2024年卫龙美味研究报告：辣味故事儿时诵，中华美味飘四海

1 战略布局领先，成就辣味零食头部品牌

卫龙成立于 2001 年，公司深耕辣味休闲食品赛道二十余年，穿越多次行业变革，逐步 成长为集研发、生产、加工和销售为一体的现代辣味休闲食品企业，成功打造具有高国民度 的辣味零食品牌。

股权结构集中，创始人实际控股。公司创始人刘卫平家族通过和和全球资本进行控股， 共持股 80.99%。刘卫平先生兼任董事长及总经理，负责公司整体业务战略和管理。创始人 刘卫平先生和刘福平先生从业年限超 20 年，公司管理团队成员平均年龄 43 岁，均在食品饮 料行业深耕多年，经验丰富。

公司营收稳健增长，盈利提升显著。2018-2023 年公司营业收入从 27.6 亿元增长至 48.9 亿元，CAGR 为 12.1%，2023 年同比增长 5.1%；扣非归母净利润从 4.5 亿元增长至 8.4 亿 元，CAGR 为 13.4%，2023 年同比增长 25.4%。2023 年，收入表现依然较弱，主因调味面 制品需求仍较疲软；利润表现较好，主要受益于成本下行。24H1 公司实现营收 29.4 亿元， 同比增长 26.3%；扣非归母净利润 6.2 亿元，同比增长 38.9%。今年上半年收入端加速增长 的同时盈利提升，主要来自于调味面制品销量回暖，蔬菜制品发力高增以及新兴渠道带来的 增长新机遇，成本及产能利用率优化增厚利润。

调味面制品市占率提升，蔬菜制品增长提速。公司主营业务收入主要来自调味面制品和 蔬菜制品，蔬菜制品迎来红利爆发期，快速发展的第二曲线已经跑出。24H1 调味面制品/蔬 菜制品/豆制品及其他分别实现营收 13.5/14.6/1.2 亿元，同比+5.0%/+56.6%/+17.5%。调味 面制品方面，辣条业务基本盘稳固，去年因提价而导致销量承压，今年上半年销量恢复和霸 道熊猫的新品贡献助推营收稳健增长。蔬菜制品方面，近年来以热量低和口感脆爽的特点风 靡市场，魔芋爽已成为继大面筋以来的第二款爆款单品，2023 年含税年销售额达到 19 亿元， 风吃海带销售额约 2 亿元。 拆分量价来看：2023 年，调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他销量分别为 12.4/7.1/0.5 万吨，同比-17.4%/+31.1%/-12.7%；吨价分别为 2.1/3.0/3.8 万元，同比+13.3%/-4.8%/+6.1%。 调味面制品通过调整产品结构均价有所提升，但因淘汰 5 毛钱的小面筋透明包装产品，销量 下滑明显。蔬菜制品在公司迭代升级包装及扩充产能保障产品供应下销量高速增长，收入占 比持续提升，吨价及毛利率均显著高于公司整体水平。豆制品及其他因公司优化营销资源配 置，减少营销活动而销量承压。公司在 2024 年暂无提价计划，希望通过优化供应链和工艺 持续提高性价比。

国内市场均衡发展，海外市场加速推广。分地区看，24H1 华东/华中/华北/华南/西南/ 西 北 / 海外分别实现收入 6.1/4.2/3.7/4.7/3.5/3.4/0.3 亿 元 ， 分 别 同 比 +32.0%/+12.6%/+21.2%/+33.1%/+34.6%/+26.2%/-22.2% ， 收 入 占 比 分 别 为 23.4%/16.2%/14.3%/18.3%/13.4%/13.0%/1.4%。今年上半年国内各地区均衡发展，海外增 速下滑主因去年同期公司在东南亚和美国等地积极开拓市场导致基数较高。

渠道精耕注入活力，新兴渠道贡献增量。分渠道看，24H1 公司线下/线上渠道分别实现 营收 25.9/3.5 亿元，分别同比+25.4%/+33.2%；其中线上经销/线上直销分别实现收入 1.4/2.1 亿元，分别同比+41.2%/+28.5%。一方面，公司在线下已建立起覆盖全国的销售网络，流通 渠道布局广度领先，截至 24 年 6 月底已与 1822 家线下经销商达成合作，通过增强与有能力 覆盖更多零售终端的经销商合作进一步把握低线市场机会，同时 O2O、零食量贩等新兴渠道 增量更为明显。另一方面， 公司积极拓展线上业务，不断加大对各大电商平台的布局，实 现主流线上平台多渠道覆盖，与线下渠道形成有利互补，力求通过新兴电商平台转化更多目 标客群。

