2024年房地产行业2025年投资策略报告：止跌回稳，行业破晓，看好转型与商业

一、供需两端政策齐出，推动行业止跌回稳

1.1 供求关系转向，支持性政策持续加码

供求关系发生重大变化，支持性政策持续出台，促进房地产市场止跌回稳。2021 年下半年以来房地产销售 增速转负，2023 年 7 月，中央政治局会议提出我国房地产市场供求关系发生重大变化，要调整优化房地产政策， 此后支持性政策持续出台。2024 年 4 月，中央政治局会议提出要研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施， 去库存成为后续政策发力的方向之一，政策围绕供需两端持续推出。9 月，中央政治局会议首提促进房地产市场 止跌回稳，并提出要继续调整住房限购政策，此后一线城市相继优化限购。政策组合拳齐发力，推动房地产市 场止跌回稳。

用足用好政策工具箱，央地齐发力，相关政策持续出台。自 9 月 26 日政治局会议提出要促进房地产市场止 跌回稳后，中央和地方层面政策持续出台。10 月财政部表示支持专项债用于收储，住建部表示城市政府要调整 或取消各类限制性措施，并提出要通过货币化安置方式新增实施 100 万套城中村改造和危旧房改造，央行则将 5 年期以上 LPR 下调 25bp，11 月财政部表示将加大财政逆周期调节力度，未来五年增加 10 万亿地方化债资源， 并对住房交易契税、增值税、土地增值税作出调整。同时各城市积极响应中央号召，优化房地产政策，10 月天 津取消限购，当前仅北京、上海、深圳保留有限购政策，此外杭州、青岛、大连等城市将首套、二套房首付比例 统一调整为 15%，降低购房者负担。央地在供需两端政策方面齐齐发力，激活购房需求，稳定房地产市场。

1.2 政策出台后，房地产市场景气度显著提升

政策组合拳出台后，市场景气度显著回升。9 月 26 日政治局会议后，包括一线城市放松限购在内的系列政 策陆续推出，10 月楼市活跃度显著提高。根据我们的统计，10 月重点 40 城新房成交 1158 万方，环比上升 40.5%， 同比上升 5.0%，重点 13 城二手房成交 724 万方，环比上升 26.2%，同比上升 23.8%。从百强房企销售情况来 看，10 月百强房企全口径销售金额 4654 亿元，环比上升 70.1%，同比上升 4.9%。政策支持下，市场景气度显 著提升。

二、房地产市场止跌回稳的国际比较

2.1 房地产市场止跌回稳的国际经验

房地产市场止跌企稳具有量在价先、核心城市率先企稳的特征。根据美国在次贷危机前后的房地产量价变 化情况，美国成屋销售量在 2006 年开始下跌、2012 年开始回升，而房价在 2007 年开始下跌、2013 年开始回 升，销量变化领先房价变化一年。从美国各城市的房价情况来看，旧金山、洛杉矶等核心城市的房价在 2009 年 率先触底企稳，而全国的房价直到 2012 年才触底，呈现出核心城市率先企稳的特征。

其他国家采用宽松的货币及财政政策、接管风险主体、降低购房成本等方式应对房价下行。为促成房价止 跌回稳，美国采用美联储实行量化宽松、财政部接管两房等风险主体、实行大规模减税及经济刺激等政策；日 本通过大幅降息的方式，推动了泡沫经济破裂初期房价的短暂企稳；俄罗斯通过专项计划，为房企和购房者提 供流动性支持；西班牙通过成立专门机构，剥离房地产不良贷款；泰国通过降低官方地价、减税等方式，降低 购房成本。 根据国际经验，房价下行周期持续时间在 5-10 年左右，周期内跌幅在 20%-40%左右，应对政策生效时间 在 2 年左右。根据美国、日本、俄罗斯、西班牙、泰国在房价下行周期的数据，下跌周期持续时间分别为 6 年、 19 年、9 年、6 年、2 年，周期内房价跌幅分别为 27.7%、43.5%、45.1%、41.4%、15.4%；从出台应对政策到房 价止跌的时间看，美日俄西泰五国分别用时 3 年、3 年、2 年、1 年、2 年。

