2024年食品饮料行业年度报告：政策催化预期改善，重视底部配置机会

一、食饮 24 年板块复盘：基本面逐渐触底，估值具备性价比

年初至今，受消费需求疲软、资金面转向影响，食品饮料板块仍以消化估值为主，收益跑 输大盘。年初至今，食饮板块涨跌幅为-9.3%，在 31 个申万一级行业中居 28 位。 从估值层面来看，今年以来食品饮料板块估值延续了23年下修趋势，PE-TTM自年初约25x， 开年因春节备货和动销表现好于预期估值略有上行。但进入 Q2 后，行业呈现明显的淡旺 季之分，且下游对待库存更加谨慎，最终业绩端来看 Q2 表现低于预期，板块估值一路下 探至 9 月初约 16x-17x。 9 月底随之而来的政策组合拳刺激下，扭转了市场过度悲观预期，10 月初板块估值逐步修 复至 20x 以上，三季报集中将悲观情绪释放后，目前正处于磨底阶段。当前对应 10 年/5 年的 PE-TTM 分位数分别为 5th/8th，处于历史底部位置。

复盘收益率，2024 年至今食品饮料板块波动较大，整体表现为下行趋势。1）年初至 2 月， 逐步下行。因大盘市场情绪不佳，叠加市场对白酒春节动销预期偏悲观，期间收益率期间 表现为个位数下降。 2）3 月至 5 月，企稳回升。节后回顾白酒动销好于预期，主要受益于春节返乡潮。大众 品板块如调味品、零食、乳制品等受益于春节错位，宴席需求&送礼需求加持下动销普遍 表现亮眼，4 月披露的年报&一季报表现符合预期甚至超预期，期间板块收益率最高达 5-6%。 3）6 月至 9 月，大幅下行。春节旺季过后，以 5-6 月餐饮社零为代表的消费数据、新房 销售面积及开工面积等房产数据较此前走弱，大众信心受损，且半年报显示多数企业在 Q2 业绩降速，白酒板块尤其经历了较为深度的调整，带动板块指数一路下行，期间最深 跌幅达 26%。 4）9 月下旬-至今，超跌反弹。随着三季报悲观业绩预期释放，叠加 9 月底出台的一揽子 政策支持，白酒、餐饮链等标的作为顺周期标的领涨，板块年初以来收益接近持平状态。 分子板块而言，1）乳品表现最为稳健，年初资金偏好高股息标的，龙头伊利、蒙牛此前 已经针对需求不足、价盘扰动等问题深度调整，估值降至历史底部位置，叠加伊利分红率 70%以上，红利配置价值体现，年初至今收益率为 6.8%。 2）其次是调味品板块，年初表现较为平淡系餐饮需求弱于预期。而后续以海天为代表的 龙头在低库存运作下，持续实现挤压式增长，且 C 端仍具备结构升级红利，因此调味品板 块后来居上，年初至今收益率-0.2%。 3）休闲零食和非白酒板块分别处于成长期量增、结构化升级价增阶段，10 月估值修复弹 性较大，年初以来收益率分别为-9.4%/-2.9%。 4）白酒和食品加工板块收益表现靠后，核心原因在于基本面与经济预期、餐饮复苏预期 强相关，三季报集中释放压力，且下修市场对来年预期，年初以来收益率分别为 -9.4%/-16.4%。

二、白酒板块：摩厉以须，静候需求曳引再进攻

2.1 24 年行情复盘：乍暖还寒，Q2 起景气回落、行业出清起始

24 年初至今白酒动销反馈高开低走：1）春节动销录得低预期下的超预期增长，主要系临 近春节大众需求释放不错。2）春糖后需求逐步走弱，商务需求未有起色，宴席去年同期 高基数叠加部分区域无春习俗扰动反馈一般。3）中秋&国庆动销持续走弱、坐实白酒行业 缩量趋势。 此轮缩量的成因是企业端盈利预期、居民端收入预期下行，导致酒类消费呈现降频、降档 的趋势。考虑目前工业企业利润及 CPI/PPI 等宏观指标仍较承压，渠道动销反馈也尚未改 善，市场对 24Q4、25Q1 白酒动销预期较低，对自上而下政策落地并传导至白酒动销回暖 仍需等待。

