2024年中国燃气研究报告：全国城市燃气龙头，居民气占比奠定高顺价弹性，盈利有望触底反弹

1. 全国城市燃气龙头，跨区域综合能源供应服务商

1.1. 天然气为主业，全业态发展

燃气龙头，构建三大业务场景。中国燃气于 2002 年成立，同年借壳海峡集团在港 股上市，积极布局中国内陆城市燃气项目，并在此后明确“中心—卫星城市”的发展战 略，兼顾城燃项目数量和区域项目覆盖密度。2008 年，公司收购当时中国液化石油气最 大分销商中油华电能源，持有其 83%的股权，进军液化石油气领域。2015 年公司整合品 牌、渠道和客户等要素资源，打造“中国燃气·慧生活”品牌，将主营业务产业链条延 伸到增值服务，公司定位从单纯的燃气用户开发商和燃气销售商转向以燃气业务为基础 的综合运营服务商。目前公司业务可分为天然气、液化石油气和增值服务三大类，成功 构建了以管道天然气业务为主导，液化石油气、液化天然气、车船燃气、丙烷微管网、 氢能开发利用、低碳综合能源服务、能源互联网运营、燃气设备及厨房用具制造、网格 电商并举的全业态发展结构。2023/24 财年公司城镇管网售气量 235 亿方，占全国消费 量约 5.9%，龙头地位稳固。

股权结构呈现分散性和国际化的特点。截至 2024 年 9 月，北控集团及其附属公司 合计持有公司 45.02%的股权；创始人刘明辉合计持有公司 12.75%的股权，其中直接持 有股权 6.23%，通过两岸共同市场及中燃集团持有股权 6.52%；美国资本集团合计持有 公司 7.85%的股权。公司股权分散，国际股东为公司国际业务的发展奠定基础。

1.2. 围绕天然气布局业务版图，打造综合能源供应商

以天然气为核心，构建多样化业务结构。2023/24 财年公司主营收入达 814.10 亿港 元，同比减少 11.50%；归母净利润降幅缩窄，2023/24 财年为 31.85 亿港元，同比下降 25.82%。管道燃气销售、增值服务和燃气接驳是公司的三大主要业务，2023/24 财年在 分部利润中分别占比 47.2%、24.4%、10.5%。2023/24 财年归母净利润的下降主要系燃 气接驳、工程建设的利润下滑，分部利润分别同比下降 29.8%、12.1%；同时公司就贸易 应收账项及合约资产进行 6.86 亿港元的减值。

费用管控较为稳定。2019/20 财年公司毛利率开始下降，销售净利率变化趋势与之 相同，2023/24 财年公司销售净利率为 4.71%，销售净利率的下降主要是由于高毛利接 驳业务占比下降。2018/19-2023/24 财年，公司各项期间费用都较为稳定。2020/21 财年 开始公司 ROE 水平下降，主要与公司销售净利率下滑有关。

严格控制资本开支，资本开支与现金流良好匹配。2018-2021 财年公司的资本开支 维持在 70 亿元上下，近年来公司启动智能微管网项目，更加注重轻资产投资，无需建 设高中压管道，因此资本开支有限。随着业务的多样化拓展，公司的经营活动现金流净 额趋势向好，自 2019/20 财年起稳定攀升，2021/22 财年超过资本性支出；于 2023/24 财 年达到 113 亿港元，实现现金流与资本开支的良好匹配。

加大分红力度，2023/24 财年股利支付率达到 85.3%。受益于公司燃气业务良好的 商业模式、逐渐加快农村“气代煤”的回款进度，公司的净现比自 2021 年起稳步回升， 2023/24 财年达到 2.94，为公司带来充足的现金流；同年，公司加大分红力度，股利支 付率达到 85.3%。

2. 能源业务：城燃价差修复、LPG 一体化发展

2.1 城燃价差修复，业务结构转好盈利可持续性增强

2.1.1. 居民价差修复，盈利有望触底反弹

用户用气量不断攀升，用户基础良好。2018/19 财年以来公司总体用户结构较为稳 定，城镇管网和贸易与直供管道占比分别在 60%和 40%上下浮动，2023/24 财年城镇管 网用气量达到 235.10 亿方，贸易与直供管道用气量达到 181.90 亿方。就公司城镇管网 用户结构来说，自 2017 年以来公司积极开展 “气代煤”项目，使得居民用户占比呈上 升趋势，而商业用户和压缩/液化天然气占比不断压缩，2023/24 财年工业用户占 48%， 居民用户占 37%，商业用户占 13%。公司拥有稳定的用户基础，为业务开展提供了重要 资源。