参考国际经验，中国的房价有望在 2026 年前后止跌回稳。以国家统计局公布的 70 个大中城市二手住宅价 格指数作为对中国房价的观测指标，中国房价在 2021 年 7 月触顶，随后进入下行周期，目前房价已下行 3 年， 当前价格已较峰值下降 15%。自 2023 年 7 月 24 日的中央政治局会议做出“房地产市场供求关系发生重大变化” 的判断后，包括限购限贷放松、税费下调、收储、城中村改造等在内的地产支持政策陆续出台。参考 5 个国家 房价下行周期持续 5-10 年左右、政策生效时间在 2 年左右的经验，中国房价或将在 2026 年前后止跌回稳，从 幅度上看，房价或还有 10%左右的下降空间。

2.2 五个国家房地产市场的止跌回稳历程

2.2.1 美国：国家信用介入稳定市场

过度举债、金融衍生品层层嵌套、大幅加息等因素引致次贷危机爆发，美国房价步入下行。20 世纪 90 年 代开始，在接连的民粹主义政策倾向以及“美国梦”的渲染之下，叠加美联储在 2001 年开启降息周期，美国在 90 年代至次贷危机前房地产行业迎来了十几年的繁荣期。在此过程中，金融机构为获得更多的利益，发售了大 量以抵押贷款为底层资产的衍生品；2004-2006 年美联储进入加息周期，浮动利率的抵押贷款还款压力增加，抵 押贷款拖欠率从 2006 年开始飙升，大量法拍房入市导致房价下跌，房地产泡沫破裂从而引发次贷危机，美国房 价在 2006 年触顶后下行。

通过宽松的货币与财政政策、接管风险主体等方式，美国房价在经历 6 年的下跌后回升。美国救市的经验 涵盖多个方面，从代表性政策来看，货币政策方面，美国从 2008 年、2010 年、2012 年起分别实施三轮量化宽 松；财政政策方面，2009 年年初通过的《美国复苏与再投资法案》进行了超过 1.5 万亿美元的减税与财政支持； 风险主体方面，2008 年美国财政部向担保大量抵押贷款的房利美、房地美分别注资 1198 亿美元和 717 亿美元， 将两房收归国有。政策组合拳下，美国房价在 2012 年见底，2013 年开始回升；2007-2012 年的下行周期中，房 价跌幅为 27.7%。

2.2.2 日本：大幅降息推动房价短暂企稳

1990 年后日本泡沫经济破裂，房价下行周期达 19 年。1987-1990 年间，日本的低利率环境和充足的货币供 给刺激了经济投机活动，房地产市场炒作气氛高涨，房价迅速上行；为应对房产价格的飙升、银行激进的放贷， 日本在 1989-1990 年连续快速加息，贴现率由 2.5%迅速上升至 6.0%；由于 1985 年美国借《广场协议》迫使日 元升值、对日本出口导向型的工业造成较大打击，在信贷的急速收紧下大量企业倒闭、股市崩盘，房产被大量 抛售，房价开始急跌；而日本政府后续的应对政策注重救银行，并非主要承担资产价格下行后果的企业和居民， 造成经济长期低迷的局面，出现从 1991 至 2009 年持续 19 年的房价下行周期，期间房价下行幅度 43.5%。 通过大幅降息，日本房价在 1994-1996 年间短暂企稳。泡沫经济破裂初期，1991-1995 年日本进行大幅降息， 贴现率从 6.0%降至 0.5%。1991-1993 年的三年间，日本房价急跌，较 1990 年的峰值跌去 12.2%；而 1994- 1996 年间，在降息的作用下日本房价的急跌势头被遏制，三年间房价下行幅度仅 4.8%；而由于后续政策力度不足， 1996 年后日本房价重回快速下行通道。

2.2.3 俄罗斯：专项计划为房企和购房者提供流动性支持

受次贷危机波及影响，俄罗斯房价出现 9 年的下行周期。2008 年的次贷危机引发世界经济衰退，对俄罗斯 的房地产市场也产生消极影响，俄罗斯的开发商取得贷款的成本飙升，为偿还债务出现成品房的抛售潮，导致 房价自 2008 年后出现明显的下跌；俄罗斯房价在 2008-2016 年共 9 年的下跌周期中，共跌去 45.1%。 《住房激励计划》为房企和购房者提供流动性支持，推动房价止跌。针对开发商和购房者难以取得购房贷 款的局面，俄罗斯政府在 2013 年出台《住房激励计划》，通过启用主权基金注资商业银行、授权外经银行向商 业银行和企业发放外汇贷款等方式，为开发商和购房者提供住房抵押贷款。根据俄罗斯联邦中央银行，2014 年 俄罗斯发放住房抵押贷款共 1.76 万亿卢布，较 2013 年增长 30.2%。在流动性支持下，俄罗斯的房地产市场逐步 止跌回稳，房价从 2017 年开始回升。

