2024年固定收益专题报告：转债分析框架初探

一、基础概念与条款

1.1 基础概念

可转债是一种在存续期一定时间内可转换成发行人股票（也称“正股”）的特殊债券，是 介于债券和股票之间的混合金融衍生工具，独特的条款设计造就了其兼具股票和债券的收 益特征。当正股股价大涨时，可转债因其可转换为股票的权利，价格跟随正股一起上涨。 而正股股价大跌时，债券的属性又使其价格在纯债价值附近得到一定的支撑，相较权益更 为抗跌。利率中枢趋势性下行背景下，转债进可攻退可守的收益特征使其成为固收投资者 搏取超额收益的利器。

观察 2018 年以来万得全 A、中证转债指数、中证综合债指数历年的收益表现，在 4 个权 益收涨的年份中，转债同期也取得了正向的收益表现；而在 3 个权益收跌的年份中，转债 尽管同为负收益，但跌幅显著小于权益。统计 18.01.02—24.09.30 期间 3 类资产的累计 收益，万得全 A、中证转债指数、中证综合债指数累计收益分别为 9.3%、38.8%和 39.5%； 在权益相对纯债表现不佳的情况下，转债尽管未能实现“固收+”的目的，但也表现出较 强的韧性，期间取得接近纯债的收益表现。

1.1.1 转股条款

转股条款是理解转债特性的核心，决定了一张 100 元面值的转债能够转换成多少股股票。 我们可将转债简单看作是“债底+看涨期权”的组合，转股就相当于看涨期权的行权，而 转股价正是看涨期权的行权价格。

转股价格的确认：每支可转债在发行时都会确定一个初始转股价格，该转股价格不得低于 募集说明书公告日前 20 个交易日公司股票交易均价和前一交易日公司股票交易均价。

转股价格的调整：在转债发行后，由于派息，配股、增发、送股、分立、减资及其他原因 会导致发行人股份变动，进而影响转债的平价。为了规避该因素对转债平价的影响，在上 述事项发生时，转债发行人会调整转股价格以保证转债平价前后的一致性。 转股期限：可转债自发行结束之日起不少于 6 个月后方可转换为上市公司股票，转股期限 由公司根据可转债的存续期限及公司财务状况确定。转债持有人对转股或不转股有选择权， 并于转股的次日成为上市公司股东。

1.1.2 纯债条款

纯债条款反映了转债作为债券的基本要素，不过由于其权益融资的核心目的，在发行期限 和票息结构上与普通债券有所区别。

票息特征：显著低于纯债，逐年递增的票息结构。由于可转债内嵌正股看涨期权，债券持 有人为搏取股票的弹性，愿意牺牲一部分票息收益，故而转债的票面利息往往远低于同公 司发行的纯债票息。并且由于转股权的存在，大部分转债会在中途完成转股，为了尽可能 减少转债存续期内利息现金流的支付压力，票息多采用逐年递增的设计结构，毕竟越靠后 的票息支付的可能性越低。

转债期限：6 年为绝对主力，个别期限为 5 年。截至 24 年 10 月 22 日存续的 537 支转债 中，发行期限 6 年的有 530 支，5 年的仅有 7 支。历史上 2007 年之前还有发行期限为 3 年或 4 年的转债标的。

1.2 特殊条款

1.2.1 强赎条款

以燃 23 转债为例，典型的强赎条款如表 5 所示；在转股期内，若上市公司股票连续 30 个交易日中至少有 15 个交易日的收盘价不低于当前转股价格的 130%，则上市公司董事 会即可在满足条件当日选择执行或不执行强赎条款。