多地推行天然气顺价政策，2023/2024 公司毛差同比回升 0.08 元/方。我国始终在推 动天然气市场的改革，2007-2016 年处于探索阶段。2017 年起非居民用气的上下游联动 机制加速落地，居民用气的价格联动较为克制。公司的居民用户销售价格在四类用户中 最低，2022/23 财年为 2.71 元/方，同时上游居民用气供应不足，以高价的工商业用气弥 补居民用气的缺口加剧了公司成本压力，2022/23 财年公司天然气毛差下滑 0.08 元/方。 2023 年起，我国加大力度推动居民端上下游联动机制的落地，联动机制更加完善。2023 年 2 月，国家发改委发布《关于提供天然气上下游价格联动机制有关情况的函》，我们 梳理了全国地级以上城市的气价政策，截至 2024 年 9 月底，全国有 163 个地级及以上 城市进行了调价，占比 56%；平均上调幅度约 0.21 元/方。顺价之后公司成本与一个地 区内所有燃气公司燃气采购加权平均价格挂钩，各燃气公司有动力将采购成本降至平均 成本线以下，有望扭转以往天然气采购成本不断上浮而售价难以相应上涨的局面，天然 气采购价波动对公司毛差的不利影响将减弱。2023/24 公司毛差达 0.50 元/方，同增 0.08 元/方，盈利能力修复。

联动机制的改进主要体现在联动范围扩大、联动周期缩短、联动公式挂钩价格由门 站价改为综合采购价、联动程序简化等方面。2023 年 6 月，湖北省发布了完整的天然气 价格联动政策文件《发改委关于建立健全天然气上下游价格联动机制的通知》，我们以 湖北省为例，通过对比新旧政策发现新政策主要调整了以下四点： 联动范围：2023 年新机制将居民用气新增纳入联动范围。 联动周期：非居民用气按照季度/月度联动（旧政策一年调三次，分别在旺季、 淡季和平季）；非居民用气联动周期原则上不超过一年。 联动公式：联动挂钩价格从门站价变为采购价，仍然允许追溯调整。 联动程序：简化听证程序，依据已经生效实施的联动机制制定具体价格水平时， 可以不再开展定价听证，价格主管部门可直接调整销售价格。

2.1.2. 业务结构变动，盈利可持续性增强

接驳业务占比下滑，营利可持续性增强。管道燃气销售和燃气接驳是公司天然气业 务的两大重要部分。相比于每年稳定运行的燃气销售业务，燃气接驳业务可持续性较差。 自 2017 年公司开拓乡镇煤改气市场后，燃气接驳新用户增速维持在较高的水平，燃气 接驳收入在公司营业收入中占比也逐年攀升。2021/22 财年后由于疫情对安装工程的负 面影响以及房地产周期下行，新接驳用户数量大幅减少，接驳业务在公司分部利润中的 占比也从 2020/21 财年的 29.5%，下降到 2023/24 财年的 10.49%。在公司减轻对接驳业 务依赖的同时，更稳定的燃气销售业务规模上升较快，2023/24 财年分部利润占比上升 至 47.15%。公司业务结构的变动使盈利稳定性增强，为未来可持续性发展奠定基础。

接驳业务拓展转向内生增长，城市用户渗透从 2020/21 财年的 60.81%提至 2023/24 的 70.88%。公司接驳业务用户可分为居民用户和工商业用户两类，2021/22 财年后公司 接驳业务新增用户的下滑主要体现为新增居民用户的下滑，其中乡镇燃气接驳项目用户 新增数量下降更为明显，2023/24 财年新增乡镇用户从 2020/21 财年的 168.8 万户下降到 6.8 万户；公司工商业新增接驳用户数量较稳定，因此在居民用户增速放缓的情况下， 其对接驳业务的利润贡献更为突出。由于乡镇接驳项目主要是“气代煤”带来的业务， 因此华北地区煤改气项目接近尾声对其影响较大，同时房地产市场持续承压也使接驳业 务难以保持快速增长。随着接驳业务增量放缓，公司积极开发存量客户的渗透率，2023/24 公司可接驳城市用户 5440 万户，城市用户渗透率达到 70.88%，为公司带来内生增长， 渗透率仍存在进一步增长空间，公司在城市接驳项目上的利润潜力有望释放。

应收账款回款情况好转，“气代煤”业务回款加速。公司自 2017 年起拓展“气代煤” 业务，该业务回款较慢，应收账款快速增加，应收账款周转率呈下行趋势；随着公司“气 代煤”业务增长放缓，2021/22 财年应收账款周转率出现回升，应收账款情况好转。据 公司 2022/23 财年业绩材料披露，农村“气代煤”应收账款大幅减少 46.1%至 53.9 亿港 元，2023/24 中报进一步减少至 41.1 亿港元。

