2024年农林牧渔行业投资策略：生猪景气持续，后周期经营改善

生猪：景气持续，把握猪周期特征及节奏

我国生猪养殖市场规模超万亿，行业周期性强易供需错配

我国猪肉产消世界第一，生猪养殖市场规模超万亿。USDA 口径下 2023 年我国 猪肉产量 5650 万吨（占全球 49%），猪肉消费量 5868 万吨（占全球 51%），我国 猪肉产量及消费量均据世界第一且远高于欧盟及美国（2023 年欧盟、美国产量占比 分别为 18.61%、10.73%）。2023 年我国生猪出栏 7.3 亿头（yoy+3.81%），我们根 据猪价、出栏量及均重测算，2023 年我国生猪养殖市场规模达 1.3 万亿元，基于猪 肉消费习惯，我国生猪养殖市场规模有望常年维持在万亿元以上。

我国肉类消费趋于多元，猪肉仍占主导。2024 前三季度我国畜禽肉类产量合计 7044 万吨（同比+1.00%），其中猪/禽/牛/羊肉产量分别同比-1.4%/+6.4%/+4.6%/-2.2%， 肉类供给呈增长态势。从表观消费占比看，2014-2023 年猪肉消费占比呈下降趋势， 禽肉及牛肉消费占比呈上升趋势，肉类消费多元化，但 2023 年猪肉消费占比仍高达 58.6%，对肉类价格趋势起主导作用。

行业周期性强，易供需错配产能超调。猪周期成因是供需错配产能超调并遵循 蛛网模型循环往复，商品猪生产周期较长，母猪出生 8 个月后达到可配种状态，首 次受孕后即由后备母猪转为能繁母猪，从能繁母猪存栏到商品猪出栏一般需再经历 10 个月，因此生猪供给调整存在滞后性，进而造成产能超调供需错配，即形成“猪 价上涨利润增加→能繁增加仔猪涨价→生猪供给滞后增加→猪价下跌利润减少→能 繁淘汰仔猪降价→生猪供给滞后减少→猪价上涨利润增加”的周期循环。

疫病及政策是加速周期演变的重要因素，后非瘟时代猪价大波动弱化小波动增 多。2006 年 6 月的猪蓝耳病、2010 年底的仔猪腹泻、2015 年的“水十条”以及 2018 年 8 月的非瘟均带来周期演变加速。后非瘟时代猪价高点下移波幅收窄主要系行业 非瘟防控能力增强及规模场占比提升，生猪供给产能恢复较快，而小周期波动增多 主要系二次育肥投机增多扰动及散户受互联网信息传播的羊群效应。行业磨底时间 加长，盈利期缩短，行业更多时间处于盈亏平衡或亏损的磨底状态，生猪养殖难度 加大。

养殖特征：规模化占比提升养殖重心南移，能繁效率提升成本下降

养殖结构：规模场占比提升，非瘟风险下养殖分工细化。非瘟影响下集团增量 散户逐步退出，2017-2023 年我国生猪出栏 TOP20 市占率由 7%提升至 28%。非瘟毒 株持续变异，弱毒流行导致猪群感染期初难以检测出，散户自繁自养难度加大，散 户为降低养殖风险故减少自繁自养，更倾向于二次育肥或外购仔猪育肥。规模场防 疫水平高，更多承担种猪繁育工作，行业繁育与育肥分离度提高。行业二次育肥或 外购仔猪增多同时也导致猪价受补栏情绪影响阶段性波动变大。

养殖区域：生猪养殖重心南移，南北价差收窄。从区域看，北方冬季非瘟严重， 南方雨季非瘟严重，北方整体非瘟较南方更严重。非瘟以来，南方地区生猪养殖量 及密度持续提升，逐步由生猪销区变为产区，北方生猪养殖难度大，养殖量占全国 比重趋势下行。生猪养殖重心向南转移，南北生猪价差趋于收窄，北方甚至阶段性 缺猪进而引领猪价上涨。

能繁母猪：引种更替种猪效率提升，去化缓慢补栏亦谨慎。受非瘟影响，2019 年我国能繁母猪损失严重，行业 2020-2021 年大量引种海外原种猪对原有受损种猪群 进行更替，高性能二元母猪占比持续提升，至 2022 年我国高性能二元母猪占比已恢 复至非瘟前。受益于高性能种猪更替及非瘟防控水平提高，2023 年我国母猪生产效 率已恢复超非瘟前水平。同时散户养殖偏好改变，自繁自养需求减少，因此二元母 猪供给相对充足价格波动远低于生猪及仔猪价格波动。