2 辣味零食长坡厚雪，渠道机遇助推高增

2.1 辣味市场快速扩容，品类红利正当时

2.1.1 休闲食品景气延续，新业态涌现多元化趋势

休闲食品方兴未艾，万亿市场蓄势待发。休闲食品是指在正餐以外的时间里或休闲时间 食用的包装食品，按零售额计算，2021 年中国休闲食品行业的市场规模为 8251 亿元， 2017-2021 年 CAGR 为 6.1%。中国休闲食品行业经历二十余年发展，受益于居民可支配收 入增长、城镇化率提升、消费场景不断丰富、产品创新以及渠道多元化，中国休闲食品市场 持续增长，2022-2026 年 CAGR 为 6.8%，预计 2024 年整体规模将突破万亿元。

各品类百花齐放，调味面制品和蔬菜制品潜力较大。从零售额看，糖果蜜饯、坚果炒货、 香脆零食、面包糕点和肉制品为前五大休闲零食细分市场。年复合增长率最高的两个类别为 蔬菜制品和调味面制品，2017-2021 年 CAGR 分别为 14.4%、9.4%，预计 2026 年市场规 模分别达到 697 亿元、626 亿元。总体来看，调味面制品和蔬菜制品赛道处于高速扩容期， 虽然市场规模尚小但保持高增长，未来成长空间广阔，具备较大潜力。

2.1.2 辣味食品成瘾性强，细分赛道高速增长

辣味零食为高景气子品类，增速高于行业。中国辣味休闲食品 2021 年实现零售额 1729 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 8.7%，而同期非辣味休闲食品 CAGR 为 5.5%，休闲食品行 业 CAGR 为 6.1%。2022-2026 年辣味销售额 CAGR 进一步提升至 9.6%，高于行业整体 6.8% 的 CAGR。辣味休闲食品的份额占比持续提升，由 2016年的 18.6%提高至 2021年的 21.0%。 近年来众多食品生产商持续推陈出新，推动辣味零食行业较快增长，预计 2026年将达到 2737 亿元规模，占休闲食品零售总额的 23.9%。

辣味休闲零食中的蔬菜制品、调味面制品、休闲豆干增速领跑，占比持续提高。辣味休 闲食品包括七大品类，细分赛道中，调味面制品、辣味蔬菜制品和辣味豆干制品增速位列前 三。除调味面制品全都属于辣味零食以外，辣味蔬菜制品占蔬菜制品的 92.7%，辣味豆干制 品占豆干制品的 50.5%，辣味是这两类休闲食品的主要口味。从增速来看，辣味蔬菜制品和 辣味豆干制品的增速也高于蔬菜制品和豆干制品，对消费者而言，辣味零食的复购率更高。

辣味零食高性价比和广泛消费者基础保证产品高复购率，渠道下沉市场前景广阔。辣味 具有自然成瘾性，符合年轻人的口味需求。对比甜味零食（巧克力、烘焙食品）和咸味零食 （坚果、炒货），辣味零食（辣条、卤鸭脖）复购率更高，且由于对调料的依赖性强、对原 料的依赖性弱（原料多为廉价的面粉制品、豆制品），产品定价相对较低，潜在消费群体基 数大，高复购率具有保障。辣味零食普遍价格实惠，随着渠道不断下沉，能最大程度上享受 到低线城市的市场增量。2021年辣味零食消费市场中低线城市（三线及以下城市）占比 63.6%， 2022-2026 年低线市场零售额 CAGR 为 11.0%，至 2026 年低线市场占比将提升至 67.8%。 往后展望，低线城市消费活力有支撑，辣味零食有望受益于下沉市场的消费升级持续提升市 占率。

2.2 龙头优势显著，市占率提升空间仍存

休闲食品格局分散，集中度有待提高。由于细分品类众多、产品单价不高并且进入壁垒 有限，中国休闲食品行业集中度较低，CR5 为 9.4%，CR15 为 22.4%。目前行业内共有约 3000 家年营收额超过 2000 万元的本土及跨国休闲食品公司，按零售额计，前五大企业分别 为百事、达利、旺旺、玛氏和良品铺子，市占率分别为 2.3%、2.0%、2.0%、1.6%和 1.5%， 占比较为接近，龙头优势较弱。卫龙占整体市场份额的 1.3%，排名第十。辣味休闲食品较 总体休闲食品市场更集中，但整体集中度仍较低，CR5 为 11.4%，行业内细分赛道众多，各 大企业均有通过细分赛道突围以提升市占率和行业集中度的机会。卫龙以 6.2%的市占率稳 居第一，是第二大企业的 3.9 倍，超过第二至第五名企业的市占率之和。除卫龙外，行业前 五大企业分别为周黑鸭、绝味食品、良品铺子和有友食品，市占率分别为 1.6%、1.4%、1.3% 和 0.9%。

