2024年电魂网络研究报告：电子竞技精品研运商，储备新游开启增长新篇章

1. 公司概况:深耕竞技品类的精品游戏研发商

1.1 《梦三国》端游起家，立足精品游戏研运

立足竞技品类精品游戏研运，打造国风电竞赛事品牌。电魂网络成立于 2008 年，于 2016 年在 A 股主板上市，成立起就致力于研发、运营精品化网络游戏。公司早期以 MOBA+MMO 类型的 客户端游戏《梦三国》起家，经过近十五年的发展沉淀，目前公司产品已覆盖移动端、客户端、 主机端、VR 等不同硬件平台。同时，公司积极发展电竞相关业务，率先提出“国风电竞”概念， 并从 2012 年开始举办年度电魂娱乐星赛季，打造国内具有代表性的国风电竞赛事品牌。具体来 看，公司的发展历程可分为以下三个阶段：

端游阶段（2008-2014 年）：公司于 2008 年由董事长胡建平、明星游戏制作人余晓亮等人 成立。2009 年推出首款《梦三国》端游，在当时通过独特的 MMO+MOBA 玩法，以“国风电竞” 概念奠定了其在国产 MOBA 类游戏中的地位。截至 2023 年，《梦三国》系列端游已长线运营近 15 年，是公司主要的利润来源。此外，2012 年公司举办首届电魂娱乐星赛季，积极发展电竞行 业相关业务。

“端转手”阶段（2015-2018 年）：2014 年公司开始移动端游戏的布局，依托原有的“梦 三国”IP 推出系列移动端产品《梦梦爱三国》、《梦三国手游》；此后还陆续推出了《野蛮人 大作战》等移动端游戏。同时，公司也在积极布局 H5、VR、主机游戏等领域，先后打造了闪电 玩游戏平台；《瞳》、《瞳：祈愿》VR 游戏等。

多品类探索阶段（2019-至今）：2019 年公司收购专注于东南亚出海、擅长养成模拟类手 游的游动网络，布局游戏出海。2021 年在日本发行以日本战国为背景的卡牌模拟经营类手游《华 武战国》，入围 2021 年出海日本的中国游戏收入榜单前 20 名。同时，公司推出多款不同品类 的游戏，包括武侠 RPG 游戏《我的侠客》、模拟经营养成游戏《工匠与旅人》等。此外，公司 继续夯实《梦三国》IP 的影响力，2021 年《梦三国 2》端游入选 2023 年杭州亚运会电竞比赛 小项，“国风电竞”概念重回大众视野。

1.2 股权结构：管理层股权结构稳定且业界背景资深

公司股权结构稳定。公司前两大股东胡建平和陈芳为公司的实际控制人，两人系夫妻，构 成一致行动关系，合计持有公司股份 20.32%。子公司中，游动网络、电魂网络（厦门）、派逗 网络负责游戏的开发与运营，闪电玩网络负责 H5 游戏及平台、泛娱乐产品的研发、发行、运营、 推广，电魂创投、青睐投资负责投资与资产管理。

创始团队稳定，管理层业界背景资深。公司五位联合创始人中，胡建平、陈芳是国内较早 一批进入游戏行业的投资人，其中胡建平长期担任国内软件、游戏等行业协会理事，目前担任 公司董事长；胡玉彪此前曾在腾讯任职开发工程师，拥有较强的技术开发能力；余晓亮是国内 知名的游戏制作人，曾担任腾讯游戏的主策划，出品过《QQ 堂》、《QQ 幻想》等一系列热门游戏，策划能力强、市场运作经验丰富；林清源目前担任公司首席商务官及监事会主席。公司五 位联合创始人目前均在公司担任主要高管职务，创始团队稳定。

1.3 财务分析：《梦三国 2》端游构筑基本盘，高分红比例回馈投资者

《梦三国 2》端游构筑基本盘，近年流水自然下滑使得营收及归母净利润承压。2019 年和 2020 年公司营收和归母净利润均实现同比高增长，主要系 2019 年收购了手机网络游戏开发及 运营公司游动网络 80%的股权；同时公司自研《梦塔防手游》、《梦三国手游》陆续在全平台上线，“端转手”初见成效。2021-2024 年前三季度，受行业增速放缓、产品生命周期等因素的影 响，公司游戏充值收入减少，使得营收及归母净利润承压。并且，因公司新产品上线表现较为 平淡，叠加加大对新产品的研发投入，公司归母净利润波动大于营收波动。

