2024年日本两轮地产危机复盘：为何90年代烈度远超70年代？什么房企能穿越牛熊？

一、日本上世纪房地产与宏观经济表现

90 年代危机房屋价格调整时间、调整幅度均远超 70 年代。日本 70 年代地产危机时， 名义房屋价格调整仅发生在 1974Q4-1975Q1 两个季度，跌幅为 5.4%。剔除物价变动的 实际价格跌幅相对更大，实际房价从 1973Q4 跌至 1977Q3，跨度 16 个季度，跌幅为 28.8%。名义与实际房屋价格表现差异较大，这与当时日本遭遇第一次石油危机带来的 输入型通胀有关，1974 年 2 月 CPI 同比一度达到 24.9%，极高的通胀几乎抹平了 70 年 代名义房价的跌幅。我们在讨论房价时更多从本国购房者的角度出发，因而更多关注名 义价格，从表观看 70 年代危机调整是比较小的。90 年代危机中，名义房价指数在 1991Q1 见顶后，持续下跌了 74 个季度至 2009Q2，跌幅为 46.5%，远超 70 年代的跌幅。即使 按实际房价看，90 年代危机跌幅为 44.8%，跌幅也显著大于 70 年代。

日本地价走势与房价相似，即 90 年代危机调整较 70 年代更为剧烈。核心城市因前期 累积起来的泡沫，地价跌幅比其他城市更大，但也更早企稳。70 年代危机时，日本城市 住宅土地价格仅在 1974 年发生下跌，跌幅为 4.0%；核心 6 城跌幅 7.5%相对更大。90 年代危机，日本城市住宅地价从 1991 年跌至 2017 年才真正触底，区间跌幅达 52.9%； 核心 6 城曾在 2005 年先于全国其他城市触底，1991-2005 年区间跌幅达 65.6%，但伴 随 2008 金融危机再次进入下跌通道，1991-2012 年区间整体跌幅为 66.2%。

日本新开工面积在 70 年代与 90 年代危机前出现两个波峰。但相对于房价的持续攀升， 新开工面积整体增长不多，指向 80 年代后期投资性需求占主导地位。70 年代危机前的 1973 年 3 月，新开工建筑面积创下阶段高点 2461.6 万方，随着危机爆发后有所下降。 但 1974 年很快企稳回升，至 1981 年前后整体开工表现繁荣，这与政府快速转回扩张性 财政政策、大力发展基建有关。90 年代危机前的 1990 年 5 月，新开工建筑面积创下历 史高点 2546.9 万方，随后进入了漫长的下行通道。从新屋开工单位数量也能看到相似的 趋势。整体上，日本新开工规模在 70 到 90 年代是比较平稳的，这与同期持续攀升的房 价有所背离，指向住宅的投资性需求逐渐占据主导地位。1985-1990 年日本私人住宅投 资额加速上行，区间涨幅高达 74.5%。泡沫破裂后的前 5 年投资额依然上行，主要与日 本政府在危机初期出台的大幅宽松政策有关。在此之后，日本房地产市场进入漫长的“量 价齐跌”阶段，住宅投资长期下行。

从宏观经济的角度看，日本上世纪 70 年代因输入型通胀而加息、海外需求减弱出口承 压，经济增速大幅放缓。日本作为一个资源匮乏的岛国，战后大力发展制造业，在 1964- 1974 年间出口规模复合增速高达 21.0%，期间日本名义 GDP 复合增速达 16.3%。日本 高度依赖出口的外向型经济早年发展迅猛，但同时也使得日本在外部冲击下格外脆弱， 一方面在石油价格大幅上行时日本面临严重的输入型通胀，必须通过加息等紧缩手段控 制物价；另一方面，彼时高度依赖中东石油进口的欧美发达国家经济也遭遇重创，海外 需求萎靡导致日本出口受阻。从结果看，1973 年底第一次石油危机爆发后，日本经济增 速大幅放缓，其名义 GDP 增速从 1973 年的 21.8%下滑至 1975 年的 10.5%。因应输入 型通胀而加息、以及宏观经济的降速，最终演变为 70 年代的房地产危机。 日本 90 年代在日元升值萧条下出口再度承压，出口规模阶段性负增长，拖累经济增速。 80 年代日本在国际政治经济博弈中遭遇美国压力，1985 年签订广场协议后日元大幅升 值，叠加日本产业升级缓慢，日本出口承压。1985-1990 年出口规模复合增速降至-0.2%， 1991-2001 年出口规模复合增速为 1.5%。从结果看，日本名义 GDP 在 1991-2001 年复 合增速仅为 1.3%。

