2025年医药生物行业年度投资策略：破茧

策略复盘

经营质量：延续院内营运效率下降

整体：2024年应收账款账期创新高，各自领域趋势相对一致，比如中药、流通、药店、设备、IVD、 医院等。

复盘：新旧动能切换，2025年更可期

2025年：新旧动能皆有机会，产业出清后的弹性、 创新药械带来的增长拉动，或驱动相关公司基本 面均有不错表现； 2024年：原料药、化学制剂、医药流通、中药等 上涨较多，表现延续了2023年的情况，这其中产 业出清后部分原料药产品价格弹性、新业态拓展 的医药流通（含并购事件催化）、创新药超预期 兑现个股上涨较多。

2025年机会 挖掘

健康中国2030：走过半程，持续完善

2016年中共中央、国务院印发“健康中国2030”规划纲要，医保制度完善化、就医需求得到持续的满足，看病难 解决的同时，医疗费用增长的合理控制成为难题。

医保的地位：卫生费用中最重要的支撑动能

1994年，两江模式探索（个账），1998年职工医保制度建立，2002年新农合（卫计委），2007年城镇居 民医保，2016年城乡整合（人社部），2018年三保合一（新医保局成立）。

医保历年收支情况：总体健康平稳运行

支撑一年半以上，这个结余如何看？2019-2023医保总收入增长了37%、总支出增长了 35%，跨过疫情来看总体保持收支平衡，当年结余也从2019年的3567亿增长到2023年的5293亿， 累计结余更是接近4.8万亿（2023年支出：1.78+1.04=2.82万亿，收入3.35万亿）、比医保局 成立之初翻了一番。同时2023年医保当年结余自新医改后（09-10年）首次呈现负增长，我们认 为这主要与2022年受疫情影响诊疗基数较低有关。当然医保总体收支压力也在持续显现。

各细分所处周期：资本支出审慎，盈利提效是渐进过程

医药板块整体产能基本稳定，多数细分领域扩产审慎，板块整体有望进入规模稳定、盈利提效阶段。 血液制品、医疗设备、IVD、CXO、医院等领域资本开支仍出较高水平，2025年逐步消化产能，进入新一轮新 产能兑现阶段。

各细分所处周期：营运效率下降，渠道改革在路上

整体：应收、存货周转呈现持续放缓的趋势，特别是疫苗、医药流通、中药、CXO、医疗设备、医院、药店等 领域，2024Q1-3化学制剂、原料药等呈现略微改善趋势。

创新药：商业加速，BD催化，盈利改善

从2024年行情复盘看：业绩、BD和临床数据对股价驱动突出，2025年仍望成为主线，盈利能力有望持续 改善。

国产新药进入收获期，重磅产品陆续获批，2024年或再创新高。 2024YTD（11月11日）获批28款1类创新药，关注度较高品种： 康方生物PD-1/VEGF双抗依沃西单抗; 信达生物KRAS G12C创新药福泽雷塞片; 海思科治疗糖尿病周围神经痛创新药HSK16149； 智翔金泰（赛立奇单抗）和恒瑞医药（夫那奇珠单抗）的IL-17A； 康诺亚的IL-4R司普奇拜单抗。

CXO：2025年望走出价格和产能消化拖累

成长性看：2023Q1-2024Q3较多CXO龙头收入YOY环比逐季提升，大订单&投融资拖累触底回升中，订单执行 望驱动收入YOY继续上行。 盈利能力看：2024Q1-Q3较多CXO龙头毛利率环比逐季提升，投融资拖累基本触底，订单执行下经营效率提升 驱动毛利率持续上行。

订单：投融资底部，但部分CXO龙头季度环比持续改善。药明康德2024Q1-Q3在手订单438.2亿元 （YOY35.2%）（其中2024H1在手订单剔除特定商业化生产项目同比增长33.2%）。凯莱英：预计Q3延续H1 的新签订单增速（24H1是20%+），康龙化成2024Q1-Q3 新签订单同比增长 18%+，连续三个季度实现复苏， Q3更快一些（2024H1新签订单金额同比增长超过15%），博腾股份：截至Q3末小分子原料药CDMO在手订单 YOY 40%+（24H1也是40%+）。我们认为伴随着订单持续稳健增长，2025年CXO周转率、盈利能力等均有希 望不断迎来改善趋势。

化学制剂：费用优化，或进入新的蜕变期

已集采仿制药品种数量和金额占比预计较高，后续集采对行 业层面影响或逐渐弱化。 集采下销售费用率持续优化，使得利润端增速表现好于收入 端，或带来行业层面盈利能力提升期。 仿制药企业创新转型持续优化，集采触底+创新放量驱动下， 创新药属性持续强化。

