2024年农夫山泉研究报告：坚持长期主义，品牌铸就壁垒

一、“天然、健康”软饮龙头，包装水、饮料双轮驱动

国内软饮料龙头，稳定推新赋能成长。公司是国内软饮料行业龙头，根据灼识咨询数据， 2023 年在国内包装饮用水市场规模第一、即饮软饮市场规模第三，盈利能力领先行业。 2023年公司实现营业收入426.67亿元，同比+28.36%，2017-2023年CAGR为+16.02%； 实现应占溢利 120.79 亿元，同比+42.19%，增速创历史新高，2017-2023 年 CAGR 为 +23.65%。2024H1 公司实现营业收入 221.73 亿元，同比+8.36%；实现应占溢利 62.40 亿元，同比+8.04%，增速较往年有所放缓，主因受到上半年网络舆论攻击所带来的负面 影响。目前，公司已具备多元的产品布局、健全的全国性销售渠道、强劲的营销公关实 力和稳定的快速推新能力，兼有规模性和成长性，未来有望走出舆论风波，业绩存在较 高弹性。

1.1 以“天然水”入局饮用水，开拓多元饮料矩阵

回顾公司发展历程，整体可大致分为三个阶段：包装水品牌建设、进军健康功能软饮和 品类拓展延伸阶段。

包装水品牌建设（1996-2002 年）：起源于千岛湖天然水源，差异化突围包装水。

开辟天然饮用水赛道，树立“天然、健康”品牌形象：1996 年 9 月 26 日，公司前 身新安江养生堂饮用水有限公司成立。同年，农夫山泉的第一个生产基地在浙江千 岛湖畔动工。此时的纯净水市场以户外、会议两大场景为主，分别流行 500ml 瓶装 水、18L 桶装水。1997 年农夫山泉推出 4L 桶装水，供给较为边缘的家庭场景，提 升产品渗透率。在产品定价与市场选择方面，农夫山泉借助“千岛湖天然水源”的 标签高度聚焦上海、杭州的中高端市场，树立“天然水”品牌形象。1998 年，公司 350ml 小瓶与 550ml 运动盖瓶装水推出，同时“农夫山泉有点甜”广告语传遍大江 南北。2000 年，公司对外宣布“不再生产纯净水，只生产天然水”，正式与当时的包装饮用水龙头娃哈哈、乐百氏的“纯净水”错位竞争，开辟出“天然饮用水”的 新赛道。随着公司业务逐步扩张，天然饮用水概念也为人们所接受。

进军健康功能软饮（2003-2018 年）：包装水市占率稳步提升，创新品类进军软饮料。

包装水方面，公司专注塑造产品力、品牌力，市占率稳步提升。2004 年，康师傅矿 物质水进军瓶装水市场，使用低价策略争夺份额。公司在压价竞争的同时，强化“天 然、健康”的品牌形象，于 2007 年提出“弱碱性水”概念、2008 年设计广告语“我 们不生产水，我们只是大自然的搬运工”。同时，公司持续在全国各地扩充天然水源 地资源，包括浙江千岛湖、吉林长白山、广东万绿湖、湖北丹江口，实现产线依水 而建、就近供给销售，提升水源优势、优化运输成本，逐步加强核心竞争力，市占 率持续提升。2006 年，农夫山泉被尼尔森评选为中国大陆消费者最信赖的 6 大品牌 之一。据尼尔森数据显示，2012 年农夫山泉饮用天然水市场份额跃升全国第一。 2015 年公司推出三款高端品：农夫山泉天然矿泉水（玻璃瓶装）、农夫山泉天然矿 泉水（运动盖装）和农夫山泉饮用天然水（适合婴幼儿），定位高端利基市场，引领 行业价位升级。

软饮料方面，公司领先身位扩充产品矩阵，覆盖果汁、功能饮料、茶饮料等品类。 2003 年公司推出“喝前摇一摇”的农夫果园，开创性的在果汁中加入果粒增强口感， 是世界第一款含果粒的果汁饮料，也是国内第一批混合果蔬汁饮料；2004 年推出功 能饮料“尖叫”，以独特、美观且实用的瓶身、瓶嘴、瓶盖设计和领先的口感、功能 性在青少年群体中爆火；2008 年推出以“5 个半柠檬 VC，满足每日所需”为广告 语的水溶 C100；2011 年推出无糖茶饮料东方树叶，以超前的认知押注健康饮食需 求，该产品随着消费升级和健康意识觉醒实现快速渗透，营收高速增长；2014 陆续 推出 17.5°果汁、果味茶饮料茶π、NFC 果汁等明星产品。

全品类拓展延伸（2019 年-至今）：瓶装水价格带延伸，软饮料持续创新.

