2024年明阳电气研究报告：深耕新能源变电，海风起量，并牟定出海及电网

一、公司介绍：深耕新能源及新基建变电环节，逐步出海

1.1 新能源电力设备发展迅猛，业内遥遥领先

公司是新能源电气装备领军企业，由新能源逐步拓展至新基建、数据中心。公司专注于 新能源、新型基础设施等领域的输配电及控制设备研发、生产和销售，其主要产品包括 箱式变电站、成套开关设备和变压器等，公司产品主要应用于新能源（含风能、太阳能、 储能）、新型基础设施（含数据中心、智能电网）等领域，在国内新能源市场，公司箱式 变电站产品市场份额名列前茅，在海外市场，公司产品应用在海外 40 多个国家，遍布东 南亚、欧洲、中东、北美市场。

主要产品：公司主要从事新能源、新型基础设施等领域输配电及控制设备的研发、生产 和销售，主要产品为箱式变电站、成套开关设备和变压器。2024H1 公司箱式变电站营收 占比 68%、成套开关设备 11%、变压器 20%。 下游客户：公司与“五大六小”发电集团、电网（南方电网）、两大 EPC 单位（中国电 建、中国能建）、通信运营商（中国移动、中国联通等）、能源方案服务商（阳光电源、 明阳智能、上能电气、禾望电气）等知名企业建立了长期业务合作关系，获得了市场的 广泛认可。

主要应用领域：公司产品主要应用于新能源（含风能、太阳能、储能）、新型基础设施（含 数据中心、智能电网）等领域，2024H1 新能源营收大致占比 82%，新基建及其他板块 营收大致占比 18%。 新能源：2024 上半年主营业务收入中，光伏/风电/储能及其他分别占比 44%/24%/13%，按行业分类，光伏行业线 10.97 亿元，同比增长 32%；风电行业 线 5.88 亿元，同比增长 25%；储能行业线 3.32 亿元，同比增长 62%。 新基建：主要包括数据中心和智能电网行业的客户。 数据中心领域：重点覆盖了以腾讯、京东、中国移动等为代表的知名互联网公司和 通信运营商，主要销售成套开关设备；  智能电网：通过高电压大容量产品的研发，公司可以深入优化适用于两网市场的产 品配置方案，紧跟电网基础设施改造和智能电网建设步伐。

1.2 公司股权结构稳定，张传卫是公司创始人和实控人

公司实际控股人为张传卫。截至 2024 年三季报，公司第一大股东为中山市明阳电器有 限公司，持股 41.82%，张传卫为实际控股人持股 39.07%。公司股权结构稳定、集中， 利于战略部署、业务开展与稳定运营。

1.3 公司净利润持续高增，盈利能力维持较高水平

公司营收及归母净利润均保持高速增速。2023 年公司归母净利润为 4.98 亿，同比+88%。 近年来，公司整体营收及归母净利润始终保持高速增长，主要得益于新能源行业快速发 展，带动公司箱式变电站及变压器业务快速成长，加之变压器业务的高毛利率，以及公 司对供应链管控的加强叠加自身技术进步带来较强成本优势，公司整体业绩快速上涨。

公司盈利水平保持高位，费用率较为稳定。自 2018 年以来，公司主营业务毛利率均维 持在 20%以上，2024H1 变压器的毛利率较高约 26%、箱式变电站 22%、成套开关设备 20%。公司 2020 年之后费用率保持在 10%左右，且呈现逐步下滑的趋势。公司毛利率 水平和费用率水平反映出公司拥有较强的产品竞争力和获利能力以及成本管理水平。

1.4 客户集中度高，长期稳定合作

公司应用于新能源领域的产品主要是箱变和变压器，成套开关设备多应用于新基建箱变。 公司收入主要来自新能源，箱变为国内唯一在华能、华电、大唐均中标的厂商。公司主 要紧跟新能源发展，2024H1 年收入超 80%来自新能源。2020 年起，华能集团、华电集 团、大唐集团陆续改变原有的招标采购模式，推行集团总部框架集采模式，公司为国内 唯一在这三大集团公司均中标的箱式变电站厂商。 成套开关设备 2022 年在数据中心和新能源领域收入占比分别为 41%/30%：产品种 类较多且定制化程度较高、其中公司产品更加聚焦于海风和新基建场景。 变压器 2022 年收入约 80%来自新能源：与上能电气、阳光电源、禾望电气、及华能 集团等多家达成合作；并在海风领域广泛应用。 公司客户集中度较高。2022 年，新能源/智能电网/数据中心/工业企业电气配套/传统发 电及供电领域前五客户的销售占比分别为 53%/87%/35%/46%/53%（（智能电网为前两 大）。公司主要客户包括（“五大六小”发电集团、电网（南方电网）、两大 EPC 单位（中 国电建、中国能建）、通信运营商（中国移动、中国联通）、能源方案服务商（阳光电源、 明阳智能、上能电气、禾望电气）等。

