2025年度策略报告：资本市场深化改革，上市公司提质增效

一、引言：资本市场深化改革，上市公司提质增效

2024 年是中国资本市场深化改革的一年。股票市场从 2022 年开始的低迷持续到 2024 年 9 月，通过深化改 革稳定和活跃资本市场，是政府、监管机构、上市公司和投资者共同努力的方向。在政府层面，国务院和国资 委提出将市值管理拟纳入中央企业负责人考核。对国有企业，特别是中央国有企业提出了工作要求。证监会系 统的做出了工作部署，构建投融资平衡市场。新股上市的数量大幅减少，2024 年上半年鼓励上市公司大幅度分 红、2024 年 4 单季度，在一行两会的支持下，大规模展开回购和增持。上市公司在监管的指导下，都制定《提 质增效重回报》的工作方案，加强跟资本市场沟通，提升上市公司价值。 从新股上市角度来看，2024 年 IPO 数量大幅度下降，同时监管提出了申报即担责，加强了对财务造假和信 息披露的审查，严把发行上市准入关，提高了上市标准，完善了科创属性评价标准。在这种情况下，截至 11 月 22 日，今年以来共上市新股 86 只，较去年的 313 只明显减少。新股发行共募集资金 563.35 亿元，较 2023 年新 股募集资金 3565.39 亿元显著下降。电子行业共 15 只新股上市，机械设备行业共 9 只新股上市，电力设备共 8 只新股上市，体现了 IPO 重点支持新质生产力的特征。

在新股发行放缓的情况下，新股稀缺程度大幅度提高。新股首日涨幅明显高于 2023 年，上市首日破发情形 大幅减少，首日平均涨幅达到 217.07%。2024 年以来 A、B 类账户（2 亿规模假设，含主板，按收盘价计）累计 收益分别为 2.4115%、1.7887%，A 类账户科创板/创业板/主板收益分别为 0.5323%、1.4824%、0.3649%。从定 价角度看，2024 年新股定价较为审慎，新股定价估值较低，PE 均值为 18.74 倍。询价偏离度较去年同期亦有所 下滑，且新股之间的询价偏离度波动较小。由于定价合理，发行数量较少，优质次新股值得持续投资。在 2024 年上市新股中，我们推荐持续关注龙图光罩、珂玛科技、绿联科技、国科天成、上大股份、六九一二和金天钛 业等优质新股。 我们预计 2025 年 IPO 发行逐步走向正常化，新股发行市场的重“质量”趋势将进一步明确。严把入口关， 优先支持新产业新业态新技术领域突破关键核心技术的“硬科技”企业在科创板上市；进一步完善科技型企业 精准识别机制；支持优质未盈利科技型企业在科创板上市等。当前沪深各板块共有 22 支新股处于完成注册待发 行状态，其中主板标的 7 支、科创板标的 5 支、创业板标的 10 支。年内已注册待上市新股数量基本都保持在 30 家以下，占到整体过会企业的一半左右，较往年大幅提升，体现出在严监管、严审核情况下，排队企业去库存 显著，IPO 堰塞湖情况得到明显缓解。 另一方面，通过并购重组来实现优质资产上市，同时提升上市公司质量，也是 2025 年资本市场的核心主线。 在这个过程中，央企和地方国企将加大资本运作力度，通过经营层面和资本层面的多项工具推进市值管理工作， 深化资本市场改革，提升上市公司质量。 北交所作为多层次资本市场的重要组成部分，在专精特新方向支持中小企业。与沪深交易所从严监管不同， 北交所进一步完善了债券市场，制定了综合服务行动计划等，完善了更多的发展举措。2025 年，我们预计北交 所将进一步完善产品市场，引入更多的长期资金和耐心资本，也为投资者带来更多的收益。

二、IPO 政策调整

1、政策层面：投融资两端合力，改善资本市场

今年以来，多部门从融资和投资两端发力，出台多项政策，旨在改善资本市场。在经历了过去几年全面注 册制逐渐落地的资本市场宽松周期后，今年年初以来证监会加强了对新股上市的监管，从入口提升上市新股质 量。下半年，证监会出台“并购六条”，对并购重组的规则进行了调整，以提升并购重组效率，促进上市企业通 过并购重组的模式，改善存量上市公司质量。 在加强上市公司监管方面，证监会出台《关于加强上市公司监管的意见（试行）》、《关于严把发行上市准 入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》等政策，对《首发企业现场检查规定》、《首次公开发行股票 并上市辅导监管规定》进行了修订，国务院印发出台的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若 干意见》中也提到“要严把发行上市准入关，提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准，扩 大现场检查覆盖面，强化发行上市全链条责任，加大发行承销监管力度，严查欺诈发行等违法违规问题”。

在加强对上市公司监管的同时，为更好地满足企业的融资需求，同时提升存量上市公司质量，激发资本市 场活力，证监会出台政策提高了对并购重组监管的包容度。 9 月 24 日证监会出台的《关于深化上市公司并购 重组市场改革的意见》明确支持跨界并购、允许并购未盈利资产，支持“两创”板块公司并购产业链上下游资 产等，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。表示将提高监管包容度、提高交易效率、提升中介服务水平、 提升重组市场交易效率、提升中介机构服务水平并加强依法监管。

融资端政策所支持的行业方向明确，以支持硬科技、新质生产力为主。今年以来，证监会出台《关于资本 市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》、《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条 措施》等政策支持硬科技、新质生产力的发展，主要内容包：括集中力量支持重大科技攻关、优化科技型企业 上市融资环境、推动科技型企业高效实施并购重组、充分发挥区域性股权市场服务培育规范科技型企业的功能 等，通过融资、再融资手段的便利化支持科技企业发展。

在资本市场上，投资和融资的均衡发展至关重要，为改善今年以来市场较为低迷的状态，多部门出台投资 端政策或通过一些举措支持资本市场，主要政策包括调降基金股票交易佣金费率，对上市公司股东减持进行了 严格的限制，通过鼓励长期资金入市，创设证券、基金、保险公司互换便利等方式为资本市场直接注入流动性。 此外，证监会还发布《香港互认基金管理规定（修订草案征求意见稿）》加强资本市场对港合作，多部门联合 印发《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》以引导更多优质外资投向国内上市公司。