包装水方面，公司龙头地位稳固，瓶装水价格带延伸。2019 年公司推出含锂型矿泉 水，目标中老年消费市场；2021 年推出“泡茶用”天然水聚焦高质量生活场景、推 出“长白雪”矿泉水定位 3 元高端价位，与百岁山正面竞争。2024 年公司推出绿瓶 550ml 饮用纯净水，有望借助品牌优势抢占 1 元低端市场份额。

软饮料方面，公司横向扩充品类，纵向丰富 SKU。公司陆续推出炭仌咖啡、高蛋白 的植物基酸奶、苏打水、大柠檬果汁汽水系列等新品，并对东方树叶、尖叫、力量帝维他命、农夫果园、NFC 果汁等明星产品进行品类升级，持续保持产品热度与品 牌活力。

1.2 管理层结构稳定，股权激励促成长

股权结构高度集中，创始人钟睒睒为实控人。截至 2023 年报发布，农夫山泉创始人兼 董事长钟睒睒为公司实控人，直接持有公司 17%的股权，并通过养生堂间接持股 67%， 合计持股 84%，自成立以来股权结构十分稳定。公司下属 34 家主要子公司可按照职能 划分为：1）生产包装饮用水及饮料公司 22 家，包括各区域饮料子公司、饮用水子公司； 2）销售包装饮用水及饮料公司 7 家，包括各区域销售子公司、实业子公司和部分饮料、 饮用水子公司；3）供应链管理公司 2 家；4）饮料研发、IT 研发公司 1 家；5）销售农 产品公司 2 家。

管理层结构稳定，高管行业经验丰富。公司大部分核心管理成员在公司任职十年以上， 管理层结构稳定，对公司有较强认同感和凝聚力：董事长钟睒睒先生负责集团的整体发 展战略、重大经营决策并直接参与品牌经营管理；高管向咸松、周震华、饶明红、廖原 分管公司行销管理/对外投资/生产运营管理/工程装备等工作。首席信息官刘熹悦、财务 总经理吴莉敏、董事会秘书韩林攸均曾在全球顶尖企业和业内龙头任职，具有丰富的工 作管理经验。

建立股权激励机制，保障企业活力与竞争力。2021 年公司临时股东大会通过员工股权激 励计划，该计划将通过回购授予 108 名激励对象合计 663.64 万股，并按 40%/30%/30% 的比例分三期实现归属，每股授予价格为 13.22 港元。截至 2023 年 4 月 30 日，公司已 完成前两期归属，共有 431.82 万股归属于相应对象，占流通 H 股的 0.086%。本次激励 计划以公司业绩目标和员工绩效目标作为考核对象，为吸引和激励优质人才提供必要保 障。

1.3 龙头业绩增长稳定，盈利能力再创新高

2023 年稳健成长，24H1 短期放缓。2023 年公司实现营业收入 426.67 亿元，同比 +28.36%，2017-2023年CAGR为+16.02%；实现应占溢利120.79亿元，同比+42.19%， 增速创历史新高，2017-2023 年 CAGR 为+23.65%。营收稳增、费率改善等因素推动公 司业绩高速增长。2024H1 公司实现营业收入 221.73 亿元，同比+8.36%；实现应占溢 利 62.40 亿元，同比+8.04%，上半年公司受到大量网络舆论攻击，对品牌和销售产生严 重负面影响，业绩增速短期显著放缓。

