2024年华润燃气研究报告：气润中华，优质区域为基，主业持续增长+“双综”业务快速布局

1. 我国最大城燃，主业稳健发展，“双综”业务快速布局

1.1. 城燃龙头地位稳固，国资委控股保障公司稳健发展

我国最大的城市燃气运营商，公司城燃主业稳定发展，大力拓展“双综”业务。2004 年，苏州华润燃气有限公司成立，这是华润进军城市燃气行业的第一个管道燃气项目。 2007 年，燃气业务从华润石化分离出来，华润燃气集团正式成立，主营城市燃气业务。 2012 年 2 月，私有化郑州燃气；同年 5 月，收购 AEI China Gas Limited 100%股权；2019 年 8 月，公司与宁波城投、兴光燃气签署三方协议拟成立合资公司，12 月取得合资公司 48.1%的股权。2023 年 6 月，江苏如东 LNG 接收站开工建设，项目地处长三角核心地 带，预计 2026 年首期建成投产，达产后年供气能力可达 90 亿立方米。2023 年，公司与 中石油签订十年管道气长协，总量 410 亿方，气源保障能力进一步增强，有利于平抑季 节性成本的大幅波动。2023 年公司零售天然气销气量达到 387.80 亿方，约占到全国消 费量的 10%，为全国最大的城市燃气运营商。截至 2024H1，公司在全国运营 276 个城 市燃气项目，遍布全国 25 个省份，天然气分销版图不断扩大，且集中在国家天然气主 干管线周边，拥有充足的气源保障和广阔的用气市场，并借助优质的项目布局开展综合 服务和综合能源业务。公司将坚持“1+2+N”业务战略，在做好主业稳定发展的基础上， 丰富天然气自主资源池，推动优质外延项目投资，持续提升综合服务业务的渗透率、拓 展综合能源的规模，实现集团的可持续发展。

实控人实力强劲，保障公司稳健发展。截至 2024 年 6 月，国资委为公司实际控制 人，间接持有华润燃气 61.47%的股份。华润（集团）有限公司的前身是于 1938 年在香 港成立的“联和行”，1948 年联和进出口公司改组更名为华润公司，1983 年改组成立华 润（集团）有限公司。1999 年，与外经贸部脱钩，列为中央管理。2003 年归属国务院国 资委直接监管，被列为国有重点骨干企业。

1.2. 现金流良好匹配资本开支，分红稳定提升

城燃主业稳定发展，“双综”业务逐步拓展。公司业务可分为五大板块：销售及分 销气体燃料及相关产品业务、燃气接驳业务、综合服务业务、加气站业务和设计及建筑 服务业务。2023 年，公司主营业务收入为 1012.7 亿港元，2018-2023 年五年复合增速 14.6%，保持稳定增长。2024H1 公司主营业务收入为 520.8 亿港元，同比+8%。从收入 构成来看，燃气销售占比逐年提升、接驳占比逐年下降，2023 年分别达到 81.6%/10.8%， 2024H1 分别达到 88.2%/5.8%，业务结构优化，城市燃气主业地位稳固。公司分类业绩 2018-2023 年五年复合增速 6.5%，2022 年受海内外气价高企、终端需求不振影响，盈利 下滑，2023 年有所恢复。从分类业绩构成来看，燃气销售占比逐年提升、接驳占比逐年 下降，2023 年分别达到 56.2%/30.9%，2024H1 分别达到 69.8%/16.9%，2023/2024H1 综 合服务分类业绩占比 10.5%/11.4%，提升迅速。公司燃气接驳和综合服务的分类业绩利 润率维持在较高水平，超过 30%；燃气销售业务分类业绩利润率在 10%左右。公司坚持 “1+2+N”的业务发展战略，在坚定发展城燃主业的基础上，大力拓展“双综”业务， 积极探索布局新业务。

费用管控卓有成效，盈利回升。2018-2021 年公司毛利率保持在 20%以上，净利率 保持在 10%以上，2022 年下降主要系燃气销售分销、加气站业务毛利率下跌，毛利率相 对较高的接驳收入占比下降所致。2023 年，由于国内宏观经济持续稳定恢复，净利率略 有提升。2018-2024H1 年，财务费用率保持相对稳定，销售费用率和管理费用率整体呈 现下降趋势，使得期间费用率从 2018 年的 14.5%下降至 2024H1 的 9.7%。2023 年，公 司管理费用率为 4.5%，同比增加 0.4pct，主要系公司这两年并购涉及资产评估增值带来 的摊销费用增加；财务费用率为 0.9%，同比增加 0.3pct，主要系借贷总额提升。2022 年 公司 ROE 水平为 11.8%，同比下降 4.7pct，主要系 2022 年城市燃气行业面临上游气源 价格高企、终端需求不振的挑战，公司销气业务利润率下降；2023 年，由于气源紧张形 势有所缓解、价格联动逐步落地，ROE 回升至 13.1%。

