2024年有色金属行业2025年投资策略报告：新质初兴供未敷

有色金属市场表现回顾

2024 年铝、铜板块表现较好

2024 年初至今（截止 2024 年 11 月 18 日，下同），沪深 300 指数上涨 15.1%，有色金属行业指数上涨 8.2%， 跑输大盘 7.0 个百分点。有色行业各子板块中，表现最好的是铝板块，上涨 20.4%，跑赢有色行业 12.2 个百分 点；其次为铜板块，上涨 19.1%，跑赢有色行业 10.9 个百分点；再次为铅锌板块，上涨 16.1%，跑赢有色行业 8.0 个百分点。

有色重点个股中，年初至今涨幅最大的是有研新材，上涨 78.6%；其次为三祥新材，上涨 60.2%；再次为南 山铝业，上涨 46.5%。

2024 年贵金属及小金属锑、锗等价格大幅上涨

从金属价格来看，2024 年初至今（截止 2024 年 11 月 15 日，下同）工业金属价格均录得上涨，其中铜价 较年初上涨 7%，铝价较年初上涨 7%，铅价较年初上涨 6%，锌价较年初上涨 14%，锡价较年初上涨 15%；能 源金属价格以下跌为主，锂价较年初下跌 19%，镍价较年初下跌 2%，钴价较年初下跌 19%；贵金属中，金价 较年初上涨 23%，白银价格较年初上涨 26%；稀有金属中，锑较年初上涨 73%，铟较年初上涨 31%，锗较年 初上涨 100%，钼较年初上涨 18%，钨较年初上涨 17%；稀土中，氧化镨钕价格下跌 5%，钕铁硼价格下跌 15%， 氧化镝价格下跌 33%。

铜：经济复苏改善供需，流动性盛宴推高铜价

回顾：从创历史新高的喧闹走向长达半年的再蓄势

2024 年铜市场走势泾渭分明，上半年攻势凌厉铜价创新高，下半年则在区间内震荡。美国 2 月就业、非农、 制造业数据出炉后，市场押注美联储在 6 月开启降息，以美元计价的商品蠢蠢欲动；开年后国内铜精矿 TC 费 用不断走弱，3 月 13 日协会倡议冶炼厂联合减产消息一出，铜价跳空回应；传统旺季需求展开，终端消费如空 调、电力、新能源汽车等均表现不俗，叠加 4 月海外铜矿干扰事件集中，5 月 COMEX 逼仓合力将铜价推上新 高。但是，下游对新高铜价持观望态度，库存快速累积，逼仓情绪消退叠加 5 月末欧美经济数据疲弱，铜价在 高位展开回调，为上半年铜价画上句号。下半年，铜价以 7 万为起涨点，得益于铜价下跌吸引上半年累计的订 单交付带动国内铜库存快速去化，直至铜价恢复以 7.6 万为中心轴展开震荡。全年铜板块主要标的录得正收益， 铜矿龙头标的显著跑赢大盘。

铜板块行情演绎逻辑推演

1）海外货币宽松与通胀同在，国内宏观政策积极作为，利好大宗商品价格。美联储开启降息周期，特朗普 当选可能引发通胀打乱降息节奏，但平稳甚至扩张的财政利于大宗消费。国内财政与货币双发力，致力于打破 通缩的负循环，6 万亿特别国债下发，持续的大规模设备更新和消费品以旧换新，叠加政府收购商品房等举措 有力保障大宗商品消费需求。宽松的货币环境，积极的财政政策，是适合大宗商品价格上涨的宏观环境组合。 2）短期精炼铜供需矛盾不大，中长期缺口呈现扩大趋势。供需平衡角度，2024-2026 年全球精炼铜供应量 分别为 2658 万吨、2723 万吨、2784 万吨，增速分别为 3.4%、2.4%、2.2%；供应增长相对此前上调，主要是铜 矿干扰率下降及高铜价刺激废铜库存加速流出，但需要看到的是需求极其有韧性，需求增速也在刷新市场预期。 2024-2026 年全球精炼铜消费 2636 万吨、2713 万吨、2788 万吨，2024-2026 年全球精炼铜供需平衡分别为+22 万吨、10 万吨、-4 万吨，实现由松转紧的过程。 3）远期供需缺口达成共识，货币环境宽松放大铜价向上空间。作为与全球货币、财政、通胀息息相关的“铜 博士”，在美国通胀预期居高难下，而主要中美欧等主要经济体的货币流动性改善，财政政策更积极的背景下， 很容易享受到溢价。另外，考虑到铜矿供给的相对稀缺性和开采成本的走高以及社会库存水平相对可控等因素， 铜价重心步步上移的趋势，基于此上调 2024-2026 年铜价至 9300 美元/吨、10000 美元/吨、11000 美元/吨。铜价 重心上移，且具备再度刷新历史高价的动能，对应铜矿资源股处于利润扩张状态，同时资源稀缺性利于板块估 值提升。

铜矿供应与需求分析

产出稳定性持续面临挑战，2024~2026 年全球铜矿供应增速分别为 2.1%、3.2%、2.9%

2024 年全球铜矿增量兑现前低后高，约实现 40 万吨增量。2023 年末市场预计 2024 年全球新增铜矿增量略 超 100 万吨，但 2023 年 11 月底巴拿马第一量子 Cobre 矿山由于居民环保抗议，最高法院裁定第一量子与巴拿 马政府签订的合同违反宪法，该年产 33 万吨的铜矿山被迫关停。英美资源 2023 年 12 月发布产量指引将 2024 年产量从原定计划的 100 万吨下调至 73~79 万吨。进入 2024 年以后，供应干扰事件不断，以铜矿品味下行最为 常见，环保、缺电、缺水、事故应接不暇，铜矿生产干扰率一度高过 5%，为全年铜矿增量的兑现蒙上阴影，到 2024 年 6 月市场将 2024 年全球铜矿增量预期下调至 20 万吨左右。下半年，全球铜矿产出较为平稳，干扰率明 显下降，帮助 2024 年铜矿实现 1827.6 万吨产量，增量约达 40 万吨，增速为 2.1%。 从全球前 14 大铜矿企业看，2024 前三季度实现增量 20 万吨，铜矿企业产出变化分化较大。智利国家铜业、 第一量子产量同比明显下降，洛阳钼业以 KFM+TFM 达产拿下增量之首 19 万吨，泰克资源以 QB2 排产录得第 增量第二 13.7 万吨，必和必拓则因 Escondida 增产获得 10 万吨增量。从集中度上看，全球前 14 大铜矿企业的 产量占全球约 67%。

预计 2025~2026 年全球铜矿增量均在 60 万吨左右。主要矿山统计数据显示，2025 年全球铜矿矿产量预计 增加约 60 万吨，在产铜矿的扩建项目带动铜矿产量增加，其中增量比较大的项目主要有 Quebrada Blanca 2（QB2）、 Kamoa-Kakula（KK）、Oyu Tolgoi（OT）、甲玛铜矿、Malmyzh 等项目。2025 年能细数到的新增铜矿产量 77 万 吨，参考与 2024 年干扰率持平，预计 2025 年实际增加的铜矿产量约 60 万吨，不包括 Cobre Panama 回归。2026 年的主要增量项目有嘉能可 Kamoto、紫金矿业的朱诺铜矿和巨龙铜矿，同时考虑 Cobre Panama 的回归，实现 60 万吨左右的铜矿增量。 泰克资源发布公告，2023 年铜矿产量低于指引下限，2023Q4 铜产量 10.35 万吨，2023 年全年铜产量 29.65 万吨，产量低于预期主要是因为 QB2 矿产增产放缓及矿山运营稳定性影响。由于 QB2 矿山已完成建设且投产， 公司铜矿具备较大的增长潜力。泰克资源数据显示，2023 年 QB 产量为 5.5 万吨，2024 年指导产量为 20.5 万吨， 2025 年将达到 25-27 万吨。 紫金矿业的 KK 矿一期工程于 2022 年 5 月投产，二期在 2023 年 3 月投产，并且在 2023 年 2 月完成一期和 二期选厂技改扩产项目，自此铜矿年产能提升至 45 万吨。KK 三期采选工程于 2024 年 5 月 26 日提前建成投产， 预计今年三季度可实现商业化生产。在三期扩产完成后，KK 铜产量将有望从 43 万吨/年提升至 62 万吨/年，使 其成为全球第 4 大铜矿山、非洲大陆最大铜矿。 力拓的 OT 矿分为地上部分和地下部分，地上部分在 2013 年投产，占开采量大头的地下部分在 2022 年 1 月被批准开始运行，于 2023 年年初投入生产，预计 2024 年增加铜产量 12 万吨，2025 年增加 5 万吨。此外， 中国黄金国际的甲玛铜金多金属矿二期选厂于 2024 年 5 月 30 日开始恢复运营，日处理矿量为 34000 吨，预计 2024 年带来铜矿增量 4.5 万吨，2025 年带来铜矿增量 1.7 万吨。

中资企业是远期的铜矿增量项目的主要贡献者。洛阳钼业在 2024 年 3 月 25 日的业绩发布会上，提出五年 发展目标：致力于打造全球一流矿业公司，力争 5 年实现年产铜金属 80 万-100 万吨，较当前产量接近翻番。紫 金矿业的巨龙铜矿二期改扩建工程获得有关部门核准，2024 年全面开工建设，2025 年底建成投产，年矿产铜将 达 30-35 万吨，将成为国内采选规模最大、全球本世纪投产的采矿规模最大的单体铜矿山。2023 年巨龙铜矿产 量 15.43 万吨，二期投产有望将产量翻番。西藏朱诺铜矿 2024 年 5 月取得采矿许可证，正在全面推进项目建设， 规划建成矿产铜 9.9 万吨。

冶炼产能扩产增量远大于铜矿，铜精矿长单加工费遭挤压

铜精矿及废铜经过冶炼环节成为粗铜，粗铜经过精炼及电解成为精炼铜，冶炼产能决定着铜原料转变为精 炼铜的能力。冶炼产能相对铜精矿过剩则铜精矿加工费相对较低，反之则铜矿加工费较高。近两年，全球冶炼 产能扩张较为迅速，CRU 数据显示，截止 2024 年全球建成冶炼产能 2692 万吨，其中，2023 年、2024 年新增 分别为 98 万吨和 135 万吨。冶炼产能快速上量，与铜矿的增速不匹配，造成了铜矿加工费的明显承压，无论是 长单 TC 还是零单 TC。

