2024年上海能源研究报告：煤电铝运一体化，关注PB破净修复与分红潜力

1、 低估值煤炭央企，“煤电铝运”一体化经营

央企旗下上市平台，实际控制人为中煤集团。上海大屯能源股份有限公司（简 称：上海能源）由大屯煤电集团（中煤集团控股子公司）作为主发起人，联合 中国煤炭进出口公司（中煤集团全资子公司）等四家单位发起设立，2001 年于 上交所发行上市。2006 年中煤集团独家发起设立中煤能源股份有限公司（简称： 中煤能源），并将大屯煤电集团和中国煤炭进出口公司持有的上海能源合计 62.43%的股权投入到中煤能源中，中煤能源成为上海能源的控股股东，中煤集 团仍为上海能源实际控制人。截至 2023 年末，公司控股股东为中煤能源，持 股比例为 62.43%，实际控制人为中煤集团。

受益于煤炭价格中枢上行，2022 年以来公司盈利维持高位。2021 年以来受煤炭 价格上涨影响，公司盈利实现大幅增长，2021 年公司实现营业收入 101.6 亿元，同 比+32.7%，但同时由于公司 2021 年铝加工、发电业务销售规模扩大导致公司营业成 本亦同比+35.4%，2021 年公司仅实现毛利 21 亿元，同比+14.1%，叠加公司所属孔 庄煤矿计提资产减值准备影响，公司 2021 年实现归母净利润 3.7 亿元，同比-44.1%。 2022 年国内煤价继续上行，2022 年公司实现营业收入 126.3 亿元，同比+24.4%，实 现毛利 43.6 亿元，同比+107.8%，实现归母净利润 17.4 亿元，同比+366%。2023 年 国内煤价有所回落，公司实现营业收入 109.8 亿元，同比-13.1%，实现毛利 24.8 亿 元，同比-43.2%，实现归母净利润 9.7 亿元，同比-44.3%。2024 年国内煤价延续回落 态势，2024 年前三季度公司实现营业收入 72.3 亿元，同比-14.9%，实现毛利 16.6 亿 元，同比-36.8%，实现归母净利润 6.3 亿元，同比-52.9%。总体来看，2022 年以来公 司盈利能力有所回升，2022 年公司毛利率为 34.5%，同比+13.9pct，净利率为 13.8%， 同比+10.1pct，ROE 为 14.3%，同比+10.8pct；2023 年以来公司盈利能力虽有下降， 但公司毛利率/净利率/ROE仍高于2021年水平，2024年前三季度公司毛利率为22.9%， 较 2021 年提升 2.3pct，净利率为 8.7%，较 2021 年提升 5pct，ROE（年化）为 6.5%， 较 2021 年提升 2.9pct。

煤炭业务贡献公司主要盈利，近年来公司煤炭业务毛利率处于相对高位且较为 稳定。2020 年以来，受益于国内煤价上涨，公司煤炭业务营业收入快速增长， 2020-2023 年间煤炭业务营业收入 CAGR 为 14.4%，高于同期铝加工/电力/其他业务 12.4%/10.6%/7.8%水平。从营收占比来看，近年来公司煤炭业务营收占比整体呈下滑 趋势，2023 年公司煤炭营收占比为 64.9%，较 2017 年下滑 17.1pct，与之相对应的是 2023年公司铝加工/电力业务营收占比达到15.5%/18%，较2017年提升9.3pct/8.1pct。 但从各业务对公司盈利贡献来看，煤炭仍为公司最主要的盈利贡献来源，2023 年公 司煤炭业务毛利率为 34.9%，明显高于铝加工/电力/其他业务-1.5%/9.5%/-23.8%水平。 2023 年公司煤炭业务毛利占比达 95.4%，仍为公司最重要的盈利来源。

期间费用率整体呈下降趋势，经营活动产生的现金流量净额持续增长。期间费 用方面，近年来公司在管理、销售和财务等方面的成本控制取得了显著成效， 2018 年来公司期间费用率整体呈下降趋势，2023 年公司期间费用率（包含销 售费用、管理费用、研发费用、财务费用）为 7.1%，较 2018 年减少 6.7pct， 其中 2023 年公司销售费用率为 0.3%，较 2018 年减少 1.9pct，管理费用率为 5.8%，较 2018 年减少 4.4pct，研发费用率为 0.4%，较 2018 年增加 0.4pct，财 务费用率为 0.6%，较 2018 年减少 0.9pct。现金流方面，2021 年以来公司业务 经营较为稳健，叠加 2021-2023 年煤价维持相对高位，公司经营性现金流持续 为正，2021-2023 年公司经营活动产生的现金流量净额为 12.0/38.2/13.8 亿元， 同比+93.1%/+217.7%/-63.8%，公司持续成长和扩张潜力稳定提升。