规模场占比提升致能繁去化缓慢，冬季非瘟高发能繁补栏谨慎。据农业农村部 数据，2023M1-2024M4 我国能繁存栏历时 16 个月去化约 9.2%（上轮 2021M6-2022M4 历时 11 个月去化约 8.5%）。本轮能繁去化受规模场占比提升影响去化缓慢，但去化 幅度已超上轮周期。从能繁补栏节奏看，2024Q4 补栏能繁对应 2025Q3 猪价上行期 生猪出栏，但受资金及冬季非瘟影响，行业能繁补栏偏谨慎。据农业农村部，2024 年 9 月我国能繁存栏 4062 万头（环比+0.6%），能繁补栏缓慢对 2025 年猪价形成支 撑。

资金状况：2024 年猪价中枢上移，生猪养殖盈利改善但扩张谨慎。受益于 2024 年猪价中枢上移，2024Q1-Q3 生猪板块实现归母净利润 205 亿元，同比扭亏 401 亿 元，2024Q3 行业资产负债率下降至 62%，资金压力有所缓解，但前期亏损偏大且对 2025 年预期悲观背景下，行业产能扩张偏谨慎，2024Q1-Q3 生猪板块资本开支 231 亿元，同比-27.40%。

养殖成本：饲料降价+养殖水平提升驱动成本下降，长期看中型猪场或为去化主 体。2023 年以来饲料价格回落，2024Q3 我国生猪饲料价格 3.17 元/公斤，降至 2021 年以来低位，叠加行业生产效率提升仔猪成本下降，行业生猪养殖成本下降。长期 看，行业落后产能去化为大势所驱，散户易忽略隐性成本故产能难以去化，中型养 殖场成本高于、融资能力低于大型养殖场且无法忽视隐性成本，故长期看中型猪场 及成本控制不佳的大型猪场或为去化主体。

猪价研判：2024Q4 旺季仍有支撑，2025H1 供给恢复猪价或承压

9-10 月生猪出栏增量猪价下行，供给压力持续释放。据涌益咨询，2024 年 10 月全国生猪销售均价 17.60 元/公斤，环比-7.17%，同比+15.27%。涌益监控样本 10 月屠宰量达 459.62 万头，环比+4.86%，同比-0.61%。9-10 月集团场及二育户生猪出 栏加速，规模场 10 月生猪出栏完成率达 104.2%。受供给压力前置释放影响，2024Q4 生猪供给逐步恢复但预计仍偏紧，叠加天气转凉猪肉消费增加及我国宏观政策持续 发力提振经济及消费信心，2024Q4 猪价中枢下移但仍有支撑。

存出栏结构：中大猪持续出栏中，2024Q4 肥猪存栏占比偏低对猪价形成支撑。 截至 2024 年 11 月 7 日，涌益样本生猪出栏结构中 150kg 以上占比 5.69%，90-150kg 占比 89.71%，均高于 2023 年同期。从 Mysteel 样本生猪月度存栏结构看，10 月行业 7-49kg、50-89kg、90-140kg、140kg 以上生猪存栏占比分别为 34.2%、30.3%、34.5%、 1.0%，分别同比+0.4pct、+0.9pct、-0.2pct、-1.1pct。市场大体重肥猪持续理性出栏， 140kg 以上大体重肥猪存栏占比低于 2021 年以来同期，肥猪存栏占比偏低对猪价形 成支撑。

肥猪溢价收窄，压栏二育对猪价支撑力度边际弱化。据涌益咨询，截至 2024 年 11 月 7 日，150kg 肥猪较 120kg 标猪溢价 0.58 元/公斤（周环比-0.16 元/公斤），Q4 为肥猪消费旺季，肥猪溢价仍在但受肥猪供给逐步恢复影响，溢价已边际收窄。2024 年 10 月 20-31 日行业销至二育生猪占实际销量比重降至 1.92%，从养殖节奏看，年 内最后一轮二育进场（博弈冬至行情）已接近尾声且二育栏舍利用率已提升至 55%， 后市压栏二育对猪价支撑力度边际弱化。

猪肉消费旺季需求端有承接，冻品低位但未到入库时点，对猪价影响有限。截 至 2024 年 10 月 31 日，涌益样本毛白价差 5.11 元/公斤，较 9 月末-0.64 元/公斤，但 仍高于 2023 年同期，Q4 猪肉消费旺季终端需求有支撑。截至 2024 年 11 月 7 日全 国冻品库容率为 15.97%，冻品库容率仍处相对低位，但当前猪价对于冻品入库来说 仍偏高，因此冻品对 2024Q4 猪价影响或有限。