中国包装饮用水市场龙头，包装水、饮料双轮驱动。公司业务主要分为包装饮用水、茶 饮料、功能饮料、果汁饮料和其他产品五类。2023年包装饮用水作为主力业务营收 202.62 亿元，同比+10.95%，占收入比重为 47.49%；茶饮料/功能饮料/果汁饮料/其他收入分 别营收 126.59/49.02/35.34/13.11 亿元，分别同比+83.30%/+27.72%/+22.74%/ -3.19%，随着健康消费趋势凸显，近三年公司茶饮料表现亮眼，明星品牌茶π/东方树叶 成为拉动业绩的新引擎；功能饮料、果汁饮料也实现较高增长。2023 年也是公司饮料业 务收入首次超越包装水，茶饮料、功能饮料及果汁饮料三大品类的营收之和约占总收入 49%，合计增速约 55%，是未来业绩增长的重要动力。2024H1 受到网络舆论影响，公 司包装水业务同比-18.31%，短期承压；三大饮料业务收入合计同比+39%，其中茶饮料 /功能饮料/果汁饮料/其他收入分别同比+59.47%/+3.78%/+25.41%/-7.25%，茶饮料、 果汁饮料保持高速增长。

2023 年 PET 降价改善成本，24H1 毛利率短期承压。根据招股说明书，2019 年公司营 业成本主要包括原材料（包括生产瓶身的 PET、瓶盖、标签、糖及果汁）、包装材料（主 要包括纸箱及收缩膜等）、制造费用、人工薪酬、取水及处理成本。其中 PET 占营业成本 的 31.6%，是影响毛利率的核心因素。2022 年由于地缘政治因素，原油价格上涨带动 PET 均价达到阶段性高位，2023 年有所回调，使得当年公司毛利率提升至 59.55%、同 比+2.10pct，创历史新高。2024 年 7 月瓶级 PET 平均价格为 7103 元/吨，同比+1.57%， 或对公司成本产生影响。2024H1 公司毛利率 58.78%，同比-1.38pct，主要受到纯净水新品上市促销、包装饮用水销量下降带来固定成本分摊上升和果汁原料价格上升等综合 因素影响。未来随着舆论压力减弱，公司包装饮用水销量有望回升，毛利率修复可期。

高费效维护品牌溢价，销售费率边际改善。公司长期致力于品牌建设和提高消费者认知， 以高费效塑造产品的溢价能力。随着营收扩张，规模效应有望推动费率持续优化。2023 公司销售费用率/管理费用率为 21.63%/5.04%、同比-1.72/-0.44pct，均实现边际改善； 2023 年毛销差 37.91%、同比+3.81pct，最终实现净利率 28.15%、同比+2.79pct，再 创新高。2024H1 公司销售费用率/管理费用率分别同比-0.56/-0.56pct，边际改善持续， 最终实现净利率 26.88%，同比-0.15pct。

与同行对比看，2017-2024H1 年公司毛销差维持在 27%以上，2024H1 达到 37%，领先 行业；研发方面，2023 年公司研发费用达 3.49 亿元、同比+25.97%，研发费用率达 0.82%，处于行业内较高水平，以保证公司高效的产品创新能力。

二、包装水市场稳健增长，强品宣铸就品牌壁垒

2.1 行业：包装水市场快速扩张，竞争格局相对集中

包装水具备刚需属性，市场规模保持稳定增长。随着消费者健康意识增强以及消费能力 提升，包装饮用水对含糖碳酸饮料以及自来水的替代需求逐步增多，市场规模稳步增长。 根据灼识咨询数据，从 2018 年至 2023 年，中国包装饮用水市场规模从 1526 亿元扩大 至 2150 亿元，2018-2023 年 CAGR 为+7.1%。按细分市场分类，2023 年饮用纯净水、 天然矿泉水、其他饮用水的市场规模分别达到 1206/182/762 亿元，2018-2023 年 CAGR 分别为+7.7%/+7.5%/+6.1%。预计 2028 年中国包装饮用水市场规模将达到 3143 亿 元，2023-2028 年 CAGR 为+7.9%；其中饮用纯净水、天然矿泉水、其他饮用水市场规 模将增长至 1798/268/1077 亿元，CAGR 分别为+8.3%/+8.0%/+7.2%，呈现加速增长。

包装水市场较为集中，公司、华润饮料双寡头。根据灼识咨询，2023 年中国包装饮用水 市场前五分别为公司、华润饮料、景田百岁山、娃哈哈、康师傅，分别占比 23.6%/18.4%/6.1%/5.6%/4.9%，CR2 占比 42.0%，市场较为集中。