2、募集资金：IPO 从严从紧后，新股上市数目下滑

在严把 IPO 准入关背景下，今年上市新股数目较去年同期大幅下滑，募集资金明显减少。截至 11 月 22 日， 今年以来共上市新股 86 只，较去年的 313 只明显减少。科创板、创业板、主板及北交所，上市新股数分别为 12、34、21、19 只。从各个板块新股占比来看，科创板上市新股占全部新股比例比下滑较多，从去年占 21.41% 下滑 至 13.95%；北证上市新股数目占比也有所下滑，而创业板和主板上市公司数目占比有所提升。

今年以来，新股发行节奏先放缓，之后逐渐回升，但上市数目仍然维持较低水平。今年上市新股数明显下 滑，对市场环境形成呵护，今年 5 月仅上市 3 只新股，6 月上市数目小幅回升，10 月伴随市场环境好转，上市 新股数目已恢复至与去年几乎持平的水平。

行业角度看，今年以来电子、机械设备、电力设备行业 IPO 数量较多。电子行业共 15 只新股上市，机械 设备行业共 9 只新股上市，电力设备共 8 只新股上市。

从募集资金角度来看，2024 年新股发行共募集资金 563.35 亿元，较去年同期大幅下滑，去年新股募集资金 达 3565.39 亿元，科创板、创业板、主板及北交所分别募资 123.79、201.74、197.95、39.86 亿元。

细分行业来看，今年以来电子、电力设备、计算机行业 IPO 募资金额较多，电子行业共募集资金 87. 0 亿元， 单个新股平均募资 8.70 亿元；机械设备行业共募集资金 439.5 亿元。去年有新股上市，今年没有的行业包括： 非银金融、交通运输、公用事业、建筑装饰、纺织服装、农林牧渔、社会服务、商贸零售、建材、钢铁、煤炭、 美护。

今年上半年，受新股发行放缓影响，打新收益较去年同期有所下滑。截至 11 月 22 日，高价全中策略下， 今年以来 A、B 类账户（2 亿规模假设，含主板，按收盘价计）累计收益分别为 2.4115%、1.7887%， A 类账户 科创板/创业板/主板收益分别为 0.5323%、1.4824%、0.3649%。

今年新股首日涨幅明显高于去年水平，上市首日破发情形大幅减少。在新股定价趋于审慎背景下，新股首 日破发情形大幅减少，今年以来仅上海合晶首日破发。从新股首日涨跌幅角度来看，今年以来询价上市新股（不 含北交所）首日平均涨幅为 217.07%，其中强邦新材（国内规模最大的印刷版材制造商之一）、上大股份（主营 特种合金）上市首日涨幅较高，首日分别上涨 1738.95%、1060.61%。

定价角度看，今年新股定价较为审慎，新股定价估值较低，询价偏离度较去年同期亦有所下滑，且新股之 间的询价偏离度波动较小。截至 2024 年 11 月 22 日，今年以来询价新股对应 2023 年利润水平 PE均值为 18. 74x， 而去年全年中位值为 43.41x。今年以来新股询价偏离度（发行价/投价报告区间下限）均值为 115.23% ，低于去 年同期的 120.23%。

3、2025 年 IPO 市场展望

经过 2023 年 8 月以来整体新股市场较长时间的冷却和重大政策调整期，至自 4 月份出台新“国九条”明确 对新股上市进行严把关，进一步完善发行上市制度，5 月开始各版块 IPO 申报受理、过会等陆续重启，新股市 场热度逐渐从底部回升。下半年发行情况整体较为保持稳定，各月度发行数量没有明显的上升或下降，因此回 顾 2024 年，相比此次新股发行政策调整期之前，从数量上看全年新股市场有明显降温，但同时 IPO 破发情况较 去年亦有减少，新股“赚钱效应”重新凸显。 我们认为未来新股发行市场的重“质量”趋势将进一步明确。新“国九条”提出提高主板、创业板上市标 准，完善科创板科创属性评价标准；扩大对在审企业及相关中介机构现场检查覆盖面；明确上市时要披露分红 政策，将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单；从严监管分拆上市等。6 月 19 日，证监会 发布“科创板八条”，进一步强化科创板“硬科技”定位，以及对“硬科技”企业上市提供监管支持，具体包 括：严把入口关，优先支持新产业新业态新技术领域突破关键核心技术的“硬科技”企业在科创板上市；进一 步完善科技型企业精准识别机制；支持优质未盈利科技型企业在科创板上市等。 从过会情况来看，截止 11 月 22 日，2024 年沪深各板块累计实现 IPO 过会 22 家，2023 年同期过会 130 家， 同比大幅下降 83%。今年自 2 月 2 日至 5 月 30 日期间近四个月沪深各板块无新股过会，5 月 31 日申报科创板 的联芸科技过会，成为新“国九条”政策发布后首家成功过会企业。此后 6 月过会 2 家，7 月又无过会，8 月过 会 4 家。9 月过会 1 家，10 月过会 2 家，11 月截止 22 日过会 4 家，整体过会数量无明显回升，因此合理预期 至明年上半年新股上市节奏仍将无明显提升。

注册方面，截至 11 月 22 日，沪深各板块共有 22 支新股处于完成注册待发行状态，其中主板标的 7 支、科 创板标的 5 支、创业板标的 10 支。年内已注册待上市新股数量基本都保持在 30 家以下，占到整体过会企业的 一半左右，较往年大幅提升，体现出在严监管、严审核情况下，排队企业去库存显著，IPO 堰塞湖情况得到明显 缓解。

三、优质次新寻宝

2024 年以来，受资本市场政策、经济环境等多重因素影响，市场波动较大，市场风格也经历了多轮大小盘 风格切换。截至 11 月 22 日，今年以来整体来看，大盘价值相对占优，小市值风格表现较弱。今年以来，大盘 成长、大盘价值、小盘成长、小盘价值分别变动 8.04%、20%、-0.06%、8.08%。新股指数1下滑 22.13%。

