2024年轻工造纸行业Q3业绩综述：多数板块业绩筑底，景气度回升曙光显现

1.家居板块：Q3 内销进一步承压，外销分化已显现

业绩综述：内销方面，24Q1/24Q2/24Q3 内销家居板块营收同比分别+9.3%/-10.1%/-14.9%， Q3 板块收入同比进一步承压，内销家居企业在收入承压的情况下，多数企业加大促销力 度叠加生产端规模效应边际走弱，利润端 Q3 承压更为明显，24Q3 板块整体归母净利同比 下降 22.6%，少数头部企业表现相对仍具韧性。外销方面，24Q1/24Q2/24Q3 板块营收同比 分别+26.9%/+23.2%/+25.0%，整体 Q3 出口景气度依然较优，而 24Q3 板块整体（剔除梦百 合减值影响）归母净利同比仅增长 1.0%，主因汇兑损失及海运费上涨。展望后续，内销板 块依托于地产宽松政策持续推出叠加各地家具以旧换新消费补贴持续落地，目前终端消费 已逐步显现积极信号，Q4 起家居企业报表端业绩有望逐步呈现边际回升态势。外销板块， 虽然 Q3 开始中国整体家具出口金额同比已开始转弱，但考虑海外跨境电商平台仍在快速 扩张叠加后续美国进一步降息预期，部分具备α（尤其技工贸一体化或品牌化程度较高） 的企业或将延续较优表现。

1.1 内销-定制家居：Q3 零售&大宗全面走弱，整体盈利下降明显

1.1.1 收入端：Q3 板块下滑幅度扩大，零售&大宗全面影响

从收入端来看， 24 年以来行业终端需求走弱明显，虽由于同期低基数，24Q1 多数企业收 入端均有增长，而终端需求承压情况已滞后反应至 24Q2、24Q3 报表端，尤其 24Q3 多数家 居企业收入端下滑幅度进一步扩大，欧派/索菲亚/志邦 24Q3 收入分别同比-21.2%/- 21.1%/-10.1%。

零售&大宗渠道全面承压：在地产销售、竣工下降的大背景下，终端装修及家居需求下降 较为明显，并且部分消费者由于消费预期变化使得改善型装修需求延后，行业整体零售渠 道销售压力更为明显，欧派/志邦/金牌 24Q3 零售渠道收入分别-19.5%/-11.8%/-15.2%。 此外，大宗渠道方面，在新房销售整体放缓叠加精装修渗透率提升逐步进入瓶颈期的背景 下，各企业大宗渠道压力也正显著显现。

零售渠道两大特点依然明显：1）零售渠道由门店扩张驱动转为同店增长驱动的趋势越发 明显，此外整装渠道越发重要。一线品牌企业由于流量分散化趋势明显叠加自身渠道布局 已较为充分，逐步进入存量门店优化调整、单品类门店向全品类门店进化的阶段，门店数 量短期已出现净减少状态。二线品牌企业虽然渠道仍有扩张空间，但整体开店贡献度也正 边际减弱。整体来看，行业整体的增长驱动力已明显开始从渠道门店扩张转为多品类连带 +流量转化率提升带动同店增长。并且前置整装渠道布局也越发关键，逐渐成为重要增长 驱动力。2）大家居发展领先并且渠道架构顺应发展模式的企业在行业承压阶段，零售渠 道依然可保持理想表现，体现出自身增长韧性。在这一背景下，对于品牌商渠道管理赋能 以及经销商团队的能力要求明显提升，各品牌间该能力差异使得整体业绩表现逐渐分化， 行业集中度有望迎来加速提升。

1.1.2 盈利能力：延续分化趋势，二三线品牌盈利显著下行

产能利用率同比下降+行业价格竞争加剧共同使得行业 24Q3 盈利承压，而内部分化趋势依 然明显。兼具品牌、生产端优势及强费用管控能力的头部公司整体盈利韧性相对更强，其 中欧派家居 24Q3 净利率逆势提升 2.2pct。一方面由于大宗渠道竞争加剧，大宗渠道占比 较高的企业整体毛利率受大宗毛利率降低拖累明显，另一方面零售渠道存量竞争也在进一 步加剧，各企业纷纷推出性价比套餐产品引流获客，对企业成本控制及产品研发要求明显 提升，部分优质企业依托内部研发匹配、精益降本、精准费用投放，整体盈利能力保持相 对稳健。

