2024年华润燃气研究报告：盈利结构优化，龙头红利渐近

1. 自由现金流改善，DPS 开启向上通道

市场认为：公司盈利高增时代已过，DPS 增长确定性弱。我们认为：经历 2022 年压力测试后，公司作为城燃龙头，主动优化业务结构，保障盈利稳 健增长；此外，受益于经营现金流提升叠加资本开支放缓，公司自由现金流 持续改善，公司 DPS 有望开启向上通道。1）零售气销售业务量价齐升，资 金运营效率提升：a）公司售气量具备较强韧性，随着“煤改气”、“瓶改管” 推进，售气量有望持续增长。b）顺价推进叠加成本下行，公司毛差修复可 期：公司居民气量占比同行业领先，有望享受更多顺价红利。此外，随着气 源结构优化，公司中长期采购成本有望下行。c）公司营运资金管理增效显 著：2023 年公司预收款、应收贸易账款贡献的现金流转正，应收贸易账款 周转天数与预收账款周转天数差值收敛。2）“双综”接棒对冲接驳利润下滑： 公司合同负债处于较高水平，资源池保障接驳空间；“双综”业务有望部分 对冲接驳利润下滑，提升盈利与经营现金流的持续性。3）资本开支节奏趋 缓，派息有望提升：当前城燃行业竞争格局较为稳定，与公司存量项目媲美 的潜在城燃标的有限，后续收购开支有望处于较低水平；经常性资本开支高 点已过。公司 1H24 中期派息已呈现提升趋势，参考老牌城燃龙头香港中华 煤气，公司 DPS 空间可观。在市场利率下行背景下，公司股息价值值得期 待。

2. 盈利预测

盈利预测核心假设： 零售气销售业务：1）随着宏观经济好转，下游需求逐渐回升，假设 2024~2026 年零售气量同比+6.7%/+6.1%/+5.7%。2）顺价政策不断推进 叠加气源结构持续优化带来的成本端改善，公司毛差有望逐步修复，假 设 2024~2026 年毛差 0.53/0.55/0.56 元人民币。 燃气接驳业务：受房地产行业持续低迷影响，我们预计新增接驳户数较 2023 年下滑；考虑到公司合同负债仍然处于较高水平，我们认为公司 后续接驳仍有空间，假设 2024~2026 年新增居民接驳用户 298/268/241 万户。 综合服务业务：公司综合服务业务包括燃气灶具、安居、保险业务等， 假设 2024~2026 年营收增速为 24.0%/22.0%/20.0%。 工程设计业务：公司工程设计业务与燃气接驳项目的设计、建设有关， 假设 2024~2026 年营收增速为-10.0%/-12.5%/-15.0%。 根据上述关键假设，预计公司 2024~2026 年营业额为 1064/1116/1160 亿港 元，对应同比增速 5.0%/4.9%/3.9%。预计公司 2024~2026 年股东应占溢利 57.2/63.7/69.3 亿港元，对应同比增速 9.5%/11.3%/8.9%；EPS 为 2.47/2.75/ 3.00 港元。

3. 国内最大的城燃运营商之一，盈利拾级而上

国内最大的城燃运营商之一，华润集团旗下燃气业务平台。公司前身为华 润石化集团，2004 年成立首家城燃子公司（苏州华润燃气），正式进军城市 燃气行业。2007 年，华润燃气集团正式成立，并于 2008 年在港交所挂牌上 市。自 2011 年起，公司以收购的方式不断开拓城燃市场，同时加快发展综 合服务、综合能源业务。2023 年，公司拓展上游资源，如东 LNG 接收站开 工建设。

背靠华润集团，股权结构稳定。公司直接控股股东为华润集团（燃气）有限 公司，实际控制人为国务院国资委。截至 1H24 末，华润集团燃气直接持有 公司股份 60.84%。此外，合贸有限公司持有公司 0.63%股权。

零售气销售业务为主，盈利通过压力测试。公司主营业务为零售气销售业 务，2023 年零售气销售业务营业额占比 84.8%。近年来，公司营业额稳健 增长：2023 年营业额 1013 亿港元，同比+7.3%。受零售气量增速放缓、毛 差回落等因素影响，2022 年公司股东应占溢利 47.3 亿港元，同比-26.0%； 2023 年公司盈利修复，股东应占溢利提升至 52.2 亿港元，同比+10.4%。

4. 零售气销售业务：售气量稳健增长，毛差修复可期

4.1. 天然气：清洁低碳属性突出，消费量占比存在提升空间

天然气清洁低碳属性突出，成为能源转型的优质选择。与煤炭、石油等化石 能源相比，天然气具备以下优势：1）碳排放低：据《碳达峰碳中和战略下 天然气的能源优势与发展建议》，天然气单位热值含碳量仅为煤炭的 58%、 石油的 76%；2）储量丰富：截至 2023 年末，全国常规天然气储量 6.7 万亿 立方米，按 100 亿立方米天然气折算 1300 万吨标煤计算约 87.7 亿吨，超过 石油储量。“双碳”目标驱动下，天然气成为能源转型的优质选择；近年来， 国家出台多项政策支持天然气产业的发展。