从估值角度来看，今年以来，上市新股估值历史分位水平中枢持续下滑，10 月之后有所回升，次新估值分 位水平一波三折。2 月一度跌至历史最低水平，随后有所反弹，9 月底再度落回历史低点，随后反弹至历史高位， 近期在历史高位反复波动。行业角度看，全年维度，电子、医药行业次新股估值水平修复较多，计算机、军工 行业估值修复程度较弱。

2.2 泛半导体领域次新股：技术优势为核心，坚守国产替代

2.2.1 龙图光罩：国内稀缺的独立第三方半导体掩模版厂商

公司主营业务为半导体掩模版的研发、生产和销售，是国内稀缺的独立第三方半导体掩模版厂商。公司紧 跟国内特色工艺半导体发展路线，不断进行技术攻关和产品迭代，半导体掩模版对应下游半导体产品的工艺节 点从 1μm 逐步提升至 130nm，产品广泛应用于功率半导体、MEMS 传感器、IC 封装、模拟 IC 等特色工艺半 导体领域，终端应用涵盖新能源、光伏发电、汽车电子、工业控制、无线通信、物联网、消费电子等场景。 公司已掌握 130nm 及以上节点半导体掩模版制作的关键技术，形成涵盖 CAM、光刻、检测全流程的核心 技术体系。在功率半导体掩模版领域，公司工艺节点已覆盖全球功率半导体主流制程的需求。公司以特色工艺 半导体市场为切入点，紧扣国内半导体厂商的发展需求，不断提升掩模版工艺技术水平和客制化服务能力，逐 步进入国内多个大型特色工艺晶圆厂供应商名录，一定程度上推动了我国半导体掩模版产业的国产化。公司是 国家工信部认定的专精特新“小巨人”企业，此外还获得广东省功率半导体芯片掩模版工程技术研究中心认定、 广东省专精特新中小企业认定、国家高新技术企业认定等。 根据 SEMI数据，在全球半导体掩模版市场，晶圆厂自行配套的掩模版工厂规模占比 65%，独立第三方掩 模厂商规模占比 35%，其中独立第三方掩模版市场主要被美国 Photronics、日本 Toppan 和日本 DNP 三家公司 所控制，三者共占八成以上的市场规模，市场集中度较高。由于半导体掩模版具有较高的进入门槛，国内半导 体掩模版主要生产商仅包括中芯国际光罩厂、迪思微、中微掩模、龙图光罩、清溢光电、路维光电、中国台湾 光罩等。中芯国际光罩厂为晶圆厂自建工厂，产品供内部使用；清溢光电、路维光电产品以中大尺寸平板显示 掩模版为主，半导体掩模版占比较低。发行人是国内屈指可数的第三方半导体掩模版厂商，工艺水平、出货量 及市场占有率居国内企业前列。 2020-2023 年，公司分别实现营业收入 0.53/1.14/1.62/2.18 亿元，期间 CAGR 为 60.61%；同期归母净利润 0.14/0.41/0.64/0.84 亿 元 ， 期 间 CAGR 为 79.41% 。 2020-2023 年 ， 公 司 的 综 合 毛 利 率 分 别 为 54.45%/59.73%/61.03%/58.87% ； 期 间 费 用 率 分 别 为 22.94%/17.33%/18.36%/15.75% ， 净 利 率 分 别 为 27.48%/36.21%/39.92%/38.30%。

2.2.2 珂玛科技：半导体先进结构陶瓷领先企业

公司主营业务为先进陶瓷材料零部件以及泛半导体设备表面处理服务。先进陶瓷材料是采用高度精选或合 成的原料，具有精确控制的化学组成，并且具有特定的精细结构和优异性能的陶瓷材料。公司是国内本土先进 陶瓷材料及零部件的领先企业之一，掌握关键的材料配方与加工工艺，并具备先进陶瓷前道制造、硬脆难加工 材料加工和新品表面处理等全工艺流程技术。公司目前拥有由氧化铝、氧化锆、氮化铝、碳化硅、氧化钇和氧 化钛 6 大类材料组成的先进陶瓷基础材料体系，主要类型材料的耐腐蚀、电绝缘、高导热、强机械性能等性能 已达到国际主流客户的严格标准，公司也是国内半导体设备用先进陶瓷材料零部件的头部企业。 公司已进入 A 公司等全球知名半导体设备厂商供应链，并与北方华创、中微公司、拓荆科技等国内半导体 设备龙头企业建立了稳定、深入的合作关系，公司目前是 A 公司在中国少数的先进结构陶瓷供应商之一，也是 北方华创连续三年全球金牌供应商。公司表面处理服务面向显示面板制造厂和设备制造原厂，主要为显示面板 工艺设备零部件提供清洗和再生改造服务。 2020-2023 年，公司分别实现营业收入 2.54/3.45/4.62/4.80 亿元，期间 CAGR 为 23.65%；同期归母净利润 0.46/0.67/0.93/0.82 亿 元 ， 期 间 CAGR 为 21.46% 。 2020-2023 年 ， 公 司 的 综 合 毛 利 率 分 别 为 39.98%/42.98%/42.25%/39.78% ； 期 间 费 用 率 分 别 为 19.22%/20.02%/19.22%/21.95% ， 净 利 率 分 别 为 17.98%/19.45%/20.16%/17.04%。