二、日本政府上世纪主要宏观与地产政策

70 年代日本政府的货币、财政、地产端逆周期调节奏效，货币宽松未显著催生泡沫。80 年代，应对升值萧条执行长期宽松的货币政策，银行护卫船团机制助长地产泡沫与风险。 1990 年前后主动刺破泡沫引发硬着陆，90 年代危机爆发后救市政策迟滞。

2.1 70 年代政策多管齐下，力度适度节奏准确，逆周期调节奏效

70 年代日本政府的货币、财政、地产端逆周期调节奏效，货币宽松未显著催生泡沫。 1973 年石油危机爆发，日本政府迅速响应，在货币端，贴现率由 4.25%提升至 9.0%， 加息幅度达 475BP；在财政端，日本政府暂缓“日本列岛改造计划”1。在通胀得到控制 的背景下，1975 年日本政府较快地转回扩张性政策，包括从 1975 年 4 月开始逐步降息； 财政端增加公共事业费 8000 亿日元，并将 1976 年公共事业费增长率提高至 26.4%；地 产端，1975 年增加住宅金融公库贷款 2600 亿日元，即日本政府提供房地产贷款利率补 贴。纵观 70 年代从紧缩到放松的整个政策周期，日本政府均在合适的时间作出货币、财 政、地产端合适的政策，帮助经济快速走出困局。另外，在 70 年代宽松的过程中，M2 增速大体匹配 GDP 增速，因此宽松并没有明显推动泡沫的产生。

2.2 80 年代，应对升值萧条执行长期宽松的货币政策，银行护卫船团机制助 长地产泡沫与风险

1985 年日本政府签订《广场协议》，应对升值萧条执行长期宽松的货币政策。日本 70 年代产业快速升级，制造业蓬勃发展，贸易顺差迅速扩大，由 1974 年贸易逆差 1.87 万 亿日元，提升至 1986 年贸易顺差 13.7 万亿日元。而美国在 70 年代经历两轮石油危机 后，经济陷入滞涨，为增加出口竞争力、改善收支不平衡的情况，美国于 1985 年促成了 美元贬值的《广场协议》，之后日元兑美元迅速升值。应对“升值萧条”，日本从 1986 年 开始执行超宽松的货币政策，但在 1987 年 GDP 增速已经实际触底回升后：（1）政府误 判经济复苏形势，选择继续维持宽松；（2）日元长期处于升值趋势，日本政府被迫维持 国内货币宽松；（3）防范美国股灾波及以及配合美联储降息节奏。在此期间日本经济已 经过热，广义货币供应量呈不断增长趋势，但货币流通速度却保持低位。大量冗余的资 金在此背景涌入股市与房地产市场，成为 90 年代日本房地产泡沫的祸根。 日本银行护卫船团机制下大规模激进投资，助长地产泡沫与风险。日本银行在 1979 年 引进了自由利率存款证，在 1985 年引进了货币市场存单（MMC），利率基本实现自由化 定价。在自由竞争的市场中，银行等金融机构的盈利遭遇挑战。银行在护卫船团机制下， 在日本曾有“银行不会破产”的神话，因而很多银行在流动性冗余的阶段倾向于高风险 贷款——即投向异常火热的房地产市场。据日本银行副行长雨宫正佳（2019）：在 90 年 代前，日本银行三令五申要求银行克制放款冲动，但这样的窗口指导未能充分发挥遏制 信贷扩张的作用；反而在应该直接调整利率的时候选择按兵不动。日本政府推动金融自 由化，但在大藏省高度集中权力这样相对落后的金融顶层设计下，注定是不平衡的改革， 这样的金融自由化最终助长房地产泡沫与风险。