客户端游戏是营收的主要来源，近两年占比约 65%。公司以《梦三国》端游起家，2019 年 以前客户端游戏营收在总营收中的占比始终保持在 86%以上。从 2019 年开始，公司“端转手” 初见成效，《梦三国手游》完成大版本更新并在全平台上线，同时收购以养成模拟经营类为主 的海外手游发行商游动网络 80%的股权，实现移动端游戏营收大幅增长，营收占比达 39.4%。 2020 年，随着《我的侠客》、《X2：解神者》等多款手游上线，移动端游戏营收占比超过客户 端游戏。2021 年后，《梦三国 2》端游营收占比逐年提升，叠加手游产品表现下滑，使得客户 端游戏营收占比再次超过移动端游戏。

受移动端游戏毛利率下滑影响，公司综合毛利率逐年小幅下滑。按游戏平台划分，1）客户 端游戏方面：2019-2022年公司客户端游戏毛利率始终维持在88%以上，2023年小幅下滑至86.1%， 主要系老游戏流水自然下滑，为保持产品运营，公司加大运营投入，导致老游戏运维成本增加。 2）移动端游戏方面：因部分移动端游戏采取毛利率相对较低的联运或代理模式，使得其毛利率 低于客户端游戏。并且，2022-2023 年代理模式和联运模式毛利率分别出现明显下滑，叠加两 种模式营收占比小幅增长，公司移动端游戏毛利率呈现逐年下滑的态势。综合来看，2020-2023 年公司综合毛利率分别为 86.1%/82.8%/81.9%/78.8%，受移动端游戏毛利率下滑影响，逐年小 幅下滑。

销售费用率总体回落，管理及研发费用率有所增加。销售费用率方面，公司销售费用率总 体呈下降趋势，主要系 2019 年后公司基本完成端游转手游的战略调整，新游戏推广费用降低， 使得销售费用率显著回落。管理费用率 2021 年开始逐年上升，主要系支付员工辞退成本及管理 人员薪酬增加。研发费用率波动则主要受到研发人员数量变动使得研发人员薪酬成本变动的影 响。财务费用率方面，因定期存款到期利息收入增加及汇兑收益增加，从 2020 年的 0.51%逐年 下降至 2024 年前三季度的-8.20%。

高分红比例积极回馈投资者。公司自 2016 年上市以来，除 2017 年外，每年均向投资者派 发年度现金红利，并且 2020 年和 2024 年均派发半年度现金红利。2019-2024H1 现金分红比例 分别为 21.3%/24.4%/55.9%/95.9%/90.9%/94.1%，每年均有所提升；并且 2022-2024H1 均保持 90%以上的高分红比例，积极回馈投资者。

2. 游戏行业:优质研发商借精品化趋势突围，电竞行业蕴藏潜力

2.1 行业规模：从用户到 ARPU 值，从国内到海外

国内移动游戏用户数达到瓶颈，未来 ARPU 增长是行业增长的主要驱动力。目前国内游戏 行业中，客户端游戏收入保持平稳，网页游戏收入下滑，移动游戏仍是行业增长的主要驱动力。2022 年受宏观经济等因素影响，用户付费意愿和付费能力减弱、游戏企业发展受限，中国移动 游戏收入 1931 亿元，同比下降-10.3%；2023 年重回增长。从用户数量来看，2023 年中国移动 游戏用户规模 6.57 亿人，同比小幅上涨。随着智能手机在网民中的覆盖率逐渐饱和，我国移动 游戏用户已到达瓶颈。从用户付费来看，根据伽马数据、Statista 和 Sensor Tower，2021 年 我国移动游戏 ARPU 为 344 元，美国、日本分别为 137、460 美元，我国 ARPU 的绝对值相比发达 国家仍有较大增长空间。我们认为，在我国人均可支配收入和娱乐支出占比不断提升，叠加游 戏精品化的趋势下，未来 ARPU 有望继续驱动行业规模增长。