2024 年铜精矿长单 TC 敲定为 80 美元/吨，但是铜精矿现货 TC 自年初的 60 美元/吨快速下探，最低探至 1.7 美元/吨。现货低 TC 的负面效应开始显现，6 月底，智利矿商安托法加斯塔公司和至少一家中国铜冶炼厂签订 协议，同意从 2024 年 H2 开始对精矿供应收取创纪录的低处理费——每吨 23.25 美元和每磅 2.325 美分。2025 年全球铜冶炼增量仍超 100 万吨，而 60 万吨的铜矿增量并不能满足该冶炼需求，可以预见，2025 年铜冶炼长 单 TC 大概率低于 30 美金/吨，冶炼企业的盈利状况同比恶化。

精炼铜供给和需求分析

铜矿增量充分过渡至精铜，2024~2026 年全球精炼铜产量增速 3.2%、2.4%、2.2%

精废价差历史新高吸引废铜流出，2024 年全球精炼铜产量达 2658 万吨，增量 82 万吨增幅 3.2%。CRU 预 计 2024 年全球精炼铜产量 2658 万吨，同比增长 3.2%，一方面是铜精矿增量，另一方面是创下历史新高的精废 铜价差叠加持续低位的 TC 加速了社会废铜的流出，废铜 2024 年产量达 390 万吨，同比增加 23 万吨。展望 2025 年，预计全球精炼铜产量 2723 万吨，同比增加 65 万吨，增幅 2.24%。 SMM 数据显示，2024 年中国精炼铜产量预计 1199 万吨，同比增长 4.5%。原料方面，国内铜精矿产出较为 稳定，2024 年国产铜精矿约 191 万吨，同比增加 8 万吨，进口铜精矿数量 714 万吨，同比增长 3.3%。精废价差 拉大，而正值 TC 跌破 10 美金，废铜入冶炼的价值明显上升，废铜流入冶炼及加工环节的数量上升，2024 年废 铜冶炼量达 184 万吨，同比增加 31 万吨。

电力时代奠定铜的消费，2024~2026 年全球铜消费增长 2.9%、2.8%、2.3%

2024 年全球铜消费增长 2.9%，快速拉高的铜价打断下游消费节奏。根据 CRU 数据，预计 2024 年全球精 炼铜消费 2635.9 万吨，同比增速 2.9%；其中，海外消费增长 1.0%，中国消费增长 4.2%。分地区看，亚洲消费 增长 3.9%一马当先，其中，印度以 7.9%增速领跑全球，中国及中国台湾、韩国均表现亮眼；欧洲消费负增 2.3% 全球垫底；北美则录得 1.7%涨幅。在精炼铜一次消费中，2024 年中国占比约为 57.8%，海外占比 42.2%，但是， 中国精炼铜消费包含了电力成品出口，海外用铜被低估。

终端多数子板块消费表现亮眼，铜价拉高打乱中间采购，使得实际需求与表需劈叉。从国内精炼铜月度表 观消费需求跟踪数据看，2024 年 1-11 月累计表观消费 1388 万吨，同比增长 1.9%，表需 1.9%，低于终端消费 增长给的 4.2%，终端需求与表需劈叉主要问题出在铜价高企打乱下游消费节奏和库存结构。电网、家电、新能 源车等中观消费高增，表需低主要的原因是快速走高的铜价抑制了下游消费，下游用自身库存代替采购，导致社会库存增加，铜表需口径低于用终端拟合的实际需求。 从主要消费领域看，2024 年 1-9 月我国电网基本建设投资完成额累计同比增长 21.1%，电源基本建设投资 完成额累计同比增长 7.2%，这是今年铜下游消费中最超预期的板块；2024 年 1-9 月中国空调累计产量 21029 万 台，同比增长 8.58%；2024 年 1-9 月中国家用洗衣机累计产量 8242.72 万台，同比增长 9.97%，家电作为国内第 二大用铜领域，消费也在超预期；2024 年 1-9 月中国新能源汽车累计产量 831.56 万辆，同比增长 31.72%；2024 年 1-9 月中国新增光伏装机容量 160.88GW，同比增长 24.77%，新能源均好于市场预计的全年 20%增速，奠定 了国内铜强消费的事实；2024 年 1-9 月中国房屋竣工面积 35815.56 万平方米，同比下降 24.41%。综合来看，除 去地产领域用铜负增外，其余板块均出现了好于预期的增长，说明实际消费需求好于表需，中下游厂商库存消 化不容忽视。

终端电器自动化与电源电网齐发力，推动铜消费增速中枢上移。根据 Wood Mackenzie 数据，按照使用性 能划分，导电性能 77%，延展性能 11%，热传导性能 10%，信号传输性能 2%；按终端应用场景划分，电网 29%， 建筑 26%，消费品 21%，交运 13%，工业 11%。优异且具性价比的导电性能，使其在当下新旧能源转化的时代 获得强有力的消费驱动，具体到终端应用上，电网、地产、新能源车等领域均有提升空间。

新能源三剑客：新能源车、风电、光电用铜占比提升，增速可观助力铜消费增长。铜在传统汽车中主要应 用于汽车零部件、散热器、制动系统管路、液压装置、齿轮、轴承、刹车摩擦片、配电和电力系统、垫圈以及 各种接头、配件和饰件等。新能源汽车的电池、电动机、高压高速连接器等对铜提出了新的需求，新能源汽车 用铜量在传统汽车的基础上大幅增加。根据 ICSG，传统汽车单车、混合动力电动汽车、插电式混合动力汽车和 纯电动车单车用铜量分别为 23kg、40kg、60kg 和 83kg。根据新能源产量与单耗测算，2024 年全球新能源车与配套充电桩用铜约 151 万吨，占全球用铜比重 5.72%。鉴于海外汽车渗透率低，增长空间大，预计 2024-2026 年汽车领域用铜增长分别为 42 万吨、29 万吨、11 万吨。

光伏领域的金属铜主要集中于下游的发电输电环节，例如用于制造光伏集热器的铜管、高低压电缆及其传 输过程中的电力设备。参照 ICSG的研究，光伏用铜单耗在近几年有下降趋势，2023年单耗下降至0.32万吨/GW， 据此测算，2023 年全球光伏领域用铜达 150 万吨，占全球精炼铜消费比重约 5.87%。2024 年铜价创下历史新高， 政府补贴退坡，光伏行业竞争加剧，降本压力空前，光伏领域的铝代铜进一步深入。光伏中的铝代铜场合有连 接光伏电池并将电力传输至逆变器、连接逆变器和箱式变压器、连接箱式变压器和主变压器、输电线路，铝代铜已经压缩到极致的 0.3 万吨/GW。鉴于光伏仍保持增长，预计 2024-2026 年光伏领域用铜增长分别为 2 万吨、 18 万吨、9 万吨。

风力发电主要用铜环节为发电机、变压器、电缆、齿轮箱和塔筒电缆等。陆上风机通过集电器电缆相连至 变电站后，再连接到电气和输电网。海上风机通过集电器电缆相连至海上升压站后，通过配电电缆连接至地面 变压站，再到输电网络。据 Wood Mackenzie 数据显示，陆上风电每 GW 装机需要耗铜 0.54 万吨，海上风电每 GW 装机需要耗铜 1.53 万吨。全球风能理事会（GW EC）发布的《2024 全球风能报告》，将其 2024—2030 年增 长预测（1210GW）上调了 10%，以适应主要经济体产业政策的制定、海上风电的蓄势待发以及新兴市场和发 展中经济体的增长前景。风电行业需将其年新增装机从 2023 年的 117GW 提高到 2030 年的至少 320GW，才能 实现 COP28 和温升 1.5 摄氏度的目标。据此测算，2024 年全球风电领域用铜数量达 88 万吨，占全球铜消费的 3.33%。鉴于风电仍保持增长，预计 2024-2026 年风电领域用铜增长分别为 14 万吨、20 万吨、21 万吨。

全球电力投资，电网延续扩容，欧美电网改造启航，第一大用铜领域持续发力。电力行业用铜主要分为两 大部分，一大部分集中在建造发电厂时的电源系统，比如高压开关、母线等是用铜较高的设备，另一部分则是 集中在输变电过程中的电网系统，比如变压器、高压电线电缆、低压电线电缆等用铜较为集中。随着终端电器 自动化率的提升，如新能源车渗透率增加、AI 算力崛起等，加上电源侧由传统火电向风光核火并行转变，传统 的电网容量已经不在能满足需求，新一轮的电网改革正在崛起。国家能源署 IEA 数据显示，疫情后，全球的电 网投资全面提速，中国的电网投资连续 3 年双位数增长，美国、欧洲及大洋洲投资增长均过 5%，IEA 展望，2025 的电力投资增速中性水平下的复合增长率在 8%左右。

供需平衡与价格展望

2024~2026 年全球铜市场由松转紧，平衡分别为过剩 22 万吨、过剩 10 万吨，缺口 4 万吨

供需平衡角度，2024-2026 年全球精炼铜供应量分别为 2658 万吨、2723 万吨、2784 万吨，增速分别为 3.4%、 2.4%、2.2%；供应增长相对此前是上调的，主要是铜矿干扰率下降及高铜价刺激废铜库存加速流出，但需要看 到的是需求极其有韧性，需求增速也在刷新市场预期。2024-2026 年全球精炼铜消费 2636 万吨、2713 万吨、2788 万吨，2024-2026 年全球精炼铜供需平衡分别为+22 万吨、10 万吨、-4 万吨，实现由松转紧的过程。

考虑流动性改善和大国财政刺激，2024~2026 年铜价上修至 9300 美元/吨、10000 美元/吨、11000 美元/吨

价格展望，近两年全球精炼铜的供需矛盾并不突出，但是，作为与全球货币、财政、通胀息息相关的“铜 博士”，在美国通胀预期居高难下，而主要中美欧等主要经济体的货币流动性改善，财政政策更积极的背景下， 很容易享受到溢价。另外，考虑到铜矿供给的相对稀缺性和开采成本的走高以及社会库存水平相对可控等因素， 铜价重心步步上移的趋势，基于此上调 2024-2026 年铜价至 9300 美元/吨、10000 美元/吨、11000 美元/吨。

铝：供应缺乏弹性加剧缺口，铝价上&成本下，推动铝行业利润走扩

回顾：电解铝和氧化铝分别主导上下半年行情

2024 年铝市场上半年由电解铝主导，下半年则由氧化铝主导。上半年电解铝强劲的消费确保进口铝锭数量 高增的情况下，去库仍旧发生，奠定铝价上行基础。在流动性边际改善的预期和一飞冲天的铜价带动下，铝价 从 18500 冲高走向 22000 的高位。随着大宗投资热情消减，铝价退守 18500，而当时高成本区域现金成本就在 下方强化了这一线的支撑力度。下半年氧化铝推升电解铝成本，电解铝消费持续超预期，以及出现少量电解铝 减产再将铝价推回 21000-22000 元/吨。下半年，氧化铝行情火热，海外氧化铝产线意外生产中断，国内铝土矿 减产抑制国内氧化铝开工率的提升，造就了氧化铝价格刷新历史新高的辉煌。由于电解铝与氧化铝的轮番上涨， 产业一体化的中国宏桥、中国铝业、天山铝业表现出色大幅跑赢有色金属指数和沪深 300。