2.1.3. 天然气气源供应稳定，签订低价长协成本优势显现

公司上游供应商主要为中石油等大型国有企业，上游采购集中度较高。公司与上游 供应商建立了长期合作关系，并签订了“照付不议、照供不误”的长期供气协议。近三 财年，公司业务规模增长推动天然气采购量不断增长，天然气的采购量和销售量基本匹 配。2022/23 财年采购量和销售量基本维持在同一水平，中石油供应量为 180.32 亿方，采购量占比 46%，是公司在国内最大的气源供应商。受全球能源供需结构影响，2020/21- 2022/23 财年公司采购价格呈上涨趋势，2022/23 财年天然气采购均价（不含税）为 2.78 元/立方米，但居民端顺价政策的推行可以使得公司的燃气项目更容易转嫁上游天然气 成本，预期价差修复后将维持稳定。

公司中游资产运营能力稳定提升，保障公司燃气业务平稳运行。公司管道燃气项目 数量及管网长度持续保持增长状态，截至 2023/24 财年，公司累计取得 662 个拥有专营 权的管道燃气项目，并拥有 32 条天然气长输管道、516 座压缩/液化天然气汽车加气站、 1 个煤层气开发项目及 119 个液化石油气分销项目，公司管网长度达到 554,755 公里， 为天然气的稳定输送供应提供了基础。在公司管道燃气项目用气量增加的同时，公司的 供气能力也在稳步提升，2022/23 财年达 1.82 亿立方米/日，保障公司天然气业务发展。

积极签订 LNG 低价低波动长协，增强成本优势。公司在与国内上游供应商保持稳 定合作关系的同时，也拥有 LNG 集中采购平台作为补充气源，气源保障程度较高。 2022/23 财年公司子公司与三家美国 LNG 出口商签订采购量合计约 370 万吨/年的 LNG 长协。公司所签订的 LNG 长约价格挂靠多种指数，其中与 Energy Transfer 和 NextDecade 的长协挂靠 HH 指数，与其他主流天然气价格指数相比，该指数价格最低，且在 2022 年 的国际冲突局势下波动最小，为优质长协资源。通过进口 LNG，公司一方面可以用低价 LNG 补充管道气缺口，降低综合采购成本，获取额外价差；另一方面也可以提高供应的 多元化，从而增强在国内采购天然气的议价能力。公司在山东、天津、广西等地均拥有 LNG 码头的窗口期使用权，为强化价格趋势预判以稳定采购价格提供条件。公司持续深 化 LNG 进口资源合作，缓解单一国内气源带来的成本上涨压力，增强气源资源优势。

2.2 液化石油气业务一体化稳定发展

LPG 业务规模稳健发展，分部利润率修复。2019/20 财年 LPG 采购量和销售量同比 略有下降,主要是因为期内国际原油及 LPG 价格波动加剧，为减少盈利受国际 LPG 采购 价格大幅波动的影响，集团适当控制了 LPG 进口量，同时 2020 年前三月新冠疫情制约工商业活动， LPG 批发与零售的销售量受此影响，价差也大幅下降。2020/21 财年以来 公司的 LPG 销量已稳定在 400 万吨以上，2022/23 财年销售量为 413.2 万吨，平均销售价 格为 5326 元/吨，2023/24 财年销售量为 399.6 万吨，平均销售价格为 4500 元/吨。液化 石油气的采购情况与销售情况基本匹配，2021/22 财年受国际原油价格上涨影响，LPG 采 购价格上涨，公司 LPG 价差回落；2023/24 财年 LPG 采购价格回落较多，销售价差扩大， 2023/24 财年 LPG 分部利润率由 2021/22 财年的 0.14%回升至 0.67%。

LPG 业务一体化发展，整合上中下游优势。在上游，公司坚持进口气、国产气的双 气源多供应的采购策略，除了中石化、中石油和中海油等国内供应商外，公司也与 ASTOMOS 和 WANHUA CHEMICAL SINGAP 等国外气源供应商开展密切合作，并利用 码头、仓储、船运和物流等资源，保障采购的稳定性和灵活性。在中游，公司增强国内分销能力，关注深加工领域，增强 LPG 贸易竞争力和与上游资源供应方的议价能力，降低 运营成本。在下游，公司创新业务模式，提升价值创造潜力，加快发展自有物流配送，建 设物流网络，为扩大业务覆盖面提供条件。通过整合一体化优势，公司目前已成为国内 规模最大的上中下游垂直一体化 LPG 业务运营服务商。