细分赛道集中度更高，龙头市场份额显著。当前卫龙在中国辣味休闲食品行业中市场份 额排名第一。在细分领域的调味面制品赛道中，CR5 为 19.4%，卫龙市场份额达到 14.3%， 是第二名市场份额的近 6倍。在辣味蔬菜制品赛道中，CR5为 19.2%，卫龙市场份额为 14.3%， 与二至五名拉开较大差距。

2.3 调味面制品方兴未艾，标准规范驱动品质升级

2.3.1 行业挤压式增长，市场向头部集中

行业规模持续增长，市场向头部集中。随着居民人均食品支出增长、消费场景日益丰富、 创新产品不断涌现以及零售渠道不断改善，中国调味面制品行业市场规模持续增长。中国调 味面制品市场规模从 2017 年的 316 亿元增长至 2022 年的 517 亿元，2018-2022 年 CAGR 为 10.3%，预计 2026 年将达到 697 亿元。

企业数量众多，全国性品牌较少。中国调味面制品企业数量较多，市场分布相对分散， 包括全国性及地区性生产厂商、地方独立运营商等众多参与者，竞争较为激烈。截止 2023 年 3 月，中国现存 2569 家相关企业，区域分布上呈现“北多南少”的格局。其中陕西、河 南、宁夏较为集中，分别为 913、399 和 371 家，陕西企业数量多主要系手工辣条、个体户 比较盛行，而河南以工业化的企业为主。相对而言，辣条垂直品牌卫龙、麻辣王子在国内知 名度较高，是较受消费者喜爱的品牌，休闲食品品牌如贤哥食品旗下的辣条品类也有不俗的 市场表现。

2.3.2 监管标准不断完善，全国化加速推进

标准统一降低全国化拓展难度，市场发展更加良性。2007 年之后，中国各个省市根据 地域特性发布了不同的调味面制品地方标准。然而在行业迅速发展的背景下，地方标准的内 容不统一，导致企业需要满足不同区域的产品要求，增加了跨省流通的难度。2019 年，市 场监管总局发布关于加强调味面制品质量安全监管的公告，对辣条类食品统一按照调味面制 品生产许可类别进行管理。2022 年，调味面制品首个行业标准出台，市场走向标准化、统 一化，降低了品牌的全国化拓展难度。生产流程不正规、产品质量不符合标准的企业有望加 速出清，行业存在整合机遇，龙头有望抢夺小型经营者的份额持续提升市占率。

市场规范逐步形成，驱动价格中枢上移。调味面制品即辣条，由于价格实惠以及成瘾性 风靡全国。早期曾因营养和卫生问题频受质疑，随着监管规范逐步形成，行业当前呈现爆款 化、高端化、健康化的趋势。市面上 5 毛包装的低价产品由 2012 年的 81%锐减到 2022 年 的 8%，而 2-5 元产品的市场份额已占到了总量的 55%，产品结构与主要消费群体发生重大 转变。同时，目前行业已强制规定产品降盐 23%、降糖 40%、并探索在产品中加入山药粉、青稞、膳食纤维等健康元素。这个转变有望减少消费者关于垃圾食品的刻板印象，进一步扩 大调味面制品市场规模。

2.4 蔬菜制品势能强劲，爆款单品体量加速提升

健康消费趋势显露，市场需求持续增长。休闲蔬菜制品于上世纪 90 年代末才得以面世， 得益于优异的口感、健康的食材受到消费者欢迎。魔芋、海带等爆款产品的推出进一步推动 辣味蔬菜制品成为中国辣味休闲食品行业中增长最快的类别。魔芋具备高膳食纤维、低碳水 化合物、低脂肪等属性，在近年健康风潮推动下，魔芋的功效性被消费者所普遍认知，逐渐 成为健康食品的代表。2022 年全球魔芋市场规模为 5.9亿美元，2018-2022 年 CAGR 为 9.5%； 销量从 2017 年的 4.8 万吨增长至 2022 年销量为 7.2 万吨。中国是全球最大的魔芋生产国， 工农业总产值达数百亿元，产量占全球的 63%，种植面积达 150 多万亩，近年来保持 10% 的速度快速扩张。但 2022 年中国人均魔芋年消费量不足 0.1kg，相比日本人均年消费量（约 2.0kg），国内魔芋制品成长潜力巨大。

