2024年高端制造专题分析：细分行业龙头，还可以买吗？

细分龙头组合近期表现如何？ 短期看估值，长期看超预期增长

业绩：三季报业绩高增长，盈利改善

24Q3组合营收同比、环比中位数分别为28.2%、11.2%；归母净利同、环比中位数分别为30.4%、 13.9%；毛利率同比8家改善，10家下滑；净利率同比10家改善、8家下滑。 “政策底—市场底—基本面底/企业利润底”，“926”一揽子增量政策出台进一步推动筑底，基 本面有望趋势向上。

估值：组合平均市盈率约在32%分位数，仍有提升空间

组合的市盈率均值、分位数分别为41倍、32%，组合标的所属行业的市盈率分位数为46%，组合低于子 行业平均市盈率。（市盈率为TTM）组合为各细分行业龙头，ROE均值为13%；组合远期市盈率（2026E）中位数仅15倍。

增长：细分行业龙头有望保持高增长

组合潜在回报很可能来源于业绩高增长。细分龙头组合未来2y复合增速的为34%，PEG（2024E2026E）均值为0.6。  与市场可能存在预期差：上海沿浦、浙江荣泰、隆盛科技。

归因：细分龙头组合主要为估值驱动

我们认为，因市场风格导致的下跌终将修复，长期回报源自超预期增长。2024年8月9日外发的《大制 造：细分行业龙头能否突围》报告中，我们提出此核心观点，并构建细分行业龙头组合。

经济筑底阶段，细分龙头有望充分受益

筑底：政策底—市场底—基本面底/企业利润底。 “926”一揽子增量政策以来，政策底已现、市 场底滞后政策底、企业利润底滞后于市场底。核 心在于后续增量政策落地及执行，信心与企业活 力提振。 未来可能路径推演： 1）弱复苏 ——— 供给优化 —— 细分龙头受益 份额提升； 2）强复苏 <———> 财政刺激 —— 细分龙头受 益宽财政。

细分行业龙头组合及重点公司

浙江荣泰：新能源云母结构件龙头，产品拓展有望超预期

市场预期：公司仅能生产云母绝缘产品，已进入全球主要汽车公司供应链，公司进入成熟期，毛利率也将随着 竞争对手的进入有所下降。我们认为：公司毛利率稳中有升，产品拓展有望超预期，驱动未来3年归母净利润CAGR约40.5%。驱动因素： 1、公司从2013年就开始研发新能源云母，技术积淀远超竞争对手。公司产品壁垒高，随着收入放量规模效应 显现，毛利率反而逐年提升，2023年毛利率达37.1%。 2、公司具备强大的应用领域和产品拓展能力。2024年公司非云母产品取得重大突破，获北美客户定点，价值 量可期。未来产品有望向人形机器人、飞行汽车、新能源商用车等高成长领域拓展，公司业绩与估值有望进一步上 行。 检验指标：客户项目定点、主要客户纯电车销量。 催化剂：公司非云母轻量化产品大规模量产;公司获人形机器人、eVTOL、新能源商用车客户定点。 盈利预测：我们预计公司 2024-2026年营收为10.8、15.3、21.0亿元，同比分别增长35.3%、41.3%、37.1%， 3年CAGR达37.9%;归母净利润为2.29、3.31、4.66亿元，同比分别增长33.5%、44.3%、40.8%，3年CAGR达 39.4%。

上海沿浦：国产汽车座椅骨架龙头，平台化转型打开增长空间

市场预期：公司主业为座椅骨架，直接供应给东风李尔，后续增长受限于东风李尔的业务拓展，且如果公司向产业链上 下游延伸，也会影响与东风李尔的合作，公司长期发展存在不确定性。 我们认为：公司2024-2026年归母净利润复合增速有望达58%，成长空间广阔。 驱动因素： 1、公司已经成功开启平台化转型，未来预期有更多合作落地。已经与新势力头部车企签订骨架总成平台型产品定点， 5年生命周期内预计产生22.69亿元营业收入。 2、独供华为问界M7，未来华为链有较大合作空间。公司独供M7骨架，随着华为各类智选新车型逐步落地，公司有望 在其他新车型上继续开展合作。 3、汽车座椅市场广阔，国产替代空间巨大。国内汽车座椅市场2026年规模有望达到1500亿元，CR5>70%且均为外 资或外资相关。 4、铁路专用集装箱/高铁座椅等增量业务有望加速释放。 检验指标：鸿蒙智行周与月度销量;公司后续是否有其他对接整车厂的骨架定点 。催化剂：高铁座椅量产释放增量业绩;整椅逐步实现国产替代，国内企业渗透率提升。

