2024年食品饮料行业分析：需求触底，向阳而生

一、回顾与展望

1.1 食品饮料板块行情回顾

1.1.1 行情走势：消费复苏持续较弱，政策刺激预期回升

自 2024 年年初以来，申万食品饮料板块指数累计下跌 5.41%，位列 31 个申万一级行业的第 27 位。而同期 沪深 300 指数上涨 15.67%，食品饮料行业指数跑输 21.08pcts。上半年，春节消费需求相对亮眼，一季报业绩表 现稳健，且证监会实施暂停新增转融券规模、加大长期资金入市等措施，资本市场表现相对稳健。5 月以来， 消费需求延续较弱态势，食品饮料相关 CPI、社零表现较弱，白酒行业在 2024 年下半年进入调整期，食品饮料 指数下跌。9 月以来，政治局、央行、财政部等部门推出一系列增量经济政策，市场预期改善，板块自 9 月 24 日至今上涨 28.45%。

分子板块来看，软饮料板块表现较好，年初至今累计上涨 19.09%。而零食、乳品、调味发酵品、啤酒板块 实现上涨，分别上涨 6.33%、5.90%、4.86%、2.02%。而白酒、保健品、肉制品、烘焙食品、预加工食品分别下 跌 8.10%、11.28%、11.46%、16.73%、17.66%。

1.1.2 板块估值：整体估值水平处于历史低位

板块估值方面，年初至今食品饮料板块的 PE（TTM）由年初的 25.51X 下行至 21.51X，整体有所回落。但 从变化过程来看，与行情表现类似，板块估值水平在 1-5 月相对平稳，6-9 月板块估值下滑至最低 16.52x，此后 预期改善驱动下估值提升至 21.51x。从历史估值水平来看，当前板块估值对应过去 3/5/10 年的估值分位数分别 为 13.29%、7.97%、4.24%，板块配置价值进一步凸显。

板块多数子板块估值水平回落，其中保健品、肉制品、软饮料、其他酒类估值提升。软饮料板块延续较高 景气度，估值水平从年初 24.7x 提升至 27.1x。白酒、调味发酵品估值下滑，分别从 25.4x、37.8x 下降至 21.0x、 23.2x。

1.1.3 财务表现：板块业绩降速调整

从板块 24 年以来的基本面表现而言，在消费需求相对较弱，食品饮料板块顺应市场降速调整。食品饮料板 块 24Q1-3 营收同比增长 1.99%。其中，白酒板块 24Q1-3 收入增速达 9.24%，其中 24Q3 增速下降至 0.53%。调 味品、零食、软饮料亦实现增长，24Q1-3 收入增速分别为 7.25%、11.48%、12.52%。利润端，由于企业调整营销策略且大众品原材料价格回落，使得多数板块 24Q1-3 盈利水平同比提升。其中，调味品净利率提升较大 （+4.12pcts）。

1.1.4 基金持仓：持仓市值仍位居行业第一，超配比例环比小幅提升

截至 2024Q3 末，食品饮料板块基金重仓持股总市值为 4107 亿元，环比增长 22.7%，居申万一级行业第一 位。与此同时，自 2005 年以来，基金重仓持股中食品饮料板块基本处于超配状态，24Q3 食品饮料在基金重仓 持有股票超配 5.41%，环比提升 0.23pcts。

1.2 回顾 2024：消费者信心持续低迷，24 年消费市场表现较弱

有效需求不足，消费者信心较弱，最终消费 GDP 增长贡献率下降。根据国家统计局，2024 年我国经济仍 面临着有效需求不足、企业经营压力大、社会预期偏弱等问题。从消费者信心指数看，消费者预期、消费意愿、 收入、就业信心均处于历史低位。有效消费需求的不足，反映到经济层面便是最终消费支出的 GDP 当季同比贡 献率在 2024 年呈逐季度下降态势，三季度 GDP 同比贡献率仅为 29.3%。

价格指数偏弱，面临通缩压力。国内 CPI 持续在较低水平波动，工业品出厂价格指数 PPI 持续呈下滑态势， 经济面临一定的通缩压力。反映到食品烟酒物价层面，得益于猪肉、鲜菜、鲜果类价格指数的上涨，7 月以来 食品类 CPI 和食品烟酒 CPI 从负转正。从 2024 年 10 月各品类累计 CPI 来看，仅猪肉、鲜菜、水产品、粮食 CPI 为正，猪肉、咸菜涨幅相对较大。

社零数据低个位数增长，10 月增速有所反弹。消费者信心处于低位、CPI 表现变弱，24 年社零增速处于小 个位数增长，除 1-2 月外，24 年社零增速均小于当季 GDP 增速。9 月以来，经济政策刺激优化预期，各地大力 出台以旧换新等消费刺激政策，10 月“双十一”提前，社零同比增速有所提升。分类型看，商品零售得益于以 上消费刺激政策，10 月商品零售同比增长 5%，1-10 月累计增速 2.7%。餐饮消费受以旧换新政策刺激较小，下 半年增速持续维持 3-3.3%。

