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农夫山泉研究报告：坚持长期主义，品牌铸就壁垒。“天然、健康”软饮龙头，包装水、饮料双轮驱动。公司前身成立于 1996 年，历经包装水品牌建设（1996-2002 年）、进军健康功能软饮（2003-2018 年）、全品类拓展延伸（2019 年-至今）三阶段发展，现已成为国内软饮料 行业巨头，核心业务包括包装水和饮料业务，其中包括茶饮料、功能饮料和 果汁饮料等在内的饮料业务增长势头较猛。2023 年公司实现营业收入 426.67 亿元，同比+28.36%；实现应占溢利 120.79 亿元，同比+42.19%。 其中包装水业务/三大饮料业务分别占收入比重 47%/49%、分别同比 +11%/+55%，饮料营收规模首次超越包装水，双轮驱动实现高增长。

包装水市场稳健增长，强品宣铸就品牌壁垒。1）行业：根据灼识咨询数据， 2023 年中国包装饮用水市场规模达 2150 亿元，2018-2023 年 CAGR 为 +7.1%，行业整体仍保持中高个位数水平增长。从行业竞争格局来看，2023 年 CR5 为 58.6%，农夫山泉和华润饮料市占率居前，分别为 23.6%和 18.4%，寡头格局下龙头集中度有望进一步提升。2）公司：品牌方面，公 司通过长期多维度品宣打造““天然、健康”的品牌形象，并通过全国化水源 战略布局、自动化生产管理系统、先进物流体系共同成就农夫山泉高端品质， 支撑品牌形象，具备较强护城河。产品方面，传统天然水、矿泉水产品定位 健康属性，2024 年新增布局饮用纯净水，定位“有点甜”，补全各价格带产 品线。渠道方面，公司积极下沉销售网络增强渠道推力，并通过信息化管理 提升分销效率。

无糖、功能饮品高成长，领先身位全线布局明星单品。1）行业：随着消费 者购买力提升，中国饮料市场规模稳步扩张，2023 年达 6942 亿元，2018- 2023 年 CAGR 为+4.0%。从细分品类看，茶饮料：2018-2023 年 CAGR 为 +4.0%，无糖茶具备高增速；功能饮料：2018-2023 年 CAGR 为+6.9%，随 健身人群规模提升打开增量需求；果汁饮料：2018-2023 年 CAGR 为+3.1%， 高浓度产品迎合营养补充需要；其他即饮软饮：2018-2023 年 CAGR 为 +2.4%，满足细分需求，市场稳步扩张。2）公司：饮料产品矩阵丰富，在 各赛道均有布局；同时借助“天然、健康”的品牌标签，在茶饮料、功能饮 料、果汁饮料领域长期打造明星单品，具备较高溢价。从细分品类看：茶饮 料方面，2023 年营收占比 30%，同比+83%，无糖茶“东方树叶”十年磨 剑，高市占率、高增速；功能饮料方面，2023 年营收占比 11%，同比+28%， 公司引领产品设计、口味丰富，“尖叫”持续推新；果汁方面，2023 年营收 占比 8%，同比+23%，公司各浓度全线布局，核心单品有 NFC 果汁、农夫 果园；其他即饮软饮方面，公司跟随潮流稳定推新，产品布局全面，持续带 来业绩增量。