报表端：酒企减缓业绩诉求，24Q3 超预期降速。24Q2 起白酒动销反馈走弱，在中报时已 初见端倪（特别是多数酒企预收款同比下滑）、三季报超预期降速（24Q3 除贵州茅台以外 的上市酒企营收同比-6.8%）。 如前所述，市场对酒企潜在表观降速亦有一定预期，缺乏动销支撑的营收增长被视为是厂 商间的库存腾挪，而当下渠道库存相对高企、产品价弱倒挂幅度高也饱受诟病，因此当下 酒企普遍减缓对逆势扩张的执念，顺势而为舒缓流通端库存压力、维系良性的厂商关系与 品牌调性，以备景气修复时呈现更强进攻性，因此我们预计行业层面 24Q4、25Q1 或再降 速、去库。

2.2 12~16 年行情复盘：需求侧回暖是最佳进攻催化

以史为鉴，我们认为 12~16 年白酒行情的起伏与 22 年至今的周期有一定相似性，通过历 史复盘窥探景气下行期市场的交易重点及右侧拐点催化因素。上一轮周期时股价先行见底， 再是批价磨底并经历报表出清，直至 16 年始通胀预期回暖、需求侧拉力显现白酒板块方 彰显强进攻性。 12 年复盘：白酒消费受行业内外部风险夹击，景气下行起始。12 年行业内外风险夹击， 行业内部受 11 月“塑化剂”事件及 12 月限制三公消费等政策影响；宏观层面经济势能回 落挤压酒类消费需求，彼时酒类需求结构仍以政商务为主、受外部环境景气回落的影响更 直接，这也与 12 年初高端酒批价冲高见顶后迅速回落相对应（12 年 2 月飞天茅台/普五/ 国窖 1573 批价阶段性见顶、分别约 1850/950/950 元，13 年末时批价分别回落至 1400/710/ 750 元）。但事件性催化仍是白酒周期拐点的导火索，11~12 月抹平年内最高约 28%的超额 收益。

13 年复盘：需求端超预期缩量，传导至表观酒企营收普遍开始出清。彼时，行业内龙头 酒企对 13 年经营目标定性普遍仍要取得一定增长（例如贵州茅台目标营收+20%左右，五 粮液目标营收+15%左右，洋河股份目标营收+10%）。但从基本面看，13 年春节动销超预期 回落，反腐等相关政策落地性较高、尤其对高价位酒类消费冲击明显。 高档酒批价下行贯穿 13 年全年，中秋&国庆旺销期批价超幅回落刷新了市场对行业调整的 认知，期内也不乏头部酒企价格策略出现失误。因此，即使酒企锚定要增长，但在需求缩 量的环境下仍以“顺势而为”为主、行业景气回落快速传导至酒企表观营收普遍录得同比 下滑。其中，泛全国化次高端率先调整，高端酒/区域酒相对滞后。此轮周期也呈现相似 规律，22Q4 酒鬼酒/水井坊率先报表调整，直至 24Q3 行业层面营收/利润增速大幅回落。 13 年全年白酒指数相对上证综指跑输约 36%，期内表观 EPS 不断下修及出清、名酒批价下 行恶化产业各价位竞争格局、缺失的政商务需求尚未观察到承接，白酒产业经历至暗时刻， 13 年末时白酒行业 PE-TTM 约 9X。此外，至 13Q3 公募基金对白酒行业重仓持股也已出清， 产业层面开始探索新发展的方向。

14 年复盘：春节动销回暖仍是昙花一现，期内 EPS 与机构持仓已基本出清。14 年白酒动 销节奏高开低走，春节低预期背景下高端酒销售反馈还不错、飞天茅台/普五批价均有小 幅回升，大众消费承接政商务消费的产业趋势已初见雏形。此后，淡季高端酒批价仍相对 平稳，由于前期有动销支撑，即使春糖反馈平淡、贵州茅台年报目标低于预期、行业层面 14 年一季报&中报仍在出清，白酒指数仍较上证综指录得相对超额（3 月中旬时超额收益 达 19%，估值一定程度上有超跌修复）。 但中秋&国庆旺销期动销反馈回落、高端酒批价震荡下行，使得需求修复预期再走弱、白 酒指数在 14 年四季度跑输上证综指近 20%、全年维度跑输约 10%，14 年末时对 15 年需求 修复几无期盼，居民端消费升级的宏大叙事尚未形成雏形。此外，14 年也贯穿国企混改、 行业收并购整合、沪港通开启等事件型催化，通过产业整合以获取集中度红利的发展逻辑 在当时占优。14 年全年白酒板块 PE-TTM 均值 12X，较 13 年低点已有修复。