1.3 展望 2025：刺激政策有力应对，经济数据有望触底带动消费回暖

一揽子刺激政策出台，为市场复苏提供政策推力。926 政治局会议以来，房地产、地方化债、资本市场等 方面的重磅政策陆续出台，市场对未来经济向好预期进一步提升。房地产方面，核心在于止跌回稳，降低存量 房贷利率、降低首付比例、调整限购政策、盘活存量闲置土地等具体措施提升市场活力；地方化债方面，以“3 年 6 万亿置换债+5 年 4 万亿专项债+2 万亿棚改债”策略将大幅度降低地方政府隐性债务；资本市场推出创新工 具，第一期 5000 亿额度的证券、基金、保险公司互换便利，以及第一期 3000 亿额度的股票回购、增持再贷款。

地产稳预期，化债释放压力，看好明年消费复苏行情。本轮政策特点看，重点是解决经济转型期的堵点， 降低政府、企业、家庭债务压力，优化未来的预期，经济驱动从原来投资为主逐渐向消费转型。本轮房地产止 跌回稳策略，能稳定居民财富预期，如 2023 年房地产占我国居民财富的 61%。地方政府化债以及降低存量房贷 利率，将进一步减轻社会债务压力，有望打通堵点活跃经济，经济景气度回升，优化未来消费预期。未来，随 着利好政策的落地有望刺激经济持续向好，经济景气度提升改善企业和居民收入预期，提升消费者消费意愿， 因此，我们看好明年消费复苏行情。

10 月经济指标开始筑底，2025 年预期消费拐点可期。9 月以来刺激政策目标之一是努力完成全年经济社会 发展目标任务，四季度 GDP 增速有望环比提升，且经济数据有望迎来拐点。根据统计局数据，2024 年 10 月制 造业 PMI 为 50.1%，时隔半年再次进入扩张区间；从二手房销售数据看，10 月北京、深圳等一线城市二手住宅 房成交套数显著增加，北京 10 月二手住宅成交 17367 套，同比增加 63.0%，截至 11 月 18 日成交量 10047 套， 深圳 10 月二手住宅成交 6118 套，同比增加 120.5%，截至 11 月 18 日成交量 4322 套，在有力政策刺激下二手 房市场景气度明显提升且持续性表现较好。从 M1 表现看，2024 年 M1 同比下滑 6.1%，降幅环比收缩。四季度， 政策落地效果将逐渐显现，经济数据的好转也将逐渐提升消费者的消费意愿，2025 年有望迎来消费复苏的拐点。

企业加强市值管理，有望提升分红与回购力度。2023 年以来，证监会与交易所持续鼓励上市公司通过提高 分红、回购股份等方式进行市值管理，2024 年 9 月证监会发布《上市公司监管指引第 10 号——市值管理（征 求意见稿）》鼓励上市公司将回购股份依法注销和鼓励董事会制定并披露中长期分红规划。此外，央行创设股票 回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。白酒企业历来重视 股东回报，在政策鼓励与支持下，未来有望持续加强分红与回购。2024 年以来，贵州茅台、五粮液、洋河、光 明乳业、东鹏饮料、燕京啤酒、中炬高新等企业发布了未来三年现金分红规划，洽洽食品、得利斯、承德露露 等企业积极使用股票回购专项贷款回购公司股票，贵州茅台、今世缘、承德露露回购股票并用于注销。

二、白酒：聚焦刺激经济主线，把握龙头估值重估机会

2.1 白酒板块走势：利好政策出台，刺激板块估值回升

回顾 2024 年白酒市场：春节前后的白酒动销迅速起势且同比正增长，以及 3-4 月淡季低基数下表现平稳， 一季度酒企业绩较好，支撑白酒板块拉升，2024 年 2 月 5 日至 2024 年 5 月 8 日，白酒Ⅱ（申万）上涨 14.7%， 上证指数上涨 15.8%。这一阶段，价位头部品牌、区域头部品牌业绩表现相对较好，中低档仍是动销表现最好 的价位。“五一”、“端午”起动销走弱，渠道库存压力增加，茅台批价下降加剧市场恐慌情绪，且中秋国庆假期 呈现“旺季不旺”态势，白酒行业逐渐开始进入到调整期，尤其三季度以来酒厂全面调整节奏主动为市场降压， 2024 年 5 月 9 日至 2024 年 9 月 23 日，白酒Ⅱ（申万）下跌 32.2%，上证指数下跌 13.1%。 一揽子增量政策出台，预期回升刺激板块估值重估。924 货币政策、926 政治局会议、1012 财政政策等一 系列增量政策出台，进一步打开财政、货币政策空间，从房地产、地方政府化债、资本市场、商业银行资本金 等方面优化市场预期，刺激宏观经济，扭转通缩预期，推出创新货币工具提升资本市场活力。2024 年 9 月 24 日至 2024 年 11 月 7 日，白酒Ⅱ（申万）上涨 36.8%，上证指数上涨 26.3%。

白酒板块估值仍处于历史较低水位。9 月中旬，白酒Ⅱ（申万）PE-ttm 估值水平跌至 2016 年以来的最底点 16.35x。随着增量政策刺激下板块估值重估，目前白酒Ⅱ（申万）PE-ttm回升至 22.35x，仍处于 2000 年以来的 22.23%分位。