1.1.3 预收款及现金流：Q3 末预收款表现仍相对较弱

预收款：24Q3 终端接单压力延续，多数定制家居企业预收款（合同负债）同比仍下降明 显。虽然 Q3 末多数企业预收款情况环比仍未有明显改善，但考虑各地家具以旧换新消费补贴政策启动时间相对晚于家电品类，结合国庆以来终端家具消费逐步显现积极信号，后 续 Q4 家居企业出货表现仍值得期待。

1.2 内销-软体家居：收入表现相对优于定制企业，盈利能力有所分化

1.2.1 收入端：两大因素驱动收入表现相对优于定制家居企业

今年以来，家具行业整体需求承压，而 24Q1-Q3 整体来看，软体家居企业同比表现相对优 于定制家具企业，其中顾家/慕思/喜临门收入分别同比-2.4%/+1.9%/-1.5%，24Q3 收入分 别同比-6.9%/-11.2%/-10.9%，预计一方面由于去年同期软体家居企业受定制家居企业的 大家居套餐影响显著，使得基数压力相对较小，另一方面，软体家居行业相对由于具备一 定标品属性，其集中度提升速度或相对快于定制家居企业。此外，部分软体家居企业外销 业务今年整体增长相对较优一定程度上支撑公司整体业绩相对具韧性。

1.2.2 盈利能力：行业竞争加剧，多数企业盈利承压

毛利率方面，虽然原材料价格有所下降，但在行业竞争加剧，企业主动加大促销让利叠加 消费力偏弱或使得中低端产品销售占比提高的背景下，多数企业毛利率同比承压，2024Q3 顾家家居/慕思股份/喜临门/梦百合毛利率分别同比-4.0/-1.1/+4.0/-1.7pct 至 29.8%/49.9%/36.5%/35.6%，2024Q1-Q3 毛利率分别同比-0.5/+0.0/+1.1/+0.7pct 至 31.9%/50.8%/35.3%/37.2%。而净利率方面，除毛利率影响因素外，主因各企业打法策略 差异，费用投放有所区别叠加汇兑收益波动，净利率表现也有所分化，2024Q3 顾家家居/ 慕思股份/喜临门净利率分别-1.4/+0.4/-0.5/-11.3pct 至 9.7%/11.9%/7.1%，2024Q1-Q3 净利率分别同比-0.5/-0.2/-0.2pct 至 10.1%/13.5%/6.3%。

1.2.3 预收款：同比仍偏弱，内需亟待政策效果显现

预收款方面，24Q3 顾家家居/慕思股份/喜临门/梦百合预收款分别同比-6.2%/+2.3%/- 32.3%/+10.4%至 12.4/1.7/1.5/1.3 亿元，预收款表现整体偏弱。目前各地消费补贴政策 正在加速落地，补贴范围也正逐步扩大，软体家具品类由于更换周期相对较短叠加更换难 度较低，或将更为受益于政策刺激，相关效果有望显现，无需对于 Q4 软体家居企业业绩 过于悲观。

1.3 外销家居：Q3 整体景气度边际走弱，优质α企业仍保持较优表现

现状：2024 年 1-9 月中国家具及零件出口金额（美元计价）累计同比+7.7%，7 月起家具 出口金额同比转负，9 月家具出口金额进一步下滑 9.7%。分品类来看，床垫、办公椅、保 温杯等品类出口金额 24Q3 仍相对保持较优增长。具体公司来看，虽然 Q3 中国家具整体出 口表现转弱，但板块内部分化开始显现，Q3 部分受益于细分品类外需仍较优的 ODM 家居 企业及以自主品牌为主的跨境电商家居企业仍延续较优增长。而利润端来看，24Q3 多数 出口企业同比表现相对较弱，主因海运费大幅上涨叠加汇兑损失影响。