15 年复盘：行业筑底只等风来，酒企已蓄势待发。从动销维度看，15 年呈现典型的“旺 季还行，淡季较淡”特征。在全年酒类 CPI 同比均为负、固定资产投资增速回落的背景下， 即使酒厂在供给端&营销端有所作为（例如普五 8 月初提价 50 元，茅台对飞天茅台批价≤ 850 元的渠道加强督查）、高端酒批价企稳甚至回升，但由于需求侧拉力不足，换言之缺 乏动人的成长性逻辑，白酒指数贯穿全年缺乏进攻性。 15 年白酒指数相对上证综指的超额收益主要源于防御性（例如 8 月下旬），期内国改主题 仍贯穿全年（如五粮液、老白干等）。从全年维度看，白酒指数相较上证综指超额收益约 13%，在基本面筑底的过程中仍呈现一定的配置优势，这也源于此前估值折价幅度较高（15 年 PE-TTM 均值 20X）、板块机构配置处于历史低位、多数酒企 EPS 已出清并重回增长通道。 彼时，白酒的发展逻辑主要为“集中度提升”，手段包括收并购、头部酒企挤压中小酒企 等，对消费升级带动行业加速复苏的进攻性预期仍较低。

16H1 复盘：通胀升温叠加地产回暖催化，白酒右侧行情起始。16H1 白酒指数相对上证超 额收益达 37%，其中可细分为 2 个阶段：1）16 年 1~2 月在上证综指加速回落过程中呈现 了低估值、低机构持仓下的防御性，期内春节反馈平稳、相对上证超额收益约 10%。 2）3 月起板块逆势攀升，拐点事件是两会总理发言对 16 年发展的预期目标 GDP 增长 6.5~7%， CPI 涨幅 3%左右，拟安排财政赤字 2.18 万亿元、赤字率提高到 3%。期内，通胀逻辑开始 升温，叠加 2 月 CPI 超预期，基建、地产开始回暖，五粮液等酒企释放提价信号。此外， 贵州茅台一季报超预期等事件也有催化。

三、大众品板块：龙头抗压能力强，关注餐饮链和个股α

短期需求承压，龙头仍具备韧性。复盘 24 年细分板块表现，我们观察到 1）啤酒：短期 升级趋势放缓，餐饮承压致量增受阻，中长期看供给端共同驱动升级+提效的逻辑不变。2） 餐饮供应链（调味品、速冻）：B 端量价维度显著承压，C 端零添加、健康升级趋势不变。 其中调味品更具韧性，龙头挤压式增长。3）零食受益于新渠道&新产品驱动，预计高基数 下仍有 1-2 年渠道扩张红利，竞争加剧环境有望通过优化供应链维持盈利稳定。4）乳品& 软饮：行业集中度继续提升，龙头旺季加大促销力度，行业更多期待供给端改善，如乳品 上游原奶去库有助于价盘稳定，软饮料持续推陈出新弥补品类老化。

3.1 主线一：看好餐饮链修复弹性

3.1.1 调味品：基本面企稳修复，龙头具备挤压式增长 

复盘 24 年：B 端需求疲软，C 端竞争加剧 从需求端看，调味品协会数据显示餐饮在调味品下游占比最高，因此今年行业层面受到需 求扰动，尤其餐饮占比较高的个股受损更为明显。24M1-M10 餐饮社零收入累计同比+6.2%， 较 23 年双位数增长区间显著下移，且月度增速环比下降，餐饮需求持续承压。另外从结 构划分来看，今年限额以上餐饮企业增速显著放缓，我们认为主要系需求疲软环境下，大 众收入预期谨慎、消费信心不足，因此高端餐饮明显拖累，而大众餐饮表现更佳。 从 C 端表现来看，经历 23 年去库存&零添加快速渗透阶段，24 年量价均有修复。量的维 度经销商开启补库存周期、且部分 B 端场景转移至 C 端，预计今年具备小幅增长。价的维 度看，零添加红利仍存，相较此前传统的生抽、老抽等品类仍具备结构升级；但增长斜率开始放缓，系今年市场竞争加剧环境下，零添加产品溢价能力削弱。