2024Q4 生猪需求旺季供给仍偏紧，2025H1 供给恢复猪价或承压。我们结合能 繁母猪存栏及各项生产指标对 2024 年各月生猪及猪肉供给进行测算并与 2023 同期 进行对比，发现 2024Q4 能繁存栏及配种率下降对生猪供给影响强于母猪生产性能提 升，2024Q4 生猪及考虑出栏均重抬升后的猪肉供给均低于 2023Q4，2024Q4 猪肉需 求旺季生猪供给仍偏紧，猪价有支撑。预计 2025H1 生猪供给逐步恢复且春节后步入 猪肉消费淡季，猪价或承压下行。

白鸡：旺季供给偏紧，白鸡低位配置价值显现

白羽鸡祖代引种恢复，2024Q4 旺季白羽肉鸡供给仍偏紧

海外禽流感疫情影响渐退，我国白羽鸡祖代引种恢复。2022 年 5-12 月海外禽流 感致我国白羽鸡祖代引种受阻，国产种鸡趁势替代，2023 年我国白羽鸡祖代更新量 达 128 万套，其中圣泽 901 在内的国产品种占比达 42%。2024 年白羽鸡海外引种恢 复，2024Q1-Q3 祖代更新量达 102.76 万套，其中国产品种占比下降至 33%，预计 2024 全年我国白羽鸡祖代更新量达 130 万套，祖代产能供给充足。

2024Q4 旺季白羽肉鸡供给仍同比收缩，白羽肉鸡价格中枢抬升。据我们测算， 2024Q4 白羽肉鸡供给仍低于 2023 年同期，Q4 为肉类消费旺季，白羽肉鸡供给仍偏 紧对白鸡价格形成支撑。截至 2024 年 10 月末，我国白羽肉鸡苗价格 4.09 元/羽，同 比+75.54%，白羽肉鸡价格 7.53 元/公斤，同比+0.94%，白羽肉鸡苗价格先行上涨高 于 2023 年同期，2024Q4 肉鸡价格上行有支撑。

白鸡消费韧性十足，长期趋势向上

白鸡消费韧性十足，长期趋势向上。表观消费看，我国禽肉消费占畜禽肉类比 重由 2014 年 19.6%提升至 2023 年 25.6%。我国肉鸡消费主要包括白羽鸡、黄羽鸡和 肉杂鸡，2023 年我国肉鸡出栏量增达 130.22 亿只，白羽肉鸡占比达 55.25%。2020 年以来我国生猪供给逐步恢复背景下，白鸡出栏仍呈增长态势。

下游西式快餐等扩容驱动下，白羽鸡需求承接良好。据 Mysteel，2023 年白羽肉 鸡下游消费渠道中团膳配餐 / 餐饮快餐 / 食品价格 / 居民消费占比分别为 32%/31%/22%/15%。白羽鸡为低成本优质蛋白多用于西式快餐及外卖，2023 年我国 西式快餐/外卖市场规模分别达 2680/11966 亿元，分别同比+29.6%/+7.2%。下游西式 快餐等白羽鸡主消费渠道市场规模持续提升，白羽鸡下游需求有承接。

需求旺季供给偏紧叠加宏观经济回暖，白鸡低位逻辑边际改善

宏观经济回暖，白鸡投资逻辑边际改善。据国家统计局，2024 年 9 月社会消费 品零售总额当月同比+3.20%（增速月环比+1.1pct），服务业生产指数当月同比 5.10% （增速月环比+0.5pct）。2024 年 9 月以来我国宏观政策持续加码，对宏观经济及居 民消费进行支持，需求旺季供给偏紧叠加宏观政策催化，白鸡低位逻辑边际改善。

饲料：后周期受益，海外布局突破 

我国饲料总产值超 1.4 万亿元，生猪存栏渐恢复饲料产量修复向上

我国饲料总产量稳步增长，2023 年总产值超 1.4 万亿元。2010-2023 年我国饲料 产量由 1.62 亿吨提升至 3.22 亿吨，总产值由 0.49 万亿元提升至 1.40 万亿元，期间 CAGR 分别达 5.42%、8.36%，饲料产量及总产值均实现稳定增长。细分品类看，猪 料及禽料合计产量占比达 86%，猪/蛋禽/肉禽/反刍/水产/宠物饲料销量分别同比 +10.1%/+2.0%/+6.6%/+3.4%/-4.9%/+18.2%。