2.2.4 西班牙：成立坏账银行剥离房地产不良贷款

受次贷危机波及影响，西班牙房价出现 6 年的下行周期。同样受 2008 年的次贷危机影响，西班牙房地产市 场经历泡沫破裂，房地产贷款出现大量不良，房价在 2008-2013 年间经历 6 年下行，跌幅 41.4%。 成立坏账银行剥离房地产不良贷款，西班牙房价迅速企稳。为应对银行体系内存在的大量房地产相关不良 资产，西班牙政府于 2013 年设立“坏账银行”Sareb，剥离以房地产不良贷款为代表的不良资产。Sareb 由政府 主导的银行业重组基金（FROB）和私人银行共同出资 12 亿欧元成立，二者另提供 36 亿欧元的次级债务，另外 Sareb 发行由西班牙政府担保的 508 亿欧元的高级债务并在欧洲央行贴现，总资金规模达 556 亿欧元。随后， Sareb 以五折收购了价值超千亿欧元的房地产资产和开发商贷款，并将其转变为保障房或在市场上出售。在大量 房地产相关的不良资产被剥离后，西班牙房价从 2014 年开始回升。

2.2.5 泰国：多方位降低购房成本

受亚洲金融危机影响，泰国房地产市场泡沫破灭，房价在 1998-1999 年出现明显下行。20 世纪 80 年代中 期，为促进经济发展，泰国政府将房地产作为优先投资领域，催生出大量投机需求。1997 年东南亚金融危机爆 发，泰国房地产泡沫破灭，房价在 1998-1999 年快速下行，两年的跌幅达到 15.4%。 多项手段降低购房成本，推动房价企稳。1998 年起，泰国政府采取多项手段应对房价的快速下行，包括降 低首都曼谷和其他部分地区的官方参考地价、大幅降低贷款利率、实行房地产交易税费优惠等，多方位降低购 房成本、刺激购房需求，泰国房价在 2000 年开始企稳。

三、核心城市有望率先回稳，预计 2025 年核心指标降幅收窄

3.1 核心城市需求相对强劲，市场有望率先回稳

核心城市销售有望率先企稳。2024 年前 10 月，重点 40 城新房销售面积 9059 万方，同比下滑 28.2%，其中 一、二、三线城市分别同比下滑 21.0% 、34.4% 、21.1%，一线城市表现较佳。重点 13 城二手房销售面积 6270 万方，同比上升 3.9%，其中一、二线城市分别同比上升 12.9% 、5.2%，三线城市同比下滑 14.7%。核心城市市 场基本面较佳，购房需求相对强劲，如北京、深圳、杭州前 10 月二手房成交面积分别同比上升 4.1%、54. 2% 、 18.1%，已同比转正，核心城市有望率先回稳。

3.2 2025 年销售降幅有望收窄，竣工或将更有韧性

预计 2025 年商品房销售面积同比下滑 8.3%。2024 年前 9 月商品房销售面积 7.0 亿平，同比下滑 17.1%， 根据前 9 月销售历史占比，结合今年四季度政策支持下销售的复苏，我们预测 2024 年全国商品房销售面积 9. 8 亿方，同比下滑 12.1%。根据克而瑞重点 80 城的可售和销售数据，我们分别计算一二三线城市的去化率水平， 通过计算 2025 年的可售去化率，我们计算 80 城中一二三线城市 2025 年销售分别同比下滑 3.5%、17.5%、7.2%， 假设全国三四线城市销售下滑幅度同样为 7.2%，计算得出全国 2025 年销售面积同比下滑 8.3%，为 9.0 亿方。