展望：补库或已接近尾声，亟待进一步降息，具备α企业或仍将延续优异表现

补库角度来看，库销比目前已逐渐回落至历史正常水平，并且通过对历史复盘，可发现历史上美国家居行业库存见底后通常会迎来一段补库周期，普遍为 6-12 个月，本轮拉动式 补库从 23Q4 开始，或已进入尾声阶段。展望后续，出口需求增长仍存驱动力，一方面后 续若美国降息进一步落地，地产销售有望改善，或将进一步助推家居需求明显提升，带动 中国家具出口景气度进一步上行，另一方面，目前海外跨境电商平台仍处扩张期，部分跨 境电商家居企业有望受益。整体来看，考虑海外跨境电商平台仍在快速扩张叠加后续美国 进一步降息预期，部分具备自身增长逻辑的企业后续或将进一步兑现自身α，业绩端有望 延续优异表现。

2 造纸：行业景气度 Q3 触底 Q4 稳步修复，优选细分赛道

2.1 行业回顾：纸价回落、成本高位，Q3 产业链盈利环比回落

回顾 24Q1-3 造纸板块表现，由于下游需求修复趋势和节奏弱于预期，大部分纸种库存基 于渠道较低的预期处于低位，纸浆价格自年初以来不断攀升至前期高点后，6 月起开始逐 步下行，24 年 7 月以来受供给端产能投放/欧洲补库结束影响进入下行通道。受库存消化 影响，Q3 企业用浆成本达到年内高点，而大部分浆系纸种在有限需求支撑下，价格伴随纸 浆现价同步下行，大部分纸企 24Q3 盈利能力环比 Q2 显著收窄。 Q4 起伴随中大型纸企高价浆库存消化结束，低价浆逐步计入报表端成本，成本曲线下行， 成本压力减弱，行业整体盈利能力开启修复，根据下游消费韧性、细分赛道供需格局差异， 盈利修复弹性呈现差异，整体来说特种纸>浆系大宗纸>废纸系。废纸系内需疲软导致纸价 继续走弱，产能供给过剩，盈利能力仍在低位徘徊。 后续研判：由于造纸下游需求以广谱性消费为主，整体景气度与整体社零消费相关性较强， 后续盈利修复弹性关键在价格，背后是内需消费支撑，在经营活动环比改善预期下，4Q 到 25H1 纸企价格逐步企稳，盈利稳健修复。

根据我们跟踪的 13 家重点造纸公司业绩表现，24Q1-3 年营收增速同比+1.5%，受基数影 响，归母净利润同比大幅增长+51.1%，但单季度看环比有所回落。板块整体盈利水平自 21H2 以来进入下行周期，根据细分纸种供需表现、库存情况对比，特种纸和文化纸受益于 竞争格局更优，前期盈利稳定性更为突出，但 3Q 仍表现出盈利压力，白卡纸、废纸系等 则受产能供给过剩、下游需求恢复节奏等影响纸价表现低迷，盈利能力持续承压。

浆纸系：盈利能力处于过去 6 个季度以来最低点，具备强成本优势的浆纸一体化龙头具备 韧性。1)文化纸支撑偏弱价格下探：3Q 文化纸处于淡季，成本弱支撑下价格进一步下探， 考虑到双胶纸新增产能主要为大厂投放，双胶纸行业出版社招投标模式占比较高，品质要 求更严格，小厂逐渐出清带动格局优化，头部纸企间价格协同性更强。以太阳为代表的浆 纸一体化龙头基于更强的综合配套成本优势，拉开与中小纸企的成本差距，且公司在老挝 积极布局自营林、合作林项目，逐步深化更上游木片环节成本优势。2）白卡纸盈利弹性 修复偏弱，头部企业借助强化成本管控、优化产品结构保持盈利稳定性。24H2 白卡在供给压力下预计盈利仍承压，中期看好行业固定投资进入稳定期后盈利底部修复弹性。根据纸 企当季购买商品支付现金占营业成本比重数据的边际变化，该数据 Q3 呈普遍下降趋势， 我们认为纸企成本压力减弱但当前补库意愿仍弱，短期纸浆成本或仍有下降空间。 特种纸：部分细分纸种格局更优&盈利中枢更高，但受消费降级等影响价格支撑不强盈利 回落，例如热转印/装饰原纸等。头部特纸企业由于对上游的布局较大宗纸企更晚，尽管 前期采取原料的战略性囤货平滑木浆成本的快速上行，3Q 用浆成本线在高位，4Q 有望底 部修复。由于特种纸的定价周期比大宗纸更长、且装饰纸、格拉辛纸等格局较为集中，预 计本轮特纸板块头部企业盈利弹性修复更优。1）供给侧：龙头针对部分纸种积极投产扩 大市场份额，低成本环境下短期或造成价格压力；2）成本侧：仙鹤、五洲等特种纸龙头 加快浆纸一体化建设，中期角度亦有望减弱成本端波动。 废纸系：资本开支放缓但存量供给影响显著，盈利底部徘徊。尽管当前大厂基本结束新增 产能投放，但前期产能供给过剩仍需时间消化，仍对国内箱瓦纸的提价空间形成制约。