强赎条款（有条件赎回条款）名义上是一种发行人的价格保护条款，是发行人的权利；该 条款使得发行人可以以较低的价格赎回转债；而实际上由于转债权益融资的本质，强赎条 款的触发执行更多是为了促进转债持有人转股。 正丹转债于 2021 年 4 月 20 日上市，发行规模 3.2 亿元。由于转债发行后正股表现不佳， 至 24 年 3 月 31 日期间转债平价最高值仅为 123.7 元，一直未能触发强赎条款。截至 24 年 3 月 31 日转债余额仍有 3.2 亿元，转股比例极低。然而随着进入 24 年 4 月，正股迎来 上涨行情，4 月单月涨幅达到 361.7%；转债平价随之走高，于 5 月 16 日正式触发强赎条 款并公告执行；随着强赎条款的触发，转债内嵌的期权价值归 0，转股溢价率也迅速收敛。 为避免强赎，转债持有人纷纷转股，至 6 月 6 日最后转股日转债未转股余额仅有 117.7 万 元。

各支转债的强赎条款基本一致，但根据发行人促转股意愿的强烈程度，对赎回触发比例和赎回触发计算天数的设置会稍有不同。一般来说，发行人多设置赎回触发计算天数为 15 天，赎回触发比例为 130%，即“发行人股票在任何连续 30 个交易日中至少 15 个交易日 的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）”，该条款我们常简写为“15/30,130%”。 为了降低触发强赎的难度进而尽快转股，部分发行人如飞凯转债也会将该条款设置为 “15/30,120%”。 满足强赎条件后，发行人一定会选择赎回吗？由于转债权益融资的本质，在股价满足强赎 条款之后，多数发行人会选择执行强赎条款实现尽快转股；但 2021 年以来越来越多的发 行人选择不执行强赎条款，我们认为主要有以下 2 方面原因： （1） 次新转债不急于强赎到期；转债的发行提高了正股的关注度，一些小盘股发行人 出于市场资金关注度的目的，在转债进入转股期就触发强赎条款的情况下，并不 急于转股退出。除此之外，大股东进入转股期后还未减持完配售转债也是不急于 执行强赎条款的另一重要原因。 （2） 股权稀释压力；对于相对正股市值存续余额较大的转债来说，强赎所导致的短期 集中转股会对正股股价造成不小的压力。出于维护股价的目的，发行人选择不立 即执行强赎条款。

1.2.2 回售条款

回售条款是转债持有人的权利。同样，以燃 23 转债为例，典型的回售条款如表 6 所示； 在转债发行期限的最后两年内，如果公司股票在连续 30 个交易日的收盘价低于当前转股 价格的 70%时，转债持有人有权利将其持有的转债以转债面值加当期应计利息的价格回售 给发行人。 回售条款本质上是保护转债持有人的条款，该条款为持有人提供了一个最低的收益保障。 在正股持续低迷，转债走强遥遥无期的情况下，回售条款的出现使得持有人可以把转债按 照高于面值的价格卖回给发行人及时离场，大大提高了资金的使用效率。另一方面，该条 款对发行人促转股形成正向的激励作用；为了避免触发回售条款，发行人更加有意愿去下 修转股价进而促进转股。

转债的回售权利一年只有一次，首次触发不行权，则该年不能再次行权。另外并非所有的 转债都有回售条款，对于类似大型央企发行的转债条款往往较为强势，并不会设置该类回 售条款。特别的，根据银保监会相关规定，商业银行转债不得设置有条件回售条款。 回售的发生实际上是发行人和持有人都不愿意看到的情况。债券持有人只能拿到很低的收 益，而发行人也没有实现增发股票的目的，还要面对还本付息的压力，是一个发行人和投 资者双输的结局，也是发行人所努力避免的。从历史情况来看，真正回售退出的转债也属 少数。截至 2024 年 10 月 22 日所有退出的转债中，回售退出的转债规模仅占 0.6%。

不过值得注意的是，随着 18 年后转债大扩容时期发行的转债在 2024 年陆续进入回售期， 叠加 24 年 H2 最多时 183 支转债跌破百元面值大关，至 10 月 22 日，24 年转债回售退出 规模已创历史新高，天创、蒙娜、科华和灵康 4 支转债更是出现大比例回售的情况。面对 回售压力，上述 4 支转债并没有选择下修转股价避免回售，而是超预期选择执行回售；传 统博弈下修的逻辑似乎有所改变。