预计 2025 年新开工面积同比下滑 17.9%。开工销售比可以反映房企在当前销售情况下的开工意愿，2019 年 之后开工销售比呈现下滑趋势，2023 年为 85.4%，较上年下滑 3.4 个百分点。2024 年前 9 月新开工面积 5. 6 亿 方，同比下滑 22.3%，根据前 9 月开工历史占比情况，我们预测 2024 年新开工面积 7.5 亿方，同比下滑 21.3%， 全年开工销售比为 76.4%，较上年下滑 9.0 个百分点。当前销售仍未见底，但政策支持下高能级城市有望率先企 稳，我们预测 2025 年开工销售比下滑 8.0 个百分点至 68.4%，则全年新开工面积为 6.2 亿方，同比下滑 17. 9% 。

预计 2025 年竣工面积同比下滑 7.7%。2019 年以来房地产竣工率在 10%左右波动，相对稳定，竣工面积更 多受施工面积下滑影响。2024 年前 9 月竣工面积 3.7 亿方，同比下滑 24.4%，根据历史占比情况，我们预计 2024 年全年竣工面积 7.5 亿方，同比下滑 24.4%。根据前期测算 2024 年四季度开竣工面积，得出 2024 年末施工面积 7.0 亿方，全年竣工率为 9.0%。2025 年由于保交楼力度加大，竣工率有望提升，预计为 10%，则全年竣工面积 为 7.0 亿方，同比下滑 7.7%。

预计 2025 年房地产开发投资额同比下滑 10.7%。房地产开发投资额由土地购置费和工程款两部分构成。 2024 年前 9 月土地购置费 2.9 万亿元，同比下滑 6.9%，四季度房企拿地力度有望加大，预计全年土地购置费同 比下滑 5%至 3.7 万亿元，同时由于 PPI 承压，工程款平均造价呈下滑趋势，预计 2024 年下滑 3%，全年工程款 为 6.1 万亿元，则 2024 年房地产开发投资额 9.8 万亿元，同比下滑 11.9%。2025 年预计房企拿地持续向高能级 城市聚集，同时 PPI 下滑压力暂未消除，预计 2025 年土地购置费同比下滑 10%，工程款平均造价同比下滑 3%， 则房地产开发投资额为 8.7 万亿元，同比下滑 10.7%。

四 投资分析

4.1 转型类房企：开发业务仍在筑底中，“并购六条”政策红利驱动，房企转型 趋势渐明

地产开发仍在筑底中，受并购六条政策红利驱动，房企转型趋势渐明，推荐向新质生产力方向转型的房企。 1）地产开发业务仍在筑底。从中期来看，房地产行业销售投资仍处于筑底过程中。非头部房地产公司竞争 优势相对较弱，转型是大势所趋。 2）“并购六条”政策红利支持。9 月 24 日证监会发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》， 其中提到，支持上市公司向新质生产力方向转型升级。支持“两创”板块公司并购产业链上下游资产等，引导 更多资源要素向新质生产力方向聚集。这为房企转型中的并购重组提供了政策支持。 3）转型已在落地中。目前来看，部分房地产企业转型已实现了并购项目的落地，其转型与收购资产的方向 与政策导向相符，主要为半导体、新能源、医药、新材料等方面，并在各自细分领域建立了一定的竞争优势。 4）转型房企弹性更佳。转型类房企的市值体量普遍较小，其业绩与估值具备较大弹性。

4.1.1 南京高科：医药、半导体投资基金发展势头良好，在手资金和负债结构持续优化

房地产结转节奏放缓影响收入，股权投资亮眼增厚利润。2024 年前三季度，公司实现收入 15.2 亿元，同比 降低 64.2%，实现归母净利润 18.4 亿元，同比增长 10.1%。公司收入主要来自房地产和市政业务，股权投资业 务在利润表中主要体现在投资净收益和公允价值变动净收益中。前三季度公司收入下滑主要受到房地产开发节 奏放缓影响，开发业务结转面积下滑，尤其是经济适用房领域，2022 年末公司待结转面积 29.7 万平，2023 年末 待结转面积下滑至 9.6 万平。前三季度归母净利润增长达到两位数，主要受益于投资收益增加，对以南京银行为 主的联营企业投资收益为 17.1 亿元，较去年同期增加 1.4 亿元，另外，受益于 9 月份股市高涨，公司前三季度 公允价值变动净收益达到 1.4 亿元，去年同期为亏损 0.6 亿元。

