2024年医药行业三季报总结：景气度底部徘徊，关注2025年改善前景

药品板块：景气度相对较高，创新品种看消费与出海的更大空间

根据纳入我们统计的 2024 年三季报分析，虽然整体药品相关上市公司景气度同样有所回 落，但整体来看在医药板块中亮点相对较多，有较多个股在三季度继续实现业绩增长。 值得注意的是，相比表观业绩，我们认为创新药更应该关注管线研发推进和对外授权进展 情况；此外，大量港股上市创新药企业并不披露三季报。因此，对国内创新药行业景气度 的分析不应该拘泥于表观三季报业绩，整体来看国内创新药商业化和海外授权势头依然值 得期待，创新药也依然是 2025 年医药板块最值得期待的潜力赛道。

根据国家医保局公众号，按照既定工作安排，从 2024 年 10 月 27 日到 30 日中午，国家医 保局组织 25 名来自全国各个省份医保部门的谈判专家与相关药品企业开展了现场谈判和 竞价，共涉及 127 家企业、162 种药品，其中医保目录外药品 117 种，医保目录内谈判续 约药品 45 种。据介绍，今年现场谈判工作平稳顺利，总体结果与往年基本相当，符合预 期。“扩容”后的新版医保药品目录预计于 11 月底对外发布，明年 1 月 1 日起正式实施。 从生物药板块来看，独家创新性是每一个大单品高成长的必须前提。国谈入围标准更加趋 于严格，已及未来各项支持政策都会更倾斜于临床疗效显著优越于同类产品的真创新。此 类产品获批后，都会比普通仿制药获得更快的营收增速和收入体量增量。 因此，创新药板块整体表现出持续强劲的总体增速。2023 年下半年至今药品最近一轮集 采和国谈价格的逐渐落地执行，在价格端已经体现，而放量仍需爬坡过程；预计在 2024 年的 4 季度之后，或将看到以价换量和新入医保带来的营收提升。

仿创药板块，上市企业积极应对国家地方集采和医保国谈，同时考虑谈判覆盖面已经相对 广泛，存量压力逐步出清后行业总体将步入放量上升的通道；创新小分子在出海和国内强 劲放量上都值得期待。 正如我们在年初的行业深度前瞻报告中指出，A 股和港股医药上市企业的生物大分子/化 药小分子在研管线持续推进国际化 BD（授权合作交易），创新资产价值正在提前体现。

院内修复，龙头改革，创新单品与热点赛道 BD 与临床突破快速涌现

2024 年前三季度，药品相关行业公司体现三大特点：1、优势单品继续强势增长，2、龙头 药企 BD 或改革推进，3、国际领先的临床突破或 BD（授权引进或出海）项目不断涌现。

艾力斯新一代 EGFR（人表皮生长因子受体）肺癌靶向药继续高成长，前三季度归母 利润同比高增 159%。

同时，伴随着全球原研重磅药密集专利悬崖的到来，以及 Glp-1 等热点大单品全球研 发热潮，特定专业赛道的原料药企继续高成长。例如在多肽、小核酸原料药领域有所 布局的诺泰生物、圣诺生物等。

恒瑞医药，根据公司 2024 年三季报和融资事项公告。公司 2024 年单三季度，公实现 营收 65.89 亿，同比增长+12.72%，归母净利润 11.88 亿元，同比增长+1.91%，扣非 归母净利润 11.26 亿元，同比增长+0.84%。2024 年 Q1-Q3，公司归母净利润同比增长 +32.98%，主要系报告期内，公司将收到的 Merck Healthcare 1.6 亿欧元首付款 确认为收入。重视创新转型，公司研发投入进一步增加，销售、管理费用率有所改善。 公司2024年前三季度研发费用达到45.49亿元，同比增长22.10%，研发费用率22.53%。 公司前三季度销售费用为 61.09 亿元，同比增长 12.96%，销售费用率为 30.26%，去 年同期为 31.79%。公司前三季度管理费用为 18.74 亿元，同比增长 11.83%，管理费 用率为 9.28%，去年同期为 10.59%。 据海外媒体彭博社以及国内新浪财经等网站的公开报道，恒瑞医药正考虑在香 港进行第二上市，最快可能明年进行，可能筹集至少 20 亿美元(约 156 亿港元)。 针对此事，公司发布公告回应称“近年来，在科技创新和国际化发展战略驱动下， 公司稳步推进国际化进程。为进一步深化公司战略发展目标，公司近期对境外资 本市场融资等事项开展了研究咨询等前期工作。截至目前，公司就相关事项尚未 确定具体方案。公司是否实施前述事项，具体实施方式以及实施时间具有重大不 确定性。”

人福医药，根据公司 2024 年三季报披露，公司大股东武汉当代科技已被债权人已 向武汉市中级人民法院申请重整，后于 9 月 30 日，武汉市中级人民法院裁定受理相 关债权人对当代科技的重整申请，并于同日指定武汉当代科技产业集团股份有限公 司清算组担任当代科技管理人，武汉当代科技破产重整程序正式启动。10 月 22 日，公司再次公告，在武汉当代科技的公开招募重整投资人进展中，共有 6 家（其 中 3 家为央企、3 家为地方大型国企）重整投资人通过了形式审查且已完成报名保 证金的缴纳，成为合格报名重整投资人、暨取得投资人竞选资格。公司控股股东重 整加速，有望带动估值修复。