我们认为，24 年转债市场回售退出规模大幅提高的原因有以下 2 点：（1）24 年 1-8 月权 益市场表现不佳，转债市场平价结构恶化，转股难度大幅提升；表 7 中 4 支转债的转股溢 价率均较高，若大幅下修转股价，则必然导致原股东股权比例的稀释，对正股股价也会造 成一定的压力；（2）权益持续疲弱下，发行人的正股预期较差；4 支转债发行人 21-23 年 营业收入整体呈下降趋势，基本面偏弱背景下，股价支撑更弱。即使下修转股价避免了本 次回售，但剩余期限内转股难度仍大，最终仍面临到期兑付压力且最后一期还本付息金额 更高；直接接受转债回售反而是更经济的选择。

1.2.3 下修条款

下修条款同样也是发行人的权利。以燃 23 转债为例，典型的下修条款如下表所示；在转 债存续期内，若上市公司股票任意连续 30 个交易日中至少有 15 个交易日的收盘价低于当 前转股价格的 85%，则上市公司董事会有权向股东大会提交表决将转股价格向下修正的方 案。 与强赎条款类似，不同转债的下修条款也基本一致，但根据发行人促转股意愿的强烈程度， 下修触发比例和触发计算天数略有不同。除了表 4 中展示的“15/30,85%”之外，为了降 低触发下修的难度实现尽快转股，部分发行人如龙净转债也会将条款设置为“10/20,90%”。

下修条款的目的是降低转债的转股难度，实现转债的尽快转股。下修条款的触发总是伴随 着转债正股的大幅下跌，转债的转股难度相应提高，转债持有人不得不更长时间地持有转 债以等待正股的回升。而对于发行人来说，转债更长的存续期也伴随着逐年递增的财务费用，并且若正股持续下跌，在转债存续期的最后 2 年还有触发回售的风险。而由于多数转 债发行人权益融资的目的，当正股股价大幅下跌导致转债转股难度提升时，发行人有充足 的动力下修转股价格，以实现转债平价的抬升促进转债转股，避免最终的还本付息。

新星转债于 2020 年 8 月 13 日发行，发行规模 5.95 亿元。至 24 年 7 月 25 日临近回售期， 转债当日收盘价 88.38 元，平价 46.53 元，未转股余额 4.53 亿元，面临较大的回售压力。 公司于 24 年 8 月 4 日盘后公告于 8 月 6 日下修转股价，8 月 5 日转债上涨 5.41%至 100.13 元，8 月 6 日下修转股价后平价也来到 94.2 元，转债回售压力得到释放。进入 24 年 9 月， 正股迎来上涨行情，09.02—10.22 期间正股涨幅达到 69.5%，转债价格也随之走高，至 10 月 22 日正股价格已连续 11 个交易日在转股价格 130%以上，即将触发强赎；期间随 着转股溢价率的收敛，转债大量转股，至 10 月 22 日收盘未转股余额来到 1.73 亿元。 满足下修条件后，发行人一定会下修吗？需要注意的是，虽然下修转股价格可以降低转债 的转股难度，促进转股，利好转债持有人，但与此同时也加大了对公司股本的摊薄力度， 是对公司原股东利益的侵害。故在发行人促转股意愿没有非常强烈的情况下，即使正股股 价满足了下修条件，发行人董事会也不一定会同意下修转股价格。再进一步，假如董事会 同意下修转股价格，根据规定，董事会提交的下修方案还需须经出席会议的股东所持表决 权的三分之二以上通过方可实施，持有公司可转债的股东需要回避股东大会对下修方案的 表决，这进一步增大了下修的不确定性。