生猪存栏逐步恢复，饲料产量修复向上。受非瘟及养殖亏损影响，2024Q1 我国 生猪存栏降至 4.09 亿头，达 2021Q1 以来低位，受生猪产能回调等因素影响，2024 前三季度我国饲料产量 2.28 亿吨（yoy-4.3%），其中猪/蛋禽/肉禽/反刍/水产/宠物饲 料销量分别同比-6.8%/-5.9%/+0.5%/-2.8%/-11.4%/+12.4%。2024Q2 以来生猪存栏逐步 恢复，猪饲料产量月环比恢复增长。

全球玉米大豆供给充足，饲料成本压力小

全球玉米大豆供给充足，低原料成本对饲料利润形成支撑。据 USDA，预计 2024 年全球玉米、大豆产量分别达 12.19、4.25 亿吨，均处近年来相对高位，2024 年 10 月末，玉米豆粕价格已降至 2021 年初水平，玉米大豆供给充足，饲料原料价格有望 延续低位运行态势，对饲料利润形成支撑。

海外饲料蓝海市场高增长，饲料龙头加速海外布局突破

海外饲料蓝海市场高增长。国内饲料竞争加剧，饲料企业纷纷向海外扩张，当 地建厂生产销售，包括东南亚地区（越南、印尼、马来西亚等）、非洲地区（埃及 等）、南美地区（厄瓜多尔等）。海外饲料蓝海市场竞争压力小，饲料需求旺盛， 以越南为例，2024 年 1-10 月越南水产/动物饲料产量分别为 688.05/1266.46 万吨，同 比分别+16.24%/+24.92%，保持高增长态势。

海外饲料需求强劲支撑价格上行，饲料龙头加速海外布局突破。东南亚、非洲 及南美新兴市场国家经济快速发展，饲料需求强劲，印尼碾米,面粉和动物饲料生产 者价格指数自 2010 年以来稳步上行，2023 年达 193.92，同比+15.16%。饲料龙头乘 势加速海外布局突破，海大集团预计 2024 年海外饲料销量 230 万吨，2020-2024 年 CAGR 达 26.44%。

饲料板块估值低位，后周期配置价值显现

饲料板块估值处相对低位，后周期业绩改善配置价值显现。2024Q4 猪价相对高 位运行叠加生猪存栏逐步恢复，饲料需求向上叠加饲料原料价格低位运行，饲料板 块业绩边际改善，当前饲料板块处相对低位，配置价值显现。

动保：猪苗禽苗边际改善，反刍宠物苗持续景气

我国兽用疫苗市场规模超 150 亿，反刍宠物苗市场规模快速增长

我国兽用疫苗市场规模超 150 亿，2015 以来 CAGR 达 5.61%。据中国兽药协会 数据，2023 年我国兽药市场规模达 696.51 亿元，其中兽用生物制品规模达 162.76 亿元（同比-1.76%），兽用生物制品 95%由兽用疫苗构成，2023 年我国兽用疫苗规 模达 155.34 亿元，同比+0.25%。2015-2023 兽用疫苗市场规模 CAGR 达 5.61%。

猪禽用生物制品占兽用生物制品市场规模比重超 80%，反刍宠物用生物制品市 场规模快速增长。从市场规模看，2023 年猪/禽/反刍/宠物及其他用生物制品市场规 模分别为 71.54/64.02/22.52/4.68 亿元，占比分别为 43.95%/39.33%/13.84%/2.88%，猪 禽用生物制品市场规模占比超 80%，反刍及宠物兽用生物制品蓝海市场景气度高， 2023 年市场规模分别同比+16.93%、+32.95%。

猪苗：竞争加剧但压力边际改善，技术龙头竞争占优

强免苗市场化加速，猪苗首当其冲。2022 年《国家动物疫病强制免疫指导意见 （2022-2025）》指出 2025 年全面停止政府招标采购强免苗，我国强免苗市场占比已 由 2015 年 60%降至 2023 年 32%。强免苗市场化加速推进，工作重心在于猪用强免 苗（反刍用强免苗多人畜共患病，故市场化偏慢），猪用强免苗占猪用疫苗比重下 降由 2015 年 76%降至 2023 年 23%。

猪苗竞争加剧但边际改善，行业技术创新龙头竞争占优。受强免苗市场化及猪 价行情影响，2023 年我国猪用疫苗/猪用强免苗市场规模分别降至 69.95/16.25 亿元， 同比-1.71%/-10.96%。2024Q4 猪价相对高位运行叠加生猪存栏逐步恢复，猪苗经营 边际改善。猪苗行业竞争加剧，但行业集中度仍在提升，2019-2023 年我国猪用疫苗 CR10 由 56.82%提升至 58.14%。行业龙头凭借技术优势降低成本、推出新品及提供 服务方案，市场份额有望持续提升。