2.2 历史复盘：“四万亿”与“棚改货币化”刺激下的白酒消费牛市

以房地产为例，投资驱动经济增长，如何带动白酒市场繁荣？过去 20 年，大规模基建投资、房地产投资使 得投资在中国经济发展的驱动作用显著，经济繁荣商务活动频繁，中高档白酒所具备的面子属性使其成为商务 社交中的必备品。从 2008 年“四万亿”、2015 年“棚改货币化”出发，基建、房地产投资通过刺激商务消费、 形成居民财富效应等效果，对白酒市场消费与升级起到带动作用，2009 年和 2016 年资本形成总额对 GDP 贡献 均明显提升，2009-2012 年、2016-2018 年白酒行业也迎来了一轮繁荣期。

2.2.1 房地产与白酒周期回顾

房地产长链条与居民财富效应，对白酒消费带动作用明显。房地产通常从两方面刺激白酒行业，并且在“四 万亿”、“棚改货币化”政策地产大投资时期效果均很明显。一方面，房地产产业链条长、涉及面广、资金需求 量大，从拿地、施工、销售、竣工、交房、装修等全过程需要不同的产业部门之间对接协调，同时现金流依赖于银行、资本市场的支持，“四万亿”、“棚改货币化”进程中商务活动明显增多。另一方面，房地产相关产业链 从业人员数量众多，且房地产在居民财富中的占比较高，地产繁荣将优化收入与财富预期，为白酒消费升级的 强力催化剂。

政策刺激下的白酒消费传导链——先动销、后价格。从政策推出背景看，2008 年与 2015 年国内经济均面 临降速、有效需求下降等压力，政策效果上看推出次年的 2009 年和 2016 年基建、地产投资加速。基建、地产 投资增加，首先带动商务交流活动的增加，即带动白酒需求的提升。随着经济度的持续提升，市场消费预期逐 渐向好，消费升级意愿开始显现，白酒市场迎来价格提升。在政策刺激时期，商品房销售面积同比增速（后移 12 月）与茅台、五粮液批价环比变化的相关性较强，亦反映消费升级是经济景气度提升的后置变量，景气提升 与白酒动销趋势同步性较强。

在地产周期，一线高端业绩增速率先领先，区域龙头或次高端展现较强弹性。地产投资推动下商务需求增 加，其率先带动中高端白酒动销提升，尤其景气度提升阶段对“品牌正确性”的选择亦很突出，在品牌方面占优的一线高端酒在“四万亿”、“棚改货币化”过程中前期销售业绩率先脱颖而出，高端酒在整个周期中表现较 强。针对次高端或区域龙头，经济景气度持续攀升后，在消费升级加持加持下，在周期中期后迎来价格带大扩 容与业绩快增长，业绩增速弹性逐渐走强。

高端酒价格提升更大，并为次高端或区域龙头留下价格空间。白酒价格是白酒品牌的重要背书，酒企主力 大单品价格高度与品牌高度相匹配。因此，在地产周期内，随着消费升级趋势的演绎，高端酒将率先提升并为 次高端价位留下价格空间。

2.2.2“四万亿”周期具备α的个股特点：聚焦主业，产品升级，营销改革

2008 年，白酒行业仍处于“黄金十年”，全球金融危机带来的冲击短期内被积极的宏观调控政策有效化解， 白酒行业在阶段性小幅降速之后又重回量价齐升的景气上行阶段。4 万亿投资计划带来经济与消费的提升，高 端酒批价走高，中高档白酒规模扩容。针对金融危机后白酒消费升级与市场大扩容，积极聚焦白酒业务、加强 改革的企业表现较强。2009-2012 年期间，上市白酒企业中营收累积表现前五的企业为洋河股份、酒鬼酒、天佑 德酒、山西汾酒、金种子酒，股价表现前五为金种子酒、古井贡酒、酒鬼酒、舍得酒业、山西汾酒。 聚焦主业型：古井贡酒、金种子酒等。21 世纪初，白酒企业普遍尝试多元化发展之路，以此试图实现更快 速的规模提升。但由于多元化分散公司精力，一定程度上降低白酒业务竞争力。“四万亿”时期，部分企业积极剥离其他业务并聚焦酒类业务，较为典型性的古井聚焦白酒剥离葡萄酒、塑胶、农产品等业务，金种子聚焦酒 药剥离黄牛、包材、房地产等业务。 产品升级型：山西汾酒、古井贡酒等。“四万亿”带来的财富效应驱动消费升级，企业积极优化产品结构， 聚焦中高档产品销售，削减产品 sku。例如，山西汾酒聚焦青花汾酒和国藏汾酒推动全国化，古井贡酒推出“年 份原浆”系列。 渠道改革型：洋河股份、古井贡酒等。“盘中盘”模式成本居高不下之际，洋河、古井积极开拓新的渠道模 式加快下沉和区域扩张。2009 年洋河首创深度分销模式，增加业务人员规模，以酒厂人员负责市场开拓；古井 贡酒提出“三通”工程，集中资源实现“小区域、高占有”，实现省内份额提升。