现金流良好匹配资本开支，推动公司稳健发展。2018-2023 年，公司经营活动现金 流充足，其中 2022 年经营性现金流为 43.51 亿港元，同比下降 48.14%，2023 年经营性 现金流大幅改善至 101.57 亿港元，同比增长 133.4%。2023 年，公司资本开支 78.9 亿港 元，同比去年下降 68.1 亿港元；其中经常性资本开支（扩充其现有城市燃气管道和相关 设施）为 51.5 亿港元，战略性资本开支（收购扩充）为 27.4 亿港元。公司现金流保持 充足，且高于资本开支，推动公司稳健扩张。

分红稳步提升，2016-2023 年每股派息复合增速 14.5%。2023 年公司现金分红总额 为 26.8 亿港元，股利支付率为 51.25%。公司每股派息额由 2016 年的 0.45 港元稳步增 长至 2023 年的 1.16 港元，复合增速达 14.5%，为股东创造长期稳定增长的回报。

2. 城市燃气主业：燃气销售价差修复，气量稳定增长

2.1. 燃气销售业务：项目优质，市场化改革下价差修复盈利能力改善

用户基础良好&天然气分销版图扩大，推动用气量攀升。2018-2023 年公司零售气 量复合增速 9.8%。2023 年公司零售天然气销气量达到 387.80 亿方，同比增长 8.1%，占 全国消费量 10%。2024H1 公司零售天然气销气量达到 209.0 亿方，同比增长 5.3%。2018 年以来总体用户结构较为稳定，公司天然气零售业务主要面向工商业用户、汽车加气站以及居民用户；就公司燃气用户结构来说，2023 年工业用户占 51.9%，居民用户占 24.3%， 商业用户占 21.2%。2024H1 工业用户占 46.2%，居民用户占 27.6%，商业用户占 23.4%， 其中，工商业售气量之和占总售气量约 70%，此类型用户可以接受的售价较高，与居民 用户相比政府限价更高，保证了公司的下游顺价能力。公司拥有稳定的用户基础，为业 务开展提供了重要资源。将国内五大城燃公司进行横向对比，2023 年公司的单个城燃零 售气量位列行业第一，且单项目用气量呈现逐年增加趋势，项目优质。公司天然气分销 版图不断扩大，截至 2023 年底，集团层面注册城市燃气项目数已经达到 276 个，遍布 全国 25 个省份，主要城市燃气项目广泛分布于中国经济较为发达的区域，且集中在国 家天然气主干管线周边；约 60%的居民用户分布在一线、二线城市等经济水平较高的 地区，42%的项目分布在 GDP 前十的省份/直辖市。2023 年，公司完成重庆燃气财务并 表、厦门项目股权增持和控股昆明煤气，进一步夯实了公司在核心城市燃气市场的主导 地位。公司管网长度达到 306955 公里，为天然气的稳定输送供应提供了基础。工商业 用户占比高&城燃项目大多位于经济较发达区域的区位优势，推动气量稳步增加。

打造稳定可靠的天然气自主资源池。2023 年，如东接收站开工建设，与公司下游重 点燃气市场高度契合；与中石油签订十年管道气长协，总量 410 亿方，增强了气源保障 能力，有利于平抑季节性成本的大幅波动；年度气源合同覆盖率升至 99.3%，全年统筹 气量 30.0 亿方，同比增加 68%，补充非常规资源 4.0 亿方，资源获取能力不断提升，气 源成本得到进一步优化。

顺价机制持续落地，盈利能力修复。我国始终在推动天然气市场的改革，2007-2016 年处于探索阶段。2017 年起非居民用气的上下游联动机制加速落地，居民用气的价格联动较为克制。2022 年由于上游气源价格高位运行、终端居民用气调价不畅，销气盈利能 力有所下滑，2022 年公司天然气零售毛差下滑 0.07 元/方至 0.45 元/方。2023 年起，我 国加大力度推动居民端上下游联动机制的落地，联动机制更加完善。2023 年 2 月，国家 发改委发布《关于提供天然气上下游价格联动机制有关情况的函》，2023 年，公司全力 推动终端价格疏导，全年销气毛差已经从 2022 年的 0.45 元/方提升到 2023 年的 0.51 元 /方，同比增长 0.06 元/方，顺价效果明显。我们梳理了全国地级以上城市的气价政策， 2022-2024M9，全国共有 56%的地级及以上城市进行了居民的顺价，提价幅度为 0.21 元 /方。淡季到来，我们认为未进行顺价的城市将利用淡季的窗口期继续推动顺价，预计 2024 年采暖期到来之前（2024 年 10 月底前）将有更多城市推动顺价落地，顺价弹性继 续显现。