二、紧跟新能源，进口替代海风升压系统，业绩有望随“海” 爆发

2.1 新能源需求持续增长，海上应用场景望成为增速最高的领域

2.1.1 风光储稳定增长，公司下游市场需求逐步提升

光伏：2024 年集采招标依然火热。受益于技术进步、成本降低以及政策推动等多方面 因素，光伏发电作为清洁能源的重要代表之一，市场规模持续扩大。根据国家能源局统 计数据，2024 年 1-6 月全国光伏新增发电装机容量 102GW，同比增长 31%，其中集中 式 49.60GW，分布式 52.88GW。从前置指标看，2024 年上半年光伏组件公开定标规模 超 172GW，较去年同期增幅 40%，因此未来装机有望持续高增。

光伏：市场需求有望持续保持高增。2024 年上半年，国内新增光伏装机 102.48GW，同 比增长 30.7%。根据中国光伏行业协会（CPIA）的乐观估计，2028 年国内新增装机或将 达到 307GW，全球光伏新增装机或将达到 562GW。

风电：国内海风招标起量，陆风招标加速，且下半年均有望再加速，看好 2025 年风电 建设。2022-2024H1 风电招标 98.5、86.3、66.1GW，其中海风招标 14.7、8.9、5.4GW， 陆风招标 83.8、77.4、60.7GW。2024H1 海上风电招标几乎与 2023H1 持平，陆上风电 招标表现亮眼，下半年海风陆续启动招标，看好 2025 年风电整体建设。

风电：未来 5 年 CAGR 近 10%，其中全球海上风电市场 GAGR 预测提升至 28%。 GWEC 报告对 2024-2028 年的增长预测进行了上调，预计未来 5 年的 CAGR 接近 10%， 其中 2024-2028 年的全球海上风电市场 GAGR 预测提升至 28%（过去 5 年为 14.8%）。 根据此预测，2028 年全球新增装机量有望达到 182GW，其中海风装机容量达 37GW。

储能：国内建设持续高增，未来 5 年增速达 37%。2023 年，中国新增投运新型储能装 机规模 21.5GW/46.6GWh，功率和能量规模同比增长均超 150%；据 CNESA 预计，“十 四五”最后两年，新增储能装机仍呈快速增长态势，超额完成目前各省的规划目标；（“十 五五”呈现一个平稳增长的态势。据 CNESA 数据，保守情况下，2024 年新型储能新增 装机容量达 30.1GW，同比+40%；理想场景下，2024 年新型储能新增装机容量达 41.2GW， 同比+90%。

2.1.2 海风需求驱动，有望成为增速最高的领域

国内海风近几年装机快速增长。海上风电发电效率高、限制条件少，且我国有丰富的海 上风能资源，海上风电场也更靠近中东部用电负荷中心，便于输电和消纳。据统计，2023 年中国海上风电新增装机规模达到 7.18GW，累计装机规模达 37.69GW；2013-2023 年 我国海上风电新增装机和发电装机容量复合年均增长率分别为 61%和 56%。

短期看，海上风电有望加速发展。近期，江苏、广东等地重点海上风电项目如龙源射阳、 江苏大丰、国信大丰、帆石一、帆石二等项目加速推进，表明影响海上风电发展的因素 正在逐步被解决，海上风电有望加速发展。 长期看，深渊海的规划开发加速，十五五空间打开。沿海各省、市海上风电规划陆续取 得批复，开发确定性明显提升。浙江省“十四五”海上风电规划获批复，其中省管海风 8.5GW，国管海风 8GW，并要求 2025 年前省管和国管海风分别并网 2GW；河北省“十 四五”海上风电规划获批，其中省管海风 1.8GW，国管海风 5.5GW，并分别要求 2025 年前省管海风并网 0.6GW，国管海风并网 1GW；7 月，广东省 15 个省管海域海上风电 竞争配置项目全部完成核准，项目规模共计 7GW，后续有望招标推进项目进展，且早在 2023 年广东省已发布 16GW 国管海域竞配需求。2024 年 7 月，上海市发改委对深远海 已编制规划并获得国家批复，总规模 29.30GW。

欧洲海上风电建设加速。在“俄乌冲突”爆发后，欧洲正在加速发展可再生能源，以实 现能源安全。根据（《WindenergyinEurope》预测，欧洲陆上风电的新增装机量相对稳定， 而海上风电的新增装机量从 2026 年开始呈现明显增长，特别是在 2029 年和 2030 年， 预计将出现急剧增加，预计到 2030 年预计年新增海上装机量将达到 31.4GW，反超陆上 风电。