2.3 1990 年前后主动刺破泡沫引发硬着陆，危机爆发后救市政策迟滞

90 年代刺破泡沫时紧缩进程太快。股市、房地产市场因此剧烈波动而“硬着陆”。刺破 泡沫的主要的途径有： 宏观：日本从 1989 年 5 月开始加息，同年鹰派的三重野康出任日本央行行长，货币紧 缩进程加速。至 1991 年 6 月，日本贴现率提升至 6%，加息幅度达 350BP。 融资端：1990 年大藏省发布《关于控制土地相关融资的规定》，对融资总量进行限制， 要求各金融机构不动产贷款额增长率不得高于贷款总额增长率，同时要求定期汇报不动 产、建筑业、非银金融机构的贷款执行情况。 需求与供给端：1991 年制定并通过了《综合土地政策推进要纲》，加强土地税收和加强 对土地的评估，包括开征地价税、强化特别土地保有税、强化转让所得税等。

90 年代危机爆发后，日本政府救市政策举棋不定，地产政策放松过慢，导致市场长时间 深度回调。危机爆发后，日本政府首先诉诸上轮周期奏效的货币政策，贴现率在 1991 年 的 6 月为 6%，至 1993 年 9 月已降至 1.75%，但收效甚微，因为日本货币政策在刺破 泡沫时经历大幅紧缩、宽松时利率如未显著低于刺破泡沫前的利率，边际效果是较低的。 财政端在危机爆发后并未像 70 年代快速发力，1992 年扩大公共投资、扶持中小企业的 资金规模在 10.7 万亿日元，随后数年缓慢加码，直至 1998 年达到 40.6 万亿日元，财政 的宽松动作及力度欠佳。地产端政策在危机爆发初期更是被日本政府束之高阁，如刺破 泡沫时大幅收紧地产融资端政策、价格指导政策、需求端税收政策，并未很快得到调整。 地产政策直到 1998 年亚洲金融危机爆发后才真正开始放松，包括取消地价税和超短期 持有追加税、将交易环节个人所得税起征点从 4000 万调高至 6000 万日元等。地产政策 放松过慢，错过了可能修复市场的时机，最终导致房地产市场长时间深度回调。 90 年代危机爆发后迅速席卷日本，大量实体企业破产，银行深陷坏账泥沼。1990 年后 日本企业破产数量迅速增加，1990 年全年破产企业数量为 6468 家，1998 年全年达到了 19171 家。前文提到日本金融机构特别是银行，在护卫船团机制下，曾有“银行不会破 产”的神话。但是在长期宽松周期中大量贷款流入房地产业，而房地产价格的快速下行 给银行带来天量坏账。据谢玮（2018），在 1995 年日本所有银行的不良债权规模为 28.5 万亿日元，大量金融机构因不良债权而破产。

对于银行不良资产的处理，日本政府前期成立专门机构推进，后期由政策引导市场化处 置不良资产。1993 至 1997 年，日本先后成立了共同债权收购公司、住专债权管理公司、 东京共同银行，专门收购和处置银行及其他金融机构的不良资产。1996 年，东京共同银 行改组成整理回收银行（RCC），接管已破产的金融机构、收购和处置不良贷款。但以上 这些主要仍是银行同业间的救助，不良资产仍滞留在银行体系内部。1998 年后，日本政 府提出“金融再生计划”，引导不良资产处置向市场化、开放化的方式进行。由此日本的 不良资产处置加速。 中长期看，90 年代危机倒逼了日本政府推进金融体制改革、强化金融监管。前文提到， 80 年代时期因银行护卫船团机制，使得银行深度绑定了实体企业，在高度宽松的环境下 盲目扩张。事实上，彼时日本主管财政、金融、税收的权力全部集中于大藏省，不合理 的金融体系也助推了地产泡沫、积蓄风险。因此 90 年代后日本政府逐步推进金融体制改 革、强化金融监管。1998 年日本实施《日本银行法》，确立日本银行的央行地位与独立 性。同时在 1998 年成立金融监督委员会（FSA）。大藏省对于日本银行的指令权、对金 融体系的监管职责均被剥离。可以说，90 年代的危机也倒逼了日本金融体系的全面改革。