随着中国医药产业的崛起，国际领先的赛道龙头正在崭露头角

我们在 2024 年 3 月的创新药深度前瞻报告《2024 年，全球与中国创新药产业链 10 大 展望》中，已经详细分析了中国医药产业的崛起和中国药企正在经历创新药出海突破。 在我们看到金斯瑞生物科技、百济神州、君实生物、百奥泰与和黄药业等诸多药企创新 药及生物类似物成功在欧美商业化的同时，中国药企领先创新药与海外巨头 BD（商务 合作）交易也成为我们关注的重中之重。其中，百利天恒、科伦博泰、康方生物、翰森 制药、恒瑞医药等都取得了重要进展。 此外，康方生物的依沃西单抗与帕博利珠单抗开展头对头临床试验，有望成为中国药企 走向全球的强劲重磅品种。石药集团临床前创新资产获得重大 BD 进展，验证公司创新 能力。

石药集团 10 月 7 日公告，其脂蛋白抑制剂 YS2302018 与阿斯利康达成独家授权协 议。阿斯利康将获得在全球开发、制造及商业化该化合物及该产品的独家授权。

石药集团将收取 1 亿美元预付款，并有权收取最高 3.7 亿美元的潜在开发里程碑付 款及最高 15.5 亿美元的潜在销售里程碑付款，以及根据该产品的年度销售净额计算 的分层销售提成。 

YS2302018 分子，经数据证实能有效阻止脂蛋白(a)的形成，而脂蛋白(a)是一种低密 度脂蛋白（LDL），在血液中起着胆固醇运输的关键作用。其中脂蛋白(a)水平升高， 以及低密度脂蛋白胆固醇的升高是造成心血管疾病的已知风险因素，包括冠心病和 中风等。

在投资策略上，由于国内外创新药获批及临床进展呈现提速趋势，全球创新研发兑 现将推动行业公司业绩的快速成长；而同时要关注的是，随着竞争激烈程度的提升，龙头公司在各细分创新赛道布局与临床推进的优势将得到进一步体现。我们继 续看好恒瑞医药、百济生物等龙头药企在长期布局积累和大适应症突破方面的优 势，关注全球热点的细分赛道龙头，比如，ADC（抗体偶联药物）、双抗（包括多 特异性融合蛋白、T 细胞衔接器）等。

（1）找空间：从医保支付与集采竞价角度，看好降维消费属性的创新药与出海。我 们继续看好①GLP-1 及多肽产业链，我们关注信达生物等研发或提交上市领先的药企， 以及业绩弹性较高的诺泰生物、圣诺生物等。②出海领先标的，我们看好欧美市场将 有较大成长空间的科伦博泰、百利天恒、康方生物、百济神州、和黄药业、百奥泰等。

（2）看创新：从科技属性高成长的角度，我们看好美股映射热点赛道，首先 ADC 与 双抗，比如科伦博泰、康方生物等，关注 TCE、SiRNA 等创新分子。

（3）选龙头：从全球与中国经济大环境下，行业遭遇更大企业技术、合规管控与资 金能力的角度，我们看好各赛道龙头，比如，恒瑞医药、科伦药业、翰森制药、中国 生物制药、石药集团等药企龙头，创新转型中的下游流通龙头上海医药等。

生物制品：细分赛道表现分化，部分赛道高成长性品种表现亮眼

2024 年前三季度生物制品不同细分赛道业绩分化显著:（1）慢乙肝治愈赛道竞争格局优 异、渗透率提升空间大，长效干扰素大单品强成长属性进一步凸显，特宝生物业绩持续超 预期；(2)血制品、胰岛素等院端刚需品种对应企业业绩整体保持稳定，因上一年度同期 业绩基数等原因三季度表现有所分化；（3）受市场环境变化、价格体系调整等因素影响， 部分企业业绩三季度承压。

长效干扰素：特宝生物业绩持续超预期，建议长期关注慢乙肝治愈赛道

特宝生物三季度业绩持续超预期，乙肝治愈临床推广持续深入。2024 年 10 月 24 日，特 宝生物发布 2024 年三季度报告，2024 年前三季度公司实现收入 19.55 亿元，同比+34%； 实现归母净利润 5.54 亿元，同比+50%；实现扣非归母净利润 5.81 亿元，同比+41%。2024 年第三季度公司实现收入 7.65 亿元，同比+38%；实现归母净利润 2.50 亿元，同比+50%； 实现扣非归母净利润 2.51 亿元，同比+41%。

公司深入探索并持续推动以派格宾为基础的乙肝临床治愈领域工作，持续支持了包括“珠 峰”、“绿洲”、“未名”、“萌芽”、“星光”、“领航”等多项乙肝临床治愈及肝癌预防公益及 科研项目，部分项目阶段性成果陆续在亚太肝病研究学会（APASL）、欧洲肝脏研究学会 （EASL）发布，进一步证实乙肝全人群有机会通过基于长效干扰素的治疗策略实现临床治 愈。公司产品派格宾在提高乙肝临床治愈率以及显著降低肝癌发生风险方面的研究证据进 一步得到专家和患者的认可，产品持续放量拉动收入快速增长。

9 月 28 日，国家卫生健康委医院管理研究所于成都举办乙肝临床治愈门诊规范化建设与 能力提升项目管理会议。根据会议内容，截至 2024 年上半年，全国已开设乙肝临床治愈 门诊 566 家，其中 247 家申报规范/培育单位，经审查及专家评审等程序，209 家医院通 过审批，其中 35 家医院入选第一批项目规范单位，174 家医院入选第一批项目培育单位， 覆盖 28 个省级行政区。 为推动慢乙肝患者接受规范化治疗，提高临床医生的乙肝临床治愈技能，提升慢乙肝患者 临床治愈率，2023 年 11 月，国家卫生健康委医院管理研究所等单位在全国启动“乙肝临 床治愈门诊规范化建设与能力提升项目”。为进一步规范全国乙肝临床治愈门诊建设，又 进一步开展了项目规范单位与培育单位的申报工作。规范单位每年组织本省项目单位集中 培训、带教参观和指导帮带，推动本省项目有效执行，建设和发展省内乙肝临床治愈门诊 网络，助力建设病毒性肝炎分级诊疗体系；而培育单位则协助规范单位共同促进项目实施 方案顺利推行，定期参加集中培训，不断提高乙肝临床治愈技能，协助规范单位共同发展 省内乙肝临床治愈门诊网络和分级诊疗体系建设。