铝板块行情演绎逻辑推演

1）海外货币宽松与通胀同在，国内宏观政策积极作为，利好大宗商品价格。美联储开启降息周期，特朗普 当选可能引发通胀打乱降息节奏，但平稳甚至扩张的财政利于大宗消费。国内财政与货币双发力，致力于打破 通缩的负循环，6 万亿特别国债下发，持续的大规模设备更新和消费品以旧换新，叠加政府收购商品房等举措 有力保障大宗商品消费需求。宽松的货币环境，积极的财政政策，是适合大宗商品价格上涨的宏观环境组合。 2）供应失去弹性，消费生命力旺盛，缺口铸就铝价上行动能。截止 2024 年 11 月国内运行产能达 4376 万 吨，开工率高达 97%，预计到 2025 年底运行产能将达 4436 万吨，接近产能天花板，2024~2026 年电解铝产量 增速分别为 3.7%、1.6%、0.6%，供应已然失去弹性。地产用铝持续被市场诟病，但电解铝以其轻量化的旺盛张 力在特高压、新能源车、光伏、家电等领域中全面爆发，助力 2024~2026 年国内电解铝消费增速 5.0%、2.3%、 1.3%，国内缺口为 1 万吨、41 万吨、80 万吨。海外项目投资进度缓慢，2024~2026 年全球电解铝产量增速分别 为 2.8%、1.6%、1.4%，与消费增速 3.4%、2.1%、1.8%轧差之后缺口 1 万吨、37 万吨、65 万吨。 3）刚性缺口推动铝价主升行情，股票空间随之打开。刚性缺口推动铝价进入主升行情，2024~2026 年均价 上移至 20000 元/吨、21500 元/吨、23000 元/吨，瞬时价格挑战前高 25000 元/吨是大概率事件。另外，氧化铝在 新增产能投放压力下价格逐渐向下回归基本面，带动电解铝成本下降，电解铝行业利润得以进一步扩大，预计 电解铝利润较 2024 年走扩 2000 元/吨。选股层面，优先氧化铝有净买入敞口的业绩反转公司，待氧化铝下行后， 参与全面的铝板块行情。

电解铝供给和需求分析

全球电解铝供应增量从国内过渡至海外，2024~2026 年全球供应增速分别 2.8%、1.6%、1.4%

根据国际铝业协会 IAI 数据，2024 年 1-9 月全球电解铝产量 5425.1 万吨，同比增长 3.02%；其中，海外电 解铝产量 2193.7 万吨，同比增长 1.27%，增量来源主要是印尼华青 25 万吨新增产能在 Q2 达产，印度国家铝业 技改增量以及欧洲 Trimet 55 万吨和西班牙圣西普里安 22.8 万吨复产，两个工厂的复产会有延续至 2025 年；中 国 1-9 月电解铝产量 3231.4 万吨，同比增长 4.25%，增长得益于去年年末生产高基数和云南区域 2023 年秋冬停 产的 115 万吨产能在 2024 年 3 月得以提前复产且 2024 年秋冬不需要关停。

展望供应，海外新增项目尽管数量庞大，但由于基础设置配套不到位和设置工期长，对市场形成有效供给 的进度严重低于市场预期。以 2024 年为例，海外仅华青的 25 万新增产能在 Q4 投放，2025 年计划投产产能分 别为印度韦丹塔扩产的 25 万吨及华通线缆在安哥拉的 12 万吨，2026、2027 年新增增量分别为 100 万吨，此时 中国供应已经达峰，2026、2027 年增量折合全球供应增速约 1.3%。从产量增量角度，2025 年海外电解铝产量 增量主要是 2024 年末华青铝业的 25 万吨，欧洲 Alcoa San Ciprián 22.8 万吨和 Trimet 55 万吨剩余复产贡献约 20 万吨，以及 2025 年 H2 投产的韦丹塔和华通线缆的少量贡献，增量共计 50 万吨至 3004 万吨，增速 1.69%。

国内方面，2024 年电解铝产量预计达 4327 万吨，同比增长 3.7%，普遍超出市场预期。超预期的点有两方 面，一是云南年内的复产从正常情况下的 6 月提前至 3 月，且今年秋冬不再限产；二是技术进步和行业利润丰 厚刺激下的部分运行产能提升电力负荷接近 101%。2024 年底国内电解铝运行产能有望冲击 4400 万吨，但是氧 化铝价格创下新高，高成本区域电解铝厂出现现金流亏损，触发少量减产；同时推迟了新增产能投放和部分复 产的进程。从产量增量看，2025 年增量的主要贡献是华云三期新增的 17 万吨达产、新疆信发的 20 万吨释放以 及计划在 Q1 投放的中铝青海 10 万吨和少量的西南复产，总计 68 万吨至 4397.3 万吨，增速 1.57%。根据排产 推测 2024-2026 年电解铝产量分别为 4327 万吨、4397 万吨、4425 万吨，增速分别为 3.72%、1.57%、0.63%。 全球 2024-2026 年电解铝产量分别为 7328 万吨、7401 万吨、7505 万吨，增速分别为 2.83%、1.62%、1.40%。

消费摆脱地产约束，张力十足，2024~2026 年全球消费增速分别为 3.4%、2.6%、1.8%

海外新兴经济体需求亮眼，发达经济体沉闷但实现正增

根据 CRU 数据，2024 年预计全球原铝消费 7277.9 万吨，同比增速 3.4%；其中，海外消费增长 0.77%，中 国消费增长 5.0%。从主要国别消费占比来看，中国一次用铝消费比重继续提升至 62%，欧洲占比 11%，美国 7%，中国再次以超强的增长带动了全球铝消费录得超过 3%的涨幅。另外，新兴经济体消费保持强劲，印度、 巴西分别录得 8.4%、4.8%的增幅。

国内多板块消费好于预期，造就 2024 年消费增速 5%，保守估计 2025 年增速达 2.3%

从国内电解铝月度表观消费需求跟踪数据看，2024 年 1-10 月累计表观消费 3756.7 万吨，同比增长 5.7%， 预计全年表需 4535 万吨，同比增长 5.0%。从分板块的消费增速贡献看，铝材出口、交运板块的新能源车、耐 用品、电力板块中特变高压和光伏的超高增速，驱动了 2024 年电解铝消费增长全面好于市场 2.5%~3%的一致 预期。在子版块中，地产板块是唯一的拖累项，这是经济转型中难以避免的，乐见的是其他板块在冲动地产下 行之余，还提供了额外的高增，凸显了电解铝消费增长的旺盛生命力。

从主要消费领域看，2024 年 1-9 月中国房屋竣工面积 35815.56 万平方米，同比下降 24.41%；2024 年 1-9 月中国新能源汽车累计产量 831.56 万辆，同比增长 31.72%；2024 年 1-9 月中国新增光伏装机容量 160.88GW， 同比增长 24.77%；2024 年 1-9 月中国电网投资完成额 3982 亿元，同比增长 21.1%； 2024 年 1-9 月中国空调累 计产量 21028.60 万台，同比增长 8.58%；2024 年 1-9 月中国家用洗衣机累计产量 8242.72 万台，同比增长 9.97%； 2024 年 1-10 月中国未锻造铝及铝材累计出口 547.7 万吨，同比增长 16.56%。综合来看，除去地产领域用铝负增 外，其余板块均出现了超预期的增长，成就了年初至今国内铝表需增长 5.0%，好于市场普遍预计的 2-3%增速。 中游加工板块的开工率表现与中观的主要消费领域的增长情况基本一致，建筑型材开工率进入下半年掉得 比较厉害，特别是中小型建筑型材的开工率失速明显；与光伏、制造业相呼应的工业型材开工率同比表现优异； 与电力板块对应的铝线缆开工率全年跑赢去年；与汽车相关联的合金开工率同样高举高打。中游加工作为中观 消费领域的验证，一致性的走强表明铝需求增长落在了实处。

地产板块用铝需求：2024~2026 建筑用铝最大减量分别 126、112、64 万吨，占铝消费权重明显下滑

地产端用铝是中国电解铝消费最重要的领域之一，铝在地产中的应用集中在门窗、幕墙、集成吊顶等环节， 与竣工高相关，2021 年建筑用原铝量达到 1000 万吨，约占中国电解铝用量的 25%，但是，随着地产竣工的下 行及其他用铝领域的崛起，该权重逐年明显下滑。2024 年在 2023 年虚高的地产竣工增速上读出 25%的跌幅， 但是结合建筑型材开工率、玻璃和 PVC 表需均不指向地产竣工对实物的损耗下降得如此之多，预计实际降幅在 14~15%，2024 年建筑用铝减量 126 万吨，用铝占比下降至 17%。2021 年的新开工大幅负向终将在 2025 年体现， 但考虑到地方债可用于地产收购，可平滑和延迟竣工端的下行，最坏的情况下明后年房屋竣工增速-15%、-10%， 对应最大用铝减量为 112、64 万吨，建筑用铝占总消费的比重进一步削弱。

电力电子用铝需求：光伏平稳增长，电网投资向特变高压倾斜助力用铝需求超预期

铝在电力电子领域的应用体现在光伏、高压输变电线路及低压线缆等。2024 年全球新增光伏装机预计达 450GW，增速放缓至 15%，国内外新增装机均有增量。展望未来，主要依托海外增长，CPIA、SNEC 等机构预 测 2025~2026 年全球新增光伏装机约 500GW、525GW，增速 10%、5%。考虑到光伏支架及边框铝单耗量下降， 分别带动 17 万吨、22 万吨。2024 年 1-9 月电网投资完成额为 3982 亿元，同比增长 21%，预计 2024 年电网投 资超 6000 亿元，同比增加 711 亿元，实现两位数以上快速增长，今年重点倾斜特高压建设。2024 年预计核准 陕北-安徽、甘肃-浙江、蒙西-京津冀等多条直流特高压，明年特变高压仍旧有望保持双位数用铝增长。

