2024年航运行业三季报综述：各板块季节性表现分化，继续强调油运大周期投资机会

一、油运三季报综述：淡季需求偏弱影响业绩表现，继续看好油运周期上行

（一）原油运输：淡季需求偏弱影响业绩表现，继续看好油运周期上行

1、回顾：淡季油运需求偏弱，运价下行影响业绩表现

1）运价回顾： 2024Q3 VLCC-TCE 均值为 3.14 万美元/天，同比-7.6%，其中中东-中国航线运价均值为 2.4 万美元，同比-7.0%。苏伊士型、阿芙拉型油轮 TCE 均值分别为 3.75、3.17 万美元/天， 同比+20.7%、+15.7%。 考虑收入确认通常滞后于运价约一个月，经调整后的运价：2024Q3 VLCC-TCE 均值为 3.0 万美元/天，同比-28.6%，其中中东-中国航线运价均值为 2.3 万美元，同比-36.2%。苏 伊士型、阿芙拉型油轮 TCE 均值分别为 4.4、4.1 万美元/天，同比+6.6%、+3.3%。 第三季度市场进入传统的炼厂检修季节，炼厂进口需求疲软，加之 OPEC 减产影响持续， 原油轮运价逐步进入年度低位区间，其中中小船型运价同比仍实现正增长，且运价中枢 高于 VLCC。 与历史同期相比，2024Q3 各船型运价均已超过 2001 年至今均值水平。2001 年以来，三 季度 VLCC-TCE 均值为 3.08 万美元/天，苏伊士型、阿芙拉型油轮 TCE 均值分别为 2.58、 2.13 万美元/天。

2）业绩表现： 收入端： 2024 年前三季度：招商轮船实现营业收入 193 亿元，同比+1.4%；中远海能实现营业收 入 171 亿，同比+3.7%。 2024Q3：招商轮船实现营业收入 60.6 亿元，同比+0.48%；中远海能实现营业收入 54.9 亿，同比+10.8%。

利润端： 2024 年前三季度：招商轮船实现归母净利润 33.7 亿元，同比-10.4%；扣非归母净利润 32.9 亿元，同比-9.1%；其中油轮运输净利润 20.6 亿元，同比-12.2%。中远海能实现归母净利 润 34.2 亿，同比-8.1%；扣非归母净利润 33.5 亿，同比+0.77%；扣非前后口径差异主要 系 2023 年前三季度出售 5 艘船舶产生处置收益 3.98 亿元，2024 年仅处置 1 艘。 2024Q3：招商轮船实现归母净利润 8.7 亿元，同比-11.7%；扣非归母净利润 8.4 亿元，同 比-4.4%；其中油轮运输净利润 3.9 亿元，同比-27.8%。中远海能实现归母净利润 8.1 亿， 同比-10.9%；扣非归母净利润 7.3 亿，同比-19%。

利润构成： 2024 年前三季度： 招商轮船油运、散运、集运、滚装船分别实现净利 20.6、11.7、4.7、2.5 亿元，同比-12.2%、 +107%、-25.9%、+14.7% 中远海能外贸油运、内贸油运分别实现毛利润 31.5、11.3 亿元，同比-9.8%、+1.5%；LNG 归母净利 6.8 亿元，同比+10.5%。

2024Q3： 招商轮船油运、散运、集运、滚装船分别实现净利 3.9、3.7、2.3、0.8 亿元，同比-27.8%、+75.4%、+32.6%、-13.2%。 中远海能外贸油运、内贸油运分别实现毛利润 6.1、4.2 亿元，同比-14.4%、+1.9%；LNG 归母净利 2.8 亿，同比+30.8%。

船队规模： 截至 2024 年 9 月底： 招商轮船共有自有船 219 艘，合计 3812 万载重吨，其中油轮运力 59 艘，合计 1688 万载 重吨，VLCC 共计 52 艘，合计约 1611 万载重吨；散货船运力 93 艘，1856 万载重吨。 2024Q3 新交付一条 Aframax。 中远海能共有油轮运力 156 艘，合计 2302 万载重吨，其中自有 VLCC 共计 45 艘，合计 约 1381 万载重吨；参与投资的 LNG 船舶中，有 48 艘、807 万立方米已投入运营。2024Q3 处置 1 条 VLCC，增加 3 条租入 VLCC。

2、后市展望：持续看好油运景气周期

我们持续看好油运大周期的投资机会，强供给约束+风险溢价资产属性叠加。 1）长逻辑未改：VLCC 在手订单仍处于历史低位，供给约束支撑运价中枢抬升。根据 Clarksons 最新 11 月数据，VLCC 在手订单运力比总运力仅为 8.31%，预计未来 24-26 年 分别交付 1、5、24 艘，三年累计交付约 3%，供给约束为运价中枢抬升提供支撑。