我国是全球乙肝病毒中高度流行区，目前慢性乙肝病毒感染者约 8000 万例，其中慢性乙 型肝炎（CHB）患者 2000 万-3000 万例，疾病负担沉重，目前诊断率及治疗率仍处于较低 水平。随着循证医学证据的不断积累，慢乙肝临床治愈认可度不断提升。中国《慢性乙型 肝炎防治指南（2022 年版）》已将核苷（酸）类药物经治患者联合聚乙二醇干扰素α治疗 实现临床治愈写入推荐意见，接受基于长效干扰素的慢乙肝治愈方案的人群持续扩大。未 来随着乙肝临床治愈门诊单位数量不断增加，我国慢乙肝患者的治疗有望更加科学、规范， 基于长效干扰素的慢乙肝治愈方案渗透率有望加速提升。

胰岛素：集采后行业进入新阶段，内资厂商市占率有望持续提升

2024 年 2 月，国家组织药品联合采购办公室发布《关于报送胰岛素集中带量采购协议期 满接续采购品种范围相关采购数据通知》。本次集采首年采购需求量中，三代胰岛素采购 需求量 1.68 亿支，占整体需求量的 70%，较上次集采的首年采购需求量增长 36%。二代胰 岛素本次首年采购需求量占比 30%，较上次占比减少 12%。在首次胰岛素专项集采政策落 地执行后，三代胰岛素市场份额得到快速提升，胰岛素代际升级加速。

根据甘李药业，本次胰岛素集采续约主要企业全部采购组需求量占比中，诺和诺德、礼来 及赛诺菲三大外资厂商份额从首次集采的 68%降低至本次集采续约的 55%，内资厂商份额 较首次集采提升显著。

2024 年 10 月 23 日，甘李药业发布 2024 年三季度报告，2024 年前三季度公司实现营业收 入 22.45 亿元，同比+18%；实现归母净利润 5.07 亿元，同比+90%；实现扣非归母净利润 3.11 亿元，同比+39%；单季度来看，2024 年第三季度公司实现收入 9.30 亿元，同比+38%； 实现归母净利润 2.08 亿元，同比+57%；实现扣非归母净利润 1.84 亿元，同比+51%。2024 年前三季度，公司实现国内销售收入 18.68 亿元，较上年同期增长 2.39 亿元，其中国内 制剂销售收入 18.02 亿元，较上年同期增长 2.21 亿元。2024 年第二季度，公司积极参加 了国家组织的全国药品集中采购（胰岛素专项接续）的投标工作，所有产品均成功中选。 本次集采公司中选产品价格上涨。新一轮胰岛素集采在二、三季度陆续由各省开始执行， 公司产品价格上涨带来的收入增长效应在三季度初步部分体现。 2024 年 10 月 24 日，通化东宝发布 2024 年三季度报告，2024 年前三季度公司实现营业收 入 14.48 亿元，同比-31%；实现归母净利润-0.66 亿元，同比转亏；实现扣非归母净利润 1.35 亿元，同比-82%；单季度来看，2024 年第三季度公司实现收入 7.08 亿元，同比-2%； 实现归母净利润 1.64 亿元，同比-40%；实现扣非归母净利润 1.48 亿元，同比-46%。公司 业绩主要受在胰岛素注射液系列产品集采续标实施前，商业公司对库存进行控制与调整， 使公司发货减少及此外报告期内公司对可溶性甘精赖脯双胰岛素注射液研发项目 （THDB0207 注射液）终止，与其相关的研发资本化金额及预付的商业化权利款确认为损 失等因素所致。

血制品：业绩整体保持稳健，基数影响表观增速

血制品院内需求长期稳定向上，白蛋白、静丙等主要品种价格体系相对稳定，叠加近年来 公众对血液制品的认知得到客观提升，三季度血液制品行业内主要企业业绩整体保持稳健， 同时受去年同期业绩基数影响，三季度业绩表观增速出现一定分化。

2024 年 10 月 25 日，天坛生物发布 2024 年三季度报告，2024 年前三季度公司实现营业收 入 40.73 亿元，同比+1%；实现归母净利润 10.52 亿元，同比+19%；实现扣非归母净利润 10.44 亿元，同比+19%；单季度来看，2024 年第三季度公司实现收入 12.32 亿元，同比7%；实现归母净利润 3.26 亿元，同比+2%；实现扣非归母净利润 3.20 亿元，同比+0.04%。 2024 年 10 月 29 日，华兰生物发布 2024 年三季度报告，2024 年前三季度公司实现收入 34.91 亿元，同比-11%；实现归母净利润 9.24 亿元，同比-13%；实现扣非归母净利润 8.17 亿元，同比-10%；单季度来看，2024 年第三季度公司实现收入 18.38 亿元，同比-21%；实 现归母净利润 4.83 亿元，同比-11%；实现扣非归母净利润 4.55 亿元，同比-11%。2024 年 前三季度剔除疫苗业务后，公司实现收入 25.33 亿元，同比+15%；第三季度剔除疫苗业务 后，公司实现收入 9.16 亿元，同比增长约 21%，血制品业务收入端持续保持稳健增长。公 司持续浆源拓展工作，报告期内，公司邓州单采血浆站、襄城单采血浆站和杞县单采血浆 站通过验收、取得了采浆许可证并顺利开采； 8 月 23 日，重庆公司获批在丰都县和巫山 县设立单采血浆站，重庆公司将加快建设，争取早日取得单采血浆许可证。