纸企库存环比回落，资本开支整体放缓内部现分化。受库存浆消耗且浆价下行趋势下囤浆 意愿偏弱的影响，库存环比回落。浆系龙头太阳一直保持扩张节奏但扩张节奏亦有放缓，岳阳林纸受新增文化纸产能影响阶段性资本开支有所提升，浆系其他纸企资本开支显著收 缩；头部特种纸仙鹤、五洲等资本开支仍在高位，积极向多品类、上下游产业链等方向延 伸扩张；废纸系资本开支持续保持低位。

2.2 行业展望：行业景气度 Q3 触底 Q4 稳步修复，关注成熟纸企高分红，特种纸关注转 固折旧影响

新产能投放+欧洲港口木浆进入被动补库，纸浆价格预计短期仍在低位徘徊。欧洲港口进 入被动补库，当前海内外需求较为平稳，短期我们维持浆价下行调整判断。10 月南美漂阔 浆订单报价为 550-560 美元/吨，较过去周期底部价格仍有一定下行空间。中期角度，由 于 25-27 年全球没有新增商品阔叶浆产能投放，中期我们维持纸浆价格中长期向上的判 断。 后续需求修复预期或成短期稳价关键要素，纸企盈利表现取决于细分赛道格局差异。成本 控制能力强的大宗纸企、具备前瞻性木浆储备能力、在薄型特种纸等细分赛道（如装饰原 纸、格拉辛纸、热转印纸等）布局领先的特种纸企业有望具备更强的盈利能力。华旺科技、 太阳纸业为代表的企业后续资本开支进入稳健成熟期，关注后续加大分红力度，提高投资 者回报。

3 个护文娱宠物：头部公司业绩更稳健，细分优质国货品牌势能&份额提升

3.1 行业回顾：终端消费力疲弱 Q2 收入回落，宠物等细分赛道成长亮眼

生活纸&个人护理：重点公司收入 24Q1/24Q2/24H1 收入同比+0.4%/-3.4%/-2.4%,归母净利 同比表现优于收入，但 Q2 也呈回落趋势，主因今年上半年整体终端消费较为疲软，线下 客流表现一般同比表现回落，线上竞争加剧渠道费用有所提升，生活纸企业受终端提价难、 且纸浆成本上涨影响盈利能力环比走弱，但也有少数企业凭借外围开拓和线上渠道高速增 长，营收利润均呈现环比加速趋势，例如百亚股份。 轻工消费: 重点公司收入 24Q1/24Q2/24H1 收入同比+20.1%/+14.9%/+17.4%,Q2 收入增速 环比回落，主因受去年同期高基数、以及今年线下客流减弱、消费呈降级趋势的大环境的 影响，部分公司凭借出海业务高增部分对冲业绩波动，例如名创优品。