健康属性突显竞争优势，品牌研发助推赛道扩容。蔬菜制品自带健康美味属性，叠加独 特的辣味调配，魔芋爽、风吃海带等单品一经上市便受到消费者喜爱。蔬菜制品目前仍处于 爆发期，一方面作为健康低脂食品，市场规模持续扩张，迎合当下减肥减脂的消费趋势，受 到年轻消费者的追捧；另一方面各家公司不断探索新口味，丰富产品组合，同时对消费者认 知进行培育，带动蔬菜制品的快速成长。例如魔芋爽的布局玩家基本为全国性知名零食品牌， 其中卫龙为绝对龙头，品牌曝光度高达 90%，盐津为第二梯队。卫龙魔芋爽的定量装均价高 于其他品牌，但品牌形象深入人心且曝光度较高，仍是消费者首选。2023 年 10 月，卫龙推 出新品小魔女素毛肚，新品铺市率达 20%，铺货于二三线城市。为推动小魔女快速打开市场， 卫龙推出 50g 搭赠 30g 的促销活动，均价降低至 31 元/500g，较盐津的新品大魔王更具价 格优势。在消费推力和市场培育的双重作用下，蔬菜制品赛道扩容动力十足。

品牌定位精准，前瞻性布局尽享先发优势。自 2020 年起，各大零食品牌陆续推出“素 毛肚”、“魔芋丝”等辣味魔芋零食以响应零食健康化趋势，彼时卫龙“魔芋爽”已在市场推 广多年，先发优势尽显。根据对消费者喜好的捕捉，公司推出“麻辣”、“酸辣泡椒”、“香辣” 三种不同口味的产品。品牌声量高，产品口味佳，卫龙魔芋爽线上销量显著高于同业。

3 围绕核心单品打造品牌，渠道扩张提质势能强劲

3.1 大单品打造能力强，强研发和供应链构筑产品力

3.1.1 核心品类稳健成长，开辟第二增长曲线

卫龙为典型的大单品公司，通过辣条起家，魔芋接棒成长。回顾公司的发展历程，卫龙 为典型的大单品型公司，发展早期凭借工业化思维和品牌营销，把辣条产品从河南销往全国 市场。魔芋制品近年处于品类红利期，卫龙作为魔芋产品的开创者，品牌声量和市占率上具 备领先优势，销量持续提升。公司对于推新品类考虑慎重，对于新品的品质和市场空间均有 较高要求，综合保障单品胜率较高。 调味面制品：主要包括大面筋、小面筋、麻辣棒、小辣棒及亲嘴烧，由于其他品类的快 速发展，调味面制品占比由 2018 年的 78.6%下滑至 24H1 的 46.1%。调味面制品是卫龙品 牌最经典的产品，为迎合不同市场和消费者的需求，公司分成经典包装产品和精装产品来销 售。经典包装产品通常采用透明包装，从小型杂货店、非连锁便利店、批发市场及零售小店 等传统渠道打入市场；精装产品通常采用非透明包装，从商超和连锁便利店等现代渠道打入 市场。辣条为草根型产品，2014 年之前公司的销售渠道主要集中于大流通市场，2014-2018 年期间，公司通过白色精装款产品成功开拓 KA/BC 等现代渠道， 2018 年公司面制品经典 包装款和精装款体量约为 1：1，渠道终端覆盖更为全面。