科顺转债于 24 年 8 月 1 日公告调整不下修转股价期限，期限终点由 24 年 12 月 27 日提 前至 7 月 31 日，从 8 月 1 日开始即重新计算触发下修天数，市场对科顺转债执行下修条 款的预期上升。8 月 21 日科顺转债触发下修，董事会提议下修转股价格，并公告打算于 9 月 12 日召开股东大会决议转股价格下修事项，科顺转债下修预期得到进一步的强化。乐 观的下修预期下，科顺转债价格逐步由 8 月 21 日收盘的 91.8 元上涨至 9 月 12 日的 95.7 元。然而 9 月 12 日盘后股东大会表决未能通过转股价下修方案，大幅不及市场预期；科 顺转债价格在 09.13 至 09.20 的 4 个交易日内大跌 18.3%。复盘科顺转债本次下修不及预 期事件，大股东无转债持仓+转债剩余期限充裕或许是本次下修未能成功的主要原因。一 方面，9 月 12 日股东大会之前，大股东已完成了转债的减持，下修推高转债价格的动力 不足；另一方面，转债剩余期限还有 4.8 年，短期促转股压力并不大。

1.3 市场结构

投资者结构：以公募基金、企业年金、保险机构为代表的机构投资者是转债投资者中的主 力。截至 24 年 9 月末，上交所转债投资者结构中，基金、企业年金、保险机构投资者持 有面值分别为 1535.0 亿元、917.7 亿元和 462.0 亿元，占比分别为 31.1%、18.6%和 9.4%； 深交所转债投资者结构中，基金、企业年金、保险机构持有市值分别为 1015.6 亿元、415.8 亿元和 173.8 亿元，占比分别为 31.1%、12.7%和 5.3%。

转债行业结构：从申万一级行业分类来看，截至 24 年 10 月 18 日存续的 535 支转债中， 基础化工、电子、电力设备行业是存续转债数量最多的行业，分别有 57 支、50 支和 49 支转债；从存续转债余额来看，银行业转债数量虽只有 14 支，但单支转债发行规模较大， 存续余额达到 2048.5 亿元，占比达到 26.8%；电力设备和基础化工行业转债余额分别为 985.4 亿元和 470.8 亿元，占比 12.9%和 6.2%，排名第二、第三。

规模结构：规模 10 亿元以下的转债是转债市场的主力。截至 24 年 10 月 18 日存续转债 中，剩余规模在 3 亿元以下、3-10 亿元、10-50 亿元、50 亿元以上的转债数量分别有 92 支、293 支、126 支和 24 支，数量占比 17.2%、54.8%、23.5%和 4.5%。从转债余额来 看，4 类不同规模转债的转债余额分别有 203.1 亿元、1732.9 亿元、2623.1 亿元和 3102.3 亿元，占比 2.7%、22.6%、34.2%和 40.5%。

评级结构：债项评级 AA-及以下的转债数量占比过半。截至 24 年 10 月 18 日存续转债中， 债项评级在 AA-及以下、AA、AA+、AAA 的转债数量分别有 328 支、126 支、46 支和 35 支，数量占比 61.3%、23.6%、8.6%和 6.5%。从转债余额来看，4 类不同评级转债的转 债余额分别有1816.3亿元、1610.6亿元、1130.5亿元和3103.9亿元，占比23.7%、21.0%、 14.8%和 40.5%。

二、转债分析框架初探

影响转债价格的因素众多，包括宏观基本面、个券行业景气度、个券基本面、转债市场需 求、市场情绪等多方面的因素；但最终落实到转债价格上，驱动转债回报的主要因素可以 归集到正股股价、估值、债底以及条款博弈 4 方面。

2.1 正股驱动

从历史摘牌的转债存续年限来看，多数转债都是在发行期内的前 3 年就实现了摘牌退出； 历史上所有退出的转债中，超 90%以上的转债余额是通过转股退出，最终到期兑付的转债 余额占比仅有 6.2%。转债虽以债为名，实际多以股为终点；正股的上涨是驱动转债价格 走高的核心动力。分析 24.10.14-18 当周 535 支转债正股涨跌幅和转债涨跌幅之间统计关 系，也能发现两者之间的强正相关性。

不同于股票研究，由于转债发行期限一般只有 6 年时间，并且多数转债在前 3 年内就实现 了转股退出；因而对于转债正股，我们并不会太多关注公司远期的表现，反而更侧重于正 股短期业绩的弹性、正股股性的强弱分析。