与发达国家相比，我国天然气消费量占比具备较大的提升空间。近年来，我 国天然气表观消费量整体呈上涨态势，2023 年天然气消费量 3945 亿立方 米，10 年 CAGR 8.8%。从能源消费结构来看，我国天然气消费量占一次能 源消费量的比重较低（2023 年我国天然气消费量占比 8.5%，全球天然气消 费量占比 23.3%），与其他代表性国家和地区相比具备较大提升空间。据国 家能源局预测，到 2030 年我国天然气消费量占比将提升至 15%左右。

4.2. 零售气量具备较强韧性，用气需求有望持续增长

工业气量占比较高，零售气量稳中有升。从零售气结构来看，公司工业售气 量占比较高，2020~2023 年工业售气量占比超过 50%。近年来，公司零售气 量稳中有升；2023 年公司城燃售气量 387.8 亿立方米，同比+8.1%。

零售气量具备较强韧性，气量增速总体高于全国天然气表观消费量增速。 近年来，公司零售气量水平和同比增速均处于龙头公司前列。受气价上行等 因素影响，城燃公司经历压力测试：2022 年主要城燃公司零售气量增速明 显放缓。与同业相比，公司零售气量具备较强韧性：2022 年华润燃气/新奥 能源/中国燃气/港华智慧能源/昆仑能源的零售气量同比+5.3%/+2.5%/ +5.0%/+2.8%/+8.0%。

“煤改气”、“瓶改管”有望持续创造增量用气需求。1）煤改气：2024 年 9 月，《国家发展改革委等部门关于加强煤炭清洁高效利用的意见》指出“有 序开展散煤替代，因地制宜推进‘煤改气’”。考虑到公司工业售气量占比较 高（2023 年占零售气量的比例 51.9%），且工业用户单户用气需求较高，我 们认为“工业煤改气”未来有望成为公司售气量增长的重要推手之一。2） 瓶改管：出于燃气安全考虑，各地持续推进“瓶改管”工作。1H24 公司新 签约“瓶改管”2.4 万户，上述预计贡献气量 4.3 亿立方米/年。我们认为“瓶 改管”具备较大的开发空间：以广西为例，截至 2024 年 1 月 3 日，广西壮 族自治区已经完成改造 5.26 万户，2024 年全区计划推进 16 万户“瓶改管”。

4.3. 顺价推进叠加成本下行，公司毛差修复可期

4.3.1. 顺价稳步推进，公司受益于居民顺价的结构性贡献

居民顺价稳步推进，东部地区调价幅度领先。近年来，国家积极出台政策支 持天然气上下游价格联动机制的建立。据我们不完全统计：1）截至 3Q24 末，全国共 228 个地级市出台顺价政策，顺价比例 77.8%；2）2023 年以来， 共 87 个地级市明确居民调价绝对值，第一阶梯居民气价平均上调 0.22 元人 民币/立方米，平均调价幅度 8.4 %（其中东部地区居民顺价占比 47.1%，第 一阶梯居民气价平均上调 0.29 元人民币/立方米，平均调价幅度 9.4%）。

公司项目区位及零售气结构优势下，居民顺价的结构性贡献更高。公司区 位优势突出，主要城市燃气项目分布于经济较为发达、平均调价绝对额更高 的东部区域：据我们统计，截至 2023 年末，公司东部地区城燃项目共 113 个、占比 40.9%。此外，公司居民气量占比（2023 年 24.4%）好于同业，居 民顺价的结构性贡献更高。

4.3.2. 气源结构持续优化，成本有望下行

管道气占比较高，气源供应稳定。公司气源采购以管道气为主，2022 年管 道气占比 87.7%。公司与“三桶油”达成稳定合作关系，气源供应较为稳定： 与中石油签订 10 年、总量 410 亿立方米的管道气长协，2023 年合同气量覆 盖率 99.3%（同比+2.3 ppts）；与中石化、国家管网合作自主储气超 1.6 亿立 方米。此外，公司亦积极拓展海外资源池。

中短期内购气降本趋势有望延续。1H24 公司平均采购成本 2.94 元人民币/ 立方米，同比-0.14 元人民币/立方米，我们推测主要与三桶油定价方案调整 等因素有关。以中石油 2024~2025 年的定价方案为例，与 2023~2024 年相 比：1）管制气非居民和居民并轨，气价统一上浮 18.5%（原居民气价上浮 15%、非居民气价上浮 20%）；2）内陆非管制气气价上浮 70%（同比-10 ppts）； 3）3%的浮动量与进口现货交易价格联动（原挂钩 JKM 现货）。考虑到海外 气价仍处于下降通道，我们认为中短期内购气成本有望维持同比下降趋势。

