2024年农林牧渔行业2025年投资策略：生猪产能温和回升，拥抱饲料龙头成长新阶段

生猪：产能温和回升，25 年养殖有望保持盈利

（一）回顾 2024 年：2 季度猪价步入上行周期，全年养殖利润扭亏为盈

受益于2023年下半年行业产能去化，24年2季度猪价开启新一轮上行周期，下半 年行业整体回归盈利状态。根据畜牧业信息网数据，3季度自繁自养群体头均盈利达 到500元/头，预计2024全年平均盈利约190-230元/头。 1. 生猪价格：根据搜猪网，1季度生猪价格以低位震荡为主，随着前期产能缺口逐 步体现，5月猪价步入上行通道，8月中旬猪价达到年内高点20.7元/公斤，由于 生猪供给环比增长，3季度猪价有所回落，11月21日全国瘦肉型生猪均价为 16.32元/公斤。按照当前生猪存栏水平，4季度行业供给偏紧状态有望延续，估 算2024年全年生猪均价约16.5-17.5元/公斤，较23年均价上涨12.3%-14.3%，全 年养殖处于盈利状态。 2. 仔猪价格：由于行业补栏积极性提升，1季度仔猪价格开启快速上行，价格水平 率先跨过行业成本线，6月初规模场7公斤仔猪价格达到年内高点700元/头。3季 度，仔猪补栏情绪谨慎，10月份仔猪价格跌至成本线附近，近期仔猪价格有所 反弹，根据涌益咨询，当前7公斤仔猪价格约412元/头。 3. 母猪价格：随着养殖端盈利逐步改善，年初至今母猪价格震荡回升，上涨幅度 明显缓慢于肥猪价格，当前母猪价格约32.5元/公斤，较年初上涨8.8%。

（二）行业产能整体温和回升，养殖效率提升部分增加生猪供给

随着养殖端重新回归较好盈利水平，24年2季度以来行业开启产能回升。但由 于散养户补栏情绪相对谨慎，同时中大型养殖集团受资金等因素制约、扩产步伐缓 慢。根据wind，截至24年3季度末，11家养殖上市公司生产性生物资产余额较23年 底增长约0.6%。因此，当前行业整体产能恢复速度偏慢，根据农业农村部数据，5 月能繁母猪存栏量重回增长，环比+0.2%，6月、7月、8月、9月环比分别+0.5%、 +0.2%、-0.1%、+0.35%，累计增幅约1.05%，整体产能恢复温和。 此外，2024年行业生产效率继续提升，叠加今年整体疫病影响较弱，将部分增 加未来生猪供给。以牧原股份、温氏股份为例，根据投资关系活动记录表，牧原股 份的PSY从24年4月的25-26头提升至24年9月的28头以上；24年10月份，温氏股份 窝均健仔数达11.2头，较23年同期提升0.4头。 考虑产能以及生产效率等因素，我们预计2025年生猪出栏量同比有所增长，但 增幅相对平缓。综合供需考虑，我们预计2025年全年生猪均价14-16元/公斤，优质 养殖企业在25年全年有望继续保持盈利。

（三） 行业进入“成本竞争”阶段，猪企倾向轻资产扩张

随着近年来行业加速整合，当前生猪养殖行业快速发展红利期已过。一方面， 当前生猪价格中枢回归至历史正常水平，前期超高猪价带来的行业红利难以复制； 另一方面，养殖规模化、工业化程度的快速提升，行业“内卷”加剧。 因此，生猪养殖不可避免从“规模扩张”走向“成本竞争”阶段，而当前行业 整体防疫能力提升，各公司养殖成本差异收敛情况下，精细化管理、高质量扩张、 产业链配套能力是养殖企业实现超额利润的关键。 同时，在融资政策收紧背景下，猪企扩张更多将依靠自身利润滚动，“公司+ 农户”、合作租赁等轻资产模式成为重要选择。上市公司整体融资规模明显下降， 11家养殖上市公司的直接融资合计金额从2021年的448亿元下降至2023年的38亿 元，24年1-3季度11家上市公司直接融资金融仅为10亿元。

肉禽养殖：白羽鸡行业静待复苏，黄鸡养殖有望景 气维持

（一）白羽鸡：3 季度产业链价格震荡回暖，种鸡存栏仍处于历史高位

24年上半年，在供给充足影响下，白鸡产业链整体价格震荡下行，随着消费需 求回暖，3季度毛鸡价格和商品代鸡苗价格震荡上行，上游鸡苗价格反弹幅度较 大，父母代鸡苗销售全年仍处于较好盈利区间。 1. 白羽父母代鸡苗：24年全年父母代鸡苗销售均实现较好盈利，2季度以来父母代 鸡苗价格持续上行，根据禽业协会数据，10月底价格反弹至58.6元/套，明显高 于成本线。 2. 白羽商品代鸡苗：24年上半年商品代鸡苗价格震荡下行，2季度价格跌至成本线 以下，根据wind数据，最低价格下探至1.9元/羽，7月中旬以来商品代鸡苗价格 快速反弹至成本线上，11月中旬价格约为4.15元/羽，处于较好盈利水平。 3. 白羽商品代毛鸡：24上半年，白羽毛鸡价格震荡磨底，毛鸡养殖整体陷入亏损， 3季度以来毛鸡价格小幅反弹至成本线上，11月中旬毛鸡价格约为3.8元/斤。根 据wind数据，年初至今白羽毛鸡价格为3.78元/斤，较2023年的均价下跌约 13.61%。