分板块表现来看，随着人口结构变化，基础调味品逐步步入饱和阶段，欧睿数据显示 23 年行业零售额具备小幅下滑，较 19 年之前的大个位数增长显著放缓。在此过程中复合调 味品凭借更加便捷化、标准化等特征，渗透率持续提升，甚至对部分基础调味品形成替代， 因此复合调味品个股增速好于基础调味品。 在基础调味品内部来看，存在明显的业绩分化，如今年前三季度海天稳定在 10%左右的收 入增速；而中炬和千禾稍显疲软，前三季度收入略有下滑；恒顺则在低基数下自 24Q2 开 始报表改善。我们认为分化的主要原因在于，1）海天自 23 年开启去库存、内部组织结构 变革等调整，今年轻装上阵且加强了市场份额修复。2）渠道调整暂时告一段落，前期社 区团购等平台价盘恢复，龙头加强线上电商渠道管控同时优化合作方式，拓展碎片化渠道。 复合调味品方面，餐饮供应链今年明显承压，因此个股增速较 23 年均有不同程度回落， 但仍有正向增长，较基础调味品表现更好。其中天味食品表现突出，主要系 Q3 开启经销 商模式调整，强化经销商质量、重视大商利益，给予相关搭赠政策、冬调产品实现抢先布 局。而宝立、日辰分别绑定百胜、呷哺呷哺等大客户，今年连锁大 B 逐季表现疲软，且在 去年高基数压力下增速有所放缓。仲景则是主要依靠新品成长提速，其去年新推广的上海 葱油在抖音电商等平台快速起量，享受了一年高增长渠道红利后增速略有放缓，但基本盘 香辛料等表现相对稳健。

从成本端来看，年初以来以大豆、小麦、白糖为核心原料的基础调味品原料价格均有双位 数降幅，其中白糖在 23 年仍处于上涨通道，但进入 24 年 3 月开始持续下行，截至 10 月 同比下降 13%。以油脂、辣椒、花椒为核心原料的复合调味品原料价格表现分化，其中油 脂、花椒价格今年起处于下行通道，而棕榈油和辣椒受供给端影响，价格有不同程度上涨。 总的来看，基础调味品企业成本端红利持续释放；但复合调味品企业预计随着采购时点及 囤货时间不同，毛利率端存在不同程度差异。

25 年展望：BC 需求均有改善，成本红利有望延续

我们认为 25 年首选扩大内需主线，餐饮链需求改善空间更大，量升有望先于价升。而 C 端零添加、减盐等概念持续强化，有望通过推广至全品类，持续呈现结构升级、量价齐升 态势。我们预判行业需求将于 25 年开启全面修复，其中餐饮和工业端修复为核心驱动力。 成本端，考虑到酱油、醋等酿造生产周期约半年，25H1 有望受益于 24 年锁定的低位大豆 价格，预计基础调味企业毛利率持续修复。而对复调企业而言，油脂价格预期稳定，辣椒 和花椒短期内有大幅波动但占比偏低，预计可以通过低位锁价、生产效率提升等方式对冲。 酵母和榨菜原材料糖蜜、青菜头成本在 23 年逐步回落，仍需密切观察新采购季成本走势。 从行业竞争格局来看，我们仍看好龙头企业稳健兑现业绩，同时今年受损的第二梯队个股 有望迎来修复，主要系餐饮端在政策刺激下预期需求改善、中小企业逐步退出后集中度持 续提升。复合调味品方面，预计修复弹性更佳，尤其是定制餐调个股核心绑定餐饮大客户、 且主要依靠新品贡献增量，新品通常具备高毛利率。以传统 C 端渠道为代表的个股如天味、 颐海，有望持续推进全国化步伐，在产品、渠道策略调整后具备较强的市场竞争力。 从投资视角来看，核心推荐具备性价比的餐饮供应链个股+具备边际改善的龙头。