全球产能释放在即，海外 LNG 价格有望步入下行区间。据 IEA 预测，2025 年起海外天然气项目激增，预计 2030 年前新增 2500 亿立方米的液化能力 （美国和卡塔尔占比达 60%）。同时，受发展中经济体增速放缓及欧洲发达 经济体转向可再生能源的影响，IEA 连续四年下调全球天然气需求预测。供 需形势好转背景下，我们预计中长期维度海外 LNG 价格有望步入下行区间。

气源结构持续优化，中长期采购成本有望下行。公司积极补充非常规资源， 2023 年补充煤制气、页岩气等超 4.0 亿方。此外，公司如东接收站计划 2026 年后投运，一期周转规模为 650 万吨（90 亿方）、远期周转规模为 1000 万 吨（138 亿方）。我们认为：1）公司积极接洽海外资源商，筹备配套长协资 源（截至 2023 年末已对接超 40 家供应商，取得 20 份报价），在海外 LNG 价格下行的背景下，如东接收站有望及时承接海外低价气源。2）如东接收 站可覆盖苏、浙、皖、豫、鲁五省市场，有望与现有项目形成较好协同，解 决冬季采买高价增量气的问题（以镇江华润燃气为例，2023 年 12 月日均合 同量仅 190 万方，公司从市场上高价采购 LNG 弥补近 50 万方/日的缺口 量）。随着气源结构持续优化，公司中长期采购成本有望下行。

顺价叠加降本，公司毛差修复空间可观。公司 2019~2020 年平均毛差约 0.59 元人民币/立方米。受上游气价上涨影响，公司成本端承压，2021~2022 年毛 差显著下行。经历价格端压力测试后，公司 2023 年以来毛差已呈现改善趋 势：2023 年 0.51 元人民币/立方米（同比+0.06 元人民币/立方米），1H24 为 0.54 元人民币/立方米、同比+0.04 元人民币/立方米。基于前文分析，我们 判断公司毛差仍存修复空间。

营运资金管理进一步改善零售气销售业务的经营现金流。除了量价双升带 来的净利润稳健增长外，我们认为公司营运资金管理增效对现金流的影响 更为重要：1）2023 年公司预收款（主要来自燃气预存气费）、应收贸易账 款合计贡献的现金流转正。2）2023 年公司应付贸易账款周转天数与预收账 款周转天数差值收敛，且应收贸易账款周转天数趋势有望逆转（我们认为 2022~2023 年公司应收贸易账款周转天数上升与疫情期间多地区出台的阶 段性“欠费不停供”政策有关）。

5. 接驳仍有空间，“双综”接棒对冲接驳利润下滑

5.1. 区位优势凸显，接驳仍有空间

区位优势凸显，新增居民接驳数、户均接驳收入业内领先。公司占有较多大 型城市燃气项目，且多数项目分布在京津冀、长三角、粤港澳大湾区等重点 区域。据我们统计，截至 2023 年末，公司华东/华南地区（大区 GDP 排名 全国前二）城燃项目占比 35.1%/13.0%。受益于区位优势等因素，2020~2023 年公司新增接驳居民户数维持在 300 万户以上（2022 年新接驳户数高增与 政府保交楼要求有关），处于同行业领先水平。

合同负债处于较高水平，资源池保障接驳空间。2020 年以来全国房屋新开 工面积同比持续负增长，主要城燃公司的接驳业务有所承压。我们认为公司 接驳合同负债作为新增居民接驳的资源池，接驳合同负债余额仍显著领先 于同业，接驳空间尚存。

5.2. “双综”业务空间广阔，有望部分对冲接驳利润下滑

“双综”业务利润增长有望部分对冲接驳利润下滑。依托于客户资源优势， “双综”业务（综合服务、综合能源业务）有望成为公司的重要增长极之一。 2023 年综合服务业务经营溢利 13.73 亿港元、同比+2.19 亿港元，对冲大部 分接驳利润下滑（2023 年接驳业务经营溢利 40.41 亿港元，同比-2.43 亿港 元）。 综合服务业务：客户资源优势突出，市占率存在提升空间。公司综合服务业 务包括厨电燃热、保险代理、安居业务等，主要依托于城燃客户资源开展（截 至 1H24 末，公司城镇居民用户共 5684 万户，其中购买力较强的三线及以 上城市居民用户占比 73.4%）。公司以多种方式推广综合服务产品，截至 1H24 末，公司厨电燃热/保险代理市场占有率为 9.0%/25.8%、同比+0.3/+0.2 ppts，存在进一步提升空间。据公司公告，公司计划 2025 年综合服务业务 营业额提升至 100 亿港元，2 年 CAGR 57.3%。