2024 年 10 月 24 日，博雅生物发布 2024 年三季度报告，2024 年前三季度公司实现收入 12.45 亿元，同比-43%；实现归母净利润 4.13 亿元，同比-11%；实现扣非归母净利润 3.36 亿元，同比-7%。单季度来看，2024 年第三季度公司实现收入 3.49 亿元，同比-46%，实现 归母净利润 0.97 亿元，同比-30%；实现扣非归母净利润 0.77 亿元，同比-26%。公司收入 下滑主要系公司分别于 2023 年 9 月、10 月转让所持有的复大医药 75%股权、天安药业 89.681%股权，转让后复大医药和天安药业不再纳入合并范围所致。2024 年前三季度公司 血液制品业务收入 10.89 亿元，较上年同期增加 0.39%，主要系人凝血酶原复合物及人凝 血因子Ⅷ增加所致。前三季度公司共计采浆 387.44 吨，较去年同期增长 12.39%。 对于血液制品行业，国家自 2001 年 5 月起不再批准新的生产企业，对生产企业实行总量 控制，目前国内持续经营的血液制品生产企业不足 30 家，且少数企业拥有多张生产牌照， 行业的壁垒较高，生产企业牌照资源稀缺，外延并购对于企业提升核心竞争力具有重要意 义。近年来国内血制品行业收并购事件持续落地，行业集中度有进一步提升趋势。

疫苗：板块业绩整体承压

HPV 疫苗：积极应对市场环境变化及挑战

自 2022 年 8 月国家药监局批准默沙东九价 HPV 疫苗适用人群拓展至 9 至 45 岁适龄女性 接种以来，智飞生物 9 价 HPV 疫苗快速放量，2022 第三季度至 2023 年第三季度公司销售 收入逐季度持续环比增长。根据公司公告，今年以来，公司部分地区、部分产品的市场推 广工作未达到预期，公司主要产品的销售量与去年同期相比有所下降，但公司积极发挥市 场团队的网络优势、规模优势与专业优势，让公司产品市场份额保持了较高占有率。 智飞生物 2024 年前三季度实现营业收入 227.86 亿元，同比-42%；实现归母净利润 21.51 亿元，同比-67%；实现扣非归母净利润 21.43 亿元，同比-66%；2024 年第三季度公司实现 营业收入 45.28 亿元，同比-69%；实现扣非归母净利润-0.84 亿元，同比转亏；实现扣非 归母净利润-0.87 亿元，同比转亏。

根据中检院批签发数据，2024 年 1-10 月 9 价 HPV 疫苗批签发 100 批次，万泰及沃森 2 价 HPV 疫苗分别批签发 43 批和 14 批，较去年同期有较大幅度下降。

带状疱疹疫苗：渗透率仍有较大提升空间

百克生物带状疱疹减毒活疫苗于 23 年 1 月末获批上市，为国产首家获批企业；2024 年前 三季度公司实现收入 10.26 亿元，同比-17%；实现归母净利润 2.44 亿元，同比-26%；实 现扣非归母净利润 2.45 亿元，同比-25%。2024 年第三季度公司实现收入 4.08 亿元，同 比-40%；实现归母净利润 1.07 亿元，同比-51%；实现扣非归母净利润 1.10 亿元，同比-50%。

根据中检院批签发数据，2024 年 1-10 月重组带状疱疹疫苗批签发 37 批次，百克生物带 状疱疹疫苗批签发 39 批。根据智飞生物公告，公司从今年 1 月正式接手 GSK 重组带状疱 疹疫苗的推广并持续开展产品的进口、批签发、市场准入、推广销售，目前重组带状疱疹 疫苗的推广销售工作在正常进展当中。同时，公司与 GSK 积极强化对带状疱疹危害的科普 宣传，逐步提高民众对疾病的认知。 研究数据表明，90%以上的成人体内都潜伏有水痘-带状疱疹病毒，大约 1/3 的人在一生中 会患带状疱疹，曾经得过带状疱疹的人，在痊愈后同样有可能复发。重组带状疱疹疫苗保 护率高、保护时间久，接种后能够可以大大减少带状疱疹的发生几率。

流感疫苗：主要产品价格下调，渗透率有望提升

根据华兰疫苗公告，公司决定自 2024 年 6 月 5 日起对公司四价流感疫苗产品价格进行调 整：四价流感病毒裂解疫苗（成人剂型、预充式 0.5ml/支）调整至 88 元/支；四价流感病 毒裂解疫苗（成人剂型、西林瓶 0.5ml/瓶）调整至 85 元/瓶；四价流感病毒裂解疫苗（儿 童剂型、预充式 0.25ml/支）调整至 128 元/支。 根据金迪克公告，公司决定自 2024 年 6 月 12 日起对公司四价流感疫苗产品价格进行调 整：四价流感病毒裂解疫苗（成人剂型、预充式 0.5ml/支）调整为 88 元/支；四价流感病 毒裂解疫苗（成人剂型、西林瓶 0.5ml/瓶）调整为 85 元/瓶。 2024 年 10 月 29 日，华兰疫苗发布 2024 年三季度报告，公司前三季度实现收入 9.57 亿 元，同比-44%；归母净利润 2.67 亿元，同比-58%；实现扣非归母净利润 1.96 亿元，同比 -65%。2024Q3 公司实现收入 9.22 亿元，同比-41%；实现归母净利润 2.42 亿元，同比-54%； 实现扣非归母净利润 2.17 亿元，同比-56%。 目前我国流感疫苗总体接种率为 3%左右，远低于欧美及东亚地区水平。据美国疾病预防 控制中心（CDC）公布的数据，在 2022-2023 年流感季，美国 6 个月至 17 岁的儿童接种≥ 1 剂流感疫苗的比例为 57.4%，18≥岁的成年人流感疫苗接种覆盖率为 46.9%，65 岁以上 的老年人流感疫苗接种覆盖率则达到 69.7%。世界卫生组织强调老人儿童慢病患者等重点 人群流感疫苗接种率需达到 75%的目标，目前中国 15 岁以下人群、60 岁以上老人等重点 人群基数约为 5.17 亿人，重点人群体量庞大而整体接种率偏低，因此随着国家政策推动、 民众接种意识提升，国内流感疫苗市场尚有很大的增长空间。从长远来看，价格降低有利 于刺激流感疫苗市场需求的增长，进一步提升流感疫苗接种率，扩大市场规模，带来以价 换量的市场机遇。

