2024年户外服饰行业专题报告：户外产业链蓬勃向上，锦纶新材料龙头继续释放动能

一、下游：品牌销售高景气，中高端品牌持续扩张

1、线上行业端：户外线上零售快速增长，均价稳中有升

近年来天猫抖音户外服饰 GMV 保持快速增长，均价稳中有升。根据久谦数据， 2024 年 1-10 月天猫户外服饰 GMV 为 136.12 亿元，同比增长 14.5%（2023 年 同比增长 18.8%）；24Q3 天猫户外服饰均价为 132.6 元，同比提升 17.4%。2024 年 1-10 月抖音户外服饰 GMV 为 174.84 亿元，同比增长 75.5%（2023 年同比 增长 160.7%）；24Q3 抖音户外服饰均价为 133.9 元，同比提升 3.2%。

2、线上品牌端：总体量价齐升，中高端增速更快

（1）高端品牌：GMV 高速增长，均价稳中略升

高端品牌线上 GMV 高速增长。2024 年 1-10 月，始祖鸟线上（天猫+抖音，下 同）GMV 实现 12.28 亿元，同比+221.5%（2023 年同比+44.3%），其中天猫 5.10 亿元，抖音 7.18 亿元；迪桑特线上 GMV 实现 12.67 亿元，同比+127.6%（2023 年同比+50.8%），其中天猫 7.35 亿元，抖音 5.32 亿元。 高端品牌均价稳中略升。2024年10月，始祖鸟天猫均价为2201元，同比+9.15%， 抖音均价为 2445 元，同比-2.87%；迪桑特天猫均价为 2000 元，同比+12.14%， 抖音均价为 1279 元，同比+105.48%。2024 年以来品牌均价稳中略升。

（2）中档品牌：GMV 较快增长，均价持续提升

中档品牌线上 GMV 较快增长。2024 年 1-10 月，北面线上 GMV 实现 15.73 亿 元，同比+16.6%（2023 年同比+42.7%），其中天猫 8.23 亿元，抖音 7.50 亿元； 凯乐石线上 GMV 实现 7.79 亿元，同比+174.8%（2023 年同比+45.8%），其中 天猫 2.96 亿元，抖音 4.83 亿元。 中档品牌均价持续提升。2024 年 10 月，北面天猫均价为 1592 元，同比-3.32%， 抖音均价为 1525 元，同比+6.49%；凯乐石天猫均价为 1310 元，同比+26.68%， 抖音均价为 1491 元，同比+34.71%。2024 年以来品牌均价保持较快增长。

（3）大众品牌：GMV 稳健增长，均价较为平稳

大众品牌线上 GMV 稳健增长。2024 年 1-10 月，迪卡侬线上 GMV 实现 15.21 亿元，同比+34.6%（2023 年同比-0.6%），其中天猫 12.78 亿元，抖音 2.43 亿 元；骆驼线上 GMV 实现 73.44 亿元，同比+57.4%（2023 年同比+141.3%），其 中天猫 38.06 亿元，抖音 35.38 亿元。 大众品牌均价较为平稳。2024 年 10 月，迪卡侬天猫均价为 124 元，同比-4.56%， 抖音均价为 210 元，同比+13.75%；骆驼天猫均价为 388 元，同比-2.51%，抖 音均价为 371 元，同比-0.35%。2024 年以来品牌均价总体较为平稳。

3、线下门店数及店效持续增长，中高端户外品牌继续在华 拓店

线下渠道数量与经营质量同步提升。根据久谦数据，2023 年以及 24 上半年中高 端户外各品牌在中国的门店数量和单店店效均持续增长。截至 2024 年 10 月， 始祖鸟、迪桑特、萨洛蒙、露露乐蒙、昂跑在中国区的门店数分别为 131、228、 172、146、56 家。

众多户外品牌继续或加速在华拓店。日本户外品牌 Goldwin 继 2022 年北京三里 屯首店之后，今年在成都太古里和上海静安嘉里中心开出中国第 2、3 家门店， 并计划未来每年以 4.5 家店铺的速度推进开店。迪桑特集团迪桑特中国 2024 年 门店目标是 220 家，净增 40 家。Hoka 2021 年在上海开出大中华区首家直营零 售店，目前直营+经销共 70-80 家店，同时与国内运动零售商滔搏合作拓店，重 视中国市场，着力提升份额。