综合能源业务：中长期市场前景广阔。公司综合能源业务包括分布式光伏、 分布式能源、交通充能等，2022~2023 年营业额 9.5/16.4 亿港元，同比 +45.5/+72.8%。依托于经营区域内规模领先的工商业用户（4.4 万户工业用 户、46.6 万户商业用户）以及优质用能场景（600 个园区、2500 家医院）， 公司中长期综合能源市场空间广阔：据公司公告：1）公司中期/长期供能量 目标为 200/800 亿千瓦时，2023 年供能量 29 亿千瓦时、占比 14.5%/ 3.6%； 2）公司计划 2025 年综合能源业务营业额提升至 50 亿港元，2 年 CAGR 74.6%。

业务结构优化，现金流稳定性有望提升。近年来公司致力于调整业务结构， 实现盈利“软着陆”：2023 年公司零售气销售业务/接驳业务/综合服务业务 经营溢利 76.0/40.4/13.7 亿港元，占经营溢利的比重为 58.1%/30.9%/10.5%， 较 2019 年+3.8/-13.6/+10.1 ppts。此外，业务结构的调整有利于提升公司现 金流的持续性和稳定性：接驳属于增量客户业务，仅贡献一次性现金流；“双 综”、零售气销售业务属于存量客户业务，现金流贡献的持续性更强。

6. 资本开支节奏趋缓，自由现金流有望提升

6.1. 竞争格局较为稳定，中长期资本开支节奏有望放缓

城燃版图基本形成，竞争格局较为稳定。在天然气消费增速放缓的大背景 下，全国城燃版图基本形成，竞争格局较为稳定：2021~2023 年五大城燃龙 头城燃公司合计零售气量占全国天然气消费量的比重 32%~35%；其中，公 司零售气量占比超过 9%。在全国城镇化率增速趋缓背景下，“一城一企”政 策的推进有望成为公司城燃市占率进一步提升的核心驱动力。自 2018 年国 务院首次提出“推动城镇燃气企业整合重组”以来，浙江、陕西、广东等省 份已陆续出台相关政策推动“一城一企”改革。

2023 年以来公司资本开支呈下降趋势。公司资本开支主要由战略性资本开 支（收购支出）及经常性资本开支（扩充城市燃气管道和相关设施支出）组 成。2023 年以来，公司资本开支进入下降通道：2023 年/1H24 资本开支 78.9/ 23.6 亿港元，同比-46.3%/-47.2%。

1）战略性资本开支（收并购等）有望处于较低水平。从公司历史项目看， 公司集中于相对大的城燃项目收购，2019~2023 年期间单项目售气量处于同 行业较高水平。2020~2022 年收购资本开支显著增加，2023 年以来公司收 购支出降幅明显：2023 年/1H24 收购支出 27.4/0.5 亿港元，同比-57.2/-24.8 亿港元（-67.6%/-98.0%）。我们判断与公司存量项目媲美的潜在城燃标的有 限，公司后续收购开支有望处于较低水平。

2）经常性资本开支高点已过。据国务院安委办，2021 年全国发生燃气较大 事故 7 起，较 2020 年、2019 年同期上升幅度较大。受城燃事故影响，2022 年 6 月，国务院出台《城市燃气管道等老化更新改造实施方案（2022—2025 年）》，要求“2022 年抓紧启动实施一批老化更新改造项目；2025 年底前， 基本完成城市燃气管道等老化更新改造任务”。我们认为政策驱动的阶段性 经常性资本开支高点已过：2022 年公司经常性资本开支 62.4 亿港元，达到 历史高峰；2023 年公司经常性资本开支 51.5 亿港元、同比-17.5%。

6.2. 自由现金流有望持续增长，派息率存在提升空间

公司自由现金流有望持续增长。2023 年以来公司自由现金流显著改善： 1H24 自由现金流 19.0 亿港元，同比+16.1 亿港元（+562.3%）。我们认为公 司后续自由现金流有望提升：1）量价齐升叠加资金运营效率提升，零售气 销售业务产生的现金流有望提升；2）随着业务结构优化，接驳带来的一次 性现金流流入减少，但“双综”业务有望贡献持续且相对稳定的现金流入； 3）资本开支强度趋势性下降。

当前阶段公司分红基础扎实，股息价值值得期待。2016~2023 年公司 DPS 与派息率总体呈上涨态势，其中：2016~2019 年公司 DPS 提升主要受益于 EPS 提升；2020~2022 年自由现金流承压背景下，公司提升派息比例，2022 年以来年度派息率超 50%。公司拟派发 2024 年中期股息 0.25 港元/股、同 比+66.7%，中期派息创历史新高。参考老牌城燃龙头香港中华煤气历史分 红情况，我们认为公司派息率具备提升空间。

编辑：火腿肠