2.2 公司新能源份额较高，海风产品已逐步替代进口

公司在风电、光伏领域市场份额较高。2022 年变压器及箱式变电站在风电、光伏领域分 别占有约 27.25%、15.20%市场份额，位于行业前列。

公司与明阳智能在海风关联度较高，明阳智能为国内海风风机龙头。明阳智能是国内海 风龙头企业，2022/2023 年海上风电吊装市场份额 26.8%/40.9%。海上风电，2022 年 公司与明阳智能在海风的关联销售收入达 1.9 亿元，占比达 79%；随着 2025 年海上风 电需求爆发，公司有望紧跟明阳智能在海风领域的发展，实现海上风电业务高增。

从海风升压系统采购模式+明阳智能关联交易占比看，明阳电气海上升压系统受业主认 可度高：

业主方对风机配套设备的品牌选择具有主导权：海上风电领域业主方对风机主机、 输配电及控制设备整体采购，公司实现海上风电领域产品销售，需在前期自行与项目相 关业主方、设计院进行接触沟通，提供相关产品的各类试验报告、已装机业绩、样机验 证等，部分业主还会直接对发行人工厂进行实地考察。风机主机厂在中标后，通常在业 主方限定的合格供应商范围内选择配套设备，各个海上风电项目风机配套设备最终选用 的品牌，还需要与业主方进行最终确认。因此公司需要凭借自身技术及服务能力获得业 务方认可后，才能进入业主方要求的品牌范围，明阳智能难以单方面将商业合作机会向 公司进行倾斜。

公司在明阳智能中供应份额已达到 50%以上：明阳智能自 2019 年以来执行的全部 40 个海上风电项目（其中非关联业主项目 38 个，明阳智能作为业主项目 2 个）中有 34 个项目业主方在合同中明确了海上风电升压系统相关产品的品牌范围。以上 34 个项目 中，海上特种干式变压器占比达 54%、其余开关柜近 100%。公司在明阳智能中供应份 额已达到 50%以上。

海风所用变压器制造要求更高，海风降本驱动国产化进程加速。海上风电应用领域的产 品主要包括海上风电升压系统（中、低压开关柜、特种海上干式变压器）和风力发电机 组供电用敞开式干式变压器。海上风电领域的输配电及控制设备国产化水平不高，主要 是单机容量大、防腐蚀性要求高、平台振动大技术水平要求高，因此海上风电所需的变 压器需要有针对性的进行开发设计。目前海上风电升压系统国产品牌的市场竞争程度较 低。主要仍由 ABB、西门子、SGB 等国际品牌占据主导地位，2021 年外资市占率为 90%、 明阳电气 6%，公司此类技术处于国际先进、国内领先水平。

国产化程度加速：风电机组成本占风电场投资超过 50%，是行业持续降本的重要突 破点。行业降本增效主要有两个路径，一是采购设备降本，业主方及主机厂均希望 通过国产替代降低投资成本及维护成本，促进风电建设及运营成本持续降低；二是 主机厂通过技术升级来向大容量风机发展，来降低每兆瓦的设备成本。因此国内业 主有望加速采购国产海风升压系统，国产化程度加速。

以公司为主的国内企业具有较强价格竞争优势：变压器（6100kVA）对外资品牌采 购平均价格高出公司 15%左右；变压器（7100kVA）对外资品牌采购平均价格高出 公司 5%左右。中压开关柜（40.5kV）对外资品牌采购价格平均高出公司 10%左右。

公司海上风电变压器技术已可媲美外资品牌，市场竞争优势足。将公司与主要竞争对手 的特种海上干式变压器进行对比，发现公司产品的评级与参数优于大部分外资产品。 评级：公司在与外资品牌对比的过程中，进料检验与装配质量、风场质量合格率、 服务质量等方面皆位列第一。 容量：公司产品最大容量为 18700KVA，高于 ABB、西门子、SGB 等外资品牌，顺 应了当前风机大型化的趋势。 空载电流：空载电流决定了变压器的功率因数，空载电流越小，功率因数越高，使 用成本越低，公司产品的空载电流为 0.17，与 ABB、西门子持平，优于 SGB、三变 科技。 负载损耗：高负载率会导致变压器内部温度升高，进而影响其绝缘性能和运行稳定 性，负载损耗越低越好，公司产品的负载损耗为 38.111KW，高于 ABB、西门子、 SGB 等外资品牌，略低于三变科技。