交通领域用铝需求：新能源车超预期高增，助力交运坐稳用铝第一

交通领域的用铝需求主要体现在传统汽车中锻造零配件，新能源车的轻量化要求更是将铝需求扩展到了底 盘、电池托盘、四门一盖等，新能源车单车耗铝量从传统汽车的 120kg 提高到 200kg，根据 CM 集团的数据， 传统汽车和新能源汽车的单车耗铝量仍在继续提升。两轮车、三轮车单车耗铝量在 10~11kg，单耗虽小，但产 量大，2024 年用铝量约 87 万吨。轨道交通领域用铝主要应用在轨道交通车辆的外壳部件和连接构件，车体内 部结构件和配件，及屏蔽门等，是交通用铝的重要组成部分。新能源车对传统汽车的替代还在继续，2024 年新 能源汽车产量有望达到 1300 万辆，增速 35.6%，明显超出市场此前作出的 1100 万辆/15%增速的基准假设。 2025~2026 预计国内新能源产量为 1550 万辆、1650 万辆，增速分别为 19%、6%。城市轨道及城际轨道交通在 打造“一小时”核心圈过程中保持着增长。因此，2024~2026 年交通领域用铝需求预计达 1024 万吨、1116 万吨、 1150 万吨，增量分别为 85 万吨、91 万吨、34 万吨。

供需平衡与价格展望

2024 -2026 年预计全球铝市场持续紧缺，海外过剩而中国缺口

供需平衡角度，2024~2026 年全球电解铝供应是 7283 万吨、7401 万吨、7505 万吨，同比增速 2.8%、1.6%、 1.4%；消费 7284 万吨、7438 万吨、7570 万吨，同比增速 3.4%、2.1%、1.8%；对应缺口分别为 1 万吨、37 万 吨、65 万吨。其中，2024~2026 年中国电解铝供应是 4329 万吨、4397 万吨、4425 万吨，同比增速 3.7%、1.6%、 0.6%；消费 4535 万吨、4638 万吨、4700 万吨，同比增速 5.0%、2.3%、1.3%；对应缺口分别为 205 万吨、241 万吨、275 万吨。在通过 203 万吨、200 万吨、200 万吨净进口后，中国的原铝缺口为 3 万吨、41 万吨、80 万 吨。

2024-2026 年预计铝价均值上移至 20000 元/吨、21500 元/吨、23000 元/吨

商品价格通常可以拆分为两部分：成本+利润，成本决定商品价格的运行中枢，供需水平即缺口或过剩，以 及行业格局，决定行业的利润。成本方面，氧化铝、电力价格、预焙阳极是核心变动项。2024 年氧化铝均价抬 升，特别是下半年失速上涨，截止 11 月 9 日，氧化铝均价为 3941 元/吨，同比增加 1006 元/吨，推动以网点为 主的电解铝完税成本去向 17838 元/吨，同比增加 1217 元/吨。针对铝土矿价格上涨的现状，以及氧化铝价格重心下沉回归基本面，预计 2025 年氧化铝均价回归到 3600 元/吨，煤炭均价 850 元/吨，预焙阳极均价 4500 元/ 吨，计算自备电电解铝含税成本在 16500 元/吨水平，网电电解铝含税成本在 17200 元/吨水平。 行业利润取决于行业供需（折射为库存变动预期）、行业格局（供应弹性及累计成本曲线）。2020 年 Q2 至今，国内电解铝就处于持续有缺口的状态，库存重心逐渐下沉至低位徘徊，这使得电解铝行业盈利水平维持 在高位。2024 年 1-10 月自备电行业加权利润 3000 元/吨，针对现有电解铝供应更刚性和缺口扩大的事实，行业 利润得以走扩至 5000 元/吨，铝价是 16500+5000=21500 元/吨。由于国内达峰后供应偏紧，以及海外电解铝项目 进度缓慢，在这个窗口期内，全球铝价的重心会继续上移。

氧化铝供应与需求分析

铝土矿结构性短缺抑制国内氧化铝开工率，海外氧化铝干扰不断共同造就缺口

预计 2024 年国产铝土矿减量超 800 万吨。根据 SMM 数据，2024 年 1-9 月国内铝土矿产量 4289.35 万吨， 较去年同期的 5075.58 万吨减少 786.23 万吨，降幅 15.49%。从区域看，山西、河南、广西分别贡献减量 557 万 吨、100 万吨、80 万吨。山西因全面的非煤系统的安监检查减产，河南则因未达到复垦标准减产，年内减量的 800 万吨铝土矿按照 2.5 的矿耗折算到氧化铝是 320 万吨产量，是今年氧化铝紧张的主要原因之一。由于安监、 环保要求日益增高，2025 年对国产铝土矿供应做持平的最坏假设。

预计 2024 年进口铝土矿超 1.5 亿吨，几内亚贡献占比超 70%。2024 年 1-9 月进口铝土矿 11943 万吨，同比 增加 1290 万吨，增幅 12.15%；预计全年进口铝土矿量 15856 万吨，同比增加约 1700 万吨。从 2024 年 1-9 月的 进口来源看，几内亚占 71%，澳大利亚占 25%，其他地区贡献 4%。

海外氧化铝突发扰动，国内结构性缺口限制氧化铝开工率提升，共振之下氧化铝出现罕见且持续缺口。根 据 CRU 数据，2024 年 1-9 月海外电解铝产量 2207.6 万吨，同比增加 39.6 万吨；根据 ALD 数据，2024 年国内 电解铝产量约 4329 万吨，同比增加 155 万吨。全球电解铝对氧化铝的需求增量约 374 万吨，2024 年全球氧化 铝的产量约 14530 万吨，增量 189 万吨，缺口 185 万吨。鉴于 2023 年全球市场小幅过剩 37 万吨，国内净进口 49 万吨，这意味着海外在 2024 年海外原本可以维持平衡，国内需要提高产能利用率来满足电解铝需求，但是 海外突发的干扰事件导致产量出现缺口，而国内则由于国产矿缺失对存量氧化铝产出造成负面影响，消化外矿 的为主的产能增产不及预期，共同造就了 2024 年全球氧化铝罕见且相对持续的缺口行情。

海外方面，2024 年 1 月 10 日美国铝业按计划关停位于澳大利亚已有 62 年生产历史的 Kwinana 氧化铝，该 厂 2023 年产量为 180 万吨，按照美铝财报指引，2023 年美铝产量 1090 万吨氧化铝，24 年生产计划是 980~1000 万吨之间，减产约 90~110 万吨左右。原本市场对美铝计划中的项目关停导致的 100 万吨产量缺失并未太上心， 因为印度 Vedanta 原计划在 2024 年 Q1/Q4 分别新投 150 万吨氧化铝产能，足以弥补美铝的减量。然而，Vedanta 在 4 月投产的 150 万吨爬坡及其缓慢，二季度完成新增产能爬坡不及 40 万吨，三季度由于尾矿泄露风险新增产 能不增反减，未能如期补缺美铝的 100 万吨产量缺口。另外，3 月 5 日，澳大利亚 Bauhinia Downs 附近天然气 管道发生火灾，力拓 100 万吨氧化铝产能被迫停产，直至 9 月才得以复产，全年产量减少约 60~70 万吨。尽管 9 月 4 日印尼 100 万吨的 Mampawah 项目提前投产，但其给到的年内 6 万吨的产量指引凸显爬坡之艰难，预计 2025 年 2 月达产。至此，海外存量氧化铝项目不可抗力减量，新增项目爬坡缓慢，造成了海外到 2024 年底仍约存 100 万吨产能缺口。

国内方面，氧化铝建成产能为 10402 万吨，截止 9 月底开工率为 83%，分区域看，建成产能占比加总近 40% 的山西、河南两地的开工率持续的低于 80%，而以外矿及外矿补充为主的山东、广西开工率得以维持在 90%， 山西、河南等氧化铝产能开工率提升受限是造成国内氧化铝产量缺失的主要原因。山西、河南从产线的原料适 应性来看，70%是以国产的一水硬铝石为原料，30%以进口的三水软铝石为原料，当国产矿突然缺失，国产矿高温产线又未能及时改线成适应进口矿的低温产线，以及未签订进口矿长协，两地的开工率因此受到抑制，限制 了国内氧化铝增量，进而造成氧化铝供应缺口。根据 ALD 数据，2024 年 1-10 月我国氧化铝产量 7143.16 万吨， 同比增加 124 万吨，增幅 1.8%，明显低于同期电解铝产量增幅。预计 2024 年全年我国氧化铝产量 8606 万吨， 同比增长 2.1%，净出口 33 万吨，国内电解铝产量 4329 万吨，同比增长 3.7%，国内氧化铝缺口约 163 万吨。

氧化铝供需矛盾何解与何时解？供需转向之后的氧化铝价格考量

要解决氧化铝的供应缺口，一方面得看铝土矿是否有增量，另一方面得有以消化海外铝土矿的新增产能， 海外新投或国内新投。铝土矿方面，作为世界上储量最丰富的金属元素，铝土矿储量充裕，但分布和开发并不 均匀。几内亚、巴西做到储量与产量在全球比重相当；中国、澳洲的储量占比低于产量占比，特别是中国，呈 过饱和开发状态；越南、牙买加及其他地区的储量远小于产量，处于开发不足状态。未来铝土矿增量的着眼点 一是储量集中的几内亚，二是高矿价刺激产出的非主流铝土矿。根据几内亚矿业部数据，2024 年前三季度发运 9992 万吨，全年预计产量 1.37 亿吨，较 2023 年增加 2250 万吨，增速 19.6%。根据公司项目推进计划，2025 年几内亚有包括赢联盟、顺达矿业、天山铝业均有进一步提升铝土矿供应计划。其中。赢联盟有望将产量提升 至 5500-5600 万吨；顺达矿业完成产能爬坡，产量有望从 1000 万吨提升至 2000 万吨；天山铝业计划在今年实 现发运量零突破，为明年提供 200-300 万吨增量做好准备。综合来看，2025 年几内亚铝土矿产量约 1.67 亿吨， 同比增加约 3000 万吨，折合为全球新增 1000 万吨氧化铝产量。 缺乏以消化外矿为主的氧化铝产能是造成今年全球氧化铝缺口的关键，根据国内外氧化铝新投及复产项目 的排产，国内 2024 年 10 月中国宏桥搬迁到沾化的 2*100 万吨项目分别在 10 月和 12 月投产；中铝华昇防城港2*100 万吨项目预计在 2025 年 1 月和 2 月投产；河北文丰 3*160 万吨项目预计在 2025 年 3、4、6 月分别投产； 此外，山东创新 100 万吨新增和希望晋中 100 万吨复产均有望仔 3 月投放；广投北海的 200 万吨项目在 2025 年 投产。2025 年 H1，海外给市场带来增量的是印尼锦江 1 期 100 万吨新投，2024 年 4 月印度 Vendanta 新投的 150 万吨以及 2024 年 9 月印尼 Memwapah 投产在 2025 年 2 月达产的 100 万吨项目。另外，2025 年 H2，海外仍有 印度 Vendanta 150 万吨、印度 Naclo 100 万吨、印尼锦江 2 期 100 万吨、印尼南山 2 期 1 段 200 万吨相继投放。 截止 2024 年 11 月初海外产能缺口 100 万吨，国内产能缺口在 200 万吨，随着国内外项目的投放氧化铝紧 张的困局将迎刃而解，特别是中国宏桥的沾化项目、中铝华昇项目，印尼 Memwapah、印尼锦江 1 期的投产能 够补缺，叠加逐渐走出秋冬采暖季国内氧化铝开工率的提升能将缺口扭转为宽松状态。当河北文丰的 3*160 的 项目投出达产时，氧化铝就重回到缺口状态了，预计供需平衡点的转折月份在 3 月，其后走向过剩。