2、 中报分红加大回馈投资者，“中特估”高分红潜力股

政策鼓励高分红，推动央企市值管理。2024 年 1 月国资委宣布“进一步研究将 市值管理纳入中央企业负责人业绩考核”，一周内国资委再次表态“在前期试点探索、 积累经验的基础上，全面推开上市公司市值管理考核”、“量化评价中央企业控股上 市公司市场表现”。2024 年 4 月国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高 质量发展的若干意见》，强调“上市时要披露分红政策”，“强化上市公司现金分红监 管”“制定上市公司市值管理指引”“推动上市公司提升投资价值”。2024 年 9 月证监 会发布《上市公司监管指引第 10 号——市值管理（征求意见稿）》，要求上市公司以 提高上市公司质量为基础，提升经营效率和盈利能力，并结合实际情况依法合规运 用并购重组、股权激励、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方式， 推动上市公司投资价值提升。同时，2024 年 10 月央行创设股票回购增持再贷款工具， 鼓励上市公司回购或股东增持，持股比例增加有望提升股东分红积极性；2024 年 10 月央行创设金融机构互换便利，为金融机构增持上市公司提供低成本资金，由于资 金成本与股息率之间存在“套息”空间，金融机构亦或将更加青睐高股息标的。

公司分红比例持续提升，2024 年中报分红加大回馈投资者。近年来公司分红水 平整体呈上升趋势，2023 年公司现金分红 2.96 亿元，分红比例达 30.58%，同比 +0.26pct，较 2019 年分红比例提升 0.51pct；2024 年 8 月公司发布年度中期利润分配 方案公告，公司拟向公司全体股东每 10 股派发现金红利 2 元（含税），截至 2024 年 6 月 30 日，公司总股本 72,271.8 万股，以此计算合计拟派发现金红利 1.45 亿元（含 税），本次公司现金分红比例为 30.65%，假设 2024 年中报分红作为全年的额外分红 计算，并假设 2024 年底分红与 2023 年底分红比例相同，则 2024 年实际分红比例有 望提升至 46.8%。从股息率的角度来看，2022 年公司股息率大幅提升，2022 年公司 每股股利为 0.73 元，以 2022 年 12 月 31 日收盘价计算，公司股息率为 5.1%；2023 年每股股利下滑至 0.41 元，以 2023 年 12 月 31 日收盘价计算，公司股息率为 2.96%； 若以 2024 年盈利预测及 2024 年 11 月 11 日收盘价计算，同时假设共公司 2024 年分 红比例达 46.8%，则当前公司股息率为 3.7%。

资产负债率稳中有降，货币资金、未分配利润储备高于行业平均水平。从资本 结构来看，近年来公司资产负债率整体呈下降趋势，资本结构明显改善，截至 2023 年末，公司资产负债率为 36.7%，较 2021 年下降 3.8pct；横向对比来看，公司资产 负债率亦低于煤炭行业 45.3%的整体水平。从偿债能力来看，2020-2021 年公司现金 到期债务比低于煤炭板块整体水平，但 2022 年公司受益于公司经营活动产生的现金 净流量大幅提升，公司现金到期债务比明显改善并远高于煤炭板块整体水平，2023 年公司现金到期债务比为 391.1%，较 2021 年+233.4pct，与之相对应的是 2023 年煤 炭板块的现金到期债务比为 203.3%，公司现金到期债务比较煤炭板块整体水平高 187.7pct。从分红能力来看，2023 年公司货币资金 31.6 亿元，未分配利润 102.8 亿元， 货币资金/归母净利润为 3.3 倍，未分配利润/归母净利润为 10.6 倍；从横向对比来看， 主要煤炭上市公司货币资金/归母净利润平均为 2.8 倍，上海能源货币资金/归母净 利润水平高于行业主要煤炭上市公司平均水平，而主要煤炭上市公司未分配利润/归 母净利润为 4.1 倍，公司 10.6 倍水平远高于主要煤炭上市公司平均水平，表明公司 拥有较强的潜在提分红能力。从资本开支来看，近年来公司资本开支规模整体呈增 长趋势，2024 年公司各项资本支出计划初步共安排 17.8 亿元，而截至 2023 年末公 司货币资金为 31.6 亿元，截至 2024 年三季报公司货币资金为 27.2 亿元，足够覆盖 公司资本支出，公司分红水平仍有提升空间。