蔬菜制品：主要包括魔芋爽和风吃海带，热量低且口感爽脆。蔬菜制品处于快速成长期， 过去 4 年的 CAGR 为 54.4%，占比由 2018 年的 10.8%提升至 24H1 的 49.7%。2014 年， 公司开始布局蔬菜制品赛道，率先推出第一款辣味魔芋制品“魔芋爽”。魔芋爽富含膳食纤 维，口感多汁、脆嫩、热量低，新品上市后，公司对魔芋爽进行了重点推广及大力营销。2017 年，公司开展“魔海行动”，筛选魔海客户进行针对性扶持，在公司内部划分魔芋省区进行 销量竞赛；2019 年，“战魔行动”开启，以铺市陈列作为考核指标，不断扩大魔海客户数量； 2020 年，公司分立“面制品事业部”和“蔬菜事业部”，提高蔬菜制品战略地位。2021 年， 继辣条之后，魔芋制品成为 10 亿元体量级别的大单品，成功开辟第二增长曲线。 豆制品及其他：主要包括软豆皮、78°卤蛋及肉制品，增速于 2020 年达到顶峰后回落， 占比由 2018 年的 10.6%下滑至 24H1 的 4.2%，主要由于 2021 年公司进行产品优化，部分 产品停产，同时豆制品包装有所更换，消费者存在适应时间。2020-2022 年，公司的重心在 于渠道深耕和优化，新品类上仅 2020 年重磅推出 78°溏心蛋，区别于传统的卤蛋，溏心蛋 采用低温慢卤技术，尽可能保留鸡蛋的营养价值且口感嫩滑。 单袋产品定价为 1-5元价格带，便于实现消费者高覆盖、高复购。卫龙主要规格的产品 销售价格带主要在 5 元以下，覆盖范围广泛。2021 年公司小包装产品（指适于直接消费的 最小产品包装）达到 110 亿次消费频次。

3.1.2 老品升级延长生命周期，新品创新拓宽品类边界

公司产品策略为纵向升级爆款单品，同时多品类横向拓宽产品矩阵。卫龙对已有品类持 续进行口感、包装、形态、消费场景等方面的升级迭代，维持大单品的产品活力及领先地位； 同时积极推出新品类新产品，不断丰富产品矩阵，多方位多层次满足消费者需求。

渠道议价能力强，老品升级增厚利润。2021 年卫龙在辣味调味面制品行业和辣味蔬菜 制品中市占率均为 14.3%，处于市占率第一的品牌。2022 年 5 月，公司对辣条和蔬菜制品 进行了产品升级，具体体现为包装升级、含量增加、价格提高。具体包括：1）配方升级。 主要表现为突出辣条的产品安全性，增加产品中的膳食纤维。辣条产品减少添加剂使用，实 现 0 反式脂肪酸、0 甜蜜素，并且采用挤压熟制，非油炸工艺制成。2）加大包装规格，提 高价格。辣条包装突出“辣条”名称，同时加大产品的最小包装规格并提高价格。亲嘴烧的 最小包装提高到 24 克，最低零售价提高到 1 元；魔芋爽的最小包装提高到 24 克，最低零售 价提高到 1.5 元；风吃海带最小包装提高到 26 克，最低零售价提高到 1.5 元。

新品霸道熊猫（川味辣条）和小魔女（川味片状魔芋）市场反馈积极。霸道熊猫于 2023 年 9 月上新，上市后单月平均出货量超千万，此前公司调味面制品多为甜辣口味，霸道熊猫 为迎合川渝地带需求推出的特色麻辣口味。包装上卡通熊猫眼睛冒火抱着辣椒，辨识度高， 瞄准 18-26 岁的 Z 世代学生和年轻上班族群体，品牌主张为“中国麻辣有担当”。主要卖点 包括：川菜大师研发，正宗川菜提炼，特添加川式麻辣红油，使用国家标准一级花椒和优质 辣椒。魔女目标人群为 18-25 岁女性大学生和上班族，基础定位为魔芋辣味休闲零食，品牌 调性为活力俏皮、鬼马精灵，品牌口号为真大片才过瘾。卖点为①大片；②低热量，轻负担； ③低速急冻工艺，Q 弹。小魔女上线 10 天销售连翻 6 倍，双十一首日爆发破万，爆发日转 化达 24.5%，远高于店铺平均转化率 15%。

切入膨化脆片领域，脆火火打开想象空间。公司于 2024 年初开发川味薯片新品脆火火， 口味为香辣味和青柠味，在产品定位上瞄准追求新鲜、热衷尝试、注重口感层次的年轻消费 群体。不同于传统的调味面制品，脆火火创新切入辣味膨化食品赛道，结合酥脆质感与香辣 风味，打破常规零食界限，市场上暂无直接对标竞品。

3.1.3 经销商动力充足，渠道利润空间丰厚

借力经销商强势推广，增强终端动销。卫龙在 2015 年重点推广升级产品白袋包装辣条 及 2019 年重点推广蔬菜制品大单品魔芋爽时，具备强势的自上而下战略调整能力、较强的 品牌认可度以及强大的渠道推广力。 1）2015 年白袋包装辣条推广：公司将出厂价定为 1.6 元/袋，零售价定为 4.5 元/袋，激 励经销商进行线下和线上的促销活动。 2）2019 年魔芋爽推广：凭借其白袋包装的强品牌力和众多经销商，魔芋爽的销售额快 速增长，2019 年销售额超过 5 亿元，2020 年销售额超过 10 亿元。