当氧化铝供需在 2025 年 3 月由缺口转向过剩时，在历史高价的氧化铝价格也将迎来调整，终点在哪？路径 几何？在价格终点的问题考量上，需先预判铝土矿的价格，2024 年进口铝土矿主流长单价格在 70~72 美元/吨， 2024 年四季度现货零单价格已经触及 90 美金美元/吨，这意味着高成本区域的完全含税成本也由 3250 元/吨上 移至 3650 元/吨，鉴于转向产业过剩产品价格会去靠着高成本区域的成本的原则，预计终点会去到 3650 元/吨附 近。其后，随着矿端增量持续流出，矿端超额利润也将面临被挤出，回归到 70 美元/吨的水平，氧化铝的向下 空间也将随之打开至 3250-3300 元/吨。氧化铝价格去向终点的路径相对曲折，由于春节前现货端的问题无解， 氧化铝现货价格会爬坡去向更高的地方，5500-5800-6000 元/吨都是有可能的；当供需转向过剩时，产能搬迁的 厂商会关停老产能，尽量维持价格在相对高位停留更长的时间以获利，直至市场全面过剩，更有海外低成本氧 化铝进入充斥市场时，价格进入到无抵抗的下行状态。

金属新材料：景气向上，新能源及 AI 推动需求高增

新材料产业作为我国七大战略性新兴产业和“中国制造 2025”重点发展的十大领域之一，新材料产业是 21 世纪最具发展潜力并对未来发展有着巨大影响的高技术产业。随着新兴产业的蓬勃发展，催生了一大批有色金 属材料的开发应用，包括磁性材料、轻质合金硬质合金及高温合金等。相较于传统的金属原料，金属新材料性 能更高、技术含量高、产品附加值高、国际性强，已成为衡量一个国家国力与科技发展水平的重要指标。

稀土永磁：稀土价格触底向上，需求保持高增

稀土永磁为当代磁王，现代工业不可或缺的关键基础材料。稀土永磁是一种由稀土元素镧系合金制成的永 磁体，以稀土金属元素 RE（Sm、Nd、Pr 等）和过渡族金属元素（Fe、Co 等）所形成的金属间化合物为基础。 其相较于传统永磁材料，稀土永磁材料是目前磁性能最好、综合性能最优的磁性材料，最大内禀矫顽力可达到 钐钴永磁的约 2 倍、铁氧体的约 3-10 倍，最大磁能积是钐钴永磁的 1.5 倍、铁氧体的 10 倍，最大剩磁强度是 钐钴永磁的 1.2 倍、铁氧体的 3-4 倍，是目前当之无愧的“磁王”，已经成为现代工业不可或缺的关键基础材料， 具有高矫顽力、高磁能积、体积小、加工难度低等诸多优势，目前在新能源汽车、节能家电、消费电子、工业 应用、风力发电等领域广泛应用。

稀土配额增速放缓，价格触底回升。稀土永磁上游原材料为稀土、铁等金属，产品价格及盈利能力受稀土 价格影响。氧化镨钕价格在今年 3 月份触及 34.5 万元/吨的低位后震荡回升，目前已经回升至 40 万元/吨以上， 第二批稀土配额增速维持了第一批相近的水平，全年配额增速 5.9%，为 2021 年以来的首次低于 20%；冶炼分 离增速金 4.2%，也是 2021 年以来的首次低于 20%水平。稀土行业供需格局改善，逐步走向平衡。

新能源汽车是高性能钕铁硼材料需求拉动最明显的领域，未来需求占比约 50%。钕铁硼永磁材料是新能源 汽车永磁驱动电机的核心制造材料，预计 2026 年全球新能源汽车产量将增长至超 2800 万辆，对应钕铁硼永磁 材料需求量将达到 9.2 万吨，汽车领域对钕铁硼总需求量超过 10 万吨，是高性能钕铁硼材料的第一大需求来源， 占高性能磁材需求总量的约 50%。新能源汽车领域将成为高性能钕铁硼永磁材料最旺盛的下游需求。

政策推动节能电机渗透率提升，未来需求有望提速。采用钕铁硼的永磁节能电机在转子绕组功率损耗、电 机重量以及电机结构等方面具有明显优势，一般永磁电机的平均节电率高达 10%以上，专用永磁电机的节电率 可高达 15%~20%。2022 年 6 月，工信部、发改委等六部门联合印发《工业能效提升行动计划》，要求 2025 年 新增高效节能电机占比达到 70%以上；假设 2026 年节能电机占比 70%，其中 30%为稀土永磁电机，则稀土永 磁节能电机渗透率为 21%。按照 1 千瓦功率电机单耗 200g 计算，则国内需要钕铁硼磁材约 1.8 万吨。 人形机器人方兴未艾，打开远景市场天花板。人形机器人有约 30 个关节，电机是关节核心部件，要求其体 积小、扭矩大、响应快，其中磁材性能决定关节输出力大小、运行性能，因此需要高性能稀土磁材，单个人形 机器人稀土永磁用量预计 2-3kg。2024年特斯拉股东大会上马斯克预计 2025 年特斯拉工厂将拥有数千个 Optimus 机器人，人形机器人远景市场可能达到百亿台以上，未来将极大打开稀土磁材需求天花板。 需求高增，未来三年需求增速 CAGR 达到 15%。由于新能源汽车、节能电机、风力发电等领域的快速增 长，预计 2026 年高性能钕铁硼磁材需求量将达到 21.5 万吨，年均复合增速 15%。

高性能钕铁硼市场门槛较高，龙头公司扩张满足未来需求。高性能钕铁硼磁材的生产要求较高的技术门槛 和专利认证授权等环节，产业壁垒较高，产品差异化大，增产周期慢，未来几年，高性能钕铁硼将出现供不应 求的情形。高性能钕铁硼产能主要集中在国内上市公司，目前国内产能主要集中在金力永磁、正海磁材、英洛 华、宁波韵升、中科三环、大地熊等上市公司。龙头企业为迎接下游市场未来的高增长需求，均积极扩建高性 能钕铁硼永磁材料产能。

金属软磁：综合性能优异，光储汽助力迭代放量

金属软磁粉芯是一种复合软磁材料，兼具传统金属软磁材料和铁氧体软磁材料优势。金属软磁粉芯是将金 属或者合金的软磁材料制成的粉末，在磁性粉末颗粒表面包裹绝缘介质后，采用粉末冶金工艺压制成所需形状 得到的各种磁芯材料，通称为金属软磁粉芯。金属软磁粉芯结合了传统金属软磁和铁氧体软磁的优势，兼具传 统金属软磁的高饱和磁通密度和铁氧体软磁高电阻率的特性。

金属软磁粉芯是高频、大功率能量转换的新选择。硅钢、铁氧体等软磁材料仅在功率或频率单一维度具有 优势，光伏、新能源车以及 AI 的发展，对于能量转换装置提出了中高功率、中高频率的需求，以铁硅类为代表 的金属软磁粉芯就成了目前较为理想的选择，其具备较高的饱和磁通密度特性、较好的高频低损耗特性。现有 的铁硅类材料已经具备了可以和铁镍、铁镍钼类金属粉芯类似的损耗特性，同时高频特性突出，并且具有较高 的饱和磁通密度和优越的直流偏置特性，因此成为了高频大功率能量转换装置的新选择，应用范围越来越广。 未来三年金属软磁粉芯需求增速 CAGR 达 15.6%，最大增量来自光伏和新能源汽车。综上，我们预计 2023-2026 年全球金属软磁粉芯市场需求量将从 17.2 万吨增加至 30.5 万吨，年均复合增长率 15.6%，最大增长 领域来自光伏和新能源汽车，分别增长 5.4 万吨和 4.8 万吨。

被动元件材料：AI 大算力，需求高增长

电容、电感、电阻是三大最为核心的被动元件。常见的被动元件包括电容、电感、电阻和射频器件等，电 子元件协会（ECIA）发布的数据显示，在所有被动元件产品中，电容的市场份额占比最大，为 65%；其次为电 感 15%，电阻 9%；射频器件及其他产品占比 11%。 被动元件下游应用场景丰富，通讯、消费电子、汽车、工业应用广泛。从下游应用市场占比来看，广泛用 于通讯、消费性电子、工业电子、车用电子以及医疗航天等领域。2019 年网络通信、车用、电力与工控占比分 别达到 42%、16%、10%。近年来伴随 5G 带动手机消费电子以及基站领域需求的成长，智能家居的兴起，新能 源需求爆发增长，汽车电动化、智能化、网联化三大趋势明显，被动元件的需求持续扩大。

芯片电感

电感是一种电子元件，它在电路主要起到储能、滤波、振荡、延迟、限波等作用，此外还有筛选信号、 过 滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰等作用。随着电子技术的不断发展，微型化、集成化已成为电子元件的主 流趋势，在这一背景下，芯片电感具有小尺寸、易于集成等特点，为一种重要的微型化电子元件，在集成电路 中发挥着至关重要的作用。 小型化、大功率、高频率场景日益丰富，芯片电感大展身手。芯片电感通常由绕线型、薄膜型或三维结构 型等形式构成，其尺寸微小，但性能优越，广泛应用于各类集成电路中。前期主流芯片电感主要采用铁氧体材 质，损耗较低，但随着电源模块的小型化和电流增加，铁氧体电感体积和饱和特性已很难满足当前发展需求。 以超细雾化合金粉、羰基铁粉等为粉体制备的芯片电感，以其小型化和高耐流性能，满足了高算力应用的迫切 需求，相较于传统铁氧体电感，具有更高的 Bs 值和优异的直流叠加特性，实现了体积的显著缩减，同时大幅提 升了对大电流和高功率的耐受能力，效率高、散热好。

AI 算力发展，芯片电感成为优选。AI 快速发展导致对于算力的要求爆发增长。传统的芯片电感满足不了 高性能 GPU 的要求。软磁粉芯电感具有体积小、效率高、散热好等优点，逐渐成为高端芯片电感的选择。未来 随着先进制程比如 3nm 推进，同时搭配 3D 封装，对于散热效率的要求更高。AMD、Intel 和英伟达 GPU 的功 耗水平越来越高，高功率高散热场景金属软磁粉或羰基铁粉制作的芯片电感对铁氧体的替代是趋势线的。 芯片电感壁垒高，认证周期长，竞争格局好。芯片电感最上游是粉体制造，一般由超细雾化合金粉、羰基铁粉、非晶粉等单独或混合使用，超细雾化合金粉、羰基铁粉制备具有较高壁垒，粒径大小、表面性能、一致 性等要求较高。另外传统绕线电感在磁粉芯外绕铜线而成，芯片电感将采取铜铁共烧工艺提高机械强度。下游 客户认证周期较强，具有较高的准入壁垒。