2.2.3“棚改货币化”周期具备α的个股特点：品牌强，治理优化，产品适配

2015 年，“棚改货币化”政策推动下，房地产行业迎来新一轮繁荣、居民财富积累效应进一步显现。在这 轮地产周期内，白酒行业正处于 2013 年开始的深度调整期末期，消费结构由政务消费转向大众消费，居民随着 收入与财富的不断积累，白酒消费趋势与“四万亿”时期有些差异，消费者对白酒品质与品牌的追求更加显著， 在“少喝酒、喝好酒”理念驱动下消费升级，而经过“黄金十年”的品牌培育和深度调整期的品牌出清，名优 品牌开启提升市场份额的提升。2016-2018 年期间，上市白酒企业中营收累积表现前五的企业为水井坊、酒鬼酒、 泸州老窖、贵州茅台、山西汾酒，股价表现前五为水井坊、贵州茅台、山西汾酒、五粮液、泸州老窖。 品牌型：茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒。全国范围内消费者品牌认知最深的品牌在本轮周期内实现 率先扩张，茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒均为历史底蕴深厚、香型鼻祖、全国名酒，且在建国后不同阶 段曾成为全国第一大白酒，消费者品牌认可度高。 产品适配型：山西汾酒、水井坊。居民消费升级趋势下，高端品牌价格上行，并带动次高端价位开始扩容， 在上一轮周期已站位次高端价位的品牌，在本轮周期内表现较好。例如水井坊臻酿 8 号凭借高性价比成为次高 端入门级大单品，渠道与消费者认可度高，且水井坊在行业调整期业绩出清彻底，辅以新老总代模式激活渠道， 完成业绩快速增长。山西汾酒以“两头带中间”策略，玻汾和青花大单品在高线光瓶和次高端价位迅速扩张。 治理优化型：五粮液、泸州老窖、山西汾酒、酒鬼酒等。“黄金十年”与深度调整期一轮完整周期后，白酒 企业对市场化公司治理的重视度提升，对渠道模式、组织团队、营销模式等方面的理解更加深刻。在消费升级趋势下，积极优化公司治理的企业业绩表现相对出色。五粮液于 2015 年推出员工持股计划，2017 年开启“二 次创业”全面精简产品线、优化渠道结构。泸州老窖于 2015 年开启品牌专营模式，绑定厂商利益，扩大营销团 队规模聚焦于品牌培育。山西汾酒于 2017 年进行国企改革，管理层签订《三年任期经营目标责任书》，引进华 润战略投资者。中粮控股酒鬼酒，经营管理问题被解决，开启全方位公司改革。

2.3 向消费驱动型经济转型，名优酒企成长空间大

2.3.1 以发展看未来，商务场景与消费价格将是行业拐点

商务场景的回暖将是下一轮白酒周期的起点。分场景需求看，2023 年以来商务场景需求的下滑是白酒持续 弱复苏的重要原因，商务宴请和商务赠礼需求的下滑直接影响到白酒动销流速，尤其次高端及以上价位白酒的 动销；而民间宴席看，2023 年出现较多回补性宴席，2024 年宴席回归正常需求量水平，但由于预期低、消费理 性民间宴席消费变化更多是消费降级。本轮政策主要是针对地方化债、房地产等，相关产业链的企业将率先收 益，随着政策效果的逐渐显现，我们认为商务场景的回暖将是下一轮白酒周期的起点。 优化预期将提振消费信心，扭转降级趋势。2023 年，我国城镇居民人均可支配收入达到 5.18 万元，首次突 破 5 万元。然而，2022 年 4 月以来我国消费者信心指数和收入信心指数持续低位震荡，与收入水平的提升相矛 盾，本质是消费者未来预期的弱化。反映到白酒行业便是消费升级趋势明显放缓甚至出现降级，次高端价位从 快速扩容到动销承压，中档价位成为动销表现最好的价位。现阶段，通过一揽子政策逐渐优化经济与收入预期， 我们认为将有效提振消费信心，有望扭转消费降级趋势。

库存周期看，白酒或将先动销后业绩。与“四万亿”、“棚改货币化”时期白酒行业周期对比，2008 年正处 于白酒行业高速发展期，金融危机阶段性打断行业节奏，市场库存处于相对适中水平；2015 年，白酒行业处于 深度调整期末期，新消费结构初步形成，市场库存经过近 3 年的调整处于较低水平；因此，2009 年、2016 年主 流品牌在经济刺激措施下业绩很快提速，强需求和消费升级驱动下高端酒价格得以上行。当前，白酒行业处于 调整期，相比前两轮政策起始点市场库存水位较高，白酒市场价与出厂价倒挂现象较为普遍，渠道盈利能力有 所下降，资金能力也受到一定影响。随着 926 政治局会议以来各项政策落地，未来白酒动销回暖渠道商将是首 要受益者，产品周转加快、库存降低、形成赚钱效应，然后再增强与酒厂的合作，我们认为本轮白酒企业业绩 改善或将滞后于市场动销。

3.2.2 以产业发展看未来，集中与分化中螺旋式上升

品质追求不变，量减趋势或将持续演绎。消费者对品质生活、健康生活的重视度提升，饮酒文化也在不断 变化，消费者愈发重视白酒品质与减少饮酒量。展望未来，年轻消费者少饮酒的观念与我国老龄化趋势共频， 2023 年我国 60 岁以上人口占比达到 21.1%，白酒行业产量或将延续量减趋势，在名酒加大产能背景下，消费者 将持续强化对品质的追求。