宠物： 1)外销：食品类收入增速环比放缓，用品类由于恢复节奏偏晚增速环比提升提振，汇率& 原材价格波动不大对利润影响有限。中宠为代表的宠物食品出口龙头在于 23Q2 营收呈现 回暖，24H1 进入平稳增长期；依依、源飞为代表的宠物尿垫、宠物牵引绳等宠物用品于 24H1 同比均实现正增长。中期来看，从历史复盘角度宠物食品消费韧性好于消费行业大 盘，且头部宠物食品企业均已建设海外产能，中期角度看好国内头部宠物食品公司凭借成本&供应链优势外销份额攀升。 2)内销：延续双位数快速成长，加快主品牌建设、中高端产品结构升级，大单品构建力逐 步增强。24H1 中宠/佩蒂内销收入+23.9%/+24.6%。乖宝受益于主品牌麦富迪主流经典大 单品增长、高端猫粮品牌弗列加特发力，整体实现量利齐升；中宠主粮加速成长，旗下互 联网品牌凭借主食罐、烘焙粮等大单品实现快速成长，主品牌顽皮增速亦于 2Q 呈现拐点； 佩蒂旗下爵宴进一步巩固在狗零食领域高端品牌心智，并逐步切入主粮领域进行全品类开 拓。

3.2 行业展望：产品&渠道双线发力，看好中期优质国货品牌势能&份额提升

产品&渠道双线发力，看好中期优质国货品牌势能&份额提升。短期对于个护生活纸品类， 伴随 4Q 用浆成本回落，成本端压力有望减弱，盈利有望逐步回暖。中期我们观察到，优 秀 C 端快消品企业呈现两大趋势：1）差异化产品策略：在消费力恢复缓慢背景下，部分 优秀的快消品企业主动推出差异化&功能性创新品策略，强化终端消费者洞察并指导产品 研发，借助低成本的新渠道积极拓圈，积极提升份额。2）渠道角度：优质国货品牌加大 对小红书、抖音等内容电商、社交电商资源的投入力度，建立更精准的营销投放和销售转 化，此外尤其注意，宠物板块内需稀缺性成长+外需稳健，细分赛道投资机会亦需要关注。 1）卫生巾：国产品牌现分化，二线国货品牌弯道超车。①市场规模稳中有进，根据欧睿， 23 年终端零售规模 1021 亿元，同比增长 3.06%，18-23 年复合增速 2.68%。②品牌格局： 以自由点（百亚）为代表的区域国产/线上品牌（洁婷、自由点、她研社、淘淘氧棉）产 品力与外资品牌缩小差距，渠道层借助抖音精细化运营提升品牌力、快速发力。根据欧睿， 百亚股份旗下自由点市场份额从 2018 年 1.0%提升至 2023 年 2.1%。 2）眼镜：功能化带动产品升级，离焦镜凭借高性价比、周边&多点离焦技术升级带动防控 效果优化、低门槛佩带要求等，驱动细分赛道渗透率提升，国产品牌借助供应链优势战略 追随外资品牌。优质品牌基于国内消费者洞察进行针对性产品优化（鼻侧区设计等）、更 快的交付速度、提高价格覆盖段扩大细分人群等加速成长，品牌力逐步建立，看好后续基 于渠道扩张、产品升级、品牌溢价带动的量利齐升成长空间。 3）文娱：IP 化率提升构建产品结构升级新支点，渠道业态更新强化品牌力，中期出海贡 献新成长。①情绪消费背景下，日用品/文具等与 IP 有效连接，有效构建产品差异化、提 升客单值。 ②渠道端：线下大店&主题店店态升级提升品牌力，线上运营更精细化；③出 海：渠道/产品/组织管理由粗到细，各企业出海阶段有差异。 4）宠物：成长景气稀缺，国内头部品牌凭借优质产品力+强渠道抓手积极抢夺海外高端品 牌份额、提升高线城市养宠人品牌心智的趋势仍持续。乖宝等宠食头部公司在品牌力表达、 产品力升级已呈现快速提升趋势，消费趋势洞察能力领先，且逐步进入到基础研究赋能研 发，宠物品牌底层构建能力不断深化，看好中长期品牌成长空间。①产品迭代：国产品牌 从品类形态、营养角度进行升级，国产品牌在生骨肉冻干、羊奶粉冻干、低温烘焙猫粮等 新兴品类上发展迅速，产品形态创新更为丰富。②渠道：品牌矩阵构建逐步齐全。

编辑：火腿肠