瓶装水占比超半数，桶装水规格需求向下切换。在健康消费观念下，健身锻炼人口比例 提升，推动小瓶装饮用水需求增长；泡茶、煮饭、佐餐等家庭场景下，中大规格瓶装水对自来水替代需求也逐步提升。按包装规格切分，2023 年小规格瓶装水（容量≤1 升）、 中大规格瓶装水（1 升＜容量≤15 升）、桶装水（18.9 升）分别占比 54%/20%/26%。 其中，瓶装水占比超半数，是包装饮用水的核心市场。从趋势上看，2018-2023 年瓶装 水占比稳定在 54%-56%，中大规格瓶装水份额从 15%逐步提升至 20%，桶装水从 30% 下滑至 26%，市场需求更偏好兼顾便携性和大容量的中大规格瓶装水。 传统渠道占比近半数，电商渠道快速增长。按销售渠道切分，传统渠道、现代渠道、电 商渠道、餐饮渠道、特通及其他渠道 2023 年占比分别为 50%/17%/11%/10%/13%。 从趋势上看，2018-2023 年传统渠道稳定在 50%，现代渠道与电商渠道占比分别提升 1pct/4pct；餐饮渠道与特通及其他渠道分别下降 2pct/3pct。传统渠道占比近半数，份额 稳定；电商渠道在互联网+的大背景下，发展较为迅速，增速最快。

2.2 公司：多维品宣深入人心，深耕供应链成就品质

产品矩阵：SKU 覆盖多样场景，高端品助力价位升级。公司于 1997 年推出红瓶农夫山 泉“天然水”，目前红瓶已涵盖 380ml-19L 共 10 个 SKU，以多种规格满足多样生活场景 需要。2015、2021 年，公司陆续推出目标婴幼儿、泡茶等利基市场的天然水高端品和更 高价位的矿泉水系列产品，展现出品牌价位升级的能力。2024 年 4 月，公司重启瓶装饮 用“纯净水”产品，每瓶 1 元左右的均价与 2 元的怡宝、娃哈哈竞争纯净水市场，有望 打开新增长空间。

品牌营销：多维度品宣助力品牌建设，天然健康形象深入人心。公司擅长抓住产品间的 差异性，并通过广告投放和事件营销传播公司产品的优势所在，长期打造“天然、健康” 的品牌形象。2016 年后，公司包装水产品向上突破高端国际会议场景，向下拓展 IP 联 动，以此提高品牌定位、保持品牌活力。在体育营销方面，公司也深耕近 30 年，极具专 业性。此外，公司具备较强的危机公关能力，能够迅速应对挑战，确保品牌的长期稳定 发展。 1）1996-2000s 初：央视投放+事件营销，早期“天然水”观念形成。公司产品诞生之 初，包装水市场由娃哈哈、乐百氏两大纯净水公司主导。公司采用央视广告投放与事件 营销的方式向消费者传播公司天然水较纯净水的优势所在：  1998 年产品初上市，公司打出广告语“农夫山泉有点甜”，用可感知的“甜”唤起 消费者对井水、泉水等“好水”的“甘甜”记忆，结合包装的“山水”图案，立体 呈现自然、美好形象，深入人心。 2000 年通过““水仙花实验”展示了纯净水与公司天然水对植物生长的不同影响，随 后在发布会上强调““纯净水对人体无益”，宣布“不再生产纯净水，转而全部生产天 然水”。这一决定引起舆论广泛关注，也强化了消费者对天然水的认知，将天然水与 生命、健康紧密联系。

2）2005-2015 年：针对性营销+微电影，强化“天然，健康”形象。在此期间，包装 水行业竞争激烈，格局多变：2005-2012 年，公司、康师傅、娃哈哈位居包装水行业前 三，座次频繁更替；2013 年怡宝进入前三并在 2015 年快速登顶。公司针对各产品的差 异性进行精确营销，并以微电影的形式强化“天然”形象，巩固市场地位：2007 年提出“天然弱碱性水”概念，部分产品配有 pH 试纸，以此强化天然水的健 康标签。 2008 年康师傅陷入水源门。公司打出广告语“我们不生产水，我们只是大自然的搬 运工”，强化产品来自天然水源的形象。 2013 年在学校、卖场等地用 pH 试纸测试其他品牌包装水的酸碱程度，激发全民热 情互动。 2014 年起在央视及各大视频平台推出“搬运工”篇系列微电影，以直观的镜头语言 展现水源勘探、水厂投产、产品运输环节的自然环境和工作人员的辛勤付出，传递 出公司对品质的执着追求。此外，公司还创设性推出“非会员也可跳过广告”的设 计，此举提升了观影者的兴趣，也获得了消费者的好感。