生长激素：收入端整体稳定

2024 年 10 月 26 日，长春高新发布 2024 年三季度报告，前三季度公司实现收入 103.88 亿元，同比-3%；实现归母净利润 27.89 亿元，同比-23%；实现扣非归母净利润 28.41 亿 元，同比-21%。2024 年第三季度公司实现收入 37.49 亿元，同比-17%；归母净利润 10.69 亿元，同比-26%；实现扣非归母净利润 11.03 亿元，同比-24%。前三季度子公司金赛药业 实现收入 81.63 亿元，同比增长 0.55%，实现归属母公司所有者的净利润 28.39 亿元，同 比下降 19.45%；子公司百克生物实现收入 10.26 亿元，同比下降 17.47%，实现归属母公 司所有者的净利润 2.44 亿元，同比下降 26.19%；子公司华康药业实现收入 5.72 亿元， 同比增长 11.01%，实现归属母公司所有者的净利润 0.35 亿元，同比增长 26.16%；子公司 高新地产实现收入 5.91 亿元，同比下降 23.70%，实现归属母公司所有者的净利润 0.38 亿 元，同比下降 49.80%。前三季度公司管理费用同比增加 2.72 亿元，增长 48.18%，主要原 因是金赛药业新 BU 管理架构的调整及子公司的设立、部分销售人员职责变化等，相关费 用在管理费用核算所致。 2024 年 10 月 24 日，安科生物发布 2024 年三季度报告，公司前三季度实现收入 19.21 亿 元，同比-5%；归母净利润 5.90 亿元，同比-10%；实现扣非归母净利润 5.55 亿元，同比 -12%。2024Q3 公司实现收入 6.22 亿元，同比-15%；归母净利润 1.74 亿元，同比-33%；实 现扣非归母净利润 1.65 亿元，同比-33%。 生长激素近年来先后被纳入广东省联盟集采、河北省及浙江省集采，从执行结果看，政策 影响预期温和，生长激素价格体系稳定；目前我国生长激素渗透率仍有一定成长空间，行 业内公司主营业务业绩有望持续贡献稳定现金流。

医疗服务与消费医疗：短期利润承压，关注新院/产品进展

总量：参考重庆卫健委数据，重庆 24 年 8 月份同比+1%，环比-7%，终端卫生机构诊疗人 次呈缓慢恢复趋势。

2024 年前三季度，医疗服务公司整体业绩延续上半年趋势，收入保持韧性，同时由于部分 医疗服务机构 2021-2023 年加快投资扩张步伐，新医院正式开诊后产生的各类资产折旧摊 销、人工成本和期间费用等刚性开支对成本、费用增长影响较大，从而影响公司整体利润。

从单三季度来看，7-9 月处于暑假期间，医疗服务行业普遍处于旺季。但受制于整体消费 环境仍处于缓慢速度等因素影响，各家医疗服务机构 2024 年旺季需求仍未完全释放。

眼科：从收入端来看，2024 年前三季度主要眼科医疗服务上市公司收入同比稍有改善。

爱尔眼科: 业绩具备韧性。公司前三季度公司实现收入 163.02 亿元，同比+1.58%； 归母净利润 34.52 亿元，同比+8.50%；实现扣非归母净利润 31.13 亿元，同比+0.26%。 单季度来看，2024Q3 公司实现收入 57.56 亿元，同比-0.68%；归母净利润 14.02 亿元，同比-4.56%；实现扣非归母净利润 13.28 亿元，同比-1.34%。 医疗服务网络持续扩张，全国布局纵深发展。2024 年 7 月 29 日，公司审议通过《关 于收购虎门爱尔、运城爱尔等 35 家医院部分股权的议案》，交易以自有资金支付，交 易合计金额为 8.98 亿元，交易的市销率平均值为 1.80X，通过本次眼科医院收购， 公司有望进一步加快全国网络建设步伐，完善网点布局，实现网络下沉，加强与巩固 自身眼科医疗市场的优势。

利润端，部分眼科公司在 2024 年前三季度，整体眼科板块利润短期仍有承压，利润影响 因素包括 1）部分公司仍处快速扩张期，成本较高；2）消费环境变化导致消费类项目出现 消费降级，ASP 下降，进而影响整体利润；3）白内障集采后对部分眼科公司利润有有一定 影响等。尽管部分眼科公司短期维度利润承压，长期维度预计随成本逐步摊薄、集采影响 出清，利润有望逐步恢复。

整体费用来看，主要眼科企业整体费用率及管理费用率随销售规模加大而呈上升趋势。盈 利能力方面，受到早期快速扩张导致刚性开支较大等影响，整体眼科医院毛利率及扣非归 母净利率稍有承压。