房企中的创投先锋，过半资产用于股权投资。公司是房企中的创投先锋，在 2015 年开始探索科技创新 领域投资，已布局多家优质硬核科技企业，截至目前，公司累计投资了八十余个优质项目，其中硕世生物、百 普赛斯、华兰股份、仁度生物等多家公司已上市。公司股权投资企业中，能够对被投资单位施加重大影响的， 被投资单位为联营企业，体现在长期股权投资科目中，这部分投资企业以权益法核算收益，例如南京银行、 LG新港新技术、臣功制药等，其他股权投资企业主要列示为交易性金融资产或其他非流动金融资产，例如投 资已上市公司股票或投资培育的未上市企业的股权。截至去年底，公司长期股权投资、交易性及其他非流 动金融资产三项合计规模达 205 亿元，占总资产 55%，在 A 股上市房企中占比最高。

南京银行持续分红，提供稳定现金流。公司 2024 年上半年实现投资收益 10.6 亿元，从所投资公司南京银 行分得投资收益 11.6 亿元，其中现金分红 5.6 亿元。从南京银行分得的投资收益占总投资收益的 109.7 %。从 2019 年至今，公司从南京银行获得的投资收益占总投资收益超过 60%，保证了公司投资收益的下限。在保证投 资获益的同时，公司融资成本进一步下降，2024 年上半年公司平均融资成本 2.81%，同比下降 0.27%，自 2019 年至今公司融资成本总体保持下行趋势，下行速度近年逐渐放缓。

在手资金和负债结构持续优化，转型方向明确，能力充足。公司 2024 年上半年实现货币资金 14.2 亿元， 比 2023 年末增加 9.7%。同时 2024 年上半年公司资产负债率 49.2%，同比下降 2.4%，公司有息负债总额 102.3 亿元，占总资产的 26.7%。这些体现公司的偿债能力不断增强。在此条件下，公司未来向半导体和医药方向转型 将有更充足的资金支持。公司预计利用 3 到 5 年的时间，逐步退出现有房地产业务，从推动区域经济建设出发， 聚焦核心主业，依托旗下现有产业基础，结合公司股权投资业务优势，向高科技产业投资、运营方向转型，进 一步加大在生物医药等产业上的投入，同时公司于本月变更经营范围，增加药品生产、药品批发业务。

4.1.3 万业企业：高端离子注入机赛道转型领先，多次获得重要客户重复订单

转型期，公司业绩短期承压。公司 2024 年上半年实现营收 2.0 亿元，同比降低 48.4%，实现归母公司净利 润-0.7 亿元，同比降低 159.7%。上半年公司营收大幅下降的原因主要是公司房地产业务进入收尾阶段，房产交 付收入较上年同期减少。归母公司净利润同比转亏，主要原因是金融资产公允价值变动。

业务结构调整，盈利能力提升。2024 上半年毛利率为 59.8%，同比增加 11.0 个百分点，主要原因为业务结 构调整。销售净利率为-59.7%，同比减少 82.9%，主要系期间费用率同比增加 57.5 个百分点，子公司嘉芯半导 体售后服务费以及子公司凯世通研发投入大幅提升，其中销售费用率同比增加 3.8 个百分点，管理费用率同比 增加 33.8 个百分点，研发费用率同比增加 24.0 个百分点，财务费用率为同比减少 4.0 个百分点。随着公司业 务经营新布局日趋稳固，转型所取得的成效正逐步进入回报阶段，公司盈利能力稳步提升。 专用设备业务研发投入高增，资金实力雄厚，转型支撑充足。2024 年上半年，公司研发投入高达 0.8 亿元， 较去年同期显著增长 41.2%，占收入比重 37.8%。其中，半导体领域的研发投入持续加码，为公司离子注入机业 务的转型升级提供了强有力的支撑。同时，公司存货总量维持在 11.7 亿元，较上年同期微降 1.7%。随着房地产 存货的快速消化，公司自由资金（涵盖货币资金与交易性金融资产）已累积至 35.7 亿元，为公司的投资扩产及 研发活动构筑了稳固的资金后盾。