出海有望打开行业成长天花板，中国移动游戏已具备全球竞争力。根据伽马数据，2024 年 上半年中国自主研发游戏在海外市场的实际销售收入达 86 亿美元，同比增长 4.24%，主要系部 分新游出现爆款带来明显增量。从全球移动游戏市场格局来看，2023 年中、美、日、韩占据了 全球近 78%的市场份额，而中国游戏出海也瞄准了主流市场，出海前三国家分别为美国、日本、 韩国，共占据中国自研移动游戏出海市场份额的 59.56%，且国产手游在这些主流市场的市占率 还在不断提升。根据 Global Data，2023 年中国为全球手游收入最多的国家，《王者荣耀》、 《原神》等游戏在海外的成功也说明国产手游已具备较强的海外竞争力。我们认为，未来中国 不仅是科技强国，也应成为文化强国，随着高质量国产移动游戏的世界影响力不断加强，移动 游戏有望成为中国文化输出的重要内容形式之一。

2.2 竞争格局：创新产品层出不穷，优质精品研发商具备机会

龙头公司仍存在能力边界，在特定品类不具备绝对统治地位。腾讯作为目前国内唯一游戏 业务年营收超过 1000 亿的公司，其独有的强渠道+强社交模式（竞技类+微信/QQ）使公司游戏 产品具备极强的用户粘性。公司产品主打以《王者荣耀》为代表的多人竞技类游戏，由于不同 类型游戏的目标用户群体、竞争要素差异较大，目前主要通过收购或入股海内外游戏研发商的 模式拓宽游戏品类，自身创新空间比较有限。网易相比腾讯采用更加多元化的研发和发行策略， 创新能力较强，基本覆盖所有游戏品类，但在回合制 MMO 品类上较为突出，其他品类“爆款” 较少。我们认为，虽然目前“腾网”占据国内主要游戏市场，但在一些特定品类仍然没有绝对 统治地位。 游戏是创意驱动型行业，中小游戏厂商有望依靠细分品类突围。尽管腾讯、网易占据了当 前行业的主要市场份额，我们认为中小研发商在擅长的细分品类上仍具备比较优势，如米哈游 在擅长的二次元领域，仅依靠《原神》一款游戏，其营收规模即可从十亿级突破至百亿级。从 七麦数据统计的进入 2024 年 1-10 月中国区 App Store iPhone 游戏类收入排行榜前十的游戏 来看，非“腾网”游戏厂商在某一细分赛道打造出了流水表现亮眼的产品，如叠纸游戏开发的 乙女向恋爱游戏《恋与深空》。因此，我们认为中小研发商有望通过品类创新形成差异化挑战 传统赛道，借力细分品类实现突围。

2.3 细分赛道：电子竞技增速可观，移动电竞大有可为

电竞行业增速高于游戏行业，并已逐渐获得大众认可。2023 年中国电子竞技游戏市场收入 为 1329 亿元，同比增长 12.9%，高于国内游戏市场收入增速。从宏观政策角度来考虑，游戏作 为文娱行业，在我国受政策面影响较大，其中电子竞技行业也受到了一定的影响。直到 2016 年， 中央发改委、体育局、文化部连续发布了《十三五规划》等报告规划，各地政府也陆续出台了 支持政策，开始正式鼓励、支持游戏竞技赛事以及相关产业链。在国际认可度方面，电子竞技 首次作为表演项目登台 2018 年雅加达亚运会、首次作为比赛项目加入 2023 年杭州亚运会，并 且首届奥林匹克电子竞技运动会将于 2025 年在沙特阿拉伯举办。

与移动游戏市场类似，电竞用户规模增长放缓，ARPU 提升驱动行业规模增长。1）2015-2019 年用户规模高速增长：根据 Mob Tech 数据，得益于移动电竞游戏《王者荣耀》的上线，2015 年 后中国电竞用户规模出现显著增长，期间 CAGR 为 37.98%，用户规模增长驱动电竞行业规模增 长。2）2020-2024 年上半年用户规模增长停滞：根据伽马数据，2020 年至 2024 年上半年中国 电竞用户规模始终维持在 4.88 亿人左右，用户规模增长陷入瓶颈。而根据 ASO World 预测， 2029 年美国电竞市场 ARPU 将达到 20.32 美元，远高于中国的 2.40 美元。因此，我们认为与移 动游戏市场类似，未来 ARPU 提升或将成为中国电子竞技游戏市场规模增长的主要驱动力。