2.3 消费电子领域次新股：关注下游龙头品牌及核心供应商

2.3.1 绿联科技：科技消费电子领域知名品牌

公司是全球科技消费电子知名品牌企业，主要从事 3C 消费电子产品的研发、设计、生产及销售，致力于 为用户提供全方位数码解决方案，产品主要涵盖传输类、音视频类、充电类、移动周边类、存储类五大系列。 公司依托“UGREEN 绿联”品牌布局境内外市场，采用线上、线下相结合的模式，实现在中国、美国、英 国、德国、日本等全球多个国家和地区的销售，已成为科技消费电子领域的领先品牌之一。公司战略布局线上 销售平台，实现了天猫、京东、亚马逊、速卖通、Shopee、Lazada 等国内外主流电商平台的覆盖，公司品牌主 要产品在主流平台榜单中均排名领先。此外，公司积极布局线下销售渠道，国内经销网络覆盖全国主要省级行 政区域，品牌线下影响力持续增强。公司曾获得“阿里巴巴王者店铺”“京东年度好店”等荣誉，公司主要产品 持续入选亚马逊平台最畅销产品（Best Seller）、亚马逊之选（Amazon’s Choice），品牌全球影响力持续提升。 根据 QYResearch 数据，公司 2021 年度扩展坞产品全球市场占有率为 3.86%，全球排名第五；中国市场 占有率为 16.07%，中国排名第一。公司扩展坞产品在境内外市场均具备较强竞争优势。根据 QYResearch 数据， 公司 2021 年度音视频类产品全球市场占有率为 4.21%，全球排名第五；中国市场占有率为 8.20%，中国排名 第一。公司音视频线缆产品在境内外市场均具备较强竞争优势。

2020-2023 年，公司分别实现营业收入 27.38/34.46/38.39/48.03 亿元，期间 CAGR 为 23.35%；同期归母净利 润 2.98/2.97/3.27/3.88 亿 元 ， 期 间 CAGR 为 13.25% 。 2020-2023 年 ， 公 司 的 综 合 毛 利 率 分 别 为 38.01%/37.15%/37.38%/37.59% ； 期 间 费 用 率 分 别 为 24.54%/26.62%/27.32%/27.81% ， 净 利 率 分 别 为 10.88%/8.61%/8.53%/8.07%。

2.4 军工&新材料领域次新股：下半年军工次新较多，把握景气周期

2.4.1 国科天成：国产 InSb 制冷型红外探测器领先厂商

公司是一家拥有武器装备科研生产单位二级保密资格、武器装备科研生产许可证书、装备承制单位注册证 书、武器装备质量体系认证证书等军工资质，主要从事红外热成像等光电领域的研发、生产、销售与服务业务 的高新技术企业。除光电业务外，公司还开展了遥感数据应用、信息系统开发和卫星导航接收机研制等其他业 务作为补充。 公司光电业务主要定位于产业链中游，下游客户以军工配套企业、民用整机或系统制造商为主。公司主要 为客户提供制冷型红外机芯、整机、电路模块等红外产品，销售制冷型探测器、镜头等零部件，并接受客户委 托提供红外成像等光电领域的研制开发服务，产品和服务主要用于边防及要地侦查监测设备、光电吊舱、卫星 光学载荷、红外导引头、执法装备、商业航天、科学研究等对性能要求较高的军用领域及特种领域。此外，公司还推出了以红外瞄具机芯、整机为代表的非制冷红外产品，主要用于户外狩猎、户外观测等对性价比和便携 性要求较高的应用场景。 公司在 2016 年至 2019 年逐步完成基于进口 InSb 探测器的红外产品开发，2020 年又推出了全国产系列的 InSb 型红外产品，在 InSb 型红外产品开发领域积累了丰富的技术储备和经验，例如航天科技集团 C0015 表示 公司是国内极少满足其需求的 InSb 型红外产品供应商、C0016 表示公司是国内 InSb 技术路线的领先企业等。 同行业可比公司等多数竞争对手目前主要选用 MCT 型技术路线，若其转型发展 InSb 型红外产品，从产品及技 术开发到通过客户验证，再到大批量量产供货通常需要 2 年以上时间。因此，公司作为现阶段国内极少具备 InSb 红外产品量产供货能力的企业，在该细分领域具有先发优势并建立了较高的技术壁垒。 2020-2023 年，公司分别实现营业收入 1.97/3.28/5.30/7.02 亿元，期间 CAGR 为 52.71%；同期归母净利润 0.48/0.75/0.97/1.27 亿 元 ， 期 间 CAGR 为 38.50% 。 2020-2023 年 ， 公 司 的 综 合 毛 利 率 分 别 为 48.90%/44.37%/37.53%/40.29% ； 期 间 费 用 率 分 别 为 19.82%/17.02%/14.50%/15.11% ， 净 利 率 分 别 为 24.23%/22.77%/18.41%/18.07%。

2.4.2 上大股份：国产高温及高性能合金领先厂商

公司主要从事高温及高性能合金、高品质特种不锈钢等特种合金产品的研发、生产和销售，实现了高温合 金等国家关键战略材料的高质量、低成本、短周期生产交付，主要产品交付形态为锻棒件、锻扁件、饼锻件、环锻件、轴锻件等自由锻件，公司产品广泛应用于航空航天、燃气轮机及汽轮机、核工程、石油化工等军用及 民用领域高端装备的生产制造。 公司在高返回比再生高温合金制备和关键战略材料进口替代两个方面取得了重大突破。在高返回比再生高 温合金制备方面，公司突破传统全新料特种合金材料制备方式，聚焦以高温合金为代表的特种合金产品高值、 高效、高技术循环再生技术，在国内首创了“第二种高温合金工艺路线”，实现了高温合金高返回比生产制备， 全面建立了关键战略材料返回料循环再生体系；在关键战略材料进口替代方面，公司针对高端装备领域严重依 赖进口的特种合金材料需求，持续开展新工艺、新产品研发，不断拓展产品维度，高温合金、超高强合金、超 高纯不锈钢及高品质特种不锈钢部分牌号产品的技术水平已达到国内领先、国际先进，实现国家关键战略材料 自主可控，并已深入参与我国重点研制的新一代高温合金材料的预研工作。 海外高温合金产业呈现明显的寡头垄断结构，全球从事高温合金材料的制造商不到 50 家，包括 Precision Castparts Corporation、卡朋特、ATI、哈氏合金等公司，主要分布在美、英、德、法、俄、日等国。因高温合金 的战略属性及其与重点行业和关键设备的发展的相关性，西方国家出于国防安全以及国家竞争地位的考虑，对 我国部分高温合金产品及牌号实行封锁，同时包括航空航天在内的许多高端制造领域对原材料国产化率要求较 高，当前国内高温合金企业的产能产量以满足内部需求为主，与海外龙头的竞争较少。 2020-2023 年，公司分别实现营业收入 5.60/9.12/12.86/20.35 亿元，期间 CAGR 为 53.77%；同期归母净利润 0.19/0.69/1.07/1.51 亿元， 期 间 CAGR 为 100.02% 。 2020-2023 年，公司的综合毛利率分别为 10.26%/18.48%/17.00%/16.88% ； 期 间 费 用 率 分 别 为 14.71%/10.28%/9.64%/9.17% ， 净 利 率 分 别 为 3.37%/7.58%/8.33%/7.41%。