3）2016-2023 年：国际亮相+瓶身营销，高端升级、保持活力。2016 年后，公司稳居 包装水行业第一。在维持广告、微电影投入的同时，公司也在持续扩宽品宣渠道，以亮 相国际会议、瓶身营销联动等方式提高品牌定位、保持品牌活力： 2016-2017 年，公司精心打造多年的高端水产品成为 G20 峰会、“一带一路”国际 合作高峰论坛的会议用水，大幅提升高端形象和品牌力。2017-2020 年，公司与网易云推出“乐评瓶”、与故宫推出“故宫瓶”、与中国银联 推出“诗歌瓶”、在春节推出“吉祥贺岁版”等，通过持续多样的瓶身营销丰富品牌 文化内涵，与消费者建立情感互动。 2017 年，发布广告语“什么样的水源孕育什么样的生命”，并继续制作微电影“大 自然”篇和“水管”篇，展示水源地的珍稀动植物以及水管铺设，强化天然水产品 与生命、健康的联系，体现公司对“天然”品质的追求。

4）2024 年：绿瓶纯净水发布，登央视《对话》栏目。2024 年 4 月公司推出纯净水产 品并发布广告语“绿瓶有点甜，红瓶更健康”，展现产品线的丰富度和差异化。同年 8 月， 创始人钟睒睒先生登上央视《对话》栏目，公开回应上半年的网络舆论风暴，并阐述公 司长期主义、坚持品质的企业精神，维护品牌形象。

5）深耕体育营销，彰显“健康”形象。体育运动是包装水消费的重要场景，体育营销也 成为包装水企业的必争之地。公司自 1998 年亮相法国世界杯央视演播厅以来，在体育 营销不断深耕，积极赞助乒乓球、路跑、游泳、篮球等领域。尤其在游泳方面，公司是 国际泳联的全球合作伙伴以及中国游泳协会的长期合作伙伴。2024 年公司继续发力巴黎 奥运会，东方树叶拿到了央视转播的广告“C 位”，在直播前的最后一个广告时段播出。 公司也于 2023 年签下了还未在奥运舞台上大放异彩的游泳运动员潘展乐，并在巴黎奥 运会上得到了显著的回报，展现了公司在体育领域的专业性。

6）危机公关经验丰富，品牌、品质久经考验。在营销过程中，公司成功渡过多次公关危 机，如 2000 年水战、2009 年砒霜门、2013 年标 门等，展现了优秀的公关能力，也侧 面体现了公司对“天然、健康”理念的长期坚持和过硬的产品品质。2024 年 2 月起，公 司再次陷入舆论事件，业绩受到一定影响。公司通过官号辟谣、央视访谈等多种手段积 极回应，有望顺利走出此次事件影响。

供应链：全国化水源战略布局、自动化生产管理系统、先进物流体系，成就农夫山泉高 端品质，支撑品牌形象。 全国化水源地布局，为高品质供应提供保障。截至 2024 年 8 月，公司在全国已布 局 12 大水源地，均为著名的自然保护区或景区，以保证产品质量。2017-2019 年公 司包装水生产基地产能平均利用率为 47.13%/49.74%/51.04%，平均每年提升 +2pct。同时，公司积极开发潜在水源地，如 2024 年 7 月黄山水源地投产。公司有 充足的水源空间保证全国市场供应及业务增长。 产线依水而建，高度自动化。公司始终坚持水源地建厂、高自动化生产，并引进世 界领先的生产设备。截至 2020 年 5 月 31 日，公司已有 12 个生产基地，总计 144 条包装饮用水及饮料生产线、7 条鲜果榨汁线及 3 条鲜果生产线，其中 17 条饮用水 产线可达到每小时 81000 瓶的灌装速度、14 条饮料生产线可达到 Log6 的无菌标 。 铁路专线运输，缩短时间半径。公司采用公路、铁路和水路多种运输方式将产品送 达全国市场，其中浙江千岛湖、吉林长白山及湖北丹江口三大生产基地通过铁路专 线运输，能够有效缩短产线至货架的时间距离，保障产品质量。