非瘟疫苗研发难度大，非瘟应急评价持续推进中。非瘟病毒结构复杂叠加基因 组庞大导致非瘟病毒致病机制研究及疫苗研发难度较大，2024H1 生物股份等非瘟疫 苗研发龙头企业已进行攻毒实验，进一步实验方案仍在制定中。据我们测算，我国 非洲猪瘟疫苗市场规模约 260.0 亿元。中性假设（市场渗透率 30%）下，非洲猪瘟疫 苗有望实现年 78.0 亿元销售收入，39.0 亿元净利润。

禽苗：市场规模相对稳定，家禽养殖量稳增支撑禽苗需求

禽苗市场规模相对稳定，高家禽养殖量支撑禽苗需求。2023 年我国禽苗市场规 模达 60.29 亿元，同比-3.72%，整体市场规模相对维稳，禽强免苗占比约 29%。截至 2024 年 9 月末，我国蛋鸡存栏 12.06 亿只，月度商品代白羽鸡苗销量 3.86 亿只，均 处相对高位，高家禽养殖量支撑禽苗需求，2024Q4 旺季鸡蛋及肉鸡价格有望相对高 位运行，禽苗销售有望边际改善。

反刍苗：景气度有支撑，市场持续扩容

高牛羊存栏+多人畜共患病共同支撑反刍苗景气度。2023 年我国牛存栏 1.05 亿 头，羊存栏 3.22 亿头，处近年来相对高位。目前我国动物强免疫病共口蹄疫等 5 种， 其中反刍相关 4 种（口蹄疫、小反刍、布病、包虫病），反刍多人畜共患疫病，国 家及养殖场户重视程度高，反刍疫病免疫密度有望维持较高水平进而支撑反刍苗景 气度。

反刍苗蓝海市场竞争格局好，2019 年以来市场规模稳步增长。据中国兽药协会， 2023年我国动保行业共177 家企业，其中仅 20 余家生产销售反刍苗，竞争格局良好， 2023 年行业 CR4 达 63.68%，行业龙头竞争优势显著。2019 年以来反刍苗市场规模 稳步增长，2023 年我国反刍苗市场规模达 21.99 亿元，同比逆势增长 15.92%。

反刍养殖规模化率偏低，规模化率提升驱动反刍苗市场扩容。从养殖规模化率 看，2023 年畜禽平均养殖规模化率达 73%，其中猪、禽及奶牛规模化养殖程度高， 防疫理念成熟，肉牛养殖规模化率仅 37%，以散养为主。长期看规模化养殖为大势 所驱，规模化养殖重视防疫费用投入进而带动反刍苗市场扩容。

宠物苗：蓝海市场空间广阔，国产品牌强势崛起

我国宠物疫苗市场规模约 73 亿元，市场空间广阔稳步扩容。2023 年我国宠物 （猫犬）消费市场规模达 2793 亿元，2018-2023 年 CAGR 达 10.34%，从宠物消费细 分结构看，宠物疫苗占比 2.6%，对应市场规模约 73 亿元，宠物疫苗仍属蓝海市场， 长期扩容空间广阔。

养宠量及免疫率提升驱动行业扩容。我国城镇家养猫犬数量持续上行，2023 年 中国宠物家庭户数渗透率仅 22%，对标美国 70%，英国 46%，仍有较大提升空间， 且受宠物健康观念深化，宠物疫苗免疫率呈上升态势，养宠量及免疫率提升驱动我 国宠物疫苗市场持续扩容。

进口品牌在国内市场仍占主导地位，国产品牌正强势崛起。2023 年我国宠物疫 苗品牌使用率排名前面仍是进口品牌，主要系进口品牌布局早、质量好具有较强客 户粘性、此外进口品牌技术水平高，目前犬六联、八联苗仅有进口品牌获批签发。 从 2023 年宠物苗批签发看，国产品牌正强势崛起，狂犬苗、犬传染病联苗国产品牌 批签发已超进口品牌，猫传染病联苗 2023 年批签发虽全为进口品牌。但 2023 年 8 月以来瑞普生物等多家公司猫三联苗陆续通过农业部应急评价，2024 年 1-10 月猫三 联苗 112 个批签发中 62 个为国产，国产品牌正在强势崛起抢占市场。