2）短期来看，随着季节性需求逐渐回归、第三批成品油出口配额下发、裕龙石化的投产、 国内稳增长政策的落地、及后续 OPEC+潜在的增产计划等因素有望推动运价上行。

3、运价-利润弹性测算

VLCC 巨大运价弹性是行业周期的魅力，看好油轮公司于上行周期持续兑现增量业绩。 以中远海能为例： TCE 每波动 1 万美元/天，对应公司 VLCC 净利润弹性为 9.9 亿元，对应中小船型净利 润弹性为 9.9 亿元，合计约为 19.8 亿元。

（二）成品油轮：淡季运价回落，市场仍处景气周期

1、回顾：运价进入回落通道，扣非净利同比微增

1）运价表现： 2024Q3 成品油轮运价均值为 2.31 万美元/天，同比-13.7%；MR-TCE 均值为 2.17 万美元 /天，同比-18.2%，TC7、TC11-TCE 均值 2.08、1.35 万美元/天，同比-16.0%、-20.3%。 考虑收入确认通常滞后于运价约半个月，经调整后的运价：2024Q3 MR-TCE 均值为 2.49 万美元/天，同比-4.1%，TC7、TC11-TCE 均值 2.42、1.67 万美元/天，同比+6.0%、+11.7%。 第三季度市场进入传统淡季的同时，大量原油轮为获得高运价转入成品油轮市场，使成 品油轮运价承压回落。 与历史同期相比，2024Q3 成品油轮运价已超过 2001 年至今均值水平。2001 年以来，三 季度成品油轮运价均值为 1.78 万美元/天，MR-TCE 均值为 1.61 万美元/天，TC7、TC11- TCE 均值为 1.60、0.92 万美元/天。

2）业绩表现： A 股上市公司中招商南油为成品油运输核心标的。 财务数据： 2024 年前三季度： 招商南油实现营收 50.1 亿，同比+7.8%；归母净利润 16.6 亿，同比+37.6%；扣非归母净 利润 13.9 亿，同比+16.8% 2024Q3： 招商南油实现营收 14.8 亿，同比-0.7%；归母净利润 4.4 亿，同比+20.9%；扣非归母净利 润 3.6 亿，同比+0.4%。

2、后市展望：成品油轮市场仍处景气周期

1）地缘冲突反复，能源物流资产风险溢价属性或进一步体现。 2）需求端：地缘政治、老旧炼能退出、贸易流动转变持续支撑了吨海里的需求增长。 3）供给端：新增运力可控，近两年新签成品油轮建造订单数量逐渐增加，截至 2024 年 11 月在手订单占现有船队运力的 20.73%，对应 24-26 年运力增速分别为 1.3%、5.4%、 6.3%；存量运力老龄化，目前成品油轮船队中，20 岁以上的运力占比为 14%、15-20 岁 的运力占比为 31%，预计未来几年老龄船的占比会大幅提升；叠加 CII 等环保法规实施， 有望推动老旧船舶出清。

二、集运三季报综述：外贸景气高涨，内贸静待改善

（一）外贸集运：旺季量价齐升，业绩强劲增长

1、回顾：旺季量价齐升，业绩强劲增长

1）运价表现： 2024Q3：SCFI 均值 3082 点，同比+213%；其中美西、美东、欧洲、地中海均值分别为 6294、8485、4125、4396 美元/FEU（TEU），同比+234%、+207%、+432%、+217%。CCFI 均值 1991 点，同比+127%。 本轮运价上涨开始于 2024 年 4 月，SCFI 指数上涨至 7 月 5 日，CCFI 指数上涨至 7 月 26 日，主要由供给端红海绕航后有效运力大幅减少、需求端欧美补库等推动。随后受季节 性因素影响，运价开始回落，但仍明显高于过往正常水平；截至 9 月 27 日，SCFI 指数 累计下跌 42.8%，其中美东、欧洲航线运价累计下跌 43%、55%，但较 2017~2019 年平均 值上涨 114%、174%。

2）业绩表现： 中远海控为 A 股市场外贸集运核心标的。

a）财务数据：中远海控业绩表现逐季提升

2024 年前三季度：中远海控实现营收 1747 亿，同比+29.8%（调整后）；归母净利 381 亿 元，同比+72.7%（调整后）；扣非归母净利 381 亿元，同比+73.1%（调整后） 2024Q3：中远海控实现营收 735 亿，同比+72.0%（调整后）；归母净利 213 亿元，同比 +286%（调整后）；扣非归母净利 212 亿元，同比+289%（调整后）。

b）集运业务

收入端： 2024Q3 集运业务收入 714 亿，同比+74.3%；集运航线收入 674 亿，同比+79.8%，其中跨 太平洋、亚欧、亚洲内、其他国际、中国大陆航线收入分别同比+115%、+104%、+52.6%、 +72.8%、-0.6%。 货量： 2024Q3 箱运量 658 万 TEU，同比+8.6%，其中跨太平洋、亚欧、亚洲内、其他国际、中 国大陆分别同比+19.7%、-11.9%、+9.0%、+5.6%、+19.3%。 单箱收入： 2024Q3 综合单箱收入 1444 美元/TEU，同比+67.2%；国际航线单箱收入 1735 美元/TEU， 同比+77.2%，其中跨太平洋、亚欧、亚洲内、其他国际同比+81.1%、+134%、+41.4%、 +65.4%；内贸航线单箱收入 2136 元/TEU，同比-16.7%。 单箱成本： 2024Q3 集运业务单箱成本约 904 美元/TEU，同比+7.1%。 集运利润：2024Q3 集运业务毛利率为 40.9%，同比+30.1pct；EBIT Margin 为 41.6%，同比+24.5pct。