2.4.3 六九一二：军事训练装备和特种军事装备供应商

公司以军事作战需求为导向，凭借较强的军事通信技术研发优势及军事指挥理论研究能力，深度融合“通 抗一体”装备发展模式，着眼未来新型作战力量建设需求，致力于研究和发展适应实战化需求的军事训练装备 及特种军事装备。在军事训练装备领域，公司解决了军事训练装备半实物仿真、信道仿真、电磁环境构建、电 子蓝军、训练大数据采集分析、导调控制与考核评估等军事训练领域的关键技术问题，形成了多源异构数据交 互、实模耦合训练管理融合、电离层宽带类噪声多维信号传输等多项核心技术，并将该类技术应用于军事训练 装备，公司先后研发并向市场推出了军事通信与指挥模拟训练装备、实战化模拟训练装备等军事装备，其中军 事通信与指挥模拟训练装备已被众多部队采购，获得客户较高认可；实战化模拟训练装备主要提供部队实战化 训练环境，提升部队训练效益，助力实战化训练“战训耦合”的高效实施。 在特种军事装备领域，公司解决了野战光缆一体化多模成缆、数据通信终端抗干扰通信等关键技术问题， 自主研制的野战光通信装备并已批量列装于军方客户；经过对***搜索器产品持续进行技术研发，公司已具备空 投物资多模测向定位、轨迹跟踪技术等关键技术，能够帮助作战单位大幅提升空投搜索效率，产品已成为定型 列装主战装备，并根据作战部队需求对产品持续升级。 经过多年发展，凭借较为领先的技术、可靠的产品质量与良好的市场口碑，公司已发展成为稳定的军工装 备配套企业。报告期内，公司主要产品直接交付 223 个中国人民解放军下属单位、中国电科、中国航天、中国 核工业集团等客户。随着与军队与军工集团等客户合作的不断深入，公司产品不断成熟且军工配套级别逐步提 高，使得公司取得较高的市场地位。

2.4.4 金天钛业：军事训练装备和特种军事装备供应商

公司是一家主要从事高端钛及钛合金材料的研发、生产和销售的高新技术企业。公司主营产品为钛及钛合 金棒材、锻坯及零部件，主要应用于航空、航天、舰船及兵器等高端装备领域。公司秉承“服务军工、产业报 国、强军兴国”的经营理念，以差异化竞争和技术服务开拓市场，通过多年的积累和发展，已成为我国高端钛 合金棒材、锻坯主要研发生产基地之一。 公司紧密围绕国家战略，瞄准我国高端装备领域市场，始终坚持产品、技术创新，承担并完成了多项国家 重点型号装备关键材料的研制生产任务，形成了科研生产一体化的完整业务体系。凭借良好的信誉和优异的产 品质量，公司积累了丰富且优质的客户资源，已与航空工业、中国航发、中国船舶、中国兵器等众多军工集团 和三角防务、派克新材、航宇科技等知名上市锻件厂商建立了长期、稳定的合作关系。 公司产品服务国家战略，为我国新型军机、舰船制造提供了急需关键材料。报告期内，公司批量生产的钛 合金棒材、锻坯产品已广泛应用于我国飞机结构件、紧固件及航空发动机零部件，为我国多款新型战机、运输 机、教练机的首飞和量产提供了重要材料，有力支撑了国防装备的升级换代。其中 TC18 钛合金材料性能指标 达到国内先进水平，已成为航空领域部分型号装备的钛合金主供材料；TB17 超高强韧钛合金材料在强韧度指标 上实现了国内首次突破；TC32 低成本中强高韧钛合金性能指标优于现役中强结构钛合金。自 2021 年起，公司 陆续向中国船舶下属单位批量交付 JT18 钛合金高压气瓶，该零部件产品性能优异，耐腐蚀性强，首次实现了对 某型舰船装备钢制气瓶的替代，此外，公司多个型号装备的零部件产品处于研制过程中，有望实现批量生产。

三、北交所专题：估值修复接近尾声，关注质地较优标的

3.1 核心观点：板块持续发展完善，关注质地较优标的

3.1.1 核心观点：板块持续发展完善，关注质地较优标的

9.24 政策利好催化，低估值低市值高弹性北证主涨。随着 9 月 24 日一系列资本市场利好政策出台，投资 者情绪迅速好转、A 股市场流动性扩容，低市值高弹性和低估值板块相对受益程度更深；在本轮上涨前，北交 所沿“深改 19 条”框架持续推进改革，板块完善度持续提升，事实上，年内前期压制北证指数表现的主因正 是板块流动性的持续缩量，9 月 24 日政策引导流动性直接注入 A 股市场，实质上解决了当前北证板块的主要 矛盾；同时板块估值相较沪深存在深度折价，多重因素共同催化北证板块在 9 月 24 日至 11 月 15 日这段区间 内累计上涨 124.15%。

北证 50 指数的 PE（TTM）为 57.58X，年初至今指数平均 PE（TTM）为 31.57X；北证 50 估值位于指数 成立以来的的 98.87%分位。横向对比来看，目前科创 50 的 PE（TTM）为 84.84X、创业板指的 PE（TTM） 为 34.46X。随着指数估值接近双创估值，我们认为板块整体性的估值修复已接近尾声；而后续市场将更为关 注标的基本面及盈利情况。我们建议投资者关注赛道稀缺性强、盈利边际增长，且会受益于指数带来的被动资 金扩容的北证 50 成分股。