国内自繁种鸡占比提升至55%，祖代存栏量处于2019年以来最高位。根据禽业 协会数据，1-10月份，全国祖代引种更新总量为126万套，较去年同期增长 17.8%；结构上看，国内自繁、海外引种累计占比分别约55%、45%。祖代存栏方 面，根据禽业协会数据，10月全国祖代种鸡存栏达218万套，同比增长18%；其中 后备祖代存栏82万套，同比增长20%；在产祖代存栏136万套，同比增长17%。 父母代存栏方面，根据禽业协会数据，10月全国父母代存栏8287万套，同比 增长7%，其中后备父母代存栏3299万套、在产父母代存栏4988万套，仍处于历史 相对高位；10月父母代鸡苗累计销量达627万套，同比增长18.7%。 展望2025年，当前祖代种鸡存栏量及父母代种鸡存栏量均处于历史高位，产能 供给相对宽裕，25年价格向上弹性或将更依赖于餐饮消费复苏等。

（二）黄羽鸡：24 年黄鸡养殖实现盈利，25 年行业景气有望维持

24年年初以来，黄鸡价格整体呈现震荡态势，中速型鸡价格保持在6-6.9元/斤区 间震荡，受益饲料成本下行及养殖效率提升，黄鸡养殖整体实现盈利。1季度黄羽鸡 价格在盈亏平衡线附近震荡，随着种鸡存栏下降效应体现，叠加需求提振，2季度黄 鸡价格有所反弹，3季度黄羽中速鸡价格小幅回落至当前6.4元/斤左右。根据新禽况 数据，年初至今黄羽鸡快速型鸡、中速型鸡均价分别为5.96元/斤、6.48元/斤，相较 于23年均价分别下跌5.6%、4.5%。

根据禽业协会数据，24年上半年父母代种鸡存栏有所增长，由于3季度黄鸡价格 震荡回落，父母代种鸡存栏有所下降，截止2024年第42周，样本企业父母代种鸡存 栏量约为2157万套，存栏量仍处于历史较低水平。同时，3季度以来商品代雏鸡销量 环比有所下降，侧面反映养殖户投苗积极性减弱。 展望2025年，黄鸡行业经历了2020年以来多年的产能调整，当前种鸡存栏量处 于历史低位，若后续餐饮、旅游团餐等消费需求逐步复苏，黄鸡价格或迎来新一轮 上涨。

饲料：国内景气复苏，龙头出海增长潜力释放

（一）2025 年展望：特种水产料增长弹性值得期待，猪料有望量利齐升

2024年生猪行业产能去化，全国饲料产量小幅下降，3季度环比有所恢复。根据 饲料工业协会数据，1-10月全国饲料产量2.54亿吨，同比下降2.5%，3季度饲料产量 8248万吨，同比下降2%，环比增长10%，其中7月、8月、9月产量同比分别-4.4%、 -5.7%、-4.1%，环比分别+3.5%、+5%、-1.2%。 受益于玉米、豆粕等原材料价格下行，饲料价格下跌明显。由于行业竞争以及 产品结构等因素，行业整体毛利率水平并未如期提升。根据饲料工业协会，1-9月生 猪、肉鸡、蛋鸡饲料价格同比下跌接近10%。