三、无糖、功能饮品高成长，全线布局明星单品

饮料市场规模稳步提升，健康标签饮品表现突出。根据灼识咨询数据，2023 年中国饮料 市场规模达 6942 亿元，2018-2023 年 CAGR 为+4.0%。从细分品类看，2023 年茶饮料 /果汁饮料/碳酸饮料/功能饮料/其他即饮软饮占比分别为 21%/18%/18%/17%/26%。 随着头部饮料企业不断丰富产品矩阵，迎合消费者的个性化需求和消费场景。灼识咨询 预测，2028 年软饮料市场规模将增至 8888 亿元，2023-2028 年 CAGR 为+5.1%。在健 康消费趋势下，无糖茶、功能饮料增速较高。

饮料赛道广泛布局，打造差异化健康饮品。公司饮料产品矩阵丰富，在各赛道均有布局； 同时借助“天然、健康”的品牌标签，在茶饮料、功能饮料、果汁饮料领域长期打造东 方树叶、尖叫、农夫果园等具有“健康、功能”属性的明星单品。随着大众生活健康化， 公司的市占率有望持续提升。

3.1 无糖茶市场高增速，公司具备先发优势

茶饮料市场稳步扩张，无糖茶表现突出。2023 年中国茶饮料市场规模达 1434 亿元， 2018-2023 年 CAGR 为+4.6%。预计 2028 年市场规模将增至 2032 亿元，2023-2028 年 CAGR 为+7.2%。消费者健康意识驱使下，无糖茶饮表现较为突出，2017-2022 年 CAGR 为 32.5%，保持高增长。

无糖茶领军者，东方树叶十年磨剑，高市占率、高增速。根据亿欧智库，无糖茶行业可 大致分为三个发展阶段：市场初探期（2011 年前）、市场培育期（2011-2017 年）和快 速增长期（2017 年至今）： 市场初探期（2011 年前）：供给端以碳酸茶饮为主，无糖茶饮产品主要为三得利乌 龙茶；消费端以低价茶饮为主，无糖茶较为小众。 市场培育期（2011-2017 年）：公司 2011 年上线东方树叶，卖点为极其简单天然 的配料表，仅有““水、茶、维生素 C、碳酸氢钠”；可口可乐 2010 年上线原叶、康 师傅 2012 年推出本味茶庄。此时无糖茶在需求端仍较小众，占茶饮的市场份额增 长缓慢。东方树叶在上市之初也多年亏损，但公司展现了战略远见与耐心，坚定看 好无糖茶行业和东方树叶的未来表现，持续通过设备和工艺投入提升品质、改进口 感，并充分利用新媒体平台营销维持讨论热度、提升知名度，逐渐赢得市场认可。 快速增长期（2017 年至今）：2016 年国家卫生计生委发布《中国居民膳食指南 （2016）》强调控制每日添加糖的摄入量，而后 2019 年国务院发布《健康中国行动 （2019-2030）》倡导减少蔗糖摄入，无糖消费意识逐步觉醒。同时元气森林等 0 糖 0 卡饮料也迎合了大众的消费需求，逐渐形成潮流，无糖茶市场进入快速增长期。 期间统一、康师傅、怡宝、可口可乐、娃哈哈、元气森林等头部品牌持续推出新品， 而东方树叶凭借其历时十三年的市场培育和深厚的消费者认知，成为行业领军产品， 2024 上半年市占率达到了约 68%，销售额同比增长 90%+。同时，公司持续推新 产品、保持品牌活力，在 2023 年推出 900ml 的大瓶装东方树叶（包含茉莉花茶、 青柑普洱、乌龙茶与黑乌龙等口味），迎合“口粮化”需求，未来有望充分享受行业 扩张红利。 茶π定位低糖果茶，迎合健康、个性化需求。2016 年公司上线茶π，以其低糖配方和果 味茶饮的定位迅速占领市场，迎合了消费者对健康、好喝的饮品追求。该系列产品采 用引人注目的插画风格包装，提升了产品的艺术美感，也通过十分丰富的口味选择 （SKU）满足消费者的个性化需求。