英杰电气：光伏电源龙头；半导体电源、充电桩设备打开成长空 间

核心逻辑：公司绑定半导体设备龙头客户，期待半导体射频电源加速、推升业绩增长。未来随光伏见底+半导体订单提速，公司 未来成长空间大。驱动因素： 1、硅料电源:公司为市占率超70%的龙头。 2、硅片电源:公司市占率75-80%、龙头领先，绑定核心设备厂+硅片厂。 3、电池电源:迎HJT、TOPCon 新技术扩产，公司布局PECVD、PVD、扩散等环节电源，为国产替代领军者，实现批 量供应。 4、半导体电源:受益中国半导体设备进口替代加速，核心零部件将同步受益。公司为半导体设备电源国产替代领军者， 与中微等头部半导体设备企业深度合作、国产替代进行中。 5、充电桩:公司海内外市场开拓顺利，定增加码41.2万台/年充电桩扩产。

奥来德：OLED材料和设备领军企业，国产替代先行者

OLED材料和设备领军企业，国产替代先行者。公司业务主要包括有机发光材料和蒸发源设备两大业务，其中有机发光材料为OLED面板制造的核心材料，蒸发源为 OLED面板制造的关键设备蒸镀机的核心组件。未来伴随中国OLED市场份额快速攀升和产业链国产化率提升，公司有望 实现长期高增长。 有机发光材料是OLED核心材料，国产替代空间巨大。 2024年AMOLED市场规模预计将达到537亿美元，同时中国OLED市场份额快速攀升。随着公司R材料、G材料导入头部 客户稳定量产供货，以及开发的新一代材料在下游客户的持续验证，公司有机发光材料业务国产替代进程有望加速。 蒸发源是蒸镀机核心组件，公司是国内唯一蒸发源供应商。 公司蒸发源是国内唯一能匹配日本佳能Tokki蒸镀机的产品，在第6代AMOLED产线中份额超过80%。8.5/8.6代产线是未 来面板厂商主要投资点，目前公司正积极研发布局8.5代AMOLED线性蒸发源。未来随着高世代蒸发源产品成功导入市场， 公司蒸发源设备收入将实现持续高增长。 横向延伸布局钙钛矿材料和设备，带来全新增长空间。钙钛矿空间广阔，2025年BIPV潜在市场规模达1210亿；2030年钙钛矿设备空间有望超过800亿元。22年11月，公司宣布 使用超募资金4900万元投资建设钙钛矿项目，基于在OLED有机材料和蒸发源的技术积累，拟开发新型空穴功能材料、 用于钙钛矿太阳能电池工艺的薄膜的制备方法和设备，打开全新增长空间。

中际联合：风电高空安全作业设备龙头，多领域拓展打造平台型 公司

国内风电市场需求向上，公司产品单机价值量提升 。1、风电新增装机需求： 1.短期来看，2024 年 1-9 月风电招标量 119.1GW，同比增长 93%，为来年装机量奠定基础。 2024年下半年有望迎来国内风电装机旺季，零部件需求提升。2.长期来看，预计 2024-2026 年风电年均新增装机容量 93GW，2024-2026年新增装机CAGR约 8%。其中，陆风、海风 CAGR 约 3%、41%。 ②产品/解决方案优化迭代，带来单台风机产品配置价值量提升。产品迭代：公司推出大载荷升降机、齿轮齿条升降机，其 价格相较于普通升降机显著提升；解决方案优化：公司推出“双机登塔”方案，即升降机+免爬器/助爬器，带来单台风机 配置产品价值量提升； ③后市场需求：风电运维市场空间广阔，有望为公司中长期业绩提供增长点。 海外市场拓展：①存量市场：北美、欧洲市场均有大量存量改造需求，公司 可享海外存量改造的蓝海市场；②新增市 场：公司在海外市场相较国内有较大可 提升空间。海外存量市场改造、新增市场市占率提升，有望带来增量业绩空间。 多领域拓展：公司产品向多领域，如工业与建筑、应急救援、电网等，向平台型企业迈进。目前新兴领域均推出多款新 品，其中物料输送机、爬塔机有望成 为公司下一个拳头产品。①物料输送机：应用领域为海外户用光伏建设。海外人 工成本高，设备可帮助施工队减少人工成本，有望成为施工队标配；②爬塔机： 塔吊是主要应用场景。目前存量塔吊存 在尚未安装升降设备的情况，随着劳动力 红利减少及对生命安全重视程度提升，塔吊有望加配升降设备。

报告节选：