1.水产料：特种水产料需求恢复具备弹性，普水料需求同比小幅增长

存塘量和水产品价格是影响水产料需求量的两个核心因素，2023年水产价格低 迷、养殖端亏损-连续两年投苗量下降-2024年存塘量低位-水产饲料需求下滑。根据 饲料工业协会数据，2024年1-9月全国水产料产量1859万吨，同比下降2.8%。2024 年初以来，随着供给下降，水产品价格反弹，叠加饲料成本持续下降，水产养殖盈利 修复带动3季度水产饲料需求回暖，3季度水产料产量同比略增0.8%。 展望2025年，我们判断普水鱼料需求同比小幅增长，特种水产饲料需求迎来复 苏，餐饮链景气恢复有望拉动特种水产需求恢复显现高弹性。 普水鱼方面，预计2025年处于本轮鱼价上行周期后半程，养殖利润维持合理水 平。以草鱼为代表，2008-2024年经历了3轮完整周期：2008-2013年（5年）、2013- 2017年（4年）、2017-2021年（4年）。在本轮周期中，草鱼价格从2021年7月高点 持续回落，2022-2023年养殖端陷入深度亏损，2024年3月触底反弹，叠加饲料成本 显著下降，2024年养殖端恢复盈利。根据以往周期经验，受过去2年连续亏损影响， 2024年整体投苗增加幅度有限，预计2025年上半年普水鱼存塘量同比小幅增长，我 们判断2025年处于本轮鱼价上行周期中的后半程，全年养殖利润有望维持。另外，普水鱼料投喂量对鱼价敏感度较高，若考虑需求端边际改善推动普水鱼价景气上行， 饲料需求将同时受益于存塘小幅增长和鱼价上涨。 特种水产方面，养殖端，2024年2季度以来特种水产养殖品种价格反弹，特种水 产养殖盈利较2023年改善明显，推动今年秋季投苗、反季节投苗同比实现较大幅度 增长（预计2025Q1进入投喂高峰），存塘量回升将推动特种水产料需求趋势向上。 需求端，特种水产品消费以餐饮消费为主，2025年餐饮链边际改善有望拉动特种水 产消费增长，预计加州鲈、生鱼、小龙虾等水产饲料品类将表现较强恢复弹性。长期 维度，水产品预制菜消费兴起及水产品加工产业链发展背景下，特种水产消费渠道 有望继续下沉带动消费量增长，我们继续看好特种水产品养殖量、特种水产料需求 量长期增长空间。

2.畜禽料：猪料销量有望扭转跌势，禽料整体平稳运行

回顾2024年，生猪存栏持续下降，猪料需求周期性下降，随着5月以来猪价上涨， 养殖盈利修复，3季度猪饲料需求环比改善。据饲料工业协会，1-9月全国猪料产量 1.02亿吨，同比下降6.8%，3季度各月产量环比保持连续增长。禽料方面，肉禽、蛋 禽存栏保持高位稳定运行，肉禽饲料稳中略增，蛋禽料小幅下降，主要系玉米价格 下降趋势下自配料占比有所提高，蛋禽预混料销量继续持稳。据饲料工业协会数据， 1-9月全国禽料产量9341万吨，同比增长0.8%，其中肉禽饲料产量7053万吨，同比 增长0.5%，处于近5年高位，蛋禽料产量2288万吨，同比下降5.9%，三季度禽料产 量同比增长2.9%，其中肉禽料、蛋禽料产量分别同比+5%、-3.5%。

展望2025年： 猪料需求量有望扭转跌势，猪料单吨利润改善。随着生猪养殖盈利恢复至较高 水平，行业产能逐步回升，根据农业农村部数据，5-9月能繁母猪存栏量累计环比增 长1.05%，3月以来规模场新生仔猪数环比转正，3-9月环比累计增幅约10%，截至3 季度末，生猪存栏量环比增长2.8%。根据母猪产能和新生仔猪数，我们判断2025年 生猪出栏将实现同比增长，带动猪饲料需求量开启同比增长趋势。盈利能力方面， 2024年饲料-养殖全产业链布局的饲料龙头企业受益于养殖业务实现高盈利，凭借现 金流率先改善的优势加大价格竞争力度抢占市场份额，我们判断今年2-3季度猪料行 业盈利能力已到阶段性底部，随着明年需求恢复，猪料单吨利润有望改善。 禽料整体保持平稳运行。白羽鸡种鸡存栏处于历史相对高位，过去几年白羽鸡 养殖产能扩张主要来自养殖-屠宰加工一体化企业，且当前北方白羽肉鸡、白羽肉鸭 合同放养模式普及率越来越高，这一行业变化趋势带动行业产能波动趋于平稳，我 们判断2025年白羽鸡存栏整体保持高位震荡；黄羽鸡行业经历前几年较长时间亏损 后，散户持续退出，产能目前处于低位。当前黄羽鸡行业全国竞争格局已基本确立， 而黄鸡消费的强地区属性导致企业跨区域扩张门槛较高，预计行业产能难以出现快 速扩张。总体来看，肉禽存栏量平稳运行趋势下，预计2025年禽料需求整体稳定。

