上市融资、银行融资等多元化融资方式。

历史经验：行业整合促格局改善，提盈利空间

改革开放以后，我国空调市场产能急剧增长，在供过于求的背景下，企业价格战持续发生，空调出货价由2001年的接近300元持续下降至2004年的1600元左右，行业平均利润率持续下降。 在价格下降的过程中，空调行业集中度持续提升，最终形成格力、美的、海尔三足鼎立的局势。2004年空调出货价触底时，行业CR3已经由底部的33%升至43%。

行为篇：存款搬家新格局

“超级央行”时代：流动性控制力度显著增强

央行流动性管控结构：短端以7天逆回购利率为基准管控货币市场、债券市场利率，长端以调整长期国债持有规模调整长端利率。 9月末央行对中央政府债权余额为2.26万亿元，相比7月末1.52万亿增加7373亿元。8月30日，央行国债买卖业务公告，“2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。”9月30日，央行国债买卖业务公告，“为加大货币政策逆周期调节力度，保持银行体系流动性合理充裕，2024年9月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为2000亿元。”

“超级央行”时代：互换便利实现资本市场流动性直达

为促进资本市场健康稳定发展，中国人民银行决定创设“证券、基金、保险公司互换便利（Securities, Funds and InsurancecompaniesSwap Facility，简称SFISF）”，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。首期操作规模5000亿元，视情可进一步扩大操作规模。目前首批申报额度为2,000亿元。 为推进政策落地，互换便利成本可能不高，金融机构可以通过互换便利获得现金增持OCI权益资产获取稳定收益。

资金篇：多元资金齐布局

中央汇金和中国证金： “国家队”的资金组成

中央汇金下设中央汇金投资有限公司、中央汇金资产管理有限公司；中国证金主要包括证金公司及其他多个中证金融资产管理计划。 中央汇金：2003年12月成立，代表国家依法行使对国有商业银行等重点金融企业出资人的权利和义务。2007年9月，财政部发行特别国债，从央行购买中央汇金的全部股权，并将上述股权作为对中投公司出资的一部分，注入中投公司。中央汇金由国务院行使股东职责。中国证金：2011年10月成立，由上交所、深交所等多家交易所及中证登公司共同发起设立。主要职责包括：为证券公司融资融券业务提供转融资和转融券服务；运用市场化手段调节证券市场资金和证券的供给等。  中央汇金及中国证金资金绝大部分来自股东，负债率极低：中央汇金2023年末总资产规模约6.92万亿元，资产负债率仅为7.36%；中国证金最新资产负债数据截至2017年，彼时中国证金总资产规模约1356亿元，资产负债率仅为7.44%。

中央汇金和中国证金：持股市值持续提升

汇金及证金持股市值及数量：截至2024Q2末，中央汇金及中国证金合计持股6046亿股、持股市值3.61万亿元。 持股数量及市值变动：2024Q1持股数量小幅下降13.13亿股、Q2小幅下降4.47亿股，2024Q1持股市值提升2672亿元、Q2提升1248亿元。 中央汇金及中国证金仍有一定托市功能：在权益市场，中央汇金及中国证金在市场承压时为较明显的增量资金，而在市场向好时没有出现明显的减持。在当前政策注重中长期资金入市和资本市场长远健康发展背景下，中央汇金及中国证金具备提供持续增量资金的动力。

业绩篇：高景气下驱动力

业绩延续环比改善趋势

上市券商前三季度营业收入、归母净利润同比下降。Q1-Q3,上市券商营收2,627亿元、同比-8.8%，归母净利润1,095亿元、同比-5.8%。 单季度来看，上市券商2024Q3营收、净利润均呈环比正增长。2024Q3单季度营收1,110亿元、环比+6.8%，归母净利润414.74亿元、环比+13.0%，连续三个季度环比改善。投资收益（含公允价值变动）占比提升。Q3营收结构：经纪206.77亿元、占比18.6%，投行77.16亿元、占比6.9%，资管111.81亿元、占比10.1%，利息78.40亿元、占比7.1%，投资574.85亿元、占比51.8%，其他61.31亿元、占比5.5%。

资产结构：客户保证金占比提升

上市券商Q3资产规模恢复增长，主要由客户保证金资产增长带动。上市券商Q3末总资产12.89万亿元，较Q2增长7,978亿元。Q3资产增量：客户保证金+5,768亿元、现金类资产+552亿元、投资资产+1,508亿元、融资资产-936亿元、其他+1,086亿元。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）