医美板块：业绩受制消费环境变化，新产品研发上市不断推进

2024 年前三季度，医美行业供给侧持续丰富，且行业合规化持续推进。

国家卫健委发布《肥胖症诊疗指南(2024 年版)》

据国家卫健委官网消息，为进一步提高肥胖症诊疗规范化水平，保障医疗质量安全， 维护患者健康权益，国家卫健委组织制定了《肥胖症诊疗指南(2024 年版)》(以下简 称《指南》)。《指南》基于现有临床证据和肥胖症诊治相关的多学科专家共识，并 广泛征求专家意见，对肥胖症的病因学、流行病学、定义、诊断、评估、治疗方式 以及多学科协作诊疗模式进行了系统性阐述，以指导各级医疗机构从业人员的临床 工作。

爱美客全资子公司获得司美格鲁肽注射液临床试验批准

近日爱美客发布公告称，全资子公司北京诺博特生物科技有限公司近日获得国家药 品监督管理局批准，正式签发《药物临床试验批准通知书》，将开展司美格鲁肽注射 液的临床试验。该药物适用于初始体重指数(BMI)≥28kg/m²的肥胖患者，以及 BMI 在 24kg/m2 至 28kg/m²之间且伴有超重相关合并症的成人。 原研药司美格鲁肽注射液（Wegovy®）自 2021 年 6 月在美国首次获批以来，已经在 全球多个主要市场包括欧盟、日本等地获得了长期体重管理适应症的批准。2024 年 3 月 Wegovy®还获得了 FDA 扩大适应症的批准，成为首个被批准预防患有心血管疾 病的肥胖或超重的成年人发生危及生命的心血管事件的减肥药物。在中国随着国产 司美格鲁肽注射液进入临床试验阶段，国内消费者未来有望有更多选择。

业绩端，医美业务方面受到短期消费环境的疲弱等因素的影响，整体板块 2024 年 Q1-3 业 绩稍有承压但仍具韧性。 爱美客前三季度实现收入23.76亿元，同比+9.46%；归母净利润15.86亿元，同比+11.79%； 实现扣非归母净利润 15.30 亿元，同比+9.66%。 2024Q3 公司实现收入 7.19 亿元，同比+1.1%；归母净利润 4.65 亿元，同比+2.13%；实现 扣非归母净利润 4.42 亿元，同比-4.35%。 公司三季度在研管线进展顺利，有望助力公司长期发展： 司美格鲁肽注射液：2024 年 10 月临床试验获批、即将开展 III 期临床试验。 透明质酸：宝尼达 2.0 获批，产品适用于成人骨膜上层注射填充以改善轻中度的颏部 后缩。

医疗器械：Q3 海外良好国内探底，看好 2025 设备采购和试剂耗材需求改善

以目前统计到的部分医疗器械上市公司业绩为例，2024 年前三季度板块收入同比增长 +5.5%，归母净利润同比增长+0.7%，扣非归母净利润同比增长 2.8%；2024 年 Q3 板块收入 同比增长+3.5%，归母净利润同比-17.4%，扣非归母净利润同比-13.2%。 医疗设备、耗材试剂、家用器械公司业绩表现均承压明显，医疗设备招标需求主要受限于医疗领域整顿和医疗设备更新项目等多因素影响导致医院采购推迟，耗材及试剂部分企业 由于 DRG 及带量采购推广短期内存在渠道库存清理压力，家用器械市场竞争格局趋于激 烈。同时大量医疗器械公司加大了国内推广及海外品牌拓展的力度，导致 Q3 板块利润端 出现下滑。 目前国内 9 月份医疗设备招标活动开始有所回暖，作为新改扩建项目重要资金来源的医疗 专项债发行速度也开始加快，一部分设备更新项目预计即将开始招标，同时国家财政部近 期也发布了一系列增量政策用来化解地方债务，预计会直接有效地缓解医院的资金压力。 预计 2025 年国内市场有望重回快速增长轨道；同时，随着体外诊断和高值耗材相关集采 落地出清，以及院内经营改善，预计 2025 年板块有望迎来复苏。

海外市场增速普遍较高，国际拓展得到进一步重视

前三季度产品力较强的头部医疗器械企业加大海外市场的拓展力度和布局，在国内市场承 压情况下贡献了额外增长支撑。在部分已披露区域增速的公司中，海外市场增速普遍高于 国内市场。

2024 年 Q3 医疗器械（中信）板块销售费用率达到 13.9%，同比-0.6pct，环比 Q2 下滑 0.2pct。2024 年 Q3 在医疗行业整顿背景下费用投入整体得到控制，预计未来学术推广及 推广活动将逐步恢复。

2024 年 Q3 医疗器械（中信）板块研发费用率达到 8.7%，同比-0.2pct，短期由于业绩压 力费用投入有所控制，但预计国内医疗器械行业研发投入长期依然将呈现稳步提升趋势。 医疗器械（中信）板块研发费用率已从 2019 年的 6.9%提升到 2023 年的 9.2%，4 年时间 提升 2.3pct。 随着国家多项鼓励科技创新政策出台并实施，医疗器械创新发展呈加速之势，医疗器械生 产企业创新研发内在的动力大大增强，创新医疗器械产品将加速涌现。优质的创新产品质 量也将成为国产企业未来出海的重要竞争力。

虽然短期季度业绩承压，但由于院内患者诊疗需求始终存在，叠加国内老龄化趋势将推动 医疗需求进一步增长，我们判断未来器械板块整体需求依然将恢复增长趋势。未来随着设 备更新等政策逐步推动，设备招标等需求有望在 2025 年迎来快速修复。 同时由于头部企业加强海外市场拓展力度，目前海外业务增速放量已经初见成效，未来有 望打开更大的市场和产品价格空间。 建议重点关注超声设备、CGM 血糖监测、体外诊断等细分赛道龙头公司份额增长及海外拓 展机遇。

中药：院外处于消化高基数下的调整期，院内关注集采进展

3Q24 中药板块上市公司收入同比-1.9%，归母净利润同比-9.0%。业绩总体继续承压，可能 与整体消费偏疲软、院外终端环境不景气、持续消化高基数等因素有关。 但值得关注的是，三季度同样有部分品种个股表现良好，因此对中药板块的分析不仅需要 考虑情况，还需要关注个股和细分品种的库存周期。