三、日本深陷 90 年代危机的本质

3.1 资产价格跌幅过大、持续时间过久，引发资产负债表的全面衰退

资产价格暴跌会严重损伤资产负债表。90 年代资产价格的调整幅度、调整时间远超 70 年代，显著影响居民加杠杆意愿。70 年代危机中，日本名义房屋价格指数在 1974-1975 年区间跌幅为 5.4%，实际房屋价格跌幅 28.8%（名义跌幅因通胀而抹平）。90 年代危机 中，名义房屋价格在 1991-2009 区间跌幅为 46.5%，实际房屋价格跌幅为 44.8%，其调 整幅度、调整时间远超 70 年代。股票市场在两轮危机中的表现也大相径庭。1973-1974 年，日经 225 指数区间最大跌幅为 37.4%，1977 年基本修复至 1973 年高点，整体调整 时间约 4 年。90 年代危机中，股市跌幅的深度及持续时间远超 70 年代，1990 年单年日 经 225 指数跌幅达 38.7%，已经超过 70 年代最大跌幅，之后持续下跌十余年，最终在 2003 年初次见底，区间最大跌幅达 80.5%。股价、地价的大幅度下跌，对居民资产负债 表的损伤是不可逆的。居民端很难在低预期下大规模加杠杆购房。 长期大幅的资产价格调整，对企业部门的资产负债表也造成较大损伤，日本长期低利率 而企业仍无加杠杆意愿。1991 年开始日本非金融企业部门从银行、资本市场募集资金的 规模持续萎缩。1995 年利率已经接近 0，但日本企业不仅没有增加借贷，反而开始加速 还贷，进入漫长缩表的趋势中。

3.2 内核是人口结构的全面恶化，长期宽松的货币政策催生较大泡沫

70 年日本代置业人口处于历史高峰，且为战后第二个生育高峰；80 年代之后人口结构 逐步恶化。日本在战后主要经历两轮婴儿潮。1945 年日本战败后大量士兵归国结婚生育， 1947-1949 年第一轮婴儿潮被称为“团块世代”；这些新生儿在 1967-1974 年成年后所 生育的第二轮婴儿潮被成为“团块次代”、“回声潮世代”。从人口结构看，主力置业人口 规模（25-44 岁）在 70 年代达到历史峰值，“团块世代”大规模真实的购房需求托底了 房地产市场。70 年代初期日本新屋开工数量屡创新高，最高峰在 1973 年的 15.9 万户。 同时，70 年代“团块次代”的出生，人口规模仍然不断增长。80 年代开始，日本人口结 构从逐步恶化，90 年代置业人口加速下滑；城市化也进入瓶颈，边际增速大幅放缓，户 均住宅数也在 1.1 户左右徘徊不前，日本房地产在这个年代步入大级别的下行周期。

虽然日本 70 年代遭遇外部冲击经济增速放缓，但置业人口处于高峰，大规模真实购房 需求托底了房地产市场。前文提到，日本主力置业人口规模在 70 年代处于历史峰值，大 规模真实的购房需求托底了房地产市场，一定程度对冲了经济增速放缓以及货币紧缩政 策影响。同时，70 年代“团块次代”的出生，人口规模仍然不断增长，彼时人们并没有 广泛预期到未来日本人口出生率将持续走低。因而日本房地产仍然拥有“人口持续增长、 住房需求将维持高位”这样的预期支撑。 80 年代中后期货币政策大幅宽松催生泡沫，90 年代在人口结构全面恶化，地产周期正 式步入拐点。日本主力置业人口在 1980 年代已经见顶，但日本政府在签署《广场协议》 后，因应升值萧条而长期维持高度宽松的货币政策；同时因银行护卫船团机制与逐步金 融自由化带来的竞争加剧，使得银行在高度宽松的环境下盲目扩张。所以这个阶段宽松 的货币环境对冲了人口结构的恶化，房地产依然维持了繁荣，甚至催生较大泡沫。90 年 代置业人口加速下滑，地产失去人口规模的支撑；城市化也进入瓶颈，边际增速大幅放缓。人口结构的持续恶化，地产周期正式步入拐点，是 90 年代危机的内核，与 70 年代 危机有本质的不同。