产品渠道利润空间较大，周转率较高。卫龙给渠道预留的利润空间较足，出厂价和零售 价之间基本翻倍，经销商和终端的毛利率基本在 30-50%左右。同时相较于竞品，卫龙虽然 价格更高，但周转也更快。往往经销商更乐于做卫龙的经销代理。

3.2 渠道精耕发力，积极拥抱量贩新渠道

3.2.1 线下布局广度领先，深化改革提升网点效率

公司逐步建立起覆盖全国全渠道的销售网络。24H1 线下/线上直销/线上经销渠道分别占 总营收的 88.1%/4.6%/7.2%。公司销售端从依赖线下传统渠道逐步向多元化发展，2015 年 前主要依靠省代模式开发传统渠道，后续通过一系列改革，逐步做大现代渠道，并持续优化 经销网络、推行精细化运营，通过辅销、助销等形式加强渠道合作，不断提升渠道覆盖范围 和效率。目前公司整体渠道分布较平均，流通渠道占比约 50%，传统电商约 10%，零食量 贩渠道占比 10%-20%，剩余 20%+为 CVS、商超等现代渠道。 线下渠道方面，公司主要采用一级经销商模式，线下流通渠道布局广度领先。2021 年 底拥有经销商超 1900 名，覆盖 69 万终端（77%在下沉市场）。2022 年 9 月底，覆盖终端达 到 78 万（其中一二线 18 万，三四线及以下区域 60 万）。2024 年 6 月底，已与 1822 家线 下经销商达成合作，通过增强与有能力覆盖更多零售终端的经销商合作进一步把握低线市场 机会。

传统渠道持续改革，精细化管理提升效率。公司不断优化经销商体系，强调经销控制。 发展初期，公司销售依赖线下传统渠道的省代模式。传统渠道的售价天花板较低，逐步向现 代渠道分流，省代模式下公司难以掌握次级经销商及零售商，渠道管理相对粗放。2015 年， 公司在经典包装款的基础上推出高价位的非透明精装款产品，而原有经销商主要销售透明包 装产品，因此对新品的推广意愿较弱。为推广白袋升级产品，公司成立休闲零食营销事业部， 主攻 KA 渠道推广白袋产品。2019 年，公司提出做渠道下沉，此时的销售组织架构分为休闲 营销总处和流通营销总处，流通营销总处为省代模式，但省代模式难以开展渠道下沉。公司 自建流通渠道的经销商体系，调整部分经销商的销售区域，提高对终端的直控力度。2020 年，为了适应渠道下沉的动作，公司采取战略调整，具体分为：①事业部变革：由产品品类 划分事业部，分别进行绩效考核，一部主要负责调味面制品，二部主要负责蔬菜制品，后续 增加三部负责 KA 渠道以及海外市场部和电商市场部。②经销商变革：对经销商体系进行精 简，淘汰相对较弱的经销商，扩大剩余经销商规模。之前一个产品由 3-4 个经销商分别负责 定量、流通、散称、大流通，公司梳理县级市、地级市、省区的经销商网络，一个标准市场 由一位经销商负责，借此培养大客户。③启动合伙人制度，合伙人主要负责上门拜访网点，进行一对一信息采集，维护客情。2021 年，由于事业部之间存在利益冲突，公司将调味面 制品和蔬菜制品事业部重新整合，后续渠道组织架构按区域划分。2022 年，公司转向上线 城市辅销、下线城市助销的策略。由于下线城市经销商体量较小，实行合伙人模式的费效比 较低，公司进行新一轮渠道改革。在上线城市建立销售办事处和内部销售团队，公司直接派 出销售人员对接终端，辅助经销商扩大覆盖网点数和更好服务零售点。在下线城市增加对经 销商服务终端的考核和奖励，给经销商下达拓展网点、渠道拜访、销售监察、货品陈列等任 务，不再提供业务人员帮扶，但对终端服务能力强的优质经销商给予价格补贴和费用支持 。

经销商优化调整，完善渠道管理。2019 年前公司经销商数量大幅增加，2020 年开始逐 步优化，主要系公司采取更为严格的经销商管理制度，在进一步扩大和升级线下经销网络的 同时，也淘汰一部分业绩增长速度不及公司预期、销售业绩下滑和长期交易不活跃的市场潜 力有限的经销商。线上经销商总数自 2020 年减少，原因为线上经销可能与公司线上直营店 形成竞争。随着改革进行，终端数量从 2020 年的 57 万家扩大至 2022H1 的 73.5 万家。经 销商人均收入明显上升，从 2018 年的 136 万元提升至 2021 年的 218 万元。合伙人制度+ 货源溯码管理，2020 年推动了一包一码，窜货情况明显改善。