2.2. 燃气接驳业务：转向内生增长，提高现有用户渗透率

接驳业务拓展转向内生增长，居民用户渗透从 2018 年的 50.3%提至 2024H1 的 59.6%。公司接驳业务用户可分为居民用户和工商业用户两类。公司 2023 年新增居民用 户 331.3 万户，同比下降 18.74%；公司 2024H1 新增居民用户 103.1 万户，同比下降 23.1%，其中新房用户为 88.2 万户，占比 85.5%。工商业新增接驳用户数量较稳定，2020- 2023 年新开发工商业用户保持在 4 万户左右。凭借公司在经济发达区域的项目布局，短 期内接驳业务市场保持相对稳定；公司用户体量不断扩大，2024H1 累计天然气用户增 长至 5883.6 万户。公司积极开发存量客户的渗透率，2024H1 公司接驳可覆盖户数 9842 万户，居民用户渗透率达到 59.6%，渗透率有望进一步提升，为公司带来内生增长。

3. 拓展综合服务和综合能源业务，打造新增长点

综合服务快速增长，打造“百城万店”模式。2023 年，公司全面推广维修、安检、 抄表、综合服务一体化网格服务模式，覆盖使用者超 3000 万户；打造“燃气管家”，使 客户从营业厅办理业务变革为燃气管家提供线上服务；万余名燃气管家成为经营综合服 务的“流动商店”，打造“百城万店”的沉浸式社区服务。截至 2023 年底，公司拥有 5580.8 万户城镇居民用户，其中三线及以上城市居民用户 4068.4 万户，占比 72.9%，为综合服 务打下良好用户基础。综合服务业务主要是面向终端用户提供厨电燃热、保险代理和安 居产品。2023 年，综合服务营业额由 2022 年的 31.9 亿港元大幅增长 26.99%至 40.4 亿 港元，分部溢利由 2022 年的 11.5 亿港元增长 18.99%至 13.7 亿港元。2024H1，综合服 务营业额由 2023H1 的 14.7 亿港元大幅增长 20.0%至 17.7 亿港元，分部溢利由 2023H1 的 6.2 亿港元增长 22.1%至 7.6 亿港元；其中 2023 年燃气具和安居业务收入分别为 20.95 亿港元和 16.34 亿港元，同比增加 82.36%和 13.17%；燃气保险业务收入为 3.16 亿港元， 同比减少 46.7%。综合服务业务渗透率不断提升，2023 年厨电燃热和保险业务的存量用 户市场占有率分别为 8.6%和 23.0%，2023 年安居业务的户均收入由 2022 年的 102.2 元 增长至 107.2 元；期待渗透率提升、业务放量。

聚焦“两布一充”综合能源赛道，挖掘工商业用户用能需求。公司择优选取分布式 光伏、分布式能源和交通充能的发展赛道，聚焦园区、公建和交通优质用能场景。2023 年，能源销售量同比增长 84.9%至 29.4 亿千瓦时，实现综合能源业务营业额 16.4 亿港 元，同比增长 72.6%，毛利额 2.7 亿港元，同比增长 125.0%。2024H1，能源销售量同比 增长 54.6%至 14.9 亿千瓦时，实现综合能源业务营业额 8.3 亿港元，同比增长 38.0%， 毛利额 1.6 亿港元，同比增长 84.3%，综合能源收入和毛利保持较快增速。2024H1 公司 新签约分布式光伏项目 27 个，累计开发 208 个；新签约分布式能源项目 28 个，累计开 发 211 个。公司加快发展交通充能业务，2024H1，累计投运充电站 263 座，同比增加 86 座，绑定服务车辆 9386 辆，全年售电量 1.8 亿度，同比增长 20.0%。

公司坚持 1+2+N”业务战略，同时发展设计及建设服务以及加气站业务。设计及建 设服务主要是指有关燃气接驳项目的设计、建设、顾问及管理；加气站业务主要指于天 然气加气站销售气体燃料。截至 2024H1，公司累计取得 310 座加气站，其中 CNG 加气 站 190 座、LNG 加气站 69 座、L-CNG 加气站 51 座。公司将坚持“1+2+N”业务战略， 在做好城燃主业稳定发展的基础上，丰富天然气自主资源池，推动优质外延项目投资， 持续提升综合服务业务的渗透率、拓展综合能源的规模，促进业绩稳步增长，实现可持 续发展。