高端离子注入机项赛道领先，“1+N”产品平台规模效应初显。公司的设备产品线已全面涵盖集成电路领域的核心前道设备，产品范围覆盖刻蚀机、薄膜沉积、快速热处理等多品类的半导体前道设备和以离子注入技术 为核心的集研发、制造、销售于一体的高端离子注入机项。截至 2024 年上半年，公司累计申请专利 32 1 项（其 中发明专利 178 项），已授权专利 209 项。在稳固离子注入设备国内领先地位的基础上，公司正积极向市场规 模更大的薄膜沉积、刻蚀等设备领域拓展，力求实现“1+N”的平台化与模块化发展战略。 获客能力不断提升，多次获得重要客户重复订单。截至目前，凯世通在客户销售领域取得了持续性的显著 突破，低能大束流离子注入机客户已突破 10 家以上，超低温离子注入机客户突破 7 家，高能离子注入机客户也 突破 2 家。自 2024 年以来，凯世通多次获得重要客户的重复订单，其中已有 3 家国内主流客户给予批量重复订 单，并新增 2 家新客户订单。自 2020 年至今，凯世通累计签署了近 60 台 12 英寸集成电路离子注入机设备的订 单，订单总金额接近 14 亿元，已完成交付 30 台，产品广泛应用于先进逻辑、存储、功率器件及 CIS 图像传感 器等四大关键领域。

4.1.4 张江高科：业绩增长势头强劲，投资和 REIT 稳健

营收同比大幅增长，空间载体销售表现突出。2024 年上半年公司实现营业收入12.25 亿元，同比增长126.5%， 原因主要是公司本期空间载体销售收入较 2023 年同期大幅增加。公司作为张江科学城运营主体中唯一上市公 司，积极响应国家战略机遇，对接全球创新资源，通过打造全生命周期空间载体，为科技企业提供从孵化加速 到研发办公的全产业品线空间载体。2024 年上半年公司实现归母净利润 2.6 亿元，同比降低 32.1%，原因主要 是本期空间载体销售主营业务利润较上期增加 2.79 亿元，但上期转让持有的联营企业股权产生的投资收益较 本期增加 4.12 亿元，因此归母净利润同比降低。

保持新投资和增资趋势，直投和参投项目稳中有进。2024 年上半年公司新投资 6 家企业，增资 2 家企业， 投资总额 3.1 亿元。2024 年上半年公司累计直投项目 55 个，投资 40.8 亿元，参投项目 30 个，投资 54. 6 亿元。 公司继续以“直投+基金+孵化”的方式，聚合资本市场助推产业生态发展，进一步提升产业投资力度。同时， 公司积极借助银行、证券、保险、天使投资、风险投资、股权投资等科技金融机构的牵引作用，整合科技金融 服务资源，借船出海，实施从天使、VC、PE 到产业并购的投资链布局。

租金小幅波动，REIT 业绩表现平稳。2024 年上半年公司实现租金收入 4.8 亿元，同比减少 3.2%。公司旗 下可出租资产主要位于张江科学城，可作为投资性房地产出租，公司可因此获取租金收入。2024 年三季度公司 所参与的华安张江产业园 REIT 底层资产张江光大园平均合同仍然保持 5.5 元/平/天，与二季度持平，三季度出 租率为 80.3%，比二季度增长 1.3%。从 2023Q4 到 2024Q3，华安张江产业园 REIT 底层资产张江光大园平均合同 租金都保持在 5.5 元/平/天左右，出租率在 80%附近小幅波动。