布局 LPG 微管网建设，保障供应能力。不同于传统的管网铺设，微管网是分布式局 域网，没有跨区域外部输送管道，无需建设长距离的管道和气源场站就可将资源配送到 偏远地区，符合公司轻资产运营的思想。公司一体化运营体系为智能微管网业务提供了 资源保障，同时智能微管网的建设也为 LPG 业务的深入发展提供技术支持，通过 LPG 和 智能微管网的良性互动，公司有望实现优势融合，为 LPG 业务提供增长点。

3. 发掘增值业务和综合能源服务，打造公司第二增长极

3.1. 利用用户基础拓展增值业务，为公司发展注入新动力

四大中心、七大模块，全面布局增值业务。增值服务业务分为传统城燃和壹品慧两 个模块。公司着力打造深圳壹品慧总部等 4 大中心以及产品制造模块等 7 大模块，增值 业务同时面向居民客户和工商业客户，具体包括为居民客户提供厨房、安防、供暖和家 电清洁服务，并销售厨电、净水和安防等相关产品，以及为工商业客户提供燃气锅炉、 节能设备产品销售以及锅炉的燃气改造和节能咨询与改造服务。目前公司的增值业务更 聚焦居民端用户需求，打造独有的 3×3×3“网格零售”模式，与用户建立信任联系， 提供厨房场景相关产品的售卖、安装、安检到维修的端到端无忧服务，发挥网格优势， 利用原有的用户基础，借鉴社交电商的运作模式和新零售门店的场景模式，创新性融合 线上服务和线下资源。据 2023/24 财年年报披露，集团增值业务覆盖全国超 600 座城市， 通过在线服务、线下缴费、新户报装、安检抄表等与用户密切接触的机会和场景，有近 3 万名网格员直接为用户提供产品及服务。

增值业务盈利能力逐渐提升，分部利润率上行。2020/21 财年开始受疫情以及经济 下行等宏观因素影响，公司下游增值业务的需求减少，增值业务的营收规模有所缩小， 加之天然气业务的扩张，增值业务在总营业收入中占比下滑，2022/23 财年营收 34.55 亿 港元，在营业收入中的比重下降至 3.76%，但仍对主业收入形成良好补充。2023/24 财年 营收 36.55 亿港元，在营业收入中的比重上升至 4.49%。公司增值业务的分部利润率不 断增长， 2023/24 财年达到 43.3%，成本控制有显著成效，未来发展动力充足。随着疫 情影响减弱、宏观经济恢复，预期增值业务规模迎来回升。增值业务产品和服务种类丰 富，作为分部利润率较高的业务，业务占比的提升将拉高公司整体利润率水平，推动公 司稳健发展。

“壹品慧”计划分拆上市，品牌效应转换经济价值。公司旗下品牌“壹品慧”着眼 于家庭生活全场景，主要提供以厨房为场景的家居产品和服务；产品包括平台自有品牌 “中燃宝”和 Homnly 燃气具等产品，具体涵盖厨房相关产品、安防产品、家电等高频 产品和服务。“壹品慧”平台的短中期目标是成为燃气增值业务运营服务商，采用域外 拓展模式输出，目前已签约 50 余个域外燃气客户；中长期目标则是转变为公用事业增 值业务运营服务商，与集团定位相一致，将目标客户拓展至其它公共事业行业的大客户。 相比于传统增值业务，“壹品慧”质量较高、未来成长价值较高，目前正处于分拆上市的进程中，平台的前期发展有赖于公司全新业态的推行，公司调动天然气主业所积累的客 户资源，可以将供应链嵌入到居民小区中，销售“壹品慧”品牌的产品或入户提供服务， 形成新的零售模式，在扩展公司天然气主业销售场景的同时也有助于“壹品慧”品牌的 推广。品牌分拆上市后则可以形成自己的成长体系，与产品用户点对点的接触更有益于 培养用户对品牌的依赖度，与天然气业务搭配为用户构建立体生活场景，促进中燃品牌 的渗透。“壹品慧”平台以城市网格为核心可以进一步推动城市拓展，为公司发掘更多的 潜在客户，提高品牌议价能力，以自身品牌价值为公司贡献收益。

3.2. 落实绿色城市运营商战略，提供智慧化综合能源服务

全面布局“源-网-荷-储”等领域，实现气、热、电系统的协同供应和闭合管理。公 司投资建设优质工商业屋顶分布式光伏，并积极寻求业务合作方，推进 EPC+运维服务； 合作成立零碳环境能源研究院，整合头部资源并利用全产业链优势，为政府打造双碳战 略示范基地，为企业提供全面的碳管理体系建设服务；加强绿色交通业务布局，增加盈 利贡献；积极开展售电业务，探索电力运营维护新模式。截至 2023/24 财年末，综合能 效已签约总装机容量 221.6MWh。其中，工商业用户侧储能完成 112.7MWh。

编辑：火腿肠