（二）饲料行业步入加速出清期，龙头份额快速扩张

2020年以来，随着非瘟疫情影响逐步褪去生猪行业生产快速恢复，肉禽、水产 养殖行业持续扩张，带动全国饲料产量持续增加：2023年全国畜禽料产量创新高， 2022年水产饲料产量突破2500万吨，2019-2023年全国饲料产量复合增速为9.3%， 远高于2013-2018年复合增速3.3%水平（数据来源于中国饲料工业协会）。 过去4年饲料行业景气周期上行，大型饲料企业加大资本开支通过自建或收并购 方式扩张产能抢占市场份额，行业集中度加速提升，行业竞争愈趋剧烈。2019-2023 年间年产10万吨以上规模饲料厂数量从621家增至1050家，产量市占率从43%提升 至61%；年产100万吨以上规模饲料厂增加2家，产量市占率从51%提升至56%。 上市公司方面，饲料板块主要上市公司海大集团、新希望、禾丰股份、唐人神、 大北农、粤海饲料、邦基科技、天马科技扩张意愿强烈，各家CAPEX在2020-22年达 到高峰，除部分公司向下游养殖行业延伸以外，其资本开支主要用于饲料产能扩张， 2019-2023年海大集团、新希望、禾丰股份、唐人神、大北农、粤海饲料、邦基科技 合计新增设计产能分别达到211、876、2107、1069、1194万吨。

经历连续3年产能扩张后，2023-2024年饲料行业产能过剩局面进一步加剧，叠 加下游养殖行业产能周期波动，企业产能利用率处历史底部水平。饲料上市公司本 轮产能扩张于2021年开始集中投产，随后产能利用率持续下降，海大集团、新希望、 禾丰股份、唐人神、粤海饲料、邦基科技6家企业在2019-2023年平均饲料产能利用 率分别为50%、58%、59%、54%、47%，资产周转率均出现不同幅度下降。 产能利用率下降，期间费用上升，导致行业价格竞争加剧，企业盈利能力下降， 地方小型饲料厂及部分大型饲料企业现金流恶化。 1. 盈利能力方面，2020年以来饲料上市公司的饲料业务毛利率普遍下行，部 分企业凭借采购能力和配方技术突出以及产品结构调整毛利率实现逆势提 升。单吨毛利角度看，海大集团、新希望、禾丰股份、唐人神、大北农、粤 海饲料、邦基科技、天马科技8家饲料企业近3年平均单吨毛利较2018-2020 年下降了138元。 2. 现金流方面，近2年部分水产料、猪饲料企业通过提高赊销比例抢占或稳定 市场份额，而由于下游养殖亏损导致回款缓慢、坏账损失增加，企业现金 流恶化。2022-2023年以上饲料上市公司应收账款周转天数上升，部分饲料 企业信用减值大幅增加。

综合来看，2024年饲料行业毛利率水平已降至低位，饲料企业资本开支大幅收 缩，新增营运资本支出下降，我们判断当前饲料行业已进入产能加速出清期，大量 中小规模饲料厂在缺乏资金、技术、人才优势下将加速退出，企业现金流率先改善 的龙头企业将有望在本轮周期中以更快速度实现逆势扩张，抢占市场份额，行业集 中度加速提升。 从未来3-5年维度看： 1. 饲料行业竞争格局将有望逐步改善，主要由于下游养殖行业规模化、工业 化、标准化已达到较高水平，随着养殖行业格局逐步稳定，养殖企业以往 依靠资本快速扩张将逐步转变为寻求降本增效，将带动饲料行业从价格竞 争过渡到专业化能力竞争，饲料行业进入门槛也将大幅提高。 2. 商品化饲料的有效市场将长期存在且需求趋于稳定。养殖端降本增效背景下，饲料龙头企业采购头寸管理、配方技术研发、生产管理效率、团队服 务能力的综合优势有助于养殖客户降低生产成本；另一方面，已实现全国 性产能布局（养殖主产区）的饲料企业凭借区域规模优势可降低原料采购 成本和运输费用，养殖企业与饲料企业通过合同代工、合资建厂或租赁、 托管形式解决饲料供应或比自建饲料厂更具备经济效益。

（三）饲料龙头出海布局提速，成长空间广阔

1. 全球饲料市场容量13亿吨，禽、水产饲料增长潜力释放

全球饲料市场容量巨大，东南亚、南美、非洲、中东地区仍具备增长潜力。根 据Alltech数据，2023年全球饲料总产量约12.95亿吨，过去3年全球饲料产量CAGR 约2.4%，增长的驱动因素包括2020年以来生猪养殖业从非瘟疫情影响中逐步恢复， 以及禽、宠物、水产饲料均实现较快增长。 亚太地区、拉丁美洲贡献主要增量，中东地区、非洲饲料产量增速相对较高， 欧洲、北美缩量。从区域结构看，亚太地区、北美、欧洲、南美饲料产量占全球比重 超过90%，2023年其产量占比分别为37%、20%、20%、16%。2020-2023年，亚太 地区、拉丁美洲贡献了全球饲料产量的主要增量，分别为4170万吨、2310万吨，占 全球增量约74%，拉丁美洲水产品出口贸易快速发展及畜禽养殖体量增长；增速最 快的地区主要为中东、非洲，过去3年其饲料产量复合增速分别为13%、6%。（数据 来源于Alltech） 全球前五大饲料生产国为中国（2023年产量2.6亿吨）、美国（2.4亿吨）、巴西 （8332万吨）、印度（5283万吨）、墨西哥（4042万吨），前5国饲料产量占全球 比重超过50%，且中国、美国饲料产量遥遥领先，两国产量占全球接近40%。近年来 越南饲料产量增长显著，并于21年超过日本、土耳其成为全球第十大饲料生产国， 2022-2023年跃居全球第七。我们认为2021年以来越南饲料产量快速增长主要得益 于国内养殖行业扩张（非洲猪瘟疫情影响褪去生猪存栏恢复、肉禽、水产养殖规模 增长），以及我国饲料龙头企业近年加快在越南投资建厂。