MLCC 高端纳米镍粉

MLCC（多层陶瓷电容器）重要的被动元件，用于存储电荷和调节电路中的电容值，其特点是电容大、体 积小、易于芯片化。MLCC 普及过程中，“小型化”、“大容量”、“高电压”、“高频化”是重要的方向，以满足不 断变化的下游终端多层陶瓷电容器市场需求。 电容器行业发展过去主要依赖传统电子行业，MLCC 主要受消费电子行业景气度的影响，周期性显著。近 年来，新能源行业快速发展，国产厂商在下游新能源汽车、光伏、风电、储能等领域占据全球主要市场份额， 从而带动上游被动元件的高速增长，AI 化对应 MLCC 用量尤其是高规格 MLCC 需求量的快速增长。 纳米镍粉是 MLCC 制作内电极的重要材料。MLCC 产业链的上游为原材料制造环节， 包含两类主要原材 料， 一类是陶瓷粉（钛酸钡、氧化钛、钛酸镁等），另一类是内电极金属粉体（镍）与外电极金属粉体（铜）； 中游为 MLCC 制造环节：下游主要是消费电子产品、汽车、通信设备、航空航天等领域。

纳米镍粉生产壁垒高，细粒级纳米镍粉生产商稀缺。MLCC 小型化、高容量、高频率等趋势，要求镍粉球 形度好、振实密度高、电导率高、电迁移率小、对焊料的耐蚀性和耐热性好、烧结温度较高、与陶瓷介质材料 的高温共烧性好等诸多细节指标。目前全球范围内电子专用高端金属粉体材料行业内生产企业数量有限，全球 范围内能工业化量产 MLCC 用镍粉企业较少，除了国内博迁新材外其余均为日本企业，博迁新材规模量产的 -80nm 级别镍粉已经达到全球顶尖水平，高端电子浆料用新型小粒径镍粉相关产品已成功导入海外主要客户的 供应链体系并形成批量销售，进入三星电机、台湾华新科、台湾国巨等知名 MLCC 生产商产业链。 AI 推动高端 MLCC 及高端纳米镍粉需求增长。电子元器件行业核心驱动因素在于终端市场的产品迭代和 需求升级，每一轮产品升级都带动了 MLCC 需求的不断扩大。AI 浪潮下，GPU、CPU 对高算力需求迫切，高 电压、高功率、高频率对应芯片电感需求增加，同样需要高性能 MLCC 满足高算力 CPU/GPU 需求。

与传统服务器相比，AI 服务器在多层陶瓷电容（MLCC）方面的用量显著增加，体现出其对高性能计算的 独特需求。AI 服务器对 MLCC 的需求量大约是传统服务器的两倍，另外 AI 服务器算力需求增加，功率、电耗 等要求随之提高，高容值、高耐温的 MLCC 产品单位用量增加。据村田数据显示，4G 高端手机 MLCC 用量为 900-1100 颗，而 5G 高端手机中用量将提升到 990-1320 颗，AI 手机单机用量将提升 20%，达到 1300-1500 颗； AI PC 单机用量提升 40-60%，达到 1400-1600 颗和提升。 汽车电动化、智能化支撑 MLCC 汽车领域需求增量。传统汽车领域，MLCC 通常用于动力引擎、转向引擎、 怠速停止、再生制动、发动机驱动等环节，而新能源汽车将用量更大。新能源汽车的动力系统中 MLCC 用量较 传统燃油车也成翻倍式增长，同时辅助驾驶、信息娱乐、安全系统、智能座舱等，对 MLCC 需求量的增加明显， 据村田预测，相较于传统燃油车，MLCC 用量在混合动力汽车/插电式混合动力汽车中增加了 4.1 倍，在纯电动 汽车中增加了 5.2 倍。

MLCC 陶瓷粉

MLCC 中使用的介电粉末通常是陶瓷材料，可提供电容器运行所需的绝缘性能。MLCC 介质粉末主要由高 介电常数陶瓷材料组成，电子陶瓷作为一类重要的战略新材料，是被动元件的核心材料，也是电子信息技术领 域重要的技术前沿。MLCC 介质粉末主要由高介电常数陶瓷材料组成，如钛酸钡（BaTiO3）、锆钛酸铅（PZT）， 或顺电材料如钛酸锶（SrTiO3）和钛酸钙（CaTiO3） MLCC 电子陶瓷材料包括 MLCC 配方粉、用于生产 MLCC 配方粉的高纯度钛酸钡基础粉及改性添加剂。 MLCC 所用电子陶瓷粉料的微细度、均匀度和可靠性直接决定了下游 MLCC 产品的尺寸、电容量和性能的稳 定，因此须满足高精细度、高纯度、高分散性、化学均一、高结晶度等一系列严格的技术要求。MLCC 产品在 规格、电气性能方面的不同要求必然会带来 MLCC 厂商对电子陶瓷材料在性能方面的不同要求。 MLCC 电子陶瓷材料的供应商主要是日本的厂家，如日本堺化学、日本化学、日本共立、富士钛等，此外 还有美国的 Vibrantz（原 Ferro）公司及中国台湾的信昌电。一直以来，我国 MLCC 用电子陶瓷材料主要依赖进 口，近年来国内 MLCC 用电子陶瓷材料行业不断发展，国瓷材料等国内企业不断发力，实现了进口替代。

光伏新材料

光伏电池的正面、背面都需要用到银浆，以此来形成电池的正负两极，光伏银浆具有良好的导电性、抗氧 化性和耐腐蚀性，能够在不同工艺条件下保持稳定的性能。通过合理的制备工艺和施加适当的温度和压力，光 伏银浆可以在电极和电池片之间形成均匀、可靠的连结，确保太阳能电池的高效转换。 光伏组件最核心及成本占比最高的的材料是硅片，其次是光伏银浆，银浆成本是光伏电池第一大非硅成本 构成。但由于银属于贵金属，价格昂贵，且银浆的制造和印刷成本高，随着近年来银价上涨银浆在光伏组件中 成本占比越来越高。使用价格便宜的贱金属替代价格昂贵的贵金属是产业最重要的降本方向之一。N 型电池取 代 P 型电池趋势已经势不可挡，N 型电池相较于 P 型对光伏银浆的需求量更大，随着 N 型电池渗透率提升以及 银价上涨，光伏降本更迫切。

根据光伏行业协会数据，2023 年，P 型电池片主栅数量从 9BB 改为 11BB 及 16BB，正银消耗量降低至约 59mg/片，背银消耗量约 25mg/片；N 型 TOPCon 电池双面银浆（铝）6（95%银）平均消耗量约 109mg/片；异 质结电池双面低温银浆消耗量约 115mg/片。 代银浆料可能是电池重要的降本方向。过去降本方向主要通过降低细栅宽度，以及加主栅数量但缩窄宽度 进而降低银耗。随着 TOPCon 等路线的不断迭代优化，现有体系下，银耗继续显著降低已很困难，因此，用成 本更低的金属替代银可能是降本的主要方向。

银包铜是成熟度较高的降本路径。银包铜是一种由银和铜组成的复合材料，其中银颗粒被铜颗粒包裹，形 成一种具有特殊结构和性能的粉末。具有良好的导电性和导热性，具有良好的分散性和稳定性，能够克服铜粉 易氧化的缺陷和银粉价格昂贵、易迁移的问题。 应用于电子工业和导电涂层技术中，如制备电子封装材料、导 电胶粘剂和电极材料等，以提高电子器件性能并降低成本。

据 SMM 光伏产业大会，到 2025 年，全球银包铜浆料需求有望达到 479.6 吨，对应市场空间达到 16.8 亿元。 这一预测基于银包铜粉在光伏银浆中的应用，以及对低温银浆的替代潜力。此前国内银包铜粉一定程度上依赖 进口，国内厂商积极推进国产化进程，例如博迁新材 2023 年产线投产，银包铜粉开始批量出货。 由于 TOPCon 适用高温工艺，在高温下，银会从表面脱离，使得铜颗粒暴露在空气中，因为高温迅速氧化 为氧化铜，氧化铜电阻比银高得多，容易造成电池片部分区域失效。因此银包铜技术无法导入替代高温银浆， 但在 HJT 电池低温工艺上具备可行性。

锑：战略价值凸显，内外价差收敛有望拉涨内盘锑价

回顾：上半年供需共振主升浪开启，下半年内外价格分化

2024 上半年，锑市场迎来主升浪行情，锑价大幅上涨并持续突破前高，半年涨幅超 80%，主要系供需共振 所致；供给端，4 月以来，锑行业面临一系列供给端的扰动，矿端：（1）根据 SMM，地缘政治冲突以及英美对 俄罗斯金属的制裁使得俄罗斯等外矿的锑矿进入国内不畅；（2）缅甸局势不稳影响当地锑矿生产及出口；（3） 国内多个产锑矿山因故停产。冶炼端：矿端面临的多重扰动导致锑精矿原料短缺情况加剧，叠加湖南地区环保 督察影响冶炼端产能。共同导致：国内锑锭/氧化锑产量持续下降；需求端，锑元素作为光伏玻璃澄清剂的刚需 元素，受益于新能源行业的快速发展，叠加半导体、汽车、军工等行业的稳步发展，锑下游需求面临：新旧消 费动能转换、需求结构优化、消费中枢趋势性上移，且社会隐性库存持续去化；具体到高频数据来看，根据百 川盈孚数据，上半年国内光伏玻璃产量 1413 万吨，累计同比增长 59%；上半年国内溴素表观消费量（锑系阻燃 剂的表征变量）6.28 万吨，累计同比增长 11%；阻燃剂、光伏玻璃等锑主要下游需求均呈现高增状态。供需共 振下，上半年锑价主升浪开启。 2024 下半年，内外锑价出现分化，尤其是出口管制政策执行后，外盘价格持续拉涨，内盘价格下跌，价差 持续走扩。8 月 15 日，商务部、海关总署发布公告称，为维护国家安全和利益、履行防扩散等国际义务，经国 务院批准，决定对锑等物项实施出口管制，公告自 2024 年 9 月 15 日起正式实施。9 月至今，内盘锑价下跌近 2 万元/吨，外盘锑价则上涨超 1.2 万美元/吨。内盘锑价下跌固然有光伏玻璃日熔量下滑、俄矿陆续流入国内等原 因，但更重要的影响因素在于出口管制实施需新增化验环节从而影响出口节奏；目前出口已出现边际放松迹象， 10 月 30 日，海关恢复氧化锑出口编码。锑相关产品出口预计将于 12 月逐步恢复，届时内外失衡局面或将改善， 内盘价格有望上涨从而实现与外盘价格收敛。