业绩边际改善估值相对低位，动保板块投资价值显现

业绩边际改善估值相对低位，动保板块投资价值显现。动保板块利润受猪价及 生猪存栏共同影响，与猪价具有正相关性，猪价高位运行生猪养殖盈利，养户动保 疫苗使用率提升且对动保产品涨价接受度提高。2024Q4 猪价高位运行叠加生猪存栏 逐步恢复，动保企业业绩环比有望进一步改善，动保板块当前估值处相对低位，具 备配置价值。

种子：转基因种子扩面提速，头部种企有望突围

传统种子：行业长期呈大品种化趋势，优质新品有望突出重围

玉米：全球减产叠加库消比改善，价格下跌节奏有望放缓。（1）厄尔尼诺天气 致单产下滑，全球玉米减产预期强烈。罗马尼亚（欧盟玉米种植面积第二大国家） 在玉米吐丝和授粉阶段遭遇高温干旱，东南欧多国遭遇高温干旱，导致 2024/2025 年欧盟玉米单产下滑至 6.86 吨/公顷。高温干旱天气致乌克兰玉米生长和收获节奏提 前，预计 2024/2025 年单产下滑至 6.39 吨/公顷。（2）全球玉米减产，库消比持续改善。10 月 USDA 发布全球农产品生产报告，预计 2024/2025 年全球玉米库消比为 25.06%，环比 2023/2024 年改善。近 5 年全球玉米库消比围绕 26%波动，前期新冠 疫情以及地缘冲突扰动下玉米价格大幅上涨，随扰动因素减弱，玉米价格回落，预 计后期价格以平稳运行为主。预计 2024/2025 年中国玉米库消比为 66.88%，环比 2023/2024 年改善。2020/2021-2024/2025 年中国玉米库消比逐步下降，库存压力逐步 缓解，叠加存在成本托底支撑，预计价格下跌节奏放缓。

大豆：全球大豆供给宽松，预计豆价或将持续低位运行。（1）全球：10 月 USDA 发布全球农产品生产报告，预计 2024/2025 年全球大豆产量 4.29 亿吨，同比+8.67%， 主要系美国大豆丰产。预计 2024/2025 年期末库存 1.35 亿吨，同比+19.83%，库消比 抬升至 33.44%，处于 2014/2015 年来最高点，全球大豆供给宽松，预计豆价偏弱运 行。（2）中国：预计 2024/2025 年中国大豆产量 2070 万吨，同比-0.67%，期末库存 4601 万吨，同比+6.23%，库消比抬升至 36.26%，处于 2014/2015 年来最高点，国内 大豆库存压力持续抬升，豆价下行压力加剧。

小麦：国家最低收购价提供底部支撑，预计后续价格亦难以大幅下破。据 10 月 USDA 全球农产品生产报告，预计 2024/2025 年中国小麦库消比为 89.07%，同比 +1.45pct，国内小麦库存压力攀升。考虑 2024 年国家小麦最低收购价为 2360 元/吨， 库存压力下价格或将小幅下跌，但存在最低收购价托底，预计进一步下跌空间不大。

水稻：国内库存压力较大，预计价格以低位运行为主。10 月 USDA 发布全球农 产品生产报告，预计 2024/2025 年中国水稻产量 1.46 亿吨，同比+0.95%，期末库存 1.04 亿吨，同比+0.97%，库消比抬升至 71.58%，国内水稻库存压力较大，预计价格 仍以低位运行为主。

政策加码种业振兴，市场格局有望优化。国家围绕种业振兴、育种创新、市场 准入、种子造假等方面陆续出台相关政策，出清低效、劣质、不具备创新能力的尾 部企业，保护具备优质资源的头部企业，市场格局有望在政策加持下逐步优化。

行业长期呈大品种化趋势，优质新品有望突出重围。（1）水稻种子：隆平高科 杂交水稻育种优势突出，2023 年杂交水稻推广面积前 10 占 7 席。2023 年杂交水稻 全国推广面积前 10 大品种中，隆平高科上榜 7 个，合计推广面积达 2059 万亩，同 比+175 万亩，品种数量及推广面积领先优势明显。（2）玉米种子：我国玉米种子 第一大品种正在洗牌，优质高产品种迎发展机会。2022 年隆平高科自主选育的高产、 抗病品种裕丰 303 首次跻身全国第一，超过郑单 958 成为玉米种子第一大品种。2022 年台风等暴雨天气造成田间积水，多数品种倒伏严重，具备优秀抗倒伏能力的 MY73 所受负面影响较小，知名度迅速提升，在下一种植季中销售热度高涨，2023 年 MY73 推广面积跃升全国第一。综合来看，郑单 958 市占率持续下降，裕丰 303、MY73 等 优质品种正在突围。