c）码头业务

2024Q3 码头业务收入 28.5 亿，同比+9.4%；成本 20.3 亿，同比+11.8%；毛利率 28.9%， 同比-1.6pct；2024Q3 码头总吞吐量 3741 万 TEU，同比+5.1%。

2、后市展望：红海绕行持续，运价或高位震荡

受季节性因素影响，7 月开始运价进入回落通道，但在地缘扰动的影响下，运价仍明显超 出常态水平。近期临近年底长协签约季，船公司采取空班、停航等运力调节手段优化装 载率，10 月底开始 SCFI 指数连续两周回升，预计年底前随货量改善及船司挺价默契下 运价存在支撑。在红海绕行持续的情况下，运价或在相对高位区间内随季节性宽幅波动； 同时也应关注供应链紊乱及需求端的其他催化因素。

（二）内贸集运：Q3 运价继续下滑，Q4 运价有望改善

1、回顾：运价继续下滑，公司业绩承压

1）运价表现： 2024Q3：PDCI 均值为 957 点，同比-13%。

2）业绩表现： 中谷物流、安通控股为 A 股市场内贸集运核心标的。 2024 年前三季度： 中谷物流实现营业收入 84.4 亿元，同比-9.1%；归母净利润 11.1 亿元，同比-7.0%；扣非 归母净利 6.1 亿元，同比-20.1%。 安通控股实现营业收入 53.3 亿元，同比-1.3%；归母净利润 1.6 亿元，同比-59.3%；扣非 归母净利 0.4 亿元，同比-83.8%； 2024Q3： 中谷物流实现营业收入 27.1 亿元，同比-14.1%；归母净利润 3.5 亿元，同比+16.4%；扣 非归母净利 1.8 亿元，同比-22.1%。 安通控股实现营业收入 18.1 亿元，，同比+0.28%；归母净利润 0.07 亿元，同比-94.1%； 扣非归母净利-0.29 亿元，同比-188.5%。

2、后市展望：旺季运价有望回升

短期来看，外贸集运市场的高景气度导致大量内贸运力的流出，随着四季度内贸货量旺 季来临，市场供需关系有望边际改善，带动运价持续回升。截至 10 月 25 日，PDCI 收于 1154 点，周环比+6.8%，较 Q3 修复明显。长期来看，内贸集运格局明确，未来经济逐步 复苏，龙头公司或将迎来向上弹性。

三、干散货运输三季报综述：运价大幅改善，盈利同比增长

1、回顾：运价大幅提升，盈利同比增长

1）运价表现： 2024Q3：BDI 均值为 1871 点，同比+56.7%，BCI、BPI、BSI 均值分别为 3003、1549、 1320 点，同比+85.8%、+17.2%、+44.8%。

2）业绩表现： 我们选取 A 股市场标的招商轮船（散货业务）、海通发展进行分析。 财务数据： 2024 年前三季度： 招商轮船散货业务实现营业收入 60.7 亿元，同比+9.2%；净利润 21.1 亿元，同比+22.7%； 海通发展实现营业收入 25.9 亿元，同比+127%；归母净利润 4.1 亿元，同比+171.1%；扣 非归母净利润 3.7 亿元，同比+150%。

2024Q3： 招商轮船散货业务实现营业收入 21.1 亿元，同比+22.7%；净利润 3.7 亿元，同比+75.4%。 海通发展实现营业收入 9.0 亿元，同比+125%；净利润 1.7 亿元，同比+849%；扣非净利 润 1.7 亿元，同比+906%。

2、后市展望：供给增速持续有限，市场逐步迎来复苏

供给趋势：1）过剩运力逐步消化。目前散货船的在手订单占比为 10%，处于近二十多年 来的极低水平，对应 2024~2026 年运力增速仍保持在 3%左右。2）老龄化加剧与环保政 策趋严，远期运力不足。散货船的平均船龄为 12.4 岁，处于历史偏高水平；在手订单量 基本能够覆盖 20 岁以上的运力，仅能覆盖 44%的 15 岁以上运力；日益趋严的环保政策 将对行业有效运力造成限制，如实际周转率下降、合规成本抬升等，25%的散货船 CII 评 级为 D 和 E 级。 需求端的催化因素：美联储开启降息周期，海外铁矿、铝土矿矿山产能陆续释放，新兴 市场国家、一带一路国家持续贡献增量需求，国内稳增长政策落地效果等。

编辑：火腿肠