禽料（2023年产量比重30%）和猪料（2023年产量比重25%）为全球产量最大 品种，过去3年禽料、宠物、水产饲料增速突出，猪料实现恢复性增长。根据Alltech 数据，2020-2023年间全球肉禽、生猪、蛋禽、水产、宠物、肉牛饲料产量均实现了 增长，3年复合增速分别为4%、3.6%、2.1%、1.7%、3.9%、0.5%，从增量来看， 肉禽和生猪饲料是全球饲料产量增长的主要来源，肉禽饲料在20-23年实现连续增长， 肉禽养殖生产效率提高成本下降、居民肉蛋白消费结构转变推动了东南亚、非洲各 国肉禽养殖量扩张；另外随着非洲猪瘟疫情得到有效控制，中国、越南等国家生猪 养殖产能逐步回升，推动生猪饲料产量恢复。从产量增速看，肉禽和宠物饲料是增 长最快的品种，主要受益于全球宠物数量增长以及宠物行业快速发展。

从中期维度看我们判断全球饲料容量将维持温和增长态势： 第一，东南亚、拉丁美洲、非洲等人口仍处增长阶段，随着收入的提升、人口的 增加与城市化的发展，对肉蛋白的需求将加快增长（禽肉和水产品将成为主要的增量），推动饲料行业需求扩大以及集约化生产水平。根据OECD预测，2022-2032年， 发展中国家和发达国家人均禽肉消费量将分别从7.76kg/人、20.57kg/人提升至 8.27kg/人、22.04kg/人。根据联合国粮农组织数据，2022年，全球水产养殖产量达 到1.309亿吨，贸易额达3.128亿美元，占全球渔业和水产养殖产量的59%。 第二，东南亚、拉丁美洲具备丰富的地海岸线资源和气候优势，随着水产养殖 技术以及工业饲料渗透率提升，水产养殖产量增长推动水产品贸易顺差将保持增加 趋势。近年来厄瓜多尔、印度、越南、泰国等对虾的养殖及深加工规模快速增长，并 向全球出口各品类的对虾及其产品。根据Ecuador CNA数据，2023年厄瓜多尔对虾 出口量达到2677百万磅（约121万吨），出口额约62亿美元，2010-2023年间厄瓜多 尔对虾出口量、出口额复合增速达到17.7%、18.0%。据Alltech数据，2021-2023年， 拉丁美洲水产饲料产量从566万吨增长至717万吨，增幅达27%。

2. 全球饲料行业结构性变化，我国龙头企业出海迎来机遇

2020年以来全球饲料行业经历了3年的恢复性增长以后，虽然拉丁美洲、东南亚、 非洲地区饲料行业仍在扩张阶段，但主产国如中国、美国等由于生产成本上升、养 殖行业产能下降、饲料行业盈利水平下降等因素导致饲料需求下降，预计2024年全 球饲料容量面临小幅下降：生猪、奶牛、肉牛饲料产量下降，肉禽、水产饲料产量温 和增长。与之对应的是过去几年中国、欧美等主产国饲料产能出清，行业集中度提 升，导致全球整体饲料产能下降。 展望2025年，我们预计全球饲料产量迎来小幅增长，地域结构和产品结构变化 将更突出。饲料产量重回增长主要由于原料成本压力较2022-2023年已得到明显缓 解，同时饲料主产国养殖产能恢复带动饲料行业需求回升，利润水平修复。伴随着 全球饲料产量增速放缓，行业的结构性变化加速。一方面由于国际地缘政治不确定 性带来的大宗原料价格波动加大，原材料供应链中断等问题，对全球各国的饲料企 业采购能力、供应链管理以及配方技术提出更高要求，特别是大宗原料进口依赖度 高的国家，高成本和微利状态或将延续；另一方面，部分国家正在面临着人口减少、 人口老龄化、人力成本上升、总肉蛋白消费量减少系列问题，本土饲料容量饱和驱 使饲料企业产能向新兴市场转移，在加快新兴市场投资过程企业迎来更多新的挑战， 如各国法律法规要求、当地饮食和文化差异等。