二、中游：面料成衣加速增长，合作头部客户+全球 产能布局

1、儒鸿：2024 年以来恢复增长

（1）简介：运动面料+成衣制造龙头，研发设计能力强

儒鸿企业 1977 年成立，专注设计、开发、生产运动机能针织面料及服饰，主要 客户包括 Nike、Lululemon、Under Armour 等品牌。公司凭借优质的客户服务、 充足的产能、一体化垂直整合能力、持续研发设计能力，满足客户在运动与休闲、 时尚与瑜伽、以及健康产业方面的开发要求。多年来与 lululemon 等头部客户合 作，开发出多款核心面料。

（2）财务数据：24 年以来营收恢复增长，面料增速快于成衣

公司 2023 年受全球品牌去库存影响，收入 307.9 亿新台币，同比-22.5%；归母 净利润 51.9 亿新台币，同比-28.7%。24Q1-Q3 订单恢复，收入 272.6 亿新台币， 同比+22.3%；归母净利润 50.9 亿新台币，同比+25.5%。

今年以来月度营收始终保持正增长。2024 年 10 月公司营收 33.0 亿新台币，同 比+15.5%；9 月营收 31.9 亿新台币，同比+33.9%。从 2023 年 10 月开始一直 保持正增长趋势。

面料复合增速快于成衣，面料直接客户以亚洲为主，成衣直接客户以欧美为主。 2023 年公司针织布营收 116.2 亿新台币，占比 37.7%，其中来自亚洲地区收入 占比最高，为 79%，中东占比 10%，美洲占比 8%；成衣营收 191.7 亿新台币， 占比 62.3%，以欧美地区为主，美洲收入占比最高，为 70%，欧洲占比 18%， 亚洲占比 9%。2018-2023 年公司针织布收入 CAGR 为 7%，成衣收入 CAGR 为 0%，针织布收入复合增速快于成衣。

24Q1-Q3 公司盈利能力恢复。2023 年公司毛利率 31.44%，净利率 16.81%，分 别同比+3.59pct，-0.28pct；24Q1-Q3 公司毛利率同比+0.20pct 至 31.23%，净 利率同比+1.16pct 至 18.10%。2023 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用 率分别为 5.14%、4.52%、0.50%。

存货周转提效，现金流较为充足。2023 年公司存货周转天数 77 天，同比-4 天； 应收账款周转天数 50 天，同比+11 天。经营性现金流净额为 46.6 亿新台币，与 归母净利润比值为 90.11%。

（3）产能：面料&成衣一体化，全球化布局较早

儒鸿起初于台湾设厂，逐渐形成针织、定型、数位印花、染整等面料+成衣一体 化产能布局。1998 年于中国大陆无锡投资成衣厂，2004 年投资越南成衣厂，并 于 2006 年开始量产，2008 年于越南兴建面料生产基地，2019 年布局印尼，较 早实现全球化布局。2023 年，儒鸿实现针织布产量 2.40 万吨，产能 2.37 万吨； 成衣产量 443.52 万打。目前面料产能主要位于中国台湾和越南，成衣产能分布 在越南、柬埔寨、印尼的成衣厂以及越南、中国大陆的合作代工厂。

2、超盈国际：运动面料近年增长加速

（1）简介：从全球内衣材料领导者，到著名运动服装面料供应商

超盈国际成立于 2003 年，主营弹性织物面料、弹性织带及蕾丝。作为全球内衣 材料市场的领导者，超盈国际为内衣品牌提供全方位的内衣材料一站式采购解决 方案，与领先的内衣品牌保持长期密切合作。多年来，公司已成长为著名的运动 服装面料材料供应商，合作安踏、斐乐、Lululemon、Under Armour 等全球领先 的运动服饰品牌。

（2）财务数据：运动面料加速增长，盈利能力持续提升

24 年以来营收、归母净利润快速恢复。公司 2023 年受全球品牌去库存影响，收 入 42.01 亿港元，同比-6.50%；归母净利润 3.47 亿港元，同比+15.95%。24H1 收入 23.85 亿港元，同比+25.11%；归母净利润 2.77 亿港元，同比+100.10%。