传统育种长期发展呈提升单产、大品种化趋势，优质品种迎发展契机。当前中 低端同质化品种需求走弱，高产稳产、适宜机械化的品种成传统市场中的新增长极。 2014 国家牵头组织玉米、水稻等四大作物良种联合攻关，进一步驱动行业向优质大 单品方向发展。我国稻谷、小麦、大豆等农产品播种面积整体保持稳定，2016 年起 玉米种植面积趋稳，预计未来国内农作物种植面积难以大幅增加，而国内农产品消 费总量呈长期增长趋势，倒逼农民种植高产品种，优质品种及转基因品种迎发展契 机。

转基因种子：国内市场规模可观，前瞻布局的头部种企率先受益

国内市场规模有望超 500 亿元，产业链各环节均有分成。参考美国转基因玉米 种子终局渗透率 95%，溢价率 50%，预计中国转基因玉米种子市场规模可达 509.44 亿元。参考国际惯例，推广前期转基因单亩性状授权费的收费标准为：在农民每亩 增加收入 200 元以上基础上，溢价率 10%-15%（20-25 元/亩）。在收益分配方面， 性状公司分配 40%（8-10 元/亩），种子公司、经销商、零售商分配 60%（12-15 元/ 亩）。

中国转基因市场扩容可期，种子定价有望上行。（1）复盘国外玉米育种历程， 核心驱动在于提升单产。1996-2018 年各国抗虫玉米增产显著，其中洪都拉斯/菲律 宾/哥伦比亚增产高达 23.90%/18.20%/17.40%。（2）多重事件催化下，转基因玉米 前期渗透率高速抬升。1996 年美国转基因玉米推广初期，HT、Bt 玉米种子渗透率不 足 5%，至 2000 年 HT/Bt/复合性状玉米种子渗透率达 26%/15%/20%。重大气候灾害、 病虫害、下游产业需求增加等催化下，2000-2010 年渗透率拔升，10 年种植面积复合 增速达 14.32%。（3）转基因玉米种价有望随渗透率上行。参考 2001-2014 年美国经 验，转基因玉米种子推广期价格持续上行，溢价率最高达 69.06%。

宠物：外销回暖叠加内销高增，宠物食品进入利润释放期

国内头部品牌线上销售亮眼，并购化趋势或驱动格局改善

国内宠物食品市场空间广阔，市场规模及竞争格局存在优化空间。据欧睿数据， 预计 2025-2028 年全球/中国宠物食品市场规模 CAGR 为 5.46%/9.64%，中国市场景 气度高于全球，2025 年中国宠物食品市场规模有望突破 600 亿人民币，对标美国（近 600 亿美元）仍有较大提升空间。

各品牌逐鹿国内市场，龙头化、品牌化趋势优化竞争格局。从品牌口径看，2022 年中国宠物食品品牌 CR10=24.0%，Top1 品牌市占率为 5.8%；全球宠物食品品牌 CR10=31.0%，Top1 品牌市占率为 6.1%，中国宠食品牌集中度略低于全球，但差距 不大，预计单个品牌市占率仅存在小幅提升空间。从公司口径看，2022 年中国宠物 食品公司 CR10=29.8%，Top1 公司市占率为 8.7%；全球宠物食品公司 CR10=57.8%， Top1 公司市占率为 21.4%，中国宠食公司集中度远低于全球。考虑单个品牌市占率 提升空间有限，在龙头化、品牌化趋势下，横向并购品牌、拓展新品牌等方式或成 各公司扩大市场份额的主要路径。

设立产业基金锁定优质标的，国内宠食龙头有望掀起并购浪潮。（1）中宠股份： 2020 年与金鼎资本共同成立产业基金，目前已成立三期，专注于投资宠物行业内具 备知名度和影响力的优质企业。（2）源飞宠物：2023 年成立产业基金，重点关注宠 物、养老等消费领域，加速公司发展节奏。（3）佩蒂股份：2024 年出资 1.2 亿元成 立产业基金，对成长期及成熟期的优质的宠物产业企业进行投资。