全国分区域收入贡献均匀，渠道覆盖广度仍有提升空间。对比同业，目前公司本身渠道 覆盖率还未达到天花板，仅卫龙与洽洽线下渠道布局广泛。从网点覆盖广度来看，卫龙在零 食企业中遥遥领先，但距离优秀快消品公司仍有差距。公司通过增强与有能力覆盖更多零售 终端的经销商合作进一步把握低线市场机会，积极拓展餐饮、住宿、娱乐场所、自动贩卖机 等销售渠道满足不同消费场景下的需求，全国范围内公司近期目标为 100 万个销售终端网点。

3.2.2 持续开拓线上渠道，加大电商平台布局

公司加大电商平台布局，实现主流线上平台多渠道覆盖，与线下渠道形成有利互补。传 统渠道更倾向于销售流转快的产品，对前期周转率不确定的新品接受度有限。线上渠道对新 品接受高，外加电商与内容平台主要用户与公司目标客户均为年轻消费群体，为公司带来巨 大的有效流量红利，促进新品曝光。2019 年-2023 年，公司线上渠道销售收入从 2.5 提升至 5.1 亿元，CAGR 为 19.5%。线上直销的模式为公司于多家主流线上平台（如天猫、京东、 拼多多、抖音、快手等）开设直营店直接向消费者销售产品，公司负责订单物流、履约和售 后服务。公司线上直销销售收入从 2019 年的 1.1 亿元提升至 2023 年的 3.2 亿元，CAGR 达 31.0%。公司借助新兴平台的流量优势，以直播带货等方式直接触达消费者，拉近与消费者 的距离，增加品牌曝光量，持续提升消费者粘性。线上经销的模式为公司通过天猫超市和京 东商城等在线零售商和经销商向消费者销售产品。公司线上经销收入从 2019 年的 1.4 亿元 提升至 2023 年的 2.0 亿元，CAGR 为 8.0%。消费者于疫情期间消费习惯开始发生转变，公 司于 2020 年针对线上自营店的广告及促销力度增加，同时与抖音和快手等新电商平台合作， 产品种类大大丰富。

3.2.3 量贩零食重组市场，把握线下发展新机遇

积极拥抱新渠道，门店开拓进展顺利。公司从 2023 年 5 月开始通过定制包装和规格， 兴建零食量贩渠道。9 月已与头部零食量贩系统达成合作，并针对渠道定制产品规格、差异 化定价。目前全国近 27000 家门店中，公司覆盖门店超七成，逐月发展越来越好。对于新渠 道的发展要求，公司采取优化供应链，引进在线系统检测包装封口、压短生产周期、推进柔 性生产、针对特定客户提供直营直配等措施，同时实行端到端协同机制，联合客户做备货计 划，确保在需求突增的情况下及时履约。公司零食量贩渠道每月可实现约 5000 万人次的品 牌曝光。公司目标为未来 100%完成量贩订单履约，货龄控制在 8 天以内，1-3 天准时送达， 以供应链效率为隐形竞争力，加强量贩渠道的深化覆盖。2024 年上半年公司在零食量贩渠 道完成 4 亿元+的销售目标，渠道占比达到 15%。

3.3 多维升级品牌宣传渠道，巩固品牌黏性

3.3.1 经典国民零食，巩固品牌黏性

80、90 后童年记忆，品牌知名度高。卫龙为中国知名度最高、最受消费者喜爱的辣味 休闲食品品牌。卫龙产品 95%的消费者年龄在 35 岁及以下，55%的消费者年龄在 25 岁及 以下。卫龙产品 80%的消费者从小学开始就消费辣条，53%的消费者是因为怀旧而购买。作 为代表性的国民零食，卫龙产品早期流通于学校周边小卖部、夫妻便利店等传统渠道，以味 道独特、辣度适中、价格便宜等特点在消费者青少年时期形成有效触达和情感联结。