全球饲料行业结构性变化加剧为我国饲料企业全球化布局提供了机会。当前海 大集团、新希望、通威股份等我国饲料龙头企业凭借全产业链布局优势和技术优势 加快在东南亚、南美、非洲投资建厂，实现收入、利润的快速增长。

动保：猪用疫苗需求改善，动保龙头积极布局宠物 板块

（一）猪疫苗需求迎周期性恢复，产品价格企稳

回顾2024年，受生猪存栏下降，上半年养殖亏损共同影响，全年动保行业需求 同比下降。行业同质化竞争激烈，上半年销量、售价共同下降导致动保企业猪疫苗业务收入同比下滑，3季度伴随下游养殖盈利，猪苗价格逐步企稳，3季度动保企业 毛利率扭转跌势，瑞普生物、科前生物、生物股份、普莱柯、中牧股份3季度毛利率 分别为50.9%、65.2%、53.3%、63.1%、16.3%，环比二季度分别+1.6pct、+5.5pct、 -0.9pct、+1.1pct、+1.2pct 禽苗方面，全年禽存栏相对平稳，且由于肉禽养殖规模化、集中度较高，近年来 禽疫苗企业直销比例持续提高，禽疫苗整体需求量和价格平稳，上市公司通过与养 殖集团合作实现禽疫苗业务收入同比增长，市占率进一步提高。 展望2025年，预计养殖产能缓慢回升，养殖端维持盈利，猪用疫苗需求将迎来 周期性恢复。价格方面，2024年疫苗产品价格已跌至历史最低水平，我们判断价格 端将逐步企稳，由于常规免疫品种免疫渗透率已接近饱和，传统疫苗仍将面临较大 竞争压力，传统工艺的常规免疫品种价格难有上涨空间，动保企业收入和业绩修复 主要来自下游产能回升。禽存栏高位运行，直销比例持续提高趋势下，预计禽用疫 苗需求和价格保持平稳。

（二）宠物动保板块加速布局，打开行业增长空间

中长期角度，动保企业亟待转型升级打开成长空间。当前我国动保行业已进入 存量竞争阶段，且随着下游养殖端规模化程度提升过程中议价权增强，行业竞争将 维持加剧趋势，行业过剩产能面临淘汰压力，动保龙头企业通过与下游养殖企业建 立长期合作关系谋求稳定增长。产品和技术创新始终是动保企业的核心竞争力，动 保企业加快多业务转型布局（经济动物业务向宠物业务布局），产品结构向多联多 价疫苗、mRNA疫苗、新型基因载体疫苗升级，增长空间有望打开。 近2年随着经济动物业务收入和盈利能力下滑，动保公司加快宠物业务布局。截 至2024年中报，瑞普生物、普莱柯、科前生物、生物股份已推出多个宠物疫苗和宠 物药产品，包括狂犬病疫苗、猫三联灭活疫苗及各种驱虫药等（表8），其中瑞普生 物、普莱柯、科前生物、中牧股份猫鼻气管炎、杯状病毒病、泛白细胞减少症三联灭活疫苗于2024年正式上市销售，猫三联灭活疫苗是我国首个有望突破全球动保巨头 硕腾在该领域垄断地位的国产宠物疫苗产品，也标志着我国宠物疫苗国产替代趋势 开启。

由于经济动物和宠物产品销售渠道完全不同，除了产品布局以外，各家动保企 业积极建设宠物产品销售渠道和品牌推广力度。 1. 瑞普生物：2024年11月，瑞普生物发布公告拟以自有资金1.3亿元收购中瑞华普 科技有限公司15%股权，中瑞华普主要资产为瑞派宠物医院17.5179%股权，交 易完成后瑞普生物直接和间接持有瑞派宠物医院股权从8.9315%提升至 11.56%）。根据公司公告，瑞派宠物医院目前拥有超过600家宠物连锁医院，覆 盖全国27个省市，瑞派宠物医院全资子公司中瑞供应链公司是一个宠物药品、疫 苗、医疗器械、宠物食品采购供应平台，已覆盖全国7000家宠物医院、3400家 宠物店，瑞普生物整合瑞派宠物医院和中瑞供应链平台资源后有望加快销售渠道 建设和品牌影响力，提高宠物医药产品的门店覆盖率和铺货率。 2. 普莱柯：2023年7月，普莱柯收购洛阳乐宠健康科技有限公司（乐宠健康）100% 股权，全资子公司洛阳惠中动物保健有限公司收购嘻宠（上海）网络技术有限公 司（嘻宠网络）100%股权，根据公告，乐宠健康主营业务为宠物处方粮和保健 品生产销售，嘻宠网络主营业务为网络技术服务和宠物智能用品生产销售，公司 通过整合乐宠健康和嘻宠网络渠道和客户资源，加快宠物医疗业务及产品布局和 推广。2024年前三季度，公司宠物疫苗收入约1200万元，宠物药品收入约1060 万元，同比增长4%。 未来宠物猫/狗数量持续增加，叠加消费者科学养宠理念普及，宠物医疗行业有 望继续增长。海外品牌仍在我国宠物动保行业占据主导地位，未来随着国产厂商在 产品力、渠道及品牌形象建设方面发力，国产替代或将成为行业发展另一主线。