由于锑价的大幅上涨，华锡有色、湖南黄金、华钰矿业表现出色大幅跑赢有色金属指数和沪深 300。

锑板块行情演绎逻辑推演

1）不应低估此轮锑价的中枢及持续性，锑权益端估值需重估。本轮锑的上涨行情，权益端涨幅远远不及商 品端，反映出了投资者对于锑权益端久期的担忧，认为本轮锑价上涨“偏事件性驱动”，这本质上是怀疑锑价的 中枢及持续性，认为锑价或将重复过去几年的锂价。锂价暴涨暴跌，本质是地球上该元素并不稀缺，静态储采 比为 200 年，而锑仅 16 年，为地球稀缺元素，供给天然刚性，锑价中枢将稳步上移，波动会显著低于锂元素， 下半年以来即使供给边际宽松、需求边际走弱，锑价仍维持较高位置，价格中枢已出现系统性抬升；中长期来 看，锑元素越来越缺，价格有望持续攀升至新平衡后，高位震荡，而相关企业将持续维持高盈利，锑权益的估 值中枢有望提升。此外，我们认为伴随锑资源的战略属性逐步凸显（商务部、海关总署对锑实施出口管制便是 国家层面对锑战略价值的“背书”），锑权益端的估值中枢亦有望上移。 2）供应偏紧已成新常态，消费生命力旺盛，缺口铸就锑价上行动能。近年来，由于国内锑行业的无序竞争 及部分资源的过度开发，中国锑资源储量减少、品位下降情况加剧，国内锑矿产量已出现系统性下滑，预计在 此背景下，国内锑矿产量将呈现稳中有降趋势。海外锑精矿供应需重点关注华钰矿业塔铝金业项目投产进度及 俄罗斯极地黄金生产情况，预计塔铝金业项目后续每年将释放 3000-5000 吨增量直至项目达产，而极地黄金或 将由于品位问题停采锑矿至 2028 年，目前极地黄金港口库存或将是锑供给上的最后一大利空，但进口节奏或由 于内外价差存在而并不如想象中顺利，供应端整体维持刚性。光伏用锑持续被市场担忧，但目前光伏玻璃日熔 量下降已步入尾声，双碳趋势下中长期光伏仍有较大增长空间，此外，根据《全球光伏》，近期发现部分玻璃厂商违规使用含砷澄清剂，环保及安全端政策对其打击将带动锑需求恢复；在电子电气、家用电器、电气设备、 汽车等下游需求的带动下，阻燃剂需求有望逐步复苏；除此之外，锑在储能电池、光伏硅片、特殊钢铁、军工 等领域有较高的应用潜力。

锑供给和需求分析

供应偏紧已成新常态

国内锑精矿供应呈现稳中有降趋势。我们在《锑深度（供给篇）：资源稀缺，供给受限》报告中指出：2010 年以来，伴随国内锑资源储量减少、品位下降、选矿成本提高、安全及环保要求提高等原因，中国锑矿产量持 续下降。根据百川盈孚统计，2020 年-2023 年，国内锑矿产量分别为 6.13/6.00/5.69/6.01 万金属吨，根据百川盈 孚数据，2024 年 1-9 月国内锑精矿产量 4.07 万金属吨，同比下降 10%；我们预计在国内主要矿山储量下降、矿 石品位降低的背景下，即使存在少量项目如华锡有色高峰、铜坑项目扩产，国内锑矿产量将呈现稳中有降趋势。 海外锑精矿供应仍需重点关注华钰矿业塔铝金业项目投产进度及俄罗斯极地黄金生产情况。除中国外，海 外锑主产国主要包括俄罗斯、塔吉克斯坦、缅甸等国，其中俄罗斯锑矿生产主要由极地黄金贡献，且其产量具 有较大不确定性，根据极地黄金 2024 半年报，上半年其生产的浮选矿中锑含量约 0.86 万吨，同比下降 36.5%， 主要系采矿量下降及富锑矿量减少，此外，极地黄金或将由于品位问题停采锑矿至 2028 年；目前极地黄金港口 库存（据我们测算量级约为 1 万吨）或将是锑供给上的最后一大利空，但进口节奏或由于内外价差存在而并不 如想象中顺利。塔吉克斯坦锑矿生产需重点关注塔铝金业项目投产进度，该项目为未来几年全球主要供给增量， 预计塔铝金业项目后续每年将释放 3000-5000 吨增量直至项目达产（项目设计产能 1.6 万吨）。 锑矿进口将持续受制于内外价差。根据海关总署数据，2018 年-2023 年，国内进口锑矿数量分别为 8.93/6.27/4.28/3.39/2.91/3.50 万吨（矿石量），呈现明显的下降趋势。2024 年上半年，由于税收及支付问题，极 地黄金锑矿出口国内不畅；下半年税收及支付问题虽解决，但出口管制政策使得内外价差持续拉大，进口锑矿 计价以海外报价为依据，内外锑价倒挂导致进口外矿冶炼企业无利可图甚至亏损，俄矿等外矿进口持续受阻。

原料短缺致冶炼端产量下降。根据百川盈孚数据，2024 年 1-9 月国内锑锭产量 5.20 万金属吨，同比下降 12%； 氧化锑产量 7.80 万吨，同比下降 8%；临近冬季，11 月后内矿产量或环比下降，叠加内外价格倒挂下外矿进口 或持续受阻，预计国内锑冶炼端产量短期或环比下降；而从中长期来看，由于国内锑锭、氧化锑冶炼产能为过 剩状态，锑锭、氧化锑产量将取决于内矿生产及外矿进口，在内矿产量稳中有降、极地黄金停产、各国加大对 本国锑矿管控及储备的背景下，锑供应偏紧将成为新常态。

光伏为矛，阻燃为盾，新兴需求产业化在即，锑消费生命力旺盛

锑的下游应用主要集中于阻燃剂、玻璃陶瓷、铅酸蓄电池、聚酯催化和军工等领域。根据安泰科数据，2021 年中国锑行业下游需求结构中，阻燃剂占比 55%，铅酸电池占比 15%，聚酯催化占比 15%，玻璃陶瓷占比 10%。 近年来，伴随全球光伏装机高速增长及阻燃剂需求萎缩，锑下游需求结构已发生较为明显变化，根据我们测算， 2023 年锑下游需求中，阻燃剂占比已下降至 47%，光伏玻璃占比已快速提升至 23%。根据我们测算，2019 年锑 下游需求中光伏玻璃占比或仅为 5%，2023 年已快速提升至 23%，2024 年或已接近 30%。

光伏玻璃短期需求受挫，中长期无虞

装机高增+双玻组件渗透率提升，光伏玻璃需求增长明显。近年来，伴随着光伏度电成本大幅下降，叠加全 球碳中和行动的快速推进，光伏行业规模持续扩大，根据中信建投电新团队，全球光伏新增装机量由 2017 年的 95GW 增至 2023 年的 382GW。此外，由于双玻组件发电效率较高，其渗透率的提升也进一步促进了光伏玻璃 的需求增长。 锑元素澄清效果良好，为光伏玻璃生产的刚需原料。在光伏玻璃的生产过程中，为提高其透光率，需使用 澄清剂来消除玻璃液中的气泡，目前主要有 2 种形式，一种是焦锑酸钠，另一种是硝酸钠+氧化锑，两种路径均 需使用锑元素且锑添加比例基本相同。以焦锑酸钠澄清剂为例，由于焦锑酸钠在分解温度范国内，不必经过由 低价到高价的转变，就能直接分解放出氧气，从而促使玻璃液中的气泡排出，因此焦锑酸钠作为一种优良的澄 清剂被主流光伏玻璃企业所选择。 光伏用锑短期受挫，但目前光伏玻璃日熔量下降或已逐步步入尾声，双碳趋势下中长期光伏仍有较大增长 空间。2024 年以来，光伏产业链各环节均出现不同程度的过剩，导致产业链价格持续下行，光伏玻璃亦不例外， 自 7 月以来，光伏玻璃生产企业通过冷修以及堵窑口来减少一定量的现金支出和亏损，光伏玻璃日熔量持续下 滑，目前光伏行业或已接近底部，供给侧政策可能翻转供需形势，光伏玻璃日熔量有望触底；中长期来看，全 球领域碳中和方向不变，光伏将成为新能源重要发力点，光伏用锑长期需求无虞。

政策端对“毒玻璃”的打击将夯实光伏用锑需求。三氧化二砷（俗称砒霜）澄清效果良好但其分解产生的 含砷气体会对环境造成污染、亦会对生产工人的健康构成威胁，过去含砷澄清剂受到政策打击同时也是锑系澄 清剂的替代对象，今年以来，由于锑价大幅上涨，根据《全球光伏》，部分玻璃生产厂商违规使用含砷澄清剂， 预计环保及安全端政策对其打击将夯实锑需求恢复。

电子周期复苏，阻燃需求稳健增长

氧化锑可用于卤系阻燃剂的协效剂，溴－锑协效阻燃剂配比通常为 3:1，因此可通过跟踪溴系阻燃剂来反映 出锑系阻燃剂下游需求情况。溴系阻燃剂对基体材料的力学性能几乎没有影响，并且具有高阻燃效率、高性价 比和多品种等特点，在通用塑料及工程塑料中优势明显，部分领域如电子覆铜板中基本只使用溴系阻燃剂，且 难以替代；根据中国化工信息中心，溴系阻燃剂的下游分布中，电子电气、家用电器、电气设备、建筑分别占 比 42%/22%/16%/11%。在电子电气、家用电器、电气设备、汽车等下游需求的带动下，2024 年阻燃剂需求呈现 良好态势。根据百川盈孚数据，2024 年 1-9 月国内溴素表观消费量 10.1 万吨，累计同比增长 18%；预计阻燃 剂用锑中长期将呈现稳健增长态势。

新兴领域有望接力光伏玻璃及阻燃需求。锑储能电池具备本征安全性、超高能量密度及长循环寿命等优势， 特别适合中长时的储能应用，国内外目前均有产品应用，国内产业化正处于临门一脚；隆基绿能泰睿硅片产品 涉及锑元素掺杂，后续大范围应用将进一步打开锑需求空间；军工领域中，除枪管、炮管、子弹、帐篷、纺织 产品等传统军工产品外，锑还可用于生产导弹、战斗机的发动机、夜视镜等，具备极高的战略价值。