行业集中度持续提升，空间仍较大。“棚改货币化”后的消费升级行情中，白酒主流消费价格带上移，名优 酒企凭借品牌力实现规模扩张，行业集中度是持续提升。2023 年，白酒行业 CR5 达到 43.5%，相比 2016 年提 升了 19.9pct；若包含非上市酒企，2023 年白酒行业 CR10 预计突破 55%。头部酒企营收份额的大提升得益于消 费升级下消费者对品牌名酒的追求。从行业产销量角度看，CR5 产量占比仅为 11.9%。

名优酒企持续优化运营体系，市场竞争力优势显著。强运营的公司在品牌提升、动销提升、厂商关系优化 等过程中将获得更多市场主动权，优化运营过程本身意味着大投入，名优酒企或地产龙头竞争优势将进一步扩 大。从渠道赋能、捕捉核心消费者、内部团队激励三方面分析白酒企业运营能力。渠道赋能既是辅助经销商完 成销售，减轻渠道压力，也是酒厂延长管理触角、提升流通链中酒厂地位，通过高投入的数字化、平台专营公 司、大团队运营等措施提升渠道精细化程度，在渠道层面占领先机。捕捉核心消费者，依赖于意见领袖的引领 来提升品牌力，近年来品鉴会、回厂游、扫码红包、消费者嘉年华等活动的普及使得消费者接触面扩大，在一 致化的培育措施下能捕获最核心消费者的品牌将脱颖而出。内部团队激励，本质是提升团队积极性更好做好产 品销售、渠道赋能、消费者培育等动作，酒企也在市场化进程中开始更多采取股权激烈等措施，使得团队进入 积极的“战斗”状态，2018 年以来 12 家上市。

区域龙头结构升级，次高端价位或将扩张中分化。2016-2022 年次高端价位得益于消费升级与高端酒价格上 行留下提价空间，市场规模以突破千亿元，而 2023 年以来消费弱复苏，次高端价位动销、库存、价格有所承压。 在这轮次高端扩容过程中，前期全国性次高端凭借“黄金十年”的价位站位和品牌认知率先实现业绩增长，区 域龙头积极优化产品结构和消费者培育并在区域内逐渐站稳价位，区域龙头与全国化次高端在 300-800 元价位 均具备较强竞争力。展望未来，随着居民收入预期与消费意愿的改善，次高端价位或将重启承接升级扩张，较 多的入局者使得次高端价位加剧竞争激烈，在价位扩张中占领消费者心智、动销出色、运营能力强的品牌有望 表现出更强的α。

三、啤酒：受益政策催化，重启量价复苏

3.1 餐饮渠道弱复苏，量价相对承压

餐饮渠道拖累，高端化相对承压。春节后餐饮收入增速持续回落，6 月后社零餐饮收入同比增速降至 4%以 下，限额以上餐饮收入增速降至 2%以下，较疫情前餐饮增速降速明显，其中一线城市承压明显，北京和上海社 零餐饮收入连续多月保持负增长。

餐饮渠道的弱复苏状态明显，叠加多雨天气等因素影响，啤酒销量表现承压。消费降级压力加大，CPI 表 现疲软，Q3 奥运会、欧洲杯等赛事对啤酒现饮的消费提振有限，拖累啤酒高端化进程。

高端化相对放缓但不改变趋势。整体销量表现来看，珠江和燕京啤酒表现较好，单 Q3 销量分别同比增长 4.8%、0.2%。青啤、重啤 Q3 销量分别同比-5.1%、-5.6%。百威亚太 Q3 中国区销量/吨价分别内生同比-14.2%/-2.1%。 根据国家统计局数据，7/8/9 月份规模以上啤酒企业产量分别同比-10%/-3.3%/+1.4%，第三季度全国规模以上企 业啤酒产量同比-4.1%。青岛啤酒 24Q3 主品牌、中高档以上销量占比分别同比+0.6/+0.2pcts 至 56.8%/ 41.0%， 产品结构小幅优化，吨价小幅下滑预计与公司配合去库加大货折有关。重庆啤酒 24Q3 高档/主流/经济产品分别 实现收入 23.62/15.90/1.32 亿元，同比-9.2%/-7.6%/+20.0%，1664、疆外乌苏受餐饮夜场疲软影响、销量压力较 大。珠江啤酒系 97 纯生单品快速增长拉动产品结构升级。前三季度公司高档啤酒销量同比+14.81%，环比上半 年销量增速（同比+14.3%）提升。燕京大单品 U8 保持稳健增长，推动产品结构继续升级。

3.2 成本优化、费投可控，再次验证竞争格局稳固

从盈利能力来看，2024 年大麦价格回落，包材成本低位震荡，成本红利兑现，带动毛利率提升，费用率有 所提升主要系收入下滑、产品升级放缓、奥运赛事费用投入等因素影响，整体费用投放力度可控，再次验证竞 争格局稳固，销量持续下滑背景下，高端化已成行业共识，行业盈利能力提升。

原材料价格低位，25 年成本红利有望延续。大麦进口价格环比持续回落，铝价震荡相对可控，纸箱、玻璃 价格持续走低，预计 25 年啤酒行业成本价格小幅下滑，成本红利有望延续。