种植业：大宗农产品重点关注天然橡胶，种业变革 大幕拉开

（一）25 年玉米价格有望触底回升，贸易摩擦或致大豆价格波动加剧

2025年玉米供需格局趋紧或带动价格触底回升，大豆关注贸易摩擦对价格波动 影响。极端天气、地缘政治等关键因素将对明年全球农产品行情造成影响：（1）极 端天气冲击：据NOAA最新11月数据，拉尼娜天气在10-12月间形成概率达57%，并 大概率持续到明年1-3月。拉尼娜易造成南美洲主产区干旱少雨，导致新季玉米、大 豆减产预期增加。（2）地缘政治冲突：复盘2017-2021年美国政府贸易政策影响来 看，中美贸易摩擦整体导致豆粕内外盘价格背离，美豆承压下行、国内价格走强。 （3）需求增长：我国的饲用玉米需求预计随着明年生猪存栏增长而提升。 1. 玉米：新季供降需增，有望带动价格走强。据USDA最新11月预测，2024/25年 度全球玉米产量预计同比减少571万吨，而国内消费总量预计同比增加1000万 吨；其中，2024/25年度中国的饲用消费量预计同比增加600万吨。供需格局偏 紧或带动新季价格触底反弹。 2. 大豆：天气和贸易摩擦预期或加剧价格波动。据USDA最新11月预测，2024/25 年度全球大豆产量预计同比增加3067万吨，主要源于巴西种植面积提升；全球 总消费量预计同比增加1810万吨。但拉尼娜天气的出现可能将改变南美的产量 前景，关注11月到次年2月南美大豆生长关键期，同时需关注中美贸易政策变化 对行情的影响，加征关税等措施可能导致大豆价格波动加剧。 3. 糖：新季供应增加，糖价或承压。拉尼娜通常致巴西产区干旱减产，而东南亚 产区湿润多雨增产，整体影响相对较小。据USDA预测，2024/25年度全球糖产 量预计同比增加252.9万吨，糖源供应整体预计较为充足，新季糖价或进一步承 压下行。

（二）天然橡胶：供需格局趋紧，价格中枢长期有望上移

全球供应拐点显现，边际供应量或逐步减少。供应端看，当前全球天然橡胶产 量维持高位，但面临种植面积减少、割胶资源短缺以及气候条件等多重挑战，据 ANRPC最新数据，2024年1-10月全球天胶产量料约1127.4万吨，同比增长2.8%， 产量达到近20年历史高点，增速显著放缓，全球主产国橡胶树新种、翻新面积受胶 价低迷影响在2012年达到峰值后快速减少，按橡胶树生长周期推算2025年主产国产 能或将初现下降态势，其中全球第一大主产国泰国由于2016年后种植面积连年下降 及树龄老化单产降低，2023年产量已经出现下滑拐点。 全球天胶消费量稳步增长，轮胎行业需求有望维持高景气。据国际橡胶研究组 织预估，2024年全球天胶消费量达1565.8万吨，同比增长2.3%，2010年至今年消费 量CAGR约为2.7%，呈现稳步增长态势。轮胎制造占全球天胶消费量的比例超70%， 一方面，轮胎替换市场奠定了刚需基础，另一方面，新能源汽车风口进一步刺激轮 胎消费，据Gartner最新预测，2025年全球电动汽车保有量将达到8500万辆，同比增 长33%，轮胎需求将保持快速增长。 天胶全球供需格局长期趋紧，价格中枢长期有望上移。全球供需平衡持续反转 中，长期有望对胶价形成支撑；此外，极端天气、政策推动等因素亦对胶价形成利 多：（1）拉尼娜极端天气带来的降雨及寒潮可能导致部分产区割胶作业提前结束， 造成减产；（2）《欧盟零毁林法案》（EUDR）预计于明后年开始实施，规定投放 到欧盟市场的天然橡胶及轮胎等橡胶衍生品不得产自于遭受森林砍伐或退化的土地， 该法案预计将抬高橡胶出口成本及价格。