3.1.2 速冻食品：业绩阶段性承压，关注餐饮修复

今年餐饮需求相对疲软，社会餐饮方面宴席等场景承压，团餐等渠道维持稳健增长，根据 社零餐饮数据表现看，餐饮收入同比增幅持续减弱，餐饮存在较大压力。餐饮供应链承压 使得餐饮企业对上游供应链要求增强，在需求偏弱的背景下行业竞争趋势逐步增强，价格 战在今年表现较为明显，同期企业费用投放出现明显增加，在 24Q2/24Q3 样本企业收入端 略有增长的背景下，利润端出现较大幅度下滑。目前餐饮端表现依旧呈现疲软态势，从政 策发力-居民收入好转-餐饮需求增加-上游供应链企业业绩扭转的传导链条看，预计短期 速冻食品板块业绩依旧承压。

开放后 C 端消费需求基本平稳，B 端是 23 年速冻企业保持较好增长的动力源，随着 24 年 餐饮需求转弱，速冻企业经营端压力有所增加。目前餐饮需求偏弱导致的行业竞争压力已 经出现较为充分的反应，从龙头餐饮企业调整上游供应商结构和行业利润率出现较为明显 的下滑均可看出端倪，激烈竞争下中小企业有望逐步出清。展望 2025 年，随着政策驱动 餐饮需求的边际改善，叠加我国餐饮连锁化率与工业化率仍有持续提升空间，25 年下半 年速冻食品企业业绩弹性有望逐步显现。

3.2 主线二：重视具备α的优质龙头

3.2.1 乳制品：经营趋势逐步改善，重视头部企业利润改善

上游存栏逐步下降，原奶价格有望企稳回升。2024 年初以来原奶价格持续下行且价格同 比持续降幅持续扩大，主要系整体消费疲软导致供需错配加大，原奶价格已经跌至近 10 年最低价。23 年上游牧业已经开始出现亏损，随着奶价的进一步下跌，行业亏损程度进 一步加深，根据农业农村部奶站监测数据，截至 2024 年 8 月，全国奶牛存栏量已连续 6 个月环比下降，今年累计乳制品产量自 4 月份开始下滑，而 24Q3 牛奶产量已经开始出现 同比下滑，预计上游供给端有望逐步收缩。考虑到政策对养殖业的帮扶以及行业规模化的 提升，预计本轮奶牛去产周期相对温和，我们认为 25 年下半年原奶价格有望企稳回升。

近几年由于原奶价格的下跌，乳制品企业在存货计提减值、联营企业损益等因素影响下利 润受到影响，2023 年伊利股份存货减值损失达到 12.22 亿元，占当年净利润的 12%，24H1 存货减值损失达到 4.80 亿元，占上半年扣非净利润的 9%，奶价的回升有望减弱这些因素 对乳制品企业利润的影响。参考此前奶价上行周期龙头企业净利率表现，在龙头企业价格战趋缓，对利润诉求有所增强的背景下，原奶价格上涨有望驱动行业净利率提升，随着原 奶周期的企稳回升，乳制品企业利润端有望明显改善。

渠道库存有所改善，经营趋势边际好转。去年下半年行业库存压力有所增加，龙头乳制品 企业春节后主动调整下游库存水平，虽然上半年业绩表现短期承压，但是随着渠道调整告 一段落，Q3 业绩端边际出现好转，行业营收端降幅缩窄。同时龙头企业渠道调整后，终 端价盘有所企稳，毛销差出现改善，整体费用端呈现收缩态势，利润端 Q3 出现明显改善。

3.2.2 休闲零食：渠道红利过半，关注业绩确定性

新渠道红利延续，零食企业持续受益。年初以来量贩零食头部品牌开店势能不减，如零食 很忙和赵一鸣合并后，早在今年 5 月突破万店。另外万辰集团下品牌加速整合成统一品牌仍存，一方面是消费端流量还在持续向新渠道转移，另一方面是生产端提升与渠道合作的 sku 数量，在渠道红利β下，零食企业仍保持了较好的增速。 新品亦成为核心驱动力。近年来坚果、魔芋、蒟蒻、鹌鹑蛋逐渐成为热门细分赛道，其食 材具备高蛋白、低卡路里、营养素丰富等特征，满足现代消费者对于健康、减脂的需求。 分公司来看，盐津 24H1 辣卤魔芋/蒟蒻/蛋类零食收入分别为 3.1/1.83/2.39 亿元，分别 同比+38.9%/+44.0%/+150.5%。劲仔 24H1 禽制品收入 2.58 亿元，同比+51.1%，其中鹌鹑 蛋持续实现环比高速增长。卫龙 24H1 菜制品收入 14.61 亿元，同比+56.6%。