分公司来看，24 前三季度毛利率下降主要由于大麦成本压力缓解，青岛啤酒、珠江啤酒延续上半年趋势， Q3 吨成本下滑幅度较大。重啤受佛山工厂投产带来的折旧增加，吨成本相对承压。行业销量整体下滑、产品结 构弱化，影响规模效应拖累行业毛利率。

费用投放可控，来年轻装上阵。费用方面，2024 前三季度啤酒板块销售费用率 12.77%，同比+0.32pct。费 用率提升主要是销量承压、规模效应减少、奥运会等费用增加，导致表观费用率略有提升，费用整体可控。青 岛啤酒增加奥运季增投电视广告，加大费投促进动销去库、渠道库存处于低位，来年轻装上阵。整体看，需求 平淡之下行业销售投放仍然较为理性。

四：大众品：把握供需改善，关注结构性方向

4.1 调味品：基本面企稳回暖，子行业表现分化

今年调味品整体稳健，且利润表现好于收入。前3Q板块整体收入增速为 7.19%，归母净利润同比增长 40.95%， 主要是今年调味品成本同比下降，同时，费用相对稳定，带来盈利能力提升。分季度来看，Q1 调味品开局稳健， 同比增长 7.33%，但 Q2 收入增速出现放缓，降至 4.7%，主要是需求相对低迷，渠道进行库存去化，进入 Q3 后，收入增速提升至 9.55%，主要是行业库存去化后，动销有所恢复，此外，今年行业明显存在头部集中现象， 行业龙头海天味业、安琪酵母均实现了较快增长，经营韧性凸显。从利润来看，调味品利润表明好于收入 Q1/Q2/Q3 同比增长分别为 10.87%/238.6%/15.25%，Q2 增速较高主要是非经常项目影响，但剔除非经扰动后， 净利率今年基本保持提升趋势，主要得益于成本改善叠加产品结构优化。

25 年调味品板块关注 3 条主线逻辑：

1）细分行业景气度较好的复调，头部企业有望稳健增长。调味品子行业中，复调成长性较高。根据红餐大 数据，复调 2020-2024 年间的复合增速达到了 14.21%，行业规模已经提升至约 2394 亿元。复调的快速增长主要 是由于 C 端消费者和 B 端商家对于便捷、高效、标准化的需求提升，从渠道结构来看，复调餐饮占比较高，达 到 45.1%，食品加工及家庭消费分别为 30.7%、24.2%。我国复调发展还处于成长阶段，对比海外，我国复调渗 透率仅有 28%，仍有较高的成长空间。

2）“出海”品类酵母，加码全球化发展，且有成本弹性。调味品具备鲜明的地方特色，各地偏好均有差异 性，但酵母在全球的适用度较高，是当前少有顺利“出海”的品类，借助于全球渠道持续拓展，海外有望维持 高速增长。酵母在全球范围及国内市场均为寡头竞争，头部三家企业占据市场大部分份额，且随着规模优势发 挥，集中度还在不断提升。另一方面，酵母提取物也具有较好成长性，我国当前人均酵母提取物消费量仅有 0.03kg/ 人，低于美国、日本、英国，也略低于全球平均水平，具备较高的成长性。

酵母也具备成本弹性，新榨季的糖蜜成本有望下降，毛利率有望提升。2023/24 榨季来看，国内实际产糖 996.32 万吨，同比上榨季增长 99 万吨，糖蜜供给也有所增加。到今年榨季，云南、广西等地种植意愿出现好转， 广西今年甘蔗播种面积增加约 7-8%左右，广东、云南也有小幅增加，预计有望提升榨季食糖及糖蜜产量，糖蜜 价格有望进一步回落。根据酵母的成本结构，糖蜜在成本的占比约有 50%左右，糖蜜价格若出现下降，对毛利 率会有较大改善，利好安琪酵母。

3）头部集中趋势延续，品类拓展驱动增长，关注健康化趋势。今年基础调味品市场份额在进一步像头部企 业集中。龙头海天前三季度收入增长 9.38%，归母净利润同比增长 11.23%，表现亮眼，主要由于公司内部调整 产生效果+品类不断突破。从当前调味品发展趋势来看，消费者对调味品的最重要的选择标准仍是“美味”，但 是对于“健康”的重视度也较高。尤其在酱油行业，各大品牌都在推出“健康”概念的产品，目前主要的方向 包括“0 添加”、“减盐”、“有机”，其中，“0 添加”规模较大，目前市场上主要的品牌为海天、千禾，契合消费 者偏好，产品销售明显受益。结合渠道能力+产品布局。

4.2 速冻：政策刺激下边际有望改善，关注餐饮链弹性

今年速冻板块承压，主要由于餐饮行业表现较为疲软。预加工板块今年前 3Q 收入同比下降 2.04%，归母净 利润同比下降 7.47%。今年速冻收入利润双双下降，主要原因在于需求疲软下，产品结构变化以及企业费用投 放力度有所增加，同时，今年政府补贴也明显减少。分季度来看，板块收入相对更稳定，但利润降幅逐季扩大， Q1/Q2/Q3 归母净利润分别为+4%/-0.38%/-29.99%，主要是龙头企业对板块影响较大。