供需平衡

2024 -2026 年预计全球锑市场持续紧缺，海外结构性紧缺或更甚。供需平衡角度，预计 2024-2025 年全球 锑冶炼端产量分别为 14.3 万吨、14.6 万吨，增速分别为-3.4%、2.1%；2024 年供应增长相对此前下调，主要是 上半年极地黄金锑矿出口中国受阻，下半年因内外价差海外锑矿出口中国受阻，国内矿端产量亦不如想象乐观， 但缅甸、塔吉克斯坦等国提供了部分供给增量；2025 年极地黄金或停产锑矿，但其港口库存或能部分弥补产量 上的减少，此外，由于海外短期无法快速建设冶炼端产能，因此海外矿端产量能否对应到冶炼端产量仍取决于 内外价差是否收敛或是否重新谈判定价基准，海外锑冶炼产品仍然存在结构性短缺的可能。需求端韧性仍存， 在 2024-2025 年全球新增装机 450GW、500GW 的假设下，预计光伏玻璃用锑量分别为 3.94 万吨、4.38 万吨， 预计 2024-2025 年全球锑需求达到 16.00 万吨、16.57 万吨，供需平衡分别为-1.70 万吨、-1.97 万吨。

锂：底部将至，向阳而生

锂供给：出清信号逐渐明晰，格局改善曙光初现

低价持续抑制供给产能投放

供给增量不及预期是矿业行业常态，最新评估 2024 年供给较 2023 年增量约为 24.2 万吨，增速 24%，较去 年末评估大幅减少约 18 万吨，较今年年初评估值减少 11 万吨。年内价格不断下跌，是产能释放不及预期的根 本原因。年内期货价格最低跌至 6.8 万元/吨，跌破一众矿山成本支撑，导致国内外矿山减产不断。静态评估 2025 年供给仍然较 2025 年增长 29.6 万吨，增速 23%，预计 2025 年实际增量仍有低于当前预期可能。 2024 年供给增量低于预期较为明显的区域是澳洲和非洲，其次是南美盐湖、中国矿山。相比之下，各区域 减产逻辑略有不同。澳大利亚是在产矿山减产+投产放缓，反映出澳洲对资源有限注重长期的价值观；非洲主要 是新建产能的低预期投放，也有部分表外原矿供给的出清，是高成本低锂价下的无奈之举；中国云母矿是成本 曲线最右端的供给之一，价格对其影响最为明显，短期表现出一定亏损忍耐，但无法抵抗价格超跌。 锂矿供给格局从最早的“三湖一矿”变成“三湖七矿”，再到后来百花齐放。目前澳洲仍为全球最重要的 锂原料生产地区，占全球的 34%，其次南美盐湖占比 27%，非洲异军突起占比提升至 8%。随着中国锂矿、中 国盐湖、非洲锂矿、美洲锂矿等供给量的增长，全球锂资源供给更加多元，由此前澳洲、南美两极格局，逐步 走向多极多点、全球开花，供给格局从集中到分散。

澳洲停产减产多发，2024 年预计增量仅 4.4 万吨 LCE，较去年末预期的 10 万吨下降 6 成。1 月澳矿新投 矿山 Finniss 宣布停止采矿作业，正式拉开下行周期矿山停产序幕，此后较长一段时间澳矿陆续宣布下调产量目 标，Greenbushes 将 FY24 产量（23H2-24H1）指引由之前的 140-150 万吨下调至 130-140 万吨（减少约 1.3 万吨LCE）；Cattlin 产量目标下调至 13 万吨（减少约 1.6 万吨 LCE）；Liontown、Wodgina、Pilbara、MRL 等等纷 纷缩减资本开支计划。10 月底 Pilbara 宣布自 12 月停止高成本 Ngungaju 选厂运营（减少约 2.5 万吨 LCE），11 月 MRL 宣布停止 Bald Hill 运营（减少约 1.9 万吨 LCE）。截至三季度，澳洲产量仍环比增加，随着澳洲减产 消息的不断传出，未来供给增量有限，随着消费不断增长，行业底部信号愈发清晰。预计 2024-2026 年澳洲矿 山产量 43.4/46.4/50.3 万吨，分别增长 4.4/3.0/3.9 万吨。

南美传统盐湖普遍增产，新建项目普遍推迟。2024 年南美盐湖预计增产 5 万吨，较此前预期的 6.4 万吨略 低，主要是新建项目投放不及预期。2024 年 SQM 产量保持较大增长，前三季度产量 14.7 万吨，全年指引 19-19.5 万吨，仅 SQM 一家贡献增量 2.0-2.5 万吨。紫金矿业 3Q 项目因市场行情原因，放缓项目投放，将根据市场行 情合理控制投产节奏。赣锋锂业 Mariana 项目 2 万吨氯化锂项目仍在推进，预计 2024 年底投产试车。2025 年预 计南美盐湖产量 42 万吨，增产 8.9 万吨，主要来自 SQM 的继续增产（指引 23 万吨），Salar de Olaroz 的继续 扩产，Mariana、Centenario Ratones 的投产，以及 3Q 项目的选择性投产。预计 2024-2026 年南美盐湖产量 33.1/41.7/48.5 万吨，分别增产 5.0/8.6/6.8 万吨。 非洲：中资企业继续投产，控本增效努力平衡。非洲锂矿资源丰富，锂价上涨周期群雄逐鹿非洲，部分企 业折戟其中，非洲最大锂矿 Manono 矿权之争导致错失开发良机。目前已经投建的主要矿山中，Bikita 稳定运行， 但为了控制成本主动减产减少高成本的透锂长石产出，Arcadia 同样产出透锂长石，面临较大成本压力。Sabi Star 作为较早投产的矿山之一，已经实现达产；赣锋锂业 Goulamina 及雅化集团 Kamativi 将于年底或明年年初投产， 贡献明年的主要增量。预计 2024 非洲产量 9.4 万吨，远低于此前预期的 14.9 万吨，增产 5.5 万吨。预计 2025-2026 年，非洲产量 16.4/21.1 万吨，分别增产 7.0/4.6 万吨。 中国，高成本云母矿的减产以及高原盐湖的推迟。2024 年，预计国内锂辉石、锂云母、锂盐湖提锂产量分 别为 4.8、12.4、14.2 万吨，分别增产 2.3、2.7、2.1 万吨，但合计 7.1 万吨的增量低于此前的预期值 13 万吨， 增量不及预期主要集中在云母和盐湖。云母锂作为三大提锂方式之一，高成本、高尾矿量、高尾渣量一直困扰 产业，锂价上涨带动最容易开发的浅层锂云母以最快速度投放，市场投资热情也十分高涨。但三四月份环保督察江西云母锂渣处置定性暴露云母锂尾渣污染问题，7 月后持续低于 9 万的锂价让诸多高成本云母矿煎熬减产， 最低仅 6.8 万下仅极个别矿山不亏损现金流，一众云母矿项目推迟。宁德时代枧下窝云母锂矿决定 10 月停产。 盐湖项目则面临项目推进缓慢、采矿证获取较慢等困难，此外高寒地区基础设施较差，电力能源等问题需要逐 步解决。预计 2024-2026 年，国内锂资源产量 31.4/40.0/55.5 万吨，分别增产 7.1/8.6/15.5 万吨。

以史为鉴，可以知周期

锂价近十年来经历两次大的周期，一次是 2015-2020 年，从上涨至下跌历时 6 年，上涨催化为新能源汽车 政策驱动消费导致的供不应求，下跌则因价格上涨导致供给大幅增加以及消费增速的放缓；第二次周期为 2020 年至今跌至大底部区间，已经历时 5 年，上涨及下跌催化因素则如出一辙，区别在于本轮周期消费增速更快， 供给释放体量更大，供需失衡更为严重，价格波动更剧烈。 2015-2020 年锂价周期中，2019 年一季度澳洲率先出现关停矿山，三季度至四季度减产关停消息集中传出， 海外锂资源股票见底上涨，提前锂价见底时间半年反转向上。碳酸锂商品于 2020 年年中触及绝对底部，进入下 一轮周期。锂矿板块股票提前锂价见底时间半年反转向上。 本轮锂价周期中，2024 年初 Core 率先宣布停产，随后多家公司宣布停止产能扩张及产量指引下调；10 月 江西枧下窝宣布停产，10 月底 Pilbara 宣布 12 月停止运营 Ngungaju 选厂，11 月 Bald Hill 宣布停产，再次密集 迎来减停产消息。产能出清信号密集释放，吹响本轮锂价即将见底信号。

锂消费：锂电消费超预期，有望保持高增速

新能源汽车超预期，将保持 20%以上增速

中国新能源汽车突破 1000 万辆，全年预计接近 1300 万辆。据中国汽车工业协会统计分析，2024 年 10 月， 新能源汽车产销分别完成 146.3 万辆和 143 万辆，同比分别增长 48%和 49.6%，新能源汽车新车销量达到汽车新 车总销量的 46.8%。2024年 1-10月，新能源汽车产销分别完成977.9万辆和 975 万辆，同比分别增长33%和33.9%， 新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的 39.6%。新能源车受众越来越关，渗透率仍有较大提升空间。以旧 换新补贴推动下，预测 2025 年国内电车销量 1560 万辆，同比+20%。

储能大放异彩，增速或高达 70%。根据高工产研锂电研究所数据，2024 年前三季度，国内储能电池出货量 216GWh，同比增长 70%。根据 CNESA，国内 1-9 月份新增新型储能装机 20.7GW/50.7GWh，功率规模和能量 规模同比增长 69%/99%。预计国内明年装机仍可维持 50%以上的增速，海外抢装，大储频频，成为锂电板块中 增速最高的领域。

天平开始倾斜，底部降至，静待曙光

供给增速放缓，叠加消费韧性，锂行业底部降至。根据矿山项目梳理，此前预期 2024-2026 年年全球供给 大幅增长，供给过剩压力逐年增大；动态看待，随着锂价的下跌，高成本矿山产能会陆续出清，平衡表将朝向 平衡方向动态移动。去年年末预期 2024 年过剩 26.3 万吨，直至目前修正为仅过剩 8.7 万吨。国内二季度为消费 淡季，碳酸锂库存快速累库；三季度供应与需求逐步平衡，直至三季度末至四季度消费大超预期，月度级别平 衡表转为短缺，库存快速去化。

静态预测 2024-2026 年，锂分别过剩 8.7/17.5/14.5 万吨，过剩比分别为 7%/11%/7%。虽然静态看 2025 年依 然是明显过剩，但预计 2025 年供给侧依然动态压缩，消费端具备韧性及超预期潜力，静态过剩压力随着动态调 整逐步化解，2025 年将迎来行业底部，2026 年供需格局进一步改善，行业向上。

编辑：火腿肠