院外：消化高基数、去库存的调整阶段，静待院外复苏

23 年外部公共卫生环境影响下，部分产品如呼吸类、消化类等，销售额增长较快，今年前 三季度相关公司面临基数压力。此外，零售市场景气度有所下行，亦对药品 otc 渠道的增 长带来影响。

我们认为，今年院外市场整体是企业消化高基数、去库存、价格体系治理的调整年，短期 增长承压不影响长期相对乐观的发展趋势： 政策端，“价格治理”、“药店比价”等已开展有一段时间，品牌力强的 OTC 产品，渠 道管控能力更强，价格体系治理有望收获成效，对业绩影响有望逐渐减轻。 基数短期阵痛度过后，未来增长有望更平稳：部分公司公布了 24 年前三季度经营数 据，如太极集团 2024 年前三季度消化及代谢用药的营业收入同比下降 34.28%，主要 系报告期太极藿香正气口服液、太罗等销售额下降所致。与之对比，23 年前三季度， 公司消化及代谢用药的营业收入同比增长 46.26%，主要系藿香正气口服液销售额增 长所致。高增长后的回落虽带来短期阵痛，但随着基数消化、库存出清，未来相关企 业业绩有望回归正常增长轨道。 院外市场静待复苏：在整体消费环境偏弱、零售终端竞争剧烈等因素影响下，零售终 端自身处于调整过程中。未来随着行业治理后的统筹医保接入落地、部分门店出清后 行业竞争格局向好等，OTC 渠道有望迎来拐点。

即使在院外市场整体增长承压的情况下，部分公司仍有优于细分赛道的良好表现： 华润三九 2024 年前三季度实现归母净利润 29.60 亿元，同比增长 23.19%。在去年行 业整体增长较好的情况下，公司今年包括 999 感冒药在内的 CHC 业务仍取得良好增 长，根据公司公告，在品牌力强、供销两旺等因素之外，公司渠道库存仍保持偏低水 平。 东阿阿胶 2024 年前三季度实现收入 43.29 亿元，同比+26.28%，实现归母净利润 11.52 亿元，同比增长 47%。根据中康数据，截至 24 年 8 月，零售药店滋补保健类产品同 比增长承压。在消费环境偏弱的大背景下，公司仍能保持良好的销售增长，除品牌力 强之外，公司在前两年完成价格体系的梳理，零售终端价格生态维护良好，且重视渠 道库存水平的管理，可能也是助推公司业绩增长的因素。

院内：仍继续看好独家品种通过集采放量，同时建议关注第三批中成药国采及首批扩围接 续采购 院内：集采提质扩面下，利好独家品种放量。24 年前三季度，虽然多数公司业绩承压，但 仍有公司业绩高增长，其中部分公司核心单品通过集采成功实现以价换量。 乌灵胶囊：自 2022 年以来纳入包括广东联盟在内的多批次集采，集采后通过加大医 院覆盖、更换大包装规格等，乌灵胶囊销售持续增长，2024 年前三季度，乌灵胶囊 的销售数量同比+30.24%，销售金额同比+22.67%。 洛索洛芬钠凝胶贴膏：自 2022 年以来洛索洛芬钠凝胶贴膏已经在多个省份被集采， 集采面广且价格降幅有限，其有望凭借集采入院放量，缓冲降价影响。且集采有利于 优化销售费用，因此 2023 年及 2024 年前三季度九典制药仍保持较快的利润增速， 2024 年 Q3，公司实现归母净利润 1.66 亿元，同比+47.38%。

政策支持下，中药创新有望成为集采背景下的新出口

根据 CDE 披露信息，2024 年以来，CDE 新增 62 项中药 IND 申请（未统计仿制药），其中 50 项为 1 类新药；新增 31 项中药 NDA 申请，其中 10 项为 1 类新药。 近年来，我国政策端对中医药持续支持，如 2019 年 10 月，中共中央国务院发布的《关于 促进中医药传承创新发展的意见》，提及“促进中医药传承与开放创新发展”、“加快推进 中医药科研和创新”等。从近年来中药注册申请受理数量看，IND 和 NDA 数量均呈上升趋 势，且新药申请增多，2023 年全年中药 1 类新药 NDA 共 8 项，2024 年前 9 月已达 10 项。

近年来，中药公司加大对研发投入，部分公司的创新中药已逐渐开始放量。 根据方盛制药公告，其自主研发的中药创新药小儿荆杏止咳颗粒、玄七健骨片市场开拓情 况良好。截至 24 年 9 月底，小儿荆杏止咳颗粒已经累计完成 1500 多家公立医疗机构（等 级医院+基层医院，下同）的覆盖，其中等级医院超 1000 家，2024 年前三季度实现销售收 入约 6000 万元，同比增长超 130%；玄七健骨片已经覆盖 1000 多家公立医疗机构，其中 等级医院近 700 家，2024 年前三季度实现销售收入约 8600 万元，同比增长超 340%。