BC 需求双轮驱动，速冻行业有望保持稳健增长。从需求端来看，对 C 端，家庭的小型化发展，至 2020 年， 我国平均家庭户规模降至 2.62 人，便捷、快速备餐需求提升；对 B 端，连锁餐饮发展，预计至 2024 年，我国 餐饮连锁化率提升至 22%，由于速冻食品有助于菜品标准化供应和经营效率提升，连锁餐饮发展有利速冻食品 增长。

餐饮收入放缓，限额以上餐饮表现低迷，政策刺激预期升温。根据社零数据，今年前 10 月，餐饮收入实现 44367 亿元，同比增长 5.9%。考虑到 23 年餐饮收入同比达到 20.4%，限额以上餐饮同比增速 20.9%，今年行业 降速明显。由于行业疲软，政策刺激预期逐渐升温。尤其自 924 一揽子政策出台以来，市场对后续国内需求刺 激政策存在预期，而餐饮行业敏感度较高，情绪面有望边际好转。

4.3 乳制品：周期拐点渐近，静待需求复苏

奶牛自出生后共分为犊牛期、育成期、青年期、成年期，大多数奶牛在 6-8 年左右达到生产高峰，之后奶 产量可能会下降，逐步淘汰。奶牛开始产奶前大约有 2 年的培育期，期间需要饲料喂养但不产奶，此外叠加建 设畜牧场时间 6-12 个月，从建厂到产奶的周期在 2.5-3 年，使得原奶产能从开始建设到释放的有滞后期约 2.5-3 年。

规模化牧场扩产，叠加需求疲软，导致原奶下行超预期。根据荷斯坦《中国奶业统计资料 2023》，2023 年 牧业集团前三十存栏奶牛 292 万头，占全国荷斯坦存栏的 40%；平均单产 11.9 吨，高于全国平均 27%，比 2022 年提高 593 公斤，增幅为 5%；前三十集团公司平均规模超过 5268 头，比 2022 年增加 400 头，增幅为 7.5%。 本轮上游扩产主要源自规模以上牧场，故下行周期供给出清偏慢。2021-2023 年全国牛奶产量同比增速在 7%左 右，而 2023 年开始国内乳制品消费量增长降速至 4%以内，2024 年呈现负增长，需求持续疲软，导致供需剪刀 差放大，原奶价格下行超预期。

2024 年前三季度乳制品板块（不含港股）总营收达 1410 亿元，同比增长-7.78%，其中单 Q3 同比增长-6.3%。 三季度，乳制品市场需求延续了年初以来较弱的态势。伊利液态奶 Q3 降幅明显收窄，主要系 7 月调整去库完 毕、8 月起轻装上阵，常温液奶降幅环比改善，低温液奶保持增长。Q3 喷粉减少，龙头减值压力环比减轻，随 着供需关系逐渐改善，预计明年喷粉业务的减值压力将小于今年。

利润端，前三季度板块整体归母净利润 121 亿元，同比增长 6.0%，单 Q3 为 34.8 亿元，同比增长 0.7%。主 要由原奶价格的下滑带动利润增速快于收入增速。具体公司看，乳业 A 股的龙头企业伊利，24Q3 液奶降幅环 比明显收窄、奶粉保持较好增长、冷饮继续承压，原价价格下滑带动毛利率提升和归母净利润同比增长 8.53%。 此外，新乳业的五年战略稳步推进，前三季度实现归母净利润 4.74 亿元，同比增长 24.37%。 供给去化方向明确，静待需求复苏。2024 年以来牧业亏损面加大，现金流压力加剧，上游加快牛群淘汰， 低产牛、后备牛加速出清，奶牛存栏量逐步减少。根据农业农村部《农产品供需形势分析月报（2024 年 9 月）》， 3-8 月全国奶牛存栏量连续 6 个月环比下降，供给优化方向确定，周期拐点渐近。展望后续，乳业也是政策刺激 板块之一，国庆节前乳制品受到一系列政策扶持，包括鼓励有条件的地方通过发放消费券等方式，拉动牛奶消 费。同时，从成本来看，未来原奶成本低位逐步企稳，对乳企而言成本压力减小。考虑到估值性价比，建议关 注：1）伊利、蒙牛，估值处于历史偏低水平，且头部企业具备进一步提升市场份额能力的同时，也通过分红等 保证股东利益。2）区域乳企中新乳业，具备较好的利润弹性，低温产品也契合当前消费趋势。