回顾零食板块季度收入表现，在高基数下呈现增速放缓趋势，且多数企业增速预期与年初 原定目标存在差距。我们认为主要系 1）渠道红利行至后半程，如量贩零食目前逐步进入 门店整合阶段，仅头部企业呈现较快的开店态势。2）部分企业出于价盘维度&战略定位考 虑，与新渠道合作较为谨慎，并未完全抓住本轮新渠道红利。如甘源线下商超渠道重新梳 理产品和价值链，劲仔对电商持续进行价盘治理和经销商更替，洽洽对零食量贩梳理后上 新小规格产品。3）行业竞争持续加剧，部分传统企业在面对新渠道冲击时需要反应时间， 以及竞争对象可能通过低价策略抢占份额。

从成本端来看，大宗商品如面粉、大豆、白糖等价格今年持续回落，行业成本压力逐步减 轻，对毛利率具备正向贡献，且部分单一原材料占比较高的个股，如劲仔/洽洽/有友前三 季度毛利率呈现明显修复态势。但随着行业竞争持续加剧及下游渠道结构变化，行业内多 数企业均价呈现下降态势，综合来看抵消了部分成本红利，毛利率整体维持稳定。 销售费率方面，各企业在 Q1 旺季加大品牌投入，且开春新品发布活动较多，因此销售费 率显著提升。但随着销售进入淡季叠加企业经营更加谨慎，销售费率逐季下降，尤其 Q3 环比 Q2 具备明显的下滑趋势。 最终反馈到报表净利率来看，盐津和甘源略有下降，主要系 1）渠道结构变化，如盐津近 年来正面临向高效率、低加价倍率的渠道转型，低毛利率的渠道占比逐渐提升。2）产品 结构变化，如甘源加大传统老三样品类投放力度，但老三样的毛利率在所有业务中偏低。3）税率&股权激励费用等扰动，如盐津 Q2 主要受股权激励费用影响，Q3 受税率扰动，导 致净利率同比下降，但剔除影响后基本维持稳定。

3.2.3 软饮料：老品竞争加剧，新品爆发性强

受传统品类老化、天气等客观因素影响，板块整体收入表现承压。如百润、香飘飘、李子 园等公司的预调酒、冲泡饮料、甜牛奶品类收入下滑。但东鹏例外，今年持续高增长主要 受益于产品性价比、东鹏特饮全国化扩张、第二曲线补水啦明显超预期。 另外龙头亲自下场开启促销战，挤压中小品牌生存空间，如农夫旺季对水、无糖茶进行较大力度的促销活动，而友商被迫跟进，因此多数企业销售费率高企。但考虑到受益于 PET、 白糖等成本下行红利，净利率基本维持稳定。

从成本端来看，随着占比较大的 PET/白糖/纸箱等原材料价格持续下行，板块个股毛利率 持续改善，其中东鹏和李子园毛利率改善更为明显，主要系大单品规模效应体现叠加成本 端如大包粉降价更为显著。从费率端来看，终端需求疲软+市场竞争加剧，各家普遍强化 费用投放，内部优化管理和研发费用。最终从净利率的角度看，单 Q3 多数企业仍呈现承 压状态，龙头表现相对稳健。

从新品类表现来看，软饮消费呈现出健康化、低糖化、低脂化升级趋势，如电解质水、无 糖茶、椰子水等品类快速爆发，据欧睿数据显示，茶饮料自 2021 年开始恢复增长态势， 并呈现加速增长态势，2021-2023 年增速分别为 4.7%/7.7%/10%。对应到农夫山泉/康师傅 /统一企业中国 24H1 茶饮料规模分别为 84.3/113.9/46.5 亿元，增速分别为 59%/13%/12%， 其中无糖茶为增长核心驱动力。东鹏补水啦24Q1-Q3共实现销售收入12.1亿元，同比+192%； 单 Q3 销售加速，实现销售额 7.25 亿元。

编辑：火腿肠