端转手趋势同样适用于电竞领域，移动端电竞仍存在市场空间。由于硬件终端不同，理论 上手机游戏难以满足电脑端游戏的复杂操作需求，然而从目前手游市场的情况来看，在经过了 功能简化和操作模式创新后，大部分电脑端游戏已经成功打破硬件壁垒，移植到了手机端且获 得了巨大成功，包括重度的 MMO、RPG、MOBA 甚至射击类游戏，其中最具代表性的有《王者荣 耀》、《和平精英》等。根据伽马数据，2020 至 2024 年上半年移动端电竞游戏收入在移动端游 戏收入中的占比整体维持在 36%左右，并未出现明显波动，同样地客户端电竞游戏收入在客户 端游戏收入中的占比亦维持稳定；但客户端电竞游戏收入占比显著高于移动端电竞游戏收入占 比，移动端电竞游戏收入仍存在增长空间。并且，2023 年移动端电竞游戏收入在电竞游戏收入 中的占比由 50.7%提升至 58.5%，在电竞游戏收入增长的背景下，这表明移动端电竞游戏收入正 处于上升通道。

3. 公司业务:电竞赛事运营体系成熟，储备新游有望贡献增量

《梦三国》系列游戏长线运营，重点储备游戏拓宽产品矩阵。目前公司在运营产品涵盖端 游、手游、单机游戏等。其中端游以《梦三国 2》为代表，其凭借国风背景下的竞技和副本玩 法，长线运营近 15 年，吸引过亿注册用户；移动端游戏则以由《梦三国》IP 打造的《梦三国手 游》为代表，其上线运营超 5 年，吸引约 600 万注册用户。除围绕经典 IP《梦三国》打造的产 品外，公司亦陆续推出了《野蛮人大作战》、《我的侠客》等多款游戏。在储备产品方面，公 司通过加强自研能力及发行能力，储备了多款自研及代理游戏，不断丰富产品矩阵。其中包括 重点自研国风修仙题材开放大世界游戏《修仙时代》和魔性竞技+RPG 多元化游戏《野蛮人大作 战 2》。

3.1 《梦三国》系列游戏长线运营稳健

“国风+竞技”打造公司长线运营的核心端游《梦三国 2》。《梦三国 2》为公司自研大型 多人在线竞技端游。其以公司成立之初推出的《梦三国》端游为蓝本，保留其三国文化背景， 并加入丰富的民族文化、民俗题材内容，为玩家打造独具民族特色的国风类精品游戏。在玩法 方面，《梦三国 2》拥有竞技和副本两大玩法，竞技模式包含 10V10 官渡之战、5V5V5 三国志大 战等公平竞技模式。此外，游戏还拥有根据三国剧情设计的挑战 BOSS、关卡副本等 MMORPG 式 角色养成玩法。

《梦三国 2》长线运营近 10 年，营收逐渐趋于稳定。《梦三国 2》端游自 2015 年上线以 来，已长线运营近 10 年。凭借独具特色的三国国风元素和多人在线竞技玩法，其最高峰时同时 在线人数超 54 万，并在 2020 年突破历史最高充值记录，目前拥有过亿的注册用户。以《梦三 国 2》为主的《梦三国》系列端游虽受到游戏进入付费玩家下降周期影响，营收有所下滑，但 2022-2024 年上半年其营收在公司总营收中的占比基本维持在 65%左右，整体逐渐趋于稳定。