3、 煤炭业务：煤矿成长性可期，吨煤盈利具备可比优势

3.1、 新疆矿区产能增量可期，精煤占商品煤产量比重进一步提升

公司在产矿井核定产能 909 万吨/年，新疆矿区产能增量释放可期。公司拥有江 苏徐州和新疆两大煤炭生产基地，两大生产基地包括 4 座在产煤矿以及 1 座在建煤 矿，主要品种为 1/3 焦煤、气煤、肥煤和不粘煤，是优质炼焦煤和动力煤，目前 4 座在产矿井核定产能 909 万吨/年。其中，江苏徐州基地位于苏鲁交界的江苏省徐州 市沛县境内的大屯矿区，包括姚桥煤矿、徐庄煤矿和孔庄煤矿 3 对生产矿井，核定 产能 729 万吨/年，煤炭品种为 1/3 焦煤、气煤和肥煤，所生产原煤经洗选加工为精 煤（配焦用煤）后对外销售，其中冶炼用六级、九级精煤分别获得国家优质产品银 质奖和部优产品称号；新疆基地位于新疆准南煤田呼图壁白杨河矿区，包括 1 座年核定生产能力为 180 万吨/年的在产矿井及 1 座年设计生产能力为 240 万吨/年的在建 矿井（预计 2025 年底建成投产），主要煤种为不粘煤，为优质的动力煤，其中苇子 沟煤矿建成后公司核定产能将达到 1149 万吨/年，核定产能将提升 26.4%，权益产能 将达到 1013 万吨，权益产能将提升 23.4%。同时，公司本部拥有 1 个选煤中心 3 座 选煤厂，洗选能力 820 万吨/年，江苏本部原煤全部入洗。

公司商品煤洗选率维持相对稳定，2023 年洗精煤产量占商品煤产量比重达 64.4%。近年来公司商品煤洗出率基本维持在 80%以上水平，2023 年公司原煤产量 为 802.6 万吨，同比-2%，商品煤产量为 646.1 万吨，同比-2.4%，2023 年公司商品煤 洗出率为 80.5%，同比-0.3pct。公司煤炭生产以精煤为主，2023 年公司精煤产量为 416.1 万吨，同比-9.3%，精煤洗选率为 51.8%，同比-4.2pct，2023 年公司精煤占商品 煤产量比重达 64.4%，同比-4.9pct。2024 年前三季度，公司原煤产量为 662.7 万吨， 同比+6.1%，商品煤产量为470万吨，同比-3.8%，商品煤洗出率为70.9%，同比-7.3pct， 2024 年商品煤产量下滑是受到地方关系协调、安全监管等因素影响，控股子公司新 疆天山煤电（即 106 煤矿）商品煤产销量同比下降较多影响，目前该煤矿生产、销 售已趋向正常；2024 年前三季度公司精煤产量 361.4 万吨，同比+12.3%，精煤产量 占商品煤产量比重为 76.9%，同比+11pct，公司精煤产量比重同比提升。

公司煤炭主要销往江苏、湖南、上海、安徽等地区，下游地区煤炭供需缺口呈 扩大趋势。公司本部江苏基地地处华东苏鲁豫皖四省交接处，位于淮海和“长三角” 徐州工业基地，交通条件和地理位置十分优越，有利于公司综合协调资金、技术、 人才、信息等重要资源配置，为公司煤炭及延伸产品提供主要消费市场，运输成本 低，具有独特的区位竞争力。从销售区域来看，公司煤炭主要销往江苏、湖南、上 海、安徽等地区，2023 年江苏/湖南/上海/安徽/新疆/山东/其他地区煤炭销售收入占 比分别为 30.2%/15.2%/12.1%/11.2%/9.3%/3.0%/19.0%。以各省市年度原煤消费量-产 量来衡量各省市年度煤炭供需缺口，近年来，上海、江苏、安徽、山东等地煤炭供 需缺口整体呈扩大趋势，2018-2022 年上海/江苏/安徽/山东煤炭供需缺口复合增长率 分别达 1.9%/1.4%/8.3%/1.6%，公司下游主要销售区域煤炭供需缺口持续扩大，公司 煤炭销量有望伴随公司产能稳定释放而提升。

3.2、 公司吨煤售价高于可比公司，吨煤毛利具备可比优势

公司吨煤综合售价高于可比公司。2021-2022 年公司煤炭售价在国内煤价上行的 趋势下出现大幅抬升，期间吨煤综合售价为 1014.9/1518.8 元/吨，同比+36.8%/+49.6%， 2023 年公司吨煤综合售价跟随市场煤价下降趋势同比-23.2%至 1167.1 元/吨。横向对 比来看，公司吨煤售价在可比公司中相对较高，2023 年淮北矿业/山西焦煤/恒源煤电 /平煤股份/盘江股份/冀中能源吨煤综合售价为 1159.8/1106.8/991.8/983.2/787.7/743.2 元/吨。