3.1.2 板块发展回顾及展望：服务专精特新中小企业定位持续明确，鼓励并购重组

北交所持续发展完善，支持科技创新力度不断增强。2024 年，在深改 19 条框架下，北交所完成了 920 代 码的更换、上退市规则的再明确，就增持、并购重组等资本市场运作举措也进行了完善，北交所打造服务创新 型中小企业主阵地、支持中小企业科技创新方面的功能也得以展现： （1） 北交所上市公司中国家级专精特新“小巨人”占比超 50%，上市公司平均拥有约 22 项发明专利， 平均研发强度近 5%，24H1 超 80%企业实现盈利。 （2） 累计帮助创新型中小企业实现融资超 530 亿元，募集资金八成以上投向绿色低碳、数字经济、高 端装备制造、新材料等领域，在强链补链延链、支持转型升级、培育发展新动能等方面发挥了重 要作用。 （3） 促进了创业资本投早、投小、投长期、投硬科技。目前，北交所近九成的上市公司在上市前有创 投机构投资，平均每家企业有 4 家创投机构参与。创业投资借助北交所上市、并购等功能，实现 了更加多元便捷的退出。 北交所&全国股转公司制定中小企业专精特新发展综合服务行动计划，未来将进一步强化服务功能、拓宽 专精特新中小企业发展工具。10 月 20 日，北交所、全国股转公司制定了《北京证券交易所 全国股转公司中 小企业专精特新发展综合服务行动计划》，针对专精特新中小企业提出了四条服务举措。 从企业维度来看，《行动计划》完善了专精特新中小企业发展的工具，提出支持专精特新中小企业挂牌上 市前依法合规设立股权激励和员工持股计划，上市后持续实施激励，鼓励挂牌上市专精特新中小企业通过定向 发行普通股、优先股、可转债等多种支付工具开展上下游产业链的并购整合等发展举措。在融资渠道上也提出 鼓励研发投入高、获得机构投资者认可的专精特新中小企业挂牌，支持突破关键核心技术、生产经营规范、发 展前景良好的专精特新中小企业北交所上市。 从市场维度看，《行动计划》提出引导私募基金、政府引导基金、产业基金等加强对专精特新中小企业投 资力度，开展北交所上市公司专精特新指数研发编制工作，适时推出相关指数，推动沪深北跨市场专精特新指 数编制发布等。在助力专精特新中小企业获得更多金融资源的同时为投资者进入北证市场提供新抓手。

3.2 板块表现回顾：政策、流动性驱动板块估值修复

3.2.1 指数层面：年内走出深“V”走势，政策带来流动性修复，驱动板块快速上涨

回顾北交所板块全年市场表现（截至 2024 年 11 月 15 日），北证板块走出深 V 走势，累计涨幅达到 24.17%。 2024 年初至今，北证 50 累 计上涨 24.17% ，同 期上 证指数/ 深证 成指/ 科创 50/ 创业 板指 累 计 上 涨 11.96%/12.85%/15.83%/18.62%；北证 50 指数涨幅在各市场板块指数中居于首位。 年内主涨幅来自 9/24 政策利好催化。分月度看，北证 50 指数 2 月、7 月、9 月、10 月累计收涨；在 9 月 24 日资本市场一揽子利好政策出台后，北证作为后发板块对政策和流动性的高弹性得到较好展现。事实上，年内 前期压制北证指数表现的主因正是板块流动性的持续缩量，9 月 24 日政策引导流动性直接注入 A 股市场，实质 上解决了当前北证板块的主要矛盾；结合低市值和低估值赋予北证 50 指数的高弹性，在市场情绪推升下演绎了 一波行情，9/24 至 11/15 区间指数累计涨幅达到 124.15%。

从估值看，板块估值已处于历史最高分位，目前高于创业板估值和近五年双创估值中位，我们认为板块估 值已充分修复。截至 2024 年 11 月 15 日，北证 50 指数的 PE（TTM）为 57.58X，年初至今指数平均 PE（T TM） 为 31.57X；北证 50 估值位于指数成立以来的的 98.87%分位。 横向对比来看，目前科创 50 的 PE（TTM）为 84.84X、创业板指的 PE（TTM）为 34.46X；北证 50 指数估 值已明显高于创业板、但较科创略有折价，与板块定位和标的弹性相匹配。从长期维度看，北证 50 指数估值也 已接近双创板块近 5 年 PE（TTM）估值中位（创业板指中位 51X、科创 50 指数中位 46X），综合来看，我们 认为受益于流动性充裕，指数层面的估值已充分修复。

3.2.2 行业层面：行业整体上涨，科技成长表现稍好

截至 11 月 15 日，北交所主要行业年内累计涨幅分化较大，涨幅居前的行业分别为通信（+127.38%）、社 会服务（+115.16%）、计算机（+74.96%）；涨幅较为靠后的行业分别为基础化工（+15.70%）、医药生物（19.72% ）、 机械设备（+30.20%）。

3.2.3 标的层面：板块超 90%标的收涨，换手率整体较高

截至 11 月 15 日，北交所板块已有上市标的 257 支，全年中 234 支上涨、23 支下跌，上涨比例 91.05%； 年初至今涨跌幅中位数为 40.05%。全年北交所累计涨幅前五的标的为海昇药业、艾融软件、戈碧迦、佳先股份、 恒拓开源；累计跌幅前五的标的为卓兆点胶、康普化学、康乐卫士、铜冠矿建、海能技术。

截至 11 月 15 日，北证 50 指数成分股中有 43 支标的上涨、7 支标的下跌，北证 50 成分股上涨比例 86%； 年初至今涨跌幅中位 37.17%。全年北证 50 指数成分股中累计涨跌幅前五的分别为艾融软件、长虹能源、华岭 股份、天纺标、中纺标；累计跌幅前五的标的为卓兆点胶、康普化学、康乐卫士、吉林碳谷、利通科技。