原料药：从去库存到补库存，看好产业升级下盈利提升

①成长能力：23Q1-Q3部分公司原料药产品面临去库存周期以及竞争加剧等产品价格短期承压、产品结构变化等， 拖累收入及利润增速平均数，2024Q1-Q3收入及利润增长加速，得益于部分产品下游需求恢复，第二增长曲线发力。 ②盈利能力：2024Q1-Q3盈利能力同比提升，毛利率基本稳定，费用端受财务费用汇兑波动拖累下，净利率仍略有 提升。 ③扩产进程放缓：24Q1-Q3资本开支强度（资本开支/固定资产）延续下滑态势。

科学服务：景气企稳，2025年有望释放较大利润弹性

成长能力看：2024Q1-Q3科学服务板块平均收入同比下降3.67%，Q3较Q2环比基本持平。我们认为过去困扰板 块的价格战已在绝大多数细分领域上基本触底，随着需求的改善，收入增长有望逐步修复。 盈利能力看：2024Q1-Q3科学服务板块毛利率同比及环比基本持平。子领域方面，化学试剂、耗材毛利率均进 入上升通道。我们认为板块毛利率有望在产品结构及客户结构改善下逐步回暖，净利率有望在新成长曲线兑现、 折旧、费用、减值等边际减少下释放较大弹性。 现金流： 2024Q1-Q3 生物试剂、化学试剂、耗材板块的应收账款周转率、存货周转率均呈现明显提升趋势。我 们认为，科学服务部分公司营运效率优化一方面是在前期规模化战略指引下自建的仓储布局、国内外商务渠道布 局等逐步收效；另一方面则是在需求环境影响下，部分公司积极主动调整产品与业务结构、客户结构等带来的影 响。我们看好板块进入经营风险降低、营运效率提升的新阶段。

流通：25年经营质量或迎来边际向好

成长性：2024Q1-3板块收入平均同比增速为0.23%，增速同比下降10.27pcts，我们预计反腐或转为常态化，在支 付端压力下对流通板块成长性仍产生一定影响。 盈利能力：2024Q1-3平均毛利率8.69%，同比下降0.45pct。我们预计随着集采持续扩面，医药流通商业部分毛利 率依然有压力。 现金流：2024Q1-3流通应收及票据周转率为2.48次，同比下降0.28次。院内流通公司均受到院内支付端压力持续， 账期持续延长的影响。2024Q1-3流通应付周转率为2.76次，同比下降0.23次。持续降低的应收周转率一直是流通 板块现金流较大压力的主要来源，我们认为随着国家化债及医保预付制度的推进，现金流有望迎来边际改善。随着 院内外合规运营的逐渐加强、龙头标的市占率的进一步提升，全国及地方流通龙头在产业链中地位有望逐渐增强。

血制品：整合加速，需求升级

成长性：2024Q1-3收入同比增速平均为-1.79%，同比下降27.14pcts，整体在2023年高基数下依然表现稳健。我们 认为血制品市场仍处于高景气阶段，稀缺资源品属性凸显。 盈利能力：2024Q1-3平均毛利率52.47%，同比提升2.93pcts。主要系各血制品公司在经营整合下，盈利能力均持 续增强所致。 行业整合：2024年行业加速并购整合。2024年7月博雅生物宣布收购香港绿十字，间接完成对绿十字中国的并购； 2024年8月，天坛生物子公司成都蓉生宣布收购CSL在中国的全资子公司中原瑞德；行业集中度持续提升。

器械：板块分化，耗材需求相对稳健

从成长性看，低值耗材、高值耗材需求相对稳定，收入与归母净利润仍有同比正增长。其他板块，如医疗设备、IVD在院内招 标影响下、家用器械在高基数以及消费环境等影响下，收入及利润同比均有所下滑。 从盈利能力看，除低值耗材外，净利率均有所下降。产品结构调整下，低值耗材与家用器械毛利率提升，但家用器械宏观环境 影响下，销售费用率提升较快，行业除低值耗材外净利率均有所下降。 从营运能力看，高值耗材应收账款周转率创新高，IVD应收账款周转率有所提升。高值耗材大范围集采基本完成，企业逐步走 出集采影响，而招采波动、需求波动等影响下，其他板块应收账款周转率下降。

连锁药店：门店出清或将持续，集中度提升有望加速

2024年前三季度，连锁药店上市企业整体呈现门店扩张放缓、闭店率提升趋势。以净增加门店数量计，6家连锁药店上市企业 2020-2023年每年净增加门店数量均保持快速提升趋势，其中2023年净增加1.4万家，而2024年前三季度仅净增加0.9万家，行业 环境影响下门店扩张明显放缓。从门店类型看，轻资产模式持续，加盟门店占比持续提升。 门店出清或将持续，集中度提升有望加速。根据NMPA与中康数据，2024H1门店数量增速略有降缓；但以上市公司门店市占率看， 2020-2024H1，门店上市企业市占率持续提升。我们认为，集中度提升仍是行业的核心逻辑，行业门店增速放缓/出清有望持续的 情况下，药店龙头有望保持相对较好的增长。

报告节选：

编辑：火腿肠