电商渠道为国内宠食销售主战场，头部品牌增速领跑大盘。7 月淘宝猫主粮/狗 主粮/猫零食/狗零食大盘销售额 6.63/3.47/2.55/1.01 亿元，同比+3.65%/+2.10%/+3.83% /+7.17%。8 月淘宝猫主粮/狗主粮/猫零食/狗零食大盘销售额 7.47/3.83/2.70/1.07 亿元， 同比-8.21%/-6.86%/-5.87%/-6.28%。9 月淘宝猫主粮/狗主粮/猫零食/狗零食大盘销售 额 7.05/3.63/2.55/0.95 亿元，同比-7.92%/-3.67%/+0.24%/-4.94%。麦富迪维持双位数 增速，弗列加特维持三位数增速，头部品牌销售热度领跑行业。

国内头部品牌双 11 表现靓丽，看好优质国货快速崛起。（1）乖宝宠物：天猫 双 11 大促期间，公司旗下麦富迪、弗列加特等品牌全网 GMV 突破 6.7 亿元，同比 增长 65%，其中弗列加特全网销售额破 2 亿元，同比增长 190%，麦富迪同比增长约 50%。乖宝宠物连续 4 年占据天猫宠物全品类第 1 名，并成为 2024 年天猫双 11 大促 期间唯一实现双品牌、双店铺均破亿的企业。（2）佩蒂股份：双 11 全周期（10.14-11.11）， 爵宴全网销售额破 4250 万元，同比增长 70%，佩蒂天猫旗舰店位居天猫狗零食排行 榜第 1 名，爵宴京东自营旗舰店位居京东狗零食排行榜第 2 名。（3）中宠股份：天 猫双 11 全周期，ZEAL 位居狗零食销售榜第 4 名，顽皮位居猫零食/狗零食销售榜第 5/5 名，领先成交额同比增长 100%，销量突破 50 万袋，位居烘焙猫粮榜第 3 名。

海外通胀压力逐步缓解，看好出口业务持续回暖。2024 年 4-10 月美国宠物食品 CPI 同比-0.12%/-1.05%/-0.17%/-0.04%/-0.35%/-0.88%/-1.27%，海外市场通胀压力缓 解带动国内出口回暖，2024 年 4-9 月国内宠物食品出口额达 8.51/9.06/10.33/9.61 /9.87/8.83/9.16 亿元， 同 比 +14.70%/+25.48%/+37.28%/+20.08%/+33.44%/+10.09%/ +26.43%。

2024 年多家宠食企业发布股权激励计划，业绩考核提振发展动力

乖宝宠物：拟推第一期股票激励计划，健全激励机制护航成长。（1）激励规模： 公司拟向激励对象授予不超过 217.7 万股限制性股票（占总股本 0.544%），其中首 次授予 214.2 万股（占总股本 0.535%），预留 3.5 万股（占总股本 0.009%），授予 价格 25.93 元/股，按照 20%/30%/50%分 3 个归属期授予。（2）激励对象：董事、 总裁、中高层管理人员共 9 人。（3）公司层面业绩考核 100%解锁条件：2024-2026 年营收增长率达 19%/42%/68%（即 51.49/61.44/72.69 亿元），且归母净利润增长率 达 21%/39%/59%（即 5.19/5.96/6.82 亿元）。

中宠股份：员工持股计划分别考核境内及境外业务，高标准目标激励公司发展。 （1）激励规模：不超过 446 万股（占总股本 1.52%）。（2）激励对象：董事、高 级管理人员、中层管理人员、核心技术人员及骨干员工，总人数不超过 62 人。（3） 境内业务 100%解锁条件：以 2023 年为基数，若 2024/2025/2026 年境内营收增长率 达 30.00%/62.45%/103.57%，或归母净利润增长率达 28.64%/67.24%/101.54%。（4） 境外业务 100%解锁条件：以 2023 年为基数，若 2024/2024-2025/2024-2026 年境外 营收增长率达 8.00%/126.80%/260.56%，或 2024/2025/2026 年归母净利润增长率达 28.64%/67.24%/101.54%。

总结来看，外销回暖叠加内销高增，宠物食品进入利润释放期。（1）国内市场： 短期看，鸡肉等原材料价格高位回落扩大公司盈利空间。中期看，国内养宠人数增 长驱动宠物食品市场扩容，各公司产能释放恰好匹配需求增长。长期看，品牌化、 龙头化趋势下行业内或将掀起并购浪潮，资金雄厚、前瞻布局产业基金的头部企业 有望受益于竞争格局优化，逐步提升市场份额。（2）国外市场：海外通胀压力基本 缓解，海运受限等负面因素已经消除，各公司有望凭借优质产品提升欧美市场渗透 率，并持续开拓东南亚等新兴市场驱动订单增长。

编辑：火腿肠