4.4 零食：渠道红利边际减弱，个股寻求差异化增长

从发展阶段来看，量贩和抖音依旧是当下最景气的的渠道： （1）量贩渠道：两强格局已定，头部品牌兼并收购进一步加强，以及开始做形象提升、向上游议价等动作。 24 年量渠零食门店继续保持快速拓店，头部的零食很忙集团和万辰集团均保持了较高的月开店数量，门店数量 和尾部形成较大差距。加盟商拓店是各大量贩零食品牌保持增长的重要来源，头部品牌对加盟商的政策支持力 度愈发巨大，且随着密度提高，品牌间对竞品也出台了一系列的竞争政策，尾部品牌更加难以竞争过头部品牌。 2024 年行业内兼并收购加速，目前行业内已有：鸣鸣很忙与赵一鸣零食合并，战略投资长沙零食量贩品牌“恰 货铺子”数千万元；万辰集团将旗下的来优品、好想来、吖嘀吖嘀、陆小馋四大品牌整合为“好想来品牌零食”， 还收购了宁波的量贩零食品牌“老婆大人”；爱零食控股成都本地量贩零食连锁品牌恐龙和泰迪，全资收购了 贵州胡卫红零食，并将其更名为“爱零食”，控股陕西零食品牌“零食泡泡”。2024 年 10 月三只松鼠公告收 购湖南爱零食科技有限公司、未来已来（天津）科技发展有限责任公司、安徽致养食品有限公司的控制权或相 关业务及资产。在深化运营方面，鸣鸣很忙在长沙开出零食很大、零食很辣门店，做创新门店实现出圈，在探 索超级大店模型和加强与消费者的互动方面领先于小型连锁量贩，同时头部品牌也开始向上游议价以获取更高 的利润水平。

（2）抖音：抖音电商弱化低价，GMV 重回第一优先级。我们认为这对食品公司的影响体现在部分激进的 比价策略可能会逐步缓解，消费者服务、细分类目的创新产品将会成为更重要的购买条件。在此前的极致比价 系统下，质量较差的商品反而容易因为价格被推送到消费者指尖，而优质商品反而受到“劣币驱逐良币”。在 抖音电商战略转变后，拥有供应链优势、产品开发能力和良好品牌形象的公司将会受益。

无论是量贩渠道还是抖音渠道放量都已经至少有 2-3 年时间，因基数变大，给各个食品公司带来的增量效 应边际减弱，食品公司基于自身优势，在继续享受渠道红利的同时寻求差异化发展策略： 在采购端，众多休闲食品公司介入原料布局，平抑价格波动。盐津铺子、劲仔食品均开始了鹌鹑养殖的布 局，洽洽食品加强了和农户的合作，并和当地政府进行了更大范围的土地合作。直采降低中间成本，三只松鼠、 良品铺子、洽洽食品对优势品类做大规模以便提高采购议价权，由原来从供应商处购买转为产地直采，在海外 坚果产地建立了更多的合作，降低了中间成本。

在生产端：建立工厂成为共识，典型如三只松鼠建立了四大核心坚果品类工厂。自动化、数字化提效，减 少人工也是多数企业的共同选择，如盐津铺子和劲仔食品都在原有产线上做了升级改造，减少人工，提高效率。 在品牌端，盐津铺子相继推出大魔王子品牌和健康蛋类零食品牌“蛋皇”，以新颖的包装和丰富多彩的活 动不断和年轻消费者交互，提升品牌知名度。2024 年 4 月 9 日大魔王与老字号六必居跨界合作推出“六必居麻 酱味”魔芋素毛肚，不断满足更多 Z 世代消费者的尝鲜需求。洽洽食品在进入量贩渠道后，在瓜子的规格、包 装差异建立渠道区隔，保护原有品牌形象，同时提高产品性价比。劲仔食品推出新品溏心鹌鹑蛋，进一步巩固 在鹌鹑蛋领域的品牌心智。

4.5 饮料：行业高景气度，细分赛道渗透率提升

受益于出行、运动和旅行人数增加，饮料行业维持高景气度，2024 年上半年饮料同比取得较好增长，其中 无糖茶和功能饮料处于渗透率提升的阶段，行业龙头具有优异表现。根据尼尔森 IQ 数据，包装饮料整体由销量 贡献增长，其中：因提价，碳酸饮料增长由价格和销量同时贡献增长；功能饮料主要由销量贡献增长，价格降 低，主要因高价格的红牛市场份额被稀释；包装水销量带动增长，但因为价格战原因，价格贡献为负；即饮茶 主要由销量增长拉动，因无糖茶占比相对有糖茶提升，整体价格提升。

无糖茶：渗透人群不断增加，行业高速增长的同时市场依然高集中度，龙头充分享受品类红利。无糖茶行 业月均同比正增长，即使在价格战较为激烈的 6、7、8 月，行业销售额依然保持了较好增速。行业竞争格局相 比去年基本不变，农夫山泉和三得利无糖茶继续保持市占率领先。24H1 农夫茶饮类业务实现营收 84.30 亿元， 同比增长 59.5%，无糖茶驱动茶饮料品类持续高速增长，充分受益无糖化趋势，东方树叶继续放量高增，新口味黑乌龙不断推陈出新，完善产品矩阵， 900ml 畅饮装持续领跑，茶π维持较高增速。

功能饮料：尼尔森 IQ 数据显示，2024 年上半年，中国能量饮料市场销售额增长了 7.4%，销售量同比增长 10.5%。东鹏饮料 2024 年全国化不断推进，业绩连续多个季度保持高增。公司制定了以能量饮料为第一发展曲 线，以电解质饮料、咖啡饮料为第二发展曲线，逐渐从单一品类向多品类综合饮料集团发展。公司终端网点不 断拓展，团队积极性充足，持续加强销售终端的冰冻化陈列，单点产出不断提高，全国化布局不断深入。

编辑：火腿肠