《梦三国》极长的生命周期有两点原因：一是在游戏类型上兼顾玩家付费及玩家生命周期； 二是采用多元化的运营策略，玩家粘性较高。 游戏类型：《梦三国》端游融合 MMO+MOBA 玩法，兼顾玩家付费和玩家生命周期。在整体玩 法上则更加侧重于 MOBA，玩家可以选择不同地图，不同阵营以相互对立的两个或三个小队展开 对战，通常是“5v5”、“10v10”、“5v5v5”等。同时，游戏在保留了 MMO 特有的策略性和社 区互动性外，通过团队匹配方案对服务器内合理数值区间内的玩家进行匹配对战，既拉动了 MMORPG 模式下玩家成长的付费意愿，又保留了 MOBA 模式下游戏的公平性。因此《梦三国》端 游兼具 MMORPG 类较高的付费值和 MOBA 类较高的玩家生命周期的特点，具备较强的付费潜力。

游戏运营：1）持续高强度更新，拉动玩家付费。游戏上线后每年均保持 8-10 个大版本更 新，包括春节、周年庆等活动；8-12 个小版本更新：包括赛季结算，升级维护，开服合服等， 稳定服务器容量。另外，2015 年公司上线《梦三国 2》端游，采用全新引擎对原版《梦三国》 端游进行了重置和玩法升级，当年《梦三国 2》端游活跃用户数重回历史新高。

2）坚持举办线下赛事，提升玩家粘性。公司自 2015 年起基于《梦三国 2》端游发起并承 办了“《梦三国 2》职业联赛（MPL）”的线下电竞赛事，每年共有夏季赛和春季赛两个赛季， 每赛季则下设常规赛、季后赛和升降级赛等。从 2015 年开始，“《梦三国 2》职业联赛（MPL）” 已经成功举办十届。除去 MPL 职业联赛，公司还曾举办“无双杯”、“甲级联赛”、“娱乐星 赛季”等多个不同规模赛事，涵盖了包括《野蛮人大作战》、《光影对决》、《星盟冲突》等 公司其余竞技类产品。我们认为，公司在竞技品类产品研发具备优势的情况下，将继续深化电 竞赛事领域的组织承办能力，提高玩家粘性，实现核心产品长线运营。

端游原班人马打造《梦三国手游》，吸引注册用户 600 万。为顺应端转手的行业大趋势， 公司根据《梦三国》端游进行复刻，由《梦三国》端游原班人马打造，在 2019 年推出国风 MOBA+RPG 多元化手游《梦三国手游》。在设计上，该手游针对移动设备的特性优化了画面和操作体验， 为玩家提供便捷和易操作的游戏体验。同时在玩法上，丰富了特色竞技和关卡副本玩法。既完 美还原了端游中的 10v10 官渡之战，又开启了全新宠物、足迹系统，打造更多养成线，还创造 了天命英霸、克隆大战等全新公平竞技玩法。游戏上线至今，历史注册用户达 600 万，七麦数 据 ios 游戏（策略）畅销榜最高排名 14、游戏（动作）畅销榜最高排名 15。

3.2 储备《修仙时代》、《野蛮人大作战 2》等重点新游

《修仙时代》：“修仙题材+开放大世界”的新尝试。《修仙时代》为公司自主研发的国风 修仙题材开放大世界冒险游戏，在“万屿尘界”的广阔区域里，玩家将通过扮演天选之人开启 宿命之旅。在游戏画风方面，该游戏运用大量国画传统技法与元素，将修仙世界与传统山水意 趣融汇贯通，展现国风仙韵。游戏已于 2024 年 6 月获批移动端和客户端版号。根据 TapTap， 游戏于 2024 年 8 月 20 日至 27 日开启了首次限号不计费删档的“灵启测试”。目前预约人数 达 28 万，TapTap 期待值 9.1。

“无缝大地图+多样玩法”增强可玩性，看好游戏上线表现。不同于一般的放置修仙游戏， 《修仙时代》选择开放世界的游戏机制，通过大地图为玩家打造可玩性、可探索性极强的游戏 世界。在地图设计上，打破传统大世界区域与区域间设置高山、河流等阻断的限制，创新地设 计无缝大地图以提升玩家游戏体验；并且依据游戏的基本运行规则“五行”，为不同区域设计 不同风格，提高玩家探索新区域的新鲜感。在玩法设计上，不仅有丰富且超高自由度的探索玩 法，提供众多 NPC 和地图互动选项，还设计了特色即时战斗系统、日常玩法等。此外，不同的 游戏主角匹配了不同的支线任务和随机事件，通过非线性的任务设置，导向非唯一的结局。我 们认为，开放大世界提供丰富的游戏内容、叠加多样的玩法设计，有利于提高游戏可玩性和玩 家参与度，看好《修仙时代》上线表现。