3.3 经济转型缓慢，外部环境压力较大

70 年经济成功转型升级、出口迅速修复。日本经历石油危机后，提出“技术立国”、“科 技立国”等战略，产业也逐步摒弃重化工领域，成功转型到汽车、家电、机械等技术密 集型产业，这些具备高附加值的产品在国际市场极具竞争力，80 年代日本成功转型出口 型经济，叠加 80 年代全球经济处于高速发展的阶段，日本净出口占 GDP 的比重自 1980 年开始迅速提升，1986 年升至 3.9%。因此在危机后，经济依然维持较高的增速，居民 收入稳步提升，叠加前文所述彼时人口结构依然健康为地产提供基本盘，房地产行业得 以迅速修复。 90 年代内外交困，出口持续受阻、产业升级缓慢。1985 年后日本在国际政治经济博弈 中遭遇美国压力，因《广场协议》日元大幅升值压制出口。原本拉动经济的出口在 1985 年逐步承压，到 1990 年净出口占 GDP 的比重迅速降至 0.9%。同时在超长的宽松周期 中，流动性冗余至房地产而对产业升级并没有产生太多积极的作用。90 年代日本也未成 功抓住互联网经济发展浪潮。90 年代末遭遇亚洲金融危机，经济发展进一步受阻。

四、那些穿越房地产牛熊的日本房企

4.1 市场向核心城市靠拢，核心房企市占率极高

前文提到，日本 90 年代危机后大量房地产企业破产，下文我们将从市场与房企的视角出 发，分析那些最终存活下来的房企，他们在经营战略与财务表现上有何共同点。 新房供应主要在核心都市圈，核心城市房价常年坚挺。日本房地产经过长时间的调整与 洗牌后，市场已向核心都市圈靠拢，日本两大核心都市圈（东京+大阪）近年来新建公寓 发售数量占全国总量的比例均值在 70%左右，两大都市圈基本主导了全国房地产市场的 走向。日本近年全国新建公寓的总量相较 2015 年以前有一定下滑，但整体中枢在 7 万 套以上，代表着新房居住需求在核心城市依然存在。从近十余年房价走势看，东京公寓 发售价格常年坚挺，2023 年都市圈为 122.6 万日元/㎡，核心 23 区为 172.7 万日元/㎡， 分别较 2012 年上涨 90.1%、115.6%，明显跑赢同期全国整体 73.3%的涨幅。

核心房企市占率极高，享受出清带来的良好竞争环境。纵观 50 年日本开发房企竞争格 局，1973 年与 2022 年市场头部玩家已经发生天翻地覆的变化。据日本不动产经济研究 所，有超过 60%的房企因并购而退出公寓业务。那些穿越房地产牛熊的日本房企，享受 过去 30 年来长期市场出清带来的良好竞争环境。我们从东京都圈的视角出发，2023 年 TOP10 开发房企在该区域新建公寓发售户数总数为 2.69 万户，占当年整体发售的比重 达到 52.6%，其中排名第一的三井不动产，其市占率达 10.4%。核心房企拥有极高的市 占率，充分掌握了市场话语权。

4.2 什么样的房企能穿越地产周期？

日本房企主要可以分为 6 类，分别是前财阀的直系房企、铁路系、综合商社系、制造商 社系与总承包商社系、金融商社系、独立房企。19 世纪，日本陆续兴起了三井商社、住 友商社、三菱商社等商社，它们以日本政府的特权保护增大资本杠杆，快速累积财富， 在社会生产、流通、金融等领域广泛参与，势力非常庞大，因而被称为财阀。后日本战 败后因盟军的政策要求而解散，但这些财阀在战后仍以一种比较松散的企业联盟再度集 结，如今依然涉足日本各个主要产业。所以前财阀直系房企被认为拥有非常雄厚的背景， 他们历史悠久、经营稳健，属于是日本房企穿越周期的典型，以三井不动产、三菱地所、 住友不动产为代表。第二，依靠轨道交通发展住宅开发的铁路系房企，得益于其住宅物 业区位的优势，在开发领域具备较强竞争力，以关东的东急不动产、近畿的阪急阪神不 动产等为代表。此外，还有综合商社系、制造商与承包商社系、金融商社系、以及独立 房企等分类。