分产品看，运动及服装面料产品占比过半，23 年去库存时期仍然保持增长，24H1 增长加速。2023 年公司运动及服装面料营收 21.80 亿港元，同比+1.6%，占比 51.9%；内衣面料营收 11.21 亿港元，同比-13.2%，占比 26.7%；织带营收 8.34 亿港元，同比-14.6%，占比 19.9%。24H1 公司运动及服装面料营收 13.02 亿港 元，同比+35.8%，占比 54.6%；内衣面料营收 5.88 亿港元，同比+11.2%，占 比 24.6%；织带营收 4.68 亿港元，同比+21.0%，占比 19.6%。

分地区看，营收主要来自中国与东南亚。2023 年公司来自中国大陆地区营收占 比最高，为 21%，中国香港占 20%，斯里兰卡占 17%，越南占 11%，中国台湾 占 10%。

24H1 公司盈利能力继续提升。24H1 公司毛利率同比+6.02pct 至 27.05%，归母 净利率同比+4.36pct 至 11.63%。毛利率分产品看，弹性织物面料毛利率 27.7%， 同比+6.3pct，弹性织带毛利率 25.0%，同比+5.8pct，蕾丝毛利率 16.4%，同比 -8.7pct。

存货周转提效，现金流充足。2023 年公司存货周转天数 122 天，同比-8 天；应 收账款周转天数 61 天，同比-1 天。经营性现金流净额为 10.0 亿港元，与归母净 利润比值为 288.17%。

（3）产能：持续扩产，中外产能各占 50%

产能分布于中国、越南、斯里兰卡，至 2023 年中国与海外产能各占 50%。公司 最早于 2004 年建成东莞第一个生产基地。2016 年启动国际化战略，在越南海阳 省建立第一家海外工厂，随后越南厂房一期、二期、三期分别于 2017、2019、 2023 年竣工。2017 年，公司在斯里兰卡建厂，一期、二期分别于 2019、2023 年竣工。 截至 2024H1，超盈拥有弹性织物面料（含运动及服装+内衣）产能 2.54 亿米， 弹性织带产能 19.50 亿米，蕾丝产能 0.45 亿米。

（4）客户：合作头部运动户外&内衣品牌

经过多年累积，超盈当前主要客户包括耐克、阿迪、lululemon、UA、安踏、斐 乐、李宁、特步等运动品牌，以及爱慕、仙黛尔、安莉芳、曼妮芬、马莎、Spanx、 黛安芬、维秘、华歌尔等内衣品牌。2023 年前两大客户收入占总收入比重为 23%， 2018-2022 年前两大客户占比保持在 25%以上。

三、上游：台华新材合作众多户外品牌客户，差异化 新材料一体化扩产持续进行

台华新材创建于 2001 年，二十余年深耕锦纶织造业务。在规模扩张的同时，逐 渐向上下游产业链延伸，目前已形成涵盖锦纶纺丝、织造、染色及后整理一体的 完整锦纶纺织产业链。公司专注于锦纶 6、锦纶 66 及锦纶环保再生系列产品及 其他化纤产品的研发和生产，能够为全球客户定制、开发环保健康、户外运动、 特种防护等多系列高档功能性面料，公司主要产品为锦纶长丝、坯布和功能性成 品面料。根据产能拓展的不同方向，可将公司历史分为两个发展阶段： 一体化发展时期（2007-2020 年）：2007 年，公司先后吸收合并台华织造、收 购高新染整；2010-2011 年，先后收购福华织造、嘉华尼龙，完成集锦纶长丝、 纺织、染色及后整理为一体的全产业链布局。2017 年，公司于上海证券交易所 主板上市。2018-2019 年，公司染色、后整理加工、面料新产能相继建成投产， 一体化进一步完善。2012-2020 年，公司营收 CAGR 为 4.9%，归母净利润 CAGR 为-1.5%。 差异化发展时期（2021 年至今）：2021 年，智能化年产 12 万吨高性能环保锦 纶纤维项目投产并贡献业绩。2022 年，淮安绿色多功能锦纶材料一体化项目开 工，2023 年其中年产 6 万吨 PA66 差别化纤维项目投产。2024H1 公司锦纶长丝 收入占比从 2020 年的 34%提升至 57%，差异化产品贡献显著。2020-2023 年， 公司营收 CAGR 为 26.8%，归母净利润 CAGR 为 55.4%，迎来快速增长。