《野蛮人大作战 2》：“魔性竞技+RPG”多元化新游。《野蛮人大作战 2》为公司自主研发 的魔性竞技+RPG 多元化游戏，由玩家自行选择喜爱的野蛮人角色，与其它玩家进行激烈战斗， 获得游戏体验。游戏已于 2023 年 1 月获得移动端、客户端、游戏机（Switch、PS4、XBOX）全 平台版号，未来计划多端发行。根据 TapTap，游戏曾于 2023 年 11 月 23 日至 12 月 3 日在安卓 平台进行限量删档不计费测试；并于 2024 年 3 月 21 日至 4 月 6 日开启“菇勇者测试”。《野 蛮人大作战 2》于 2022 年 7 月正式开启 TapTap 预约，并首次亮相 2022 TapTap 游戏发布会， 目前预约人数达 10 万，TapTap 期待值 8.4。

AI 对战机器人赋能“3V3V3 即时乱斗”玩法。《野蛮人大作战 2》沿用了公司此前发行的 《野蛮人大作战》IP，为玩家塑造搞怪逗趣的野蛮人英雄角色形象，并提供魔性奇葩的道具宠 物。在玩法设计上，该游戏依旧沿用《野蛮人大作战》的 3V3V3 独特战斗系统，同时创新性地 将部落建设、世界探索等玩法与 io 乱斗相结合；并且还设置了困难关卡，提升游戏的丰富度和 可玩性。此外，为减少玩家匹配队友和对手的等待时间，游戏创新性地加入了 AI 对战机器人，让 3v3v3 战斗可实现即开即打，有效提升玩家游戏体验。同时，AI 对战机器人较普通玩家拥有 更准确、专业的电竞操作，他们的加入也能丰富玩家的战斗竞技体验。

3.3 构建电竞赛事运营体系，探索“电竞+文旅”扩容产业链

国风电竞赛事运营体系成熟，助推核心产品长线运营。公司拥有成熟的电竞赛事运营体系， 自 2012 年开始，已连续 12 年举办年度国风电竞赛事“电魂娱乐星赛季”，参与竞赛的游戏主 要为《梦三国 2》端游。对于电子竞技游戏来说，举办赛事可以增强老玩家游戏粘性，同时增加 游戏曝光度，扩充潜在用户群体。例如在每年 10 月左右的《英雄联盟》总决赛时期，有关“英 雄联盟”的百度搜索指数出现明显提升。我们认为，公司年度电竞赛事不仅为电竞职业选手提 供了竞技和展示的平台，也有效增加了玩家的参与感及归属感，有助于游戏长线运营。

成立创意孵化器及数娱文化产业园，完善电竞产业链。为构建创新生态，公司成立电魂智 能创意孵化器和电魂数娱文化产业园。目前，凭借特色的“产业+资本+基地”孵化模式，电魂 智能创意孵化器已吸引数十家数字文娱产业上下游领域的企业入孵，初步形成相关产业集群，并逐渐建立起涵盖赛事运营、直转播、内容产出、电竞教育的电竞产业链。我们认为，该产业 集群有望增强公司与电竞产业链各环节间的协作，赋能公司电竞业务持续健康发展。

探索“电竞+文旅”融合发展，助推电竞产业链扩容。自《梦三国 2》上线以来，先后与华 山、杭州城隍阁、南京夫子庙等国家级景区进行文旅融合联动。2024 年 5 月，公司与温州市文 化广电旅游局正式签署文旅数字化联动战略合作协议，从“景点数字化创新”、“地域人文皮 肤换装”、“温州戏曲文化宣传”三大板块展开合作。通过在游戏内增设一系列温州特色任务 线、推出具有温州文化元素的角色换装等方式，探索“电竞+文旅”的跨界运作新模式。我们认 为，文旅与电竞相互融合有望丰富文旅业态，推动电竞产业向相关行业如“电竞+文创”、“电 竞+旅游”等延伸，进一步助推电竞产业链扩容。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）