经营方向上，缩减开发业务，发展持有类物业经营与服务业态经营。我们选取公司背景 强大的财阀系的 3 家房企，分别是三井不动产（8801.T）、三菱地所（8802.T）、住友不 动产（8830.T），它们在市占率方面也处于比较领先的位置。经营方向上，三家房企在 90 年代以前相对侧重于住宅开发。90 年代危机爆发后，管理层不约而同大幅调整经营方针， 缩减开发业务的同时大力发展持有类物业的经营与服务业态的经营。从三家房企 2000 财年的营收构成可以看到经营的彻底转变，而在 20 余年后的 2023 财年，三家房企业务 构成已非常成熟，持有类物业经营均为第一大业务，开发为第二大业务。

多元地产业务的协同发展是房企穿越周期的关键。具体看三井不动产长期发展策略，根 据公司 2023 财年业绩 PPT，公司通过动态调整优化“持有型资产租赁”、“开发销售”、 “资产管理”多元经营组合，争取实现长期稳定现金流入与稳健增长的利润。从营收与 经营利润的构成来看，三井不动产租赁收入占比达 34%，开发销售收入占比为 26%；从 总资产构成看，用于租赁的资产占比达 38%，用于销售的资产占比为 25%。我们认为， 三井不动产已经脱离了单一依赖开发销售的经营模式，多元地产业务的协同发展是公司 穿越周期的关键。特别是公司侧重于持有类物业的经营，其中以核心区位的写字楼租赁 为主、商业物业为辅，长期较低的空置率的物业为公司提供抗周期的稳健现金流与利润。

开发业务聚焦核心城市核心区域，将有效增强销售韧性。开发销售业务方面，三井不动 产近年住宅销售规模保持稳定，2017-2023 财年年均签约销售户数（Units booked）为 3852 套（公寓+一户建），相较 2016 年以前略有下降。但占销售主力地位的公寓套均销 售价格近年来持续走高，2023 财年均值达到 85.5 百万日元。同时可以看到，在 2020、 2021 等特殊年份，公司住宅销售没有受太大影响。三井不动产住宅销售保持强劲，得益 于其高度聚焦在东京都市圈的开发战略，2023 财年公司在东京都市圈的签约销售套数 （公寓+一户建）占比达到 83.4%，聚焦核心城市核心区域增强了公司的销售韧性。

穿越周期的头部房企，在中长周期里能够实现稳中有升的营收与利润。从财务指标看， 日本 3 大房企的主营收入、归母净利润在 1991-2002 财年有所波动，三井不动产、三菱 地所、住友不动产在这个时间段营收复合增速分别为-2.1%、3.5%、4.1%，归母净利润 复合增速分别为-1.8%、-1.2%、-9.9%，应该说相较于全日本房地产市场剧烈动荡，三 家房企财务表现已经十分出众。而经历业务发展方向切换的阵痛期后，三家房企业绩进 入了较长时间的稳健增长期，2003-2023 财年间，三家房企营收复合增速分别为 3.8%、 3.8%、2.9%，归母净利润复合增速分别为 10.9%、7.6%、18.5%。利润率方面，在 2000 年以来呈现持续修复与提升的态势。

从杜邦分析的视角出发，日本成功穿越周期并实现长期稳定盈利的房企，主要是在审慎 使用杠杆的基础上，不断努力提高利润率水平。对比日本三大房企历史盈利水平，在 90 年代危机后，三大房企 ROE 不同程度受损，三井不动产、三菱地所、住友不动产 ROE 最 低分别为-13.2%、-21.6、-30.8%。2000 年后，三家房企先后进入稳定盈利的阶段，主 要得益于公司利润率水平触底后长期稳定提升，同时三家房企杠杆比率均明显下降，资 产周转率保持相对稳定。到 2023 财年，三家房企杠杆率已降至较低水平，分别为 3.05、 3.2、3.39 倍，ROE 则提升到 6.12%、6.55%、9.14%。

编辑：火腿肠