第三批全国中成药集采及首批扩围接续采购文件征求意见稿发布，后续进展值得关注

2024 年 10 月 25 日，湖北医保服务平台发布第三批全国中成药集采及首批扩围接续采购 文件征求意见稿，采购品种清单及相关细则披露。 第三批国采覆盖面更广：在第二批 30 个地区的基础上，进一步扩增到 32 个地区，实 现全国范围的覆盖。 第三批国采采购品种更多：按照功能主治相近，共分为 20 个采购组，包含 95 个品 种。第二批国采为 16 个采购组，42 个品种。第三批国采采购名单中，不乏如喜炎平 注射液这种独家大品种，但 OTC 品种相对较少。 竞争方式有亮点：虽仍沿用第二批国采综合竞争的框架，即通过价格竞争得分和技术 评价得分计算出综合得分，但引入新因子：同采购组日均费用比值—K 值，以往高价 药品通过更大降幅获得更高价格竞争得分的现象有望得到缓解，价格竞争有望更合 理。 在确定拟中选企业环节，将第二批国采同采购组日均费用均值的 1.8 倍降至 1.5 倍， 有望缩小组内价差。 首批续约扩围方面，类似第三批国采，“1.5 倍”仍是决定直接拟中选与否的重要指标。在 协议采购量分配上，按照中选企业代表品报价日均费用与同采购组代表品报价日均费用最 低值的 1.5 倍为界限，区分 A、B 两类中选产品，A 类中选产品分配比例更高，且待分配 量只由医药机构在 A 类中选产品中自主选择。建议关注百令片、注射用血塞通等产品所在 组后续集采续标/竞标情况。

药店：扩张节奏放缓，降本增效、提升经营质量成为主旋律

整体来看，由于整体消费环境的变化、医保支付政策调整（零售药店纳入门诊统筹支付仍 在推进落地当中）、行业秩序整顿和飞行检查等因素，上市连锁药店公司在 24 年前三季度 利润端总体承压 以 6 家上市连锁药店为例： 24 年 Q1，总体收入同比+11.0%，归母净利润同比-4.9%。 24 年 Q2，总体收入同比+4.3%，归母净利润同比-37.5%。 24 年 Q3，总体收入同比+4.9%，归母净利润同比-39.6%。

比价政策影响逐步消化，部分公司零售业务毛利率相对平稳

二季度各地“比价”小程序上线后，市场担心价格治理对龙头公司业绩产生影响，从零售 业务毛利率来看，部分公司前三季度仍保持稳中向好的趋势。与此同时，国家医保局近日 发文提到“总体来看，公立医院跟线下药店比较，大部分药品价格基本持平、少部分有高 有低”，同时也对线下药店成本较高的合理性做了确认。我们仍保持前期观点，龙头公司 价格生态维护相对更合理，比价政策对龙头公司的影响相对有限。

应对行业变化，扩张节奏放缓，闭店增多

在行业整体增长承压的背景下，各连锁药店从高速扩张模式转向降本增效，放缓并购节奏， 且闭店数量普遍增加。虽短期可能导致费用投入增加，但通过门店优化，专注新店/次新 店经营质量提升，龙头公司未来有望迎来盈利能力的修复。

门诊统筹相关支持政策仍在推出，行业经营秩序治理后有望迎来统筹进一步落地

2024 年以来，多个省份陆续出台提高门诊统筹待遇水平的政策。云南省自 24 年 11 月 1 日起正式提高职工医保普通门诊待遇，且近期亦发文表示，要提高购药便利性，其中提到： “各级医疗保障部门支持定点医疗机构（定点“互联网”医疗机构）通过医保电子处方中 心将普通门诊外配处方流转到纳入门诊统筹管理的定点零售药店，执行开具处方的定点医疗机构医保待遇政策”。我们认为门诊统筹虽然各地推进节奏仍有所差异，但相关支持政 策仍在不断推出中，最终落地是大势所趋，待行业秩序得到整顿后，合规经营的龙头也更 有望率先从门诊统筹落地中受益。

医药上游：企业创新持续推进，静待景气度拐点

市场表现回顾：2024 年三季度医药上游二级市场表现有所回暖。其中，试剂耗材板块样本 标的市值加权平均涨跌幅-20.1%（上半年为-29.8%），制药装备板块样本标的市值加权平 均涨跌幅-11.7%（上半年为-23.3%），科学仪器板块样本标的市值加权平均涨跌幅-22.1% （上半年为-40.2%）。科学仪器板块波动较大，三季度修复也较为明显。

收入及利润增速：试剂耗材企业收入及利润表现同比均有显著改善；制药装备企业作为医 药下游二阶导整体恢复相对较慢；科学仪器企业通过管理改善利润端增长相比收入端更为 显著。具体来看，2024 年前三季度试剂耗材收入增速中位数 13.4%，净利润增速中位数 46.1%；制药装备收入增速中位数-6.4%，净利润增速中位数-52.9%；科学仪器收入增速中 位数-2.3%，净利润增速中位数 20.1%。

试剂耗材个子板块毛利率及净利率逐渐企稳：经过行业周期波动，实验室试剂毛利率端改 善显著，同比增长 4.3pct；此外，除低值医疗耗材外的板块毛利率均有所下滑。净利率方 面，实验室试剂耗材、分离纯化填料、低值耗材三个细分板块同比分别增长 2.9pc t， 0.04pct 和 3.8pct；生物试剂和辅料分别下降 12.1pct 和 10.8pct。

持续高研发投入，服务国产替代：科学仪器企业仍维持高研发投入；科学仪器及试剂耗材 企业同比研发投入有所收敛；制药装备企业研发投入整体平稳。2024 年前三季度，科学仪 器及试剂耗材研发费用率分别同比下降 4.0pct 和 1.6pct 至 12.9%和 5.6%，科学仪器企业 研发费用仍维持较高水平。制药装备研发费用率整体维持平稳，前三季度为 7.1%。

CXO 企业前三季平稳增长，彰显产业链发展韧性。其中，药明康德前三季度在手订单 438.2亿元同比增长 35.2%；康龙化成前三季度新签订单同比增长 18%（其中 CMC 同比增长 18%）； 博腾股份单三季度实现收入 7.73 亿元，增长 11%，剔除大订单后同比增长 29%。CXO 板块 稳健发展为医药上游进一步注入发展信心。

编辑：火腿肠