截至 11 月 15 日，北交所标的日均换手率平均值为 6.87%、北证 50 成分股日均换手率平均值为 4.93%；北 证板块整体换手率略高于指数成分股，且 920 代码的北证标的整体换手率高于非 920 代码北证标的。全年北交 所日均换手率前五的标的为聚星科技、科拜尔、科力股份、中草香料、铜冠矿建；北证 50 指数成分股日均换手 率前五的标的为天纺标、中纺标、云星宇、华密新材、吉冈精密。

仅观察 9 月 24 日至 11 月 15 日区间，北证 50 指数成分股累计收益率全部为正、北交所 257 支标的中也仅 有 3 支累计收益率为负（科拜尔、科力股份、铜冠矿建），且 3 支累计下跌标的的上市时间全部在 2024 年 10 月。9 月 24 日出台的资本市场政策为低市值低估值的北证板块注入大量流动性，标的整体表现优异。

3.3 IPO 分析：审核-发行节奏稳定，优质标的蓄势待发

24H2 新股上市数量环比 24H1 略有提升。截至 11 月 15 日，北交所累计新上市标的 19 支，其中 H1 上市标 的 10 支，H2 上市标的 9 支、当前正发行中待上市标的 1 支；24H2 发行节奏略快于 24H1；累计发行金额 39.36 亿元。从发行节奏看，24H2 新上市标的的“过会-注册”时间约 40 天、“注册-发行-上市”时间约 30 天；Q3 以 来板块平均每周发行 1 支新股，发行节奏较为稳定。

截至 11 月 22 日，北交所共计有待发行新股项目 85 个，其中有已领取注册批文新股 1 支、提交注册中新 股 7 支、已过会待注册新股 3 支、已问询/问询中新股 34 支、已受理待问询新股 2 支；目前因更新报表暂时中 止项目 38 个。

四、并购重组：央企引领，百花齐放

11 月 15 日，《上市公司监管指引第 10 号——市值管理》正式稿（下简称“10 号文”）发布。作为市值 管理工作集大成的制度，10 号文的调整其既考虑了市场实际情况，对金融地产等因行业特性导致长期破净的 特殊行业进行了适度“松绑”，但强化董秘职责、明确需披露事项及监管管理举措等又体现了监管对上市公司 开展好市值管理的坚决要求。 因此展望 2025，我们认为市值管理仍将是央企乃至全部上市公司在资本市场上的核心议题之一。而作为 主要的市值管理工具，分红、并购重组、增持、回购的运用亦将是上市公司进行价值经营的重中之重。仅考虑 9 月 24 日至 11 月 15 日，已有 12 家上市公司并购重组项目上会；回购增持贷款工具也已运用超 300 亿元（首 批金额 10%）。在制度修订、政策环境偏宽松背景下，未来上市公司开展资产重组及回购增持有望增长；我 们建议投资者关注上市公司开展市值管理催生的投资机遇。

4.1 央企市值管理指引正式稿发布，回购增持及配套再贷款工具运用良好

4.1.1 10 号文正式稿发布，对因行业特征导致长期深度破净的标的进行“松绑”

9 月 24 日晚间，证监会发布《关于就<上市公司监管指引第 10 号——市值管理（征求意见稿）>公开征求 意见的通知》。上市公司市值管理指引征求意见稿共计 14 条，通过市值管理的定义、市值管理相关主体的责 任义务、两类公司（主要指数成份股、长期破净股）的特殊要求和禁止事项四方面，对上市公司开展市值管理 进行了全方位引导和规范。11 月 15 日，《上市公司监管指引第 10 号——市值管理》正式稿（下简称“10 号 文”）发布，相较征求意见稿，10 号文对指数成分股的要求、对长期破净股的要求等条款均有调整。 （一）针对指数成份股，要求建设完备的市值管理制度，明确主体职责、市值/PE/PB 预警机制和股价大 跌应对措施等 《指引（征求意见稿）》第八条和第十三条规定，主要指数成份股公司应当制定并经董事会审议后披露上 市公司市值管理制度，至少对下述事项进行明确： （1）负责市值管理的具体部门或人员； （2）董事及高级管理人员职责； （3）对上市公司市值、市盈率、市净率等指标及上述指标行业平均水平的具体监测预警机制安排； （4）上市公司出现股价短期连续或者大幅下跌情形时的应对措施。 其中主要指数为沪深 300 指数、科创 50&科创 100 指数、创业板指数、北证 50 指数及其他交易所规定情 形。

正式稿扩充了指数覆盖范围（新增中证 A500、创业 200），但减轻了公司的披露和内部考核要求、且不 要求一定对股价短时异动做出反应。正式稿对于上市公司市场表现明显偏离上市公司价值的，去掉“依规发布 股价异动公告”的要求，仅要求其审慎分析研判可能的原因，积极采取措施促进上市公司投资价值合理反映上 市公司质量；对于制度仅要求主要指数成份股公司应当经董事会审议后披露市值管理制度的制定情况，而不要 求就制度全部进行披露。

（二）针对长期破净股，要求披露明确具体可执行的估值提升规划

《指引（征求意见稿）》第九条和第十三条规定，长期破净公司（指股票连续 12 个月每个交易日的收盘 价均低于其最近一个会计年度经审计的每股净资产的上市公司）应当制定并经董事会审议后披露上市公司估值 提升计划，包括目标、期限及具体措施，相关内容和措施应当明确、具体、可执行，不得使用容易引起歧义或 者误导投资者的表述。同时长期破净公司应当至少每年对估值提升计划的实施效果进行评估，并根据需要及时 完善，经董事会审议后披露。进一步的，长期破净公司应当就估值提升计划执行情况在年度业绩说明会中进行 专项说明。 而到了 10 号文正式稿对因行业特征导致长期深度破净的标的进行“松绑”，且对于长期破净公司的估值 提升计划要求放宽。10 号文仅要求市净率低于所在行业平均水平的长期破净公司应当就估值提升计划执行情 况在年度业绩说明会中进行专项说明。此前要求估值提升计划内容需要包括目标、期限及具体措施；如今仅要 求明确、具体、可执行。