公司吨煤成本有所提升，吨煤毛利较可比公司仍具优势。近年来，公司吨煤成 本整体呈上行趋势，2021-2023 年公司吨煤成本连续 3 年上涨，2023 年公司吨煤综合 成本为 760.2 元/吨，同比+2.2%。从分拆成本来看，近年来公司职工工资上升明显， 2016-2023 年公司吨煤职工工资复合增长率达 13.3%，此外 2016-2023 年公司吨煤安 全及维简费/吨煤材料及动力费用/吨煤其他支出分别为 8.4%/3.4%/7.7%。尽管近年来 公司吨煤成本整体上行，且公司吨煤成本在可比公司中亦处于较高水平，但公司吨 煤毛利仍具备比较优势。2016-2022 年间公司吨煤毛利同山西焦煤水平相近，在可比 公司中优势明显，但由于公司 2023 年吨煤价格下滑明显，公司 2023 年吨煤毛利同 比-47.5%至 406.9 元/吨，低于山西焦煤 654.6 元/吨、淮北矿业 567.4 元/吨，恒源煤 炭 462.9 元/吨水平，但高于冀中能源 333.6 元/吨、平煤股份 315.2 元/吨、盘江股份 218.6 元/吨水平，公司吨煤毛利仍具优势。

4、 其他业务：煤电铝运一体化经营，产业协同效应明显

4.1、 电力业务：火电&绿电融合发展，板块盈利逐步改善

公司拥有“发供电、售配电、供暖供热、电力运维”全产业链，发电总装机容 量为 1083 兆瓦，其中火电总装机容量 820MW，新能源装机 263MW。公司实现精 煤外运、劣煤转化、发电、售电、售热产业链经营模式，煤电一体化的协同优势得 到充分发挥，进一步提高公司的盈利能力和抗风险能力，当前公司火电总装机容量 820MW，其中 2×350 兆瓦热电联产网上机组为沛县地区唯一供汽供热源。同时，公 司大力发展新能源作为转型升级的重要方向和通道，按照“因地制宜、多能联营、 多能互补、多措并举”的发展方向，结合国家产业政策和大型能源基地布局，加强 资源储备，目前重点依托江苏本部煤炭采煤塌陷地资源，正在积极推进“源网荷储 一体化”示范基地、国家百万千瓦级采煤沉陷区生态治理清洁能源基地、江苏省综 合能源示范基地建设，同时加强外省域的新能源资源获取工作。目前公司新能源装 机规模达 263MW，在建新能源光伏项目 205MW，在建项目预计 2024 年底并网发电， 届时公司发电装机容量将达到 1288MW。

公司发电量稳步提升，板块盈利持续改善。近年来，公司发电量稳步提升，2023 年公司发电量达 37.03 亿度，同比+24.5%，发电利用小时数为 3419 小时，2024 年上 半年公司发电量维持增长趋势，2024H1 公司发电量达 17.96 亿度，同比+2.5%。伴 随公司装机容量及发电量提升，公司电力板块营业收入亦整体呈增长趋势，2023 年 公司电力业务营业收入为 19.5 亿元，同比+15.5%，电力业务营业成本为 17.7 亿元， 同比+7.3%，电力业务毛利为 1.8 亿元，同比+326.2%。按照 1 度电消耗 310 克煤计 算，2023 年公司电力业务耗煤量约为 115 万吨，2023 年公司自用商品煤量为 44 万 吨，按此计算，公司火电业务自用煤占比为 38%，外购煤占比为 62%，随着煤炭价 格逐步向合理水平回归，公司电力业务耗煤成本有望下降，电力业务盈利或有望改 善。

4.2、 其他业务：完善铝加工布局，自营铁路及设备制修协同效应明显

公司完善铝加工布局，自营铁路及设备制修协同效应明显。公司铝加工年生产 能力为 10 万吨，2023 年公司铝材加工量 9.78 万吨，同比+7.1%，2024H1 公司铝材 加工量 2.44 万吨，同比-48.3%。2023 年公司铝加工业务实现营业收入 16.86 亿元， 同比-6.7%，铝加工业务营业成本 17.12 亿元，同比-7.4%，铝加工业务毛利为-0.26 亿元。同时，公司拥有自营铁路 181.9 公里，年运输能力为 1300 万吨，2023 年公司 铁路货运量为 1209.9 万吨，同比-8.3%，2024H1 公司铁路货运量为 697 万吨，同比 +13.4%。此外，公司所属拓特机械制造厂从事煤矿机械设备制造和修理，年设备制 修能力 1.8 万吨，2023 年公司设备制修量为 1.93 万吨，同比+3.8%，2024H1 公司设 备制修量为 0.92 万吨，同比-1.1%。公司自营铁路及拓特机械制造厂在为公司内部服 务的同时，同样亦实现向外发展，公司内部业务间协作优势明显。