2.2 估值驱动

除了正股之外，转债估值的变化也是影响转债价格的重要因素。21.02.05—22.01.04 转债 正股等权指数区间上涨 46.8%的情况下，叠加转债估值的大幅抬升，转债等权指数同期上 涨 47.1%，涨幅超过权益。期间转债市场百元平价溢价率从 10.54%提升至 28.83%是推 动本轮转债实现相对权益超额收益的核心因素。而 24 年 8 月 20 日转债市场百元平价溢价 见底企稳，进而带领转债等权指数 8 月 22 日领先权益市场见底，是估值驱动转债行情的 又一力证。

进一步分析影响转债估值的原因，正股预期、转债供求关系和机会成本是我们认为的影响 转债估值的 3 点主要因素。乐观的正股预期下，即使是相同平价水平，市场往往也愿意给 予转债更高的转股溢价率。具体反映到百元平价溢价率上，即转债市场百元平价溢价率与 平价中位数走势之间阶段性表现出的较强的一致性。正股持续上涨行情带动了市场正股预 期的上升，进而推动转债估值走高；相对应的，正股行情的下跌又会挫伤市场的正股预期， 进而对转债估值又形成一定的压制。

除了正股预期之外，转债供求关系也是影响转债市场估值的重要因素之一。不过随着转债 市场规模的扩大，供给端对转债估值的冲击已明显减弱；我们当前更多分析需求端对转债 估值的影响。债券低利率时代下，偏低的纯债收益已无法满足投资者的需求，市场对“固 收+”资产的配置需求大幅提升；在此背景下，公募基金、企业年金等长线资金 19-21 年 期间系统性增配转债的机构行为推动了该阶段转债估值的系统性抬升。

转债机构投资者以固收资金为主，纯债端的资产收益直接构成了其投资转债的机会成本。 随着近年来经济增速中枢的下移，债券信用利差趋势性收窄，低机会成本下转债估值获得 一定支撑。但也注意到，由于转债良好的流动性，当纯债端遭遇调整进而导致产品赎回压 力时，转债成为优先被卖出的资产；转债估值阶段性有所承压。在 2022 年 Q4 的信用债 调整当中，债市大跌引发赎回负反馈，3 年中短票（AA+）信用利差至 12 月 16 日最高点 达到了 129.5bp；产品赎回压力下，转债作为流动性较好的资产遭遇阶段性净卖出，12 月 9 日、16 日两周转债等权指数跌幅均超过正股等权指数；转债估值阶段性承压，百元 平价溢价率由 12 月 2 日的 26.9%收敛至 12 月 16 日的 23.6%。

2.3 债底

相较正股而言，债底的波动幅度较小，进而对转债价格的影响程度有限，难以左右转债价 格的走势。在权益熊市环境下，市场平价结构的大幅恶化反而会导致转债退市风险以及信用违约风险的担忧，造成转债跌破债底的情况。因而债底对转债价格的指导意义已经变得 越来越有限。

2.4 条款博弈

转债作为另类权益融资的工具，最终实现转股退出是多数发行人的核心诉求。尤其当转债 临近回售期，潜在的回售压力+促转股压力下，转债发行人有动力通过下修转股价进而实 现避免回售，促转股的目的。除此之外，转债一级发行通常伴随着大股东的配售，若转债 价格表现不佳，大股东有诉求在进入转股期前通过下修转股价实现转债平价的重置，进而 推动转债价格的走高。拆解 2018 年 3 月以来的 338 次转债下修公告的时点分布，也可以 发现超过半数的转债下修公告都发生在转股期附近（存续期<0.7 年，80 次）或回售期附 近（存续期>3.7 年，99 次）。

通过筛选潜在的下修标的，博弈转债下修的投资机会对于转债投资来说也是重要的收益来 源。统计 2018 年 3 月以来发行人董事会提议下修公告次日（T+1 日）转债的涨幅情况， 374 个样本中 322 个样本在 T+1 日取得正收益，52 个样本 T+1 日收跌，T+1 日样本平均 涨幅为 2.47%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）