1、产品满足户外功能性需求，合作众多优质品牌客户

锦纶性能优越，广泛应用于各类户外功能性服饰。作为公司主要产品，锦纶（即 聚酰胺纤维，俗称尼龙）的密度低，强力、耐磨性居合成纤维前列，具有良好的 耐寒、耐腐蚀、吸湿性能。锦纶织物具有质轻、防皱性优良、透气性好，以及优 良的耐久性、染色性和热定型等特点，满足户外服饰对于轻便、防皱、耐磨、吸 湿透气、防寒保暖的功能性需求，在当前户外的防晒服、瑜伽裤、冲锋衣、羽绒 服等多个热门品类中得到广泛应用。

公司新增众多户外品牌客户。经过多年积累，公司凭借产品开发优势、技术优势、 产业链优势和产品质量优势，与国内外知名品牌客户建立了稳定合作关系，共同 研究流行趋势，合作开发新产品。多年以来，公司合作品牌客户包括探路者、迪 卡侬、安踏、乔丹等户外运动品牌，以及优衣库、C&A、森马、巴拉巴拉等休闲 品牌。根据公司官网最新显示，近年新增安德玛、哥伦比亚、FILA、凯乐石、 迪桑特、可隆、骆驼、伯希和等品牌，户外品牌尤其是中高端客户阵容进一步壮 大。

2、高端锦纶 66 与可再生技术领导者，生产效率领先

公司是全国高端尼龙 66 领导者，全球绿色多功能锦纶丝、高档功能性面料领航 者。公司以市场需求为导向，一直注重新材料、新产品研发，在工艺技术创新上 坚持自主创新与产学研创新并行机制，并坚持与国际同行业或专业机构的交流与 合作。至 2023年底，公司研发人员695人，其中工程师、硕士研究生以上占30%。 公司成立嘉华尼龙研发中心和台华新材研究院（面料研发），形成产业链细分产 品行业的深入研究开发。从新型纤维、再生纤维、功能纤维及差异化纤维上拓宽 应用领域性的研究和创新；到梭织面料的材料设计及应用、绿色多功能性面料的 开发、新型技术、新型工艺的研究和改进创新，使公司的新产品持续不断引领市 场潮流。

高端差异化产品（锦纶 66、可再生产品）带动产业链各环节产品单价与毛利率 提升。公司实行“常规产品保产能，差异化产品保效益”策略，2023 年锦纶长丝均价 1.28 万元/吨，较 2020 年（差异化产品投产前）提高了 16%，坯布均价 3.12 元/米，较 2020 年提高了 19%，成品面料 11.41 元/米，较 2020 年提高了 8%。锦纶长丝毛利率从 2022 年 19.1%提升至 2024H1 的 20.9%，成品面料毛 利率从 2022 年 23.6%大幅提升至 2024H1 的 33.1%。

公司人均创收、创利水平位于纱线制造企业前列，生产效率领先。2024 年 8 月， 嘉华特种尼龙成功入选 2024 年江苏省智能制造车间名单。与同为纱线生产的新 澳股份、百隆东方、华孚时尚等公司对比，2011-2023 年台华新材人均创收与人 均创利整体水平均位于纱线制造企业前列，生产效率领先。

从盈利能力与 ROE 角度看，2011-2023 年台华新材毛利率长期处于纱线制造领 先水平，ROE 整体位于行业前列。

3、差异化新材料一体化扩产持续进行中

三大生产基地，已实现一体化。公司已在浙江嘉兴秀洲区、江苏苏州盛泽镇以及 江苏淮安洪泽区建成三大生产基地，实现了从再生、聚合、纺丝、加弹、织造、 染整上下游一体化全产业链的发展。经过持续产能建设，公司现有锦纶 6、锦纶 66 民用丝生产线，6700 台织布机，成套的染色，压光、涂层、贴膜、印花等后 整理一体化作业设备，已形成年产锦纶长丝 34.5 万吨、坯布 6 亿米、染色 2.6 亿米、后整理 1.5 亿米的产能规模。

淮安绿色多功能锦纶新材料一体化项目持续进行中。公司“绿色多功能锦纶新材 料一体化项目”项目规划分四期建设，其中第一期为年产 10 万吨再生差别化锦 纶丝项目和 6 万吨 PA66 差别化锦纶丝项目。2023 年下半年淮安基地建成后， ①PA66 锦纶丝一期 6 万吨投产，2024-2025 年将继续爬坡；②化学法可再生已 获得 GRS（全球回收标准）认证，初步 2 万吨预计将于 2025 年投产；③二期部 分锦纶坯布及面料项目预计也将于 2025 年逐步投产。差异化产品结构优化，有 望进一步提高产品单价及盈利水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）