4.1.2 首批八家央企集团均已开展回购增持，回购增持再贷款总运用规模超 10%

24H2，央行新设回购增持再贷款工具。9 月 24 日国新办发布会上，央行行长潘功胜明确提出要创设股票 回购/增持再贷款。首批中央银行将向商业银行发放 3000 亿元额度再贷款，引导商业银行向上市公司和主要股 东提供贷款，用于回购和增持上市公司股票。再贷款提供的资金支持比例是 100%，再贷款利率是 1.75%，而 理论上商业银行对客户发放的贷款利率在 2.25%左右，相较传统经营贷款利率更低。再贷款适用于所有上市公 司，包括国有企业、民营企业、混合所有制企业等不同所有制的上市公司，鼓励央企发挥带头作用。 2024H2，累计有 8 集团 15 家央企公布回购计划及回购方案。其中包含招商局集团下辖上市公司 7 家、中 电科下辖上市公司 1 家、中国远洋海运集团下辖上市公司 2 家、华润集团下辖上市公司 1 家。已公告的 15 例 央企回购，累计回购金额上限合计 94.58 亿元、回购金额下限合计 54.96 亿元。

2024H2，累计有 11 集团的 20 家央企公告大股东/实际控制人增持计划、1 家公告董事长个人增持计划。 其中中电科下辖上市公司 7 家、宝武集团下辖上市公司 3 家、远洋海运集团/招商局集团下辖上市公司各 2 家。已公告的 21 例央企增持，累计增持金额上限合计 95.65 亿元、增持金额下限合计 50.30 亿元。

截至 11 月 15 日，首批回购增持贷款已发放 332.23 亿元（再贷款额度占用约 11%），其中 131.53 亿元回 购增持贷款发放给央国企。

总体来看，未来一年上市公司对回购增持及伴生的再贷款工具运用将保持积极态度。考虑到回购增持再贷 款对上市公司主要有着（1）降低融资成本，提高财务效率；（2）稳定资本市场，提振市场对公司的信心； （3）支持公司采取高股息策略，利好股东及投资者；这三方面意义，我们认为未来一年上市公司对该工具的 运用仍将保持积极态度，相应带动回购增持项目落地。但参考再贷款发放细则提出的两个关键表述：“期限 1 年，可视情况展期”，“本政策为阶段性安排”，一定程度上说明再贷款工具暂时将不会被纳入常规货币政 策，而是随着市场环境变化而有所增减。

4.2 并购重组制度完善下，相关项目开展有望加速

4.2.1 并购监管制度修订完善，央企专业化整合加速

《重大资产重组办法》修订叠加“并购 6 条”发布，进一步激发并购重组市场活力。9 月 24 日晚间，证 监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称“并购 6 条”），同时修改了《上市公司重大 资产重组管理办法》的部分条款。证监会表示，通过支持企业并购重组进一步促进资源有效配置，是资本市场 一项非常重要的功能。特别是在当前全球产业变革加快推进、我国经济结构转型升级也在加快推进的背景下， 亟需发挥好企业并购重组的关键作用，助力产业整合和提质增效。

推进国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本“三个集中”，是党中央进一步深化国资国企改革，促 进国有经济更好服务国家战略目标。有力支持中国式现代化建设的重大部署，为国资央企高质量推动专业化整 合指明了方向。国资央企深入学习贯彻党的二十届三中全会精神，深刻把握新形势新任务，围绕发挥“三个作 用”，采取有力措施推动专业化整合走深走实，加快培育壮大新质生产力。

展望未来，我们认为“并购 6 条”和《重大资产重组办法》修订将有效提高并购市场效率和活跃度、促进 相关项目落地： （1）通过简化审核程序，提高监管包容度，以及支持上市公司采用分期发行股份和可转债等支付工具， 进一步提高交易灵活性和资金使用效率，激发市场活力，加快并购重组交易的进程，提高资本市场的效率。 （2）通过支持上市公司加强产业整合，合理提升产业集中度，提升资源配置效率，有助于提高上市公司 质量，增强市场的内在稳定性，吸引中长期资金入市。同时，引导证券公司等中介机构提高服务水平，充分发 挥交易撮合和专业服务等功能，助力上市公司实施高质量的并购重组。 除并购重组之外，央企专业化整合亦进展快速，进入协同合作融合发展的新阶段。自 2023 年以来，国资 委开始统筹谋划并持续推进中央企业专业化整合工作。去年以来，国资委累计推动了 25 组 29 家中央企业在生 态环保、生物技术、智能网联汽车等领域开展合作，协调中国三峡集团所属中水电公司划转中交集团，中国华 能与 13 家中央企业签订新能源运营服务协议等重点项目落地。未来，央企专业化整合主要从助力战略性新兴 产业更好发展、推动固链补链强链、锻造核心竞争优势和提升国资运营效率四方面推进。

4.2.2 地方层面配套政策渐见落地，并购重组环境持续优化

除了监管和交易所层面的政策及制度外，地方促进国企改革和并购重组的制度和措施亦在不断出台优化， 我们分别以重庆市和深圳市的工作部署为例： 重庆市：深化国资国企改革的六方面工作方向 重庆市持续推进国资国企改革括围绕做强做优做大国资国企总体目标，全力推动主责主业重塑、止损治 亏、瘦身健体、提质增效、国资监管等“五个新突破”。开展优化价值创造行动，围绕效益效率核心指标、创 新驱动发展、国家战略落实、治理效能提升、可持续发展、共享共建、体系能力建设“七个重点”构建价值创 造体系。

深圳市：《并购 11 条》征求意见

11 月 16 日，媒体披露，深圳正就即将出台的《关于进一步推动我市上市公司和产业企业并购重组 助力 科技产业金融一体化的若干措施》（简称《措施》）征求意见。《措施》共计 11 条政策举措，提出要支持深 圳市上市公司注入优质资产、提升投资价值，助力深圳以先进制造业为主体的“20+8”战略性新兴产业集群和 未来产业发展壮大，增强产业经济发展新优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）