（三）粮食安全战略明确，种业变革大幕拉开

我国粮食安全战略及种源自主可控政策导向明确，生物育种产业化稳步推进。 《种业振兴行动方案》强调“种源安全关系国家安全”“实现种业科技自立自强、 种源自主可控”，今年中央一号文件提出“加快推进种业振兴行动，推动生物育种 产业化扩面提速”。10月8日，农业农村部公告第二批审定通过的转基因玉米、大 豆品种；2020年至今共累计颁发20个转基因玉米和7个转基因大豆生物安全证书、 审定通过64个转基因玉米和17个转基因大豆品种。 转基因玉米种植面积依照政策要求逐年增加，25年渗透率上限近8%。我国转 基因玉米种植面积严格依照政策要求逐年稳步扩大，在21-23年间经历三年产业化 试点种植，面积由21年的1150亩增加至22年8万亩和23年400万亩，22和23年渗透 率分别为0.01%和0.6%。根据农业农村部，24-26年为转基因玉米产业化三年示范 期，24年允许种植范围由23年5个省增加到8个省，种植面积扩大到1000余万亩， 渗透率约1.5%。22-24年我国转基因玉米制种面积合计约33万亩，按照23年全国杂 交玉米平均制种单产379公斤/亩测算，25年可供销售的转基因玉米种子达到1.25亿 公斤；按亩均用种量在2公斤测算，并扣除已推广的面积，则25年转基因玉米可推 广面积上限约4000-5000万亩，按23年全国玉米种植面积约6.63亿亩计，25年转基 因渗透率最高可达近8%。 转基因产业化或推动头部品种公司市场份额提升，龙头公司有望充分受益。性 状授权模式下，性状研发单位倾向于优先授权给具有显著品种优势、管理能力更强 的龙头种企，行业集中度有望向头部进一步提升。同时，龙头公司积极对“性状研 发-转基因品种选育-生产销售”全产业链布局，如隆平高科先后投资杭州瑞丰、隆 平生物、海南绿谷等性状研发平台，大北农依托领先的生物育种技术向下游品种端 延伸，通过多起收购获得区域优势品种，形成产业链协同效应。

宠物食品：海外市场平稳增长，继续看好国货崛起 机会

（一）海外客户拓展带来新增量，全球化生产布局抵御贸易摩擦风险

25年我国宠粮出口或恢复平稳增长，龙头公司加大获客力度带来新增长点。据 全球宠业出海洞察数据，2024年全球宠物食品销售额预计为1518亿美元，同比增长 7.6%，随着宠物饲养量持续增加，海外宠粮消费预计长期保持平稳增长。基于23年 海外去库存导致的出口低基数，今年我国宠粮出口端呈现恢复性增长，据海关总署 数据，前三季度我国零售包装宠物食品（猫&犬）累计出口金额78.1亿元，同比增长23.2%；随着出口节奏恢复正常，预计25年我国宠粮出口增速趋于平稳。此外，龙头 企业加大出海获客力度，如中宠股份疫情后时隔4年参加国际宠物展会，新客户带来 的订单增长有望持续。 上市公司全球化生产布局已臻成熟，贸易摩擦对境外业务影响整体有限。自2018 年中美贸易战后，龙头公司积极加码布局全球化供应链，陆续在海外自建和收购工 厂以减轻中美贸易摩擦带来的不利影响并规避国际政治、经济因素带来的风险，如 将大部分出口美国的订单转移到东南亚工厂生产。整体来看，加征关税对上市公司 出口业务的影响整体有限。

（二）宠粮国产替代步伐加速，新工艺粮开启迭代升级抢占市场

宠粮消费向中高端价格带聚拢，国产替代步伐加速。猫粮和狗粮均出现产品价 格带向中间靠拢的情况，其中猫粮在60-100元/kg价格带区间销售额增长最快，狗粮 在30-60元/kg价格带区间销售额增长最快，据久谦数据，今年以来中高端猫粮销售额 同比增速达到30%，占比由23年的28%提升至32%；而低端价位（低于30元/kg）和 超高端价位（高于100元/kg）的销售额占比出现下降，消费价格带向中高端集中，或 侧面反映出我国宠主在宠粮选择上愈发看重品质以及高性价比。 高品质新工艺粮增速领跑行业，国货迭代升级持续抢占市场份额。国内宠粮消 费趋于品质化、多元化，以烘焙粮、冻干粮等为代表的新工艺主粮热度不减。国内龙 头抓住趋势纷纷加速布局新工艺粮，通过对原料、配方的升级打出差异化抢夺市场， 如弗列加特在今年双11期间推出升级款“85%高鲜肉0压乳烘焙粮”，主打鲜肉含量 更高、更好消化吸收的理念。而随着宠主对天然健康和高营养价值的关注度日益提 升，加工流程更天然、含肉量和营养价值更高的风干粮或有望成为下一个风向标型 大类目，佩蒂股份旗下爵宴率先布局国产风干粮，于今年5月推出风干犬主粮新品， 相较进口风干粮竞品性价比更高，迅速获得市场认可，全年销售额预计突破2000万 元。

编辑：火腿肠