3.2 功能饮料市场快速扩张，公司产品功能、口味丰富

健身人群规模提升，功能饮料快速扩张。2023 年中国功能饮料市场规模达 1212 亿元， 2018-2023 年 CAGR 为+6.9%。预计 2028 年市场规模将增至 1755 亿元，2023-2028 年 CAGR 为+7.7%。根据灼识咨询，中国健身人群（每周参与两次以上健身活动）稳步增 长，2022 年达到 3.74 亿，预计 2022-2027 年 CAGR 将达+4.4%，有望推动功能饮料需 求快速提升。

公司引领产品设计、口味丰富。公司 2004 年推出尖叫，以独特的瓶身设计和口感在青 少年群体中爆火；2010 年推出力量帝维他命，以胶囊瓶外观和丰富的口味吸引消费者； 2021、2024 年，公司尖叫系列又推出专业等渗饮料、乳钙型（柑橘味）和茶氨酸型（黄 金桃味）运动饮料，持续丰富产品功能和口味，为品牌带来新活力。同时，尖叫与中国 大学生篮球联赛深度合作，培育品牌在运动领域的专业形象；维他命水则通过冠名《中 国有嘻哈》、《偶像练习生》等网络综艺节目触达年轻消费者，实现品牌增长。2024 年 8 月也正值““人参复合果味”红色尖叫 20 周年，公司开展产品升级、限时回归活动，并精 选粉丝评论做成海报、动画在 B 站、抖音、微博等平台发布，收获大量播放和互动讨论， 营造与消费者相互陪伴的品牌体验。

3.3 果汁饮料浓度升级、公司产品全线布局

高浓度产品升级，市场规模稳步增长。2023 年中国果汁饮料市场规模达 1247 亿元， 2018-2023 年 CAGR 为+3.1%。预计 2028 年市场规模将增至 1641 亿元，2023-2028 年 CAGR 为+5.6%。在理性消费、追求品质比的趋势下，果汁饮料被赋予补充维生素、膳 食纤维等营养成分的专业功能，高浓度果汁消费意愿增强，有望推动产品结构升级。

果汁全线布局，高端品原材料自供。公司 2003 年上线大众品农夫果园，2008 年推出有 维 C 标签的水溶 C100，2016-2019 年推出高端品 NFC 果汁、17.5°纯果汁，顺应消费 升级以及健康生活趋势，并实现从低浓度至高浓度果汁饮料的全覆盖。同时，公司 NFC 果汁系列、17.5°果汁系列采用鲜果基地自产的新鲜苹果、鲜橙，实现供应自主可控，保 障高端产品的质量和口碑。

3.4 其他即饮软饮稳步增长，公司产品线丰富

其他即饮软饮品类丰富，市场规模稳步扩张。其他即饮软饮包括咖啡饮料、蛋白饮料等， 满足消费者细分场景需求，品类丰富。2023 年中国咖啡及其他即饮软饮市场规模达 1817 亿元，2018-2023 年 CAGR 为+2.4%。预计 2028 年市场规模将增至 2055 亿元，2023- 2028 年 CAGR 为+2.5%，市场规模稳步扩张。

跟随潮流快速推新，品类布局全面。得益于高研发投入、高自动化生产，公司具有较强 的产品推新能力，在各细分赛道布局单品。奶茶、咖啡方面，公司推出打奶茶、炭仌； 2019 年起对标元气森林推出苏打水、汽茶（低糖碳酸茶饮）；2023 年棒打柠檬茶爆火， 推出两款大柠檬（鲜榨柠檬汁汽水与低温复合果汁饮料）。公司能够跟随爆款产品迅速推 新，享受流量红利，为业绩增长带来持续动能。

多行业培育明星单品，健康赛道具备较高溢价。公司通过强品牌营销+长期品质打造在 多个行业培育明星单品，其中天然水、功能饮料、高浓度果汁等健康饮品赛道可获得较 高溢价（无糖茶行业竞品多为今年发布新品，产品价格体系尚不透明，定价较高），在健 康品质化消费趋势下，有望充分把握行业发展红利，实现较快增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）