4.2 商业类房企：政策助力消费复苏，优质运营商强者恒强

防范通缩风险已成为当前政策的重要考量，扩内需政策频出，优质运营商强者恒强，推荐优质商业类地产 公司： 1、促进物价回升，防范通缩风险，已成为当前政策的重要考量。我们看到今年以来，CPI、PPI 持续低迷， PPI 同比已经连续二十多个月负增长。企业利润承压，CPI 长期在 0%附近。央行在最新的三季度货币政策执行报 告提出，“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”。指明了当前物价持续低迷的不合理性，彰显 了央行抗击通缩的决心。 2、改善居民消费，支撑居民消费需求，助力物价回升，将是政策发力的重中之重。在当前抗通缩的背景下， 财政与货币政策将会进一步协同，修复资产负债表，推动经济企稳。因此预计 2024 年四季度及 2025 年，改善 居民消费意愿，支撑居民消费需求，助力物价总水平回升，将是政策发力的重中之重。 3、扩内需政策持续出台，将为消费行业提供增量空间。从 2020 年起，政府机构陆续出台多项扩大消费、 稳定内需的政策文件，旨在经济迈向高质量发展道路。2024 年 3 月两会期间，发改委等部门研究制定了《推动 大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，重点将实施设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准 提升“四大行动”，或将为消费行业提供增量空间。 4、利率下行背景下，优质运营商规模及盈利均向好，强者恒强格局稳固。2020 年以来，中长期利率持续下 行，但商业资产收益率稳中有升。以华润置地为例，2023 年经营性不动产（不含酒店）毛利率稳步提升至 75. 7 %。 同时头部优质运营商的规模仍在扩张，强者恒强格局稳固。2023 年末全国购物中心在营数量前十中，万科、新 城控股、华润置地、龙湖集团等公司均在积极布局投资物业，同时在产品线加持下出租率优于整体市场。截至 2023 年末，头部商业地产运营商的购物中心出租率都高达 90%以上，建筑面积都在 700 万方以上，并且仍有在 建或规划新购物中心项目。

4.2.1 华润置地：经常性业务稳健增长，土储及融资均向好

营收稳健增长，归母净利润同比下降。2024 年上半年，公司实现营收 791.3 亿元，同比增长 8.4%，核心净 利润达 107.4 亿元，同比下降 4.7%，归母净利润同比下降 25%。2024 年上半年，中国房地产行业仍处于有效需 求不足的调整周期，公司稳步推进各项提质增效管理工作，整体业绩保持平稳。

经常性收入同比增长，经常性核心净利润增长。2024 年上半年，公司经常性收入同比增长 9%，占总收入的 25.3%，同比提高 0.2 个百分点。经常性核心净利润同比增长 14.4%，利润贡献占比增长至 51.4%。其中，投资物 业营业额在 2024 上半年达到 114.7 亿元，同比增长 7%，投资物业土储资产丰富。集团购物中心营业额在 2024 年上半年达 94.8 亿元，贡献经常性收入的大部分，同比增长 9.7%，新开业购物中心 6 座，在营购物中心数量达 到 82 座。

土地储备增长，助力业绩持续发展。截止 2024 上半年，本集团总土地储备面积为 5699 万平方米，其中投 资物业土地储备面积为 928 万平方米，权益面积为 651 平方米。土地储备为公司业绩持续增长进一步夯实基础， 有利于集团坚持稳健的投资策略，聚焦北京、上海、深圳、广州等重点城市，以有效投资做实增量。 负债比率行业低位，融资成本下降。2024 年中期的加权平均融资成本约为 3.24%，较 2023 年底的 3.56%下 降 32 个基点，融资成本的持续降低有利于公司融资扩充业务，实现高效业务布局和发展。为支持公司业务发展， 拓展融资渠道，2024 上半年公司以超短期融资券融资人民币 60 亿元，公开市场融资总额较 2023 中期的 100 亿 元有所降低。

4.2.2 龙湖集团：盈利能力企稳，商业运营规模及租金稳定增长

公司业绩承压下行，盈利能力有所企稳。2024 年上半年，公司实现营业收入 468.6 亿元，同比下降 24.5%， 毛利率和净利率分别为 20.6%和 14.9%，较去年同期降低 1.8 和 0.1 个百分点。公司营收下降主要是由于开发业 务收入实现 337.6 亿元，同比下降 32.3%。公司毛利率和净利率下降幅度较小是因为运营和服务业务收入分别 实现 66.1 亿元和 64.9 亿元，同比增长 4.4%和 11.1%，运营服务业务收入占比达到 28.0%，较去年同期提高 8. 5 个百分点。 融资成本继续保持低位。截至 2024 年 6 月末，公司有息负债总额 1874 亿元，较去年同期下降 9.5%，平均 融资成本 4.2%，较去年同期下降 10 个 bp，较去年末增加 21 个 bp。

商业运营规模和租金保持稳健增长。2024 年上半年公司实现租金收入 66.1 亿元，同比增长 4.4%。其中天 街购物中心租金收入 51.2 亿元，同比增长 7.0%，星悦荟购物中心租金收入 2.0 亿元，同比下降 6%。购物中心 销售额 342 亿元，同比增长 10.3%，保持稳步增长，有望带动公司租金收入的持续增长。

编辑：火腿肠