变压器产品，新能源赛道毛利率高于传统毛利率，助力公司盈利能力保持较高水平。随 着新能源领域的蓬勃发展，众多从事输配电及控制设备的公司纷纷切入新能源市场，公 司主要竞争对手包括特锐德、金盘科技、森源电气、双杰电气等，外企竞争对手包括 ABB、 施耐德等。新能源赛道毛利率高于传统毛利率，2022 年明阳电气箱式变电站毛利率比北 京科锐高约 7pcts，变压器 2022-2023 年金盘科技、明阳电气平均值与特变电工+三变科 技平均值比差距 9/10pcts。

海风毛利率突出，海上特种变压器成为未来主要竞争点，公司已具先发优势。2020-2022 年公司海风毛利率均值达 46.9%，毛利率远超公司变压器毛利率水平。海上特种变压器 的定价一直由国外厂商主导，以公司为代表的国产品牌头部企业可以与国际品牌厂商直 接竞争，因此也具有较高的议价能力，奠定了高毛利率的市场环境基础。由于海上变压 器要求较陆上变压器更高，且市场有进入壁垒，因此公司无论从产品质量还是业主认可 度上均具备先发优势。

三、下一战略布局牟定出海和电网，再拓业务新增长点

3.1 海外电力设备需求高增，公司战略牟定海外市场

变压器按照应用场景的不同可以分为用于输变电主网环节的电力变压器和用于配电站、 工业和家庭用途的配电变压器。电力变压器：主要用于输电系统中，工作在高电压等级，主要负责将电网输送的高 电压电能降压到适合供电公司或工业用户使用的低电压电能，通常没有调节负载能 力；从电压等级分，一般电压等级在 33KV 及以上。  配电变压器：工作在中低电压等级，主要负责将高压线路的电能降压到家庭和企业 所需要的低电压，并且通常具有一定的调节负载能力。针对网外的新能源业务，风 光电站、储能设备等也需要通过变压器并入电网。从电压等级分，一般电压等级在 33KV 以下。

新能源建设及电动车渗透率提升+老旧改造驱动变压器需求攀升。变压器产品由于其“发 电-输电-用电”环节的广泛应用，产品规模需求体量较大，未来随着新能源发电的不断建 设、汽车电动化趋势提升，老旧电网的升级换代，变压器市场呈现持续增长的趋势，据 格物致胜测算，2023 年全球变压器市场规模达到 2661 亿元，到 2028 年将达到 3369 亿 元规模，CAGR 达 4.8%。

2024 年全球各地区电网均加大投资，变压器需求持续上升。据 IEA 数据，2021 年以来 全球电网投资提速，2021-2024 年电网投资增速分别达 4.23%/7.50%/8.72%/6.42%。 2024 年，全球各地区的电网投资均实现正增长，其中北美投资超千亿美元达 1140 亿美 元。

中国和欧美为电力变及配变的主要市场。从市场划分需求看，2023 年全球变压器市场规 模达到 2661 亿元，中国市场占全球市场 25%、北美洲市场占比约 23%、欧洲市场占全 球的 13%。美国是电力消耗大国，电动汽车渗透率不断提升，升级电网建设需求较高， 拉动变压器产品需求增长。欧洲由于俄乌战争等因素对其工业体系造成了一定影响，虽 然影响了其电力建设水平，但是能源结构不断转型，新能源建设持续加快，也在拉动需 求。

中国变压器出口以配变为主。据格物致胜统计，2023 年变压器出口，35kV 及以下电压 等级变压器使用行业更为广泛，占整体电压等级约 75%，110KV 及以上占比 24.9%。据 格物致胜统计，2023年中国变压器出口分布为RCEP 57.0%、欧洲12.3%、北美洲12.0%、 南美洲 9.0%、非洲 7.2%。2023 年中国变压器在 RCEP 出口市场占比 31%、欧洲 14%、 北美洲 8%、南美洲 20%、非洲 20%。

3.2 电网建设持续高增，公司有望拓宽电网渠道

电网投资加速，2024 年 1-8 月同比增速达 23%。1-8 月份，全国主要发电企业电源工 程完成投资 4976 亿元，同比+6%。电网工程完成投资 3330 亿元，同比+23%。单 8 月， 电源工程完成投资 818 亿元，同比+19%。电网工程完成投资 383 亿元，同比+65%。

公司产品不断突破高电压等级，适配电网需求。公司研发出 66kV 升压变压器、气体绝 缘开关设备，并实现了批量应用，产品结构从中低压范畴延伸到高压范畴，110/220kV 等 高电压主变产品、110kV 电压等级的 GIS 已实现小批量出货，252kV 电压等级的 GIS 也 开始投放市场。公司自 2021 年开始已经为南方电网实现批量供货，随着公司电网业务 逐步拓宽，公司电网业务有望高增。

编辑：火腿肠