3.3.2 强化年轻调性，紧跟热点精准营销

公司持续延伸产品及渠道组合、配合多元营销活动，持续触达年轻消费者，塑造年轻化 品牌形象。1）产品及包装升级，满足多元化需求。2022 年，公司对产品进行升级，着力打 造令消费者放心的安全品牌形象。2）渠道组合延伸，增强年轻消费者触达。公司将零售渠 道从小商店拓展到超市、便利店、电商和社交媒体等。3）多元营销活动，提高品牌曝光度。近年来公司继续加大品牌投入。2022 年，卫龙不仅升级了产品的配方和包装，还通过各种 活动宣传其产品的食品安全，展示原材料采购、食品生产、质量控制和包装等。

3.4 生产质控体系领先，产能利用率仍有上行空间

3.4.1 自建产能保障供给，升级产线降本增效

现有产能匹配销量，在建产能支持增长。公司主要依赖自有产能，目前公司在河南省拥 有 5 个工厂。2019-2021 年，公司总设计产能随销量增长逐步提升；2021-2023 年，产能略 有波动，主要系调味面制品相关生产设备升级以及部分产线规划调整；2023 年总设计产能 达 34 万吨；24H1 总设计产能为 17.9 万吨。24H1 漯河平平工厂/漯河卫来工厂/驻马店卫来 工厂/漯河卫到工厂/漯河杏林工厂的产能占比分别为 23.6%/17.4%/18.0%/29.0%/12.1%，其 中平平工厂和卫到工厂贡献主要产能。目前漯河杏林工厂正在扩产建设中，包括卤蛋产线在 内的部分产线已投产，后续产能有望进一步释放。

生产效率持续优化，产能利用率有望提升。 24H1 调味面制品、蔬菜制品及豆制品的产 能利用率分别为 56.5%、84.9%、95.0%，同比分别提升 9.0pp、29.7pp、35.4pp，除面制 品的设计产能较去年同期基本持平以外，蔬菜产品和豆制品及其他的设计产能均有较大提升， 蔬菜制品主要源于魔芋制品的新产线投产，豆制品及其他主要源于新增了礼包产品。各工厂 产能利用率迎来明显改善，主要由于部分产线转移到效率更高的工厂，同时部分产品的规格 调整和面制品的销量回暖也促进产能利用率提升。

3.4.2 原料端把控较强，成本下行释放利润空间

21-22 年原材料上涨明显，24 年以来价格趋势向下。公司主要原材料包括大豆油、面粉、 魔芋以及海带等，在营业成本中占比约为 50%。大豆油、面粉等原材料为大宗商品，供给丰 富易得，下游用途广泛，价格波动受到纯辣味零食行业的需求扰动较小，公司目前与中联储、 中粮等供应链建立了稳定的合作。复盘主要原材料历史价格，2016-2020 年大豆油和面粉的 价格相对稳定，2021-2022 年受到俄乌冲突等国际形势变化的影响，大豆油和面粉等粮油价 格上涨明显。受到原材料涨价影响，公司 2022 年对于调味面制品等产品进行提价，2022 年 吨价整体上涨 20%，吨成本平均上涨 10%。2023 年大豆油、面粉价格均有所回落，2024 年以来，大豆油、面粉、海带价格同比亦呈现回落态势。

面粉价格复盘及展望：小麦为面粉主要原材料，2021 年下半年以来，受小麦价格持续 上涨影响，面粉价格从 2021 年 9 月的 2870 元/吨上升至 2022 年 11 月的 3640 元/吨。2023 年春节后受整体售粮进度同比偏慢影响，市场散粮余量较去年同期相对偏多，市场整体供应 宽裕，2 月后小麦价格持续走低，拖累面粉价格回落。5 月新麦上市后，河南安徽等产区受 不利降雨影响品质下降，用于生产面粉的质优粮源数量减少，小麦价格上升带动面粉价格反 弹。中秋国庆旺季带动食品厂提前采购补库，Q3 小麦和面粉价格延续上涨趋势，Q4 受高价库存影响，短期内面粉价格维持高位，小麦价格已开始下降。2022-2023 年小麦和面粉价格 处于相对高位，下游企业库存充裕且采购谨慎，小麦与面粉于 2024 年年初均开始进入下行 通道。

豆油价格复盘及展望：2019 年开始豆油价格进入上行通道，2022 年 6 月达到峰值后进 入下行通道，2023 年豆油价格整体走弱，先跌后涨，上半年下跌主要系美联储加息导致美 元升值，大宗商品价格下跌。下半年干旱天气引发大豆产量担忧导致价格上涨，但 9 月美豆 上市后压力显现，国内秋季备货结束，豆油价格转弱。2023 年整体消费增幅不及供应增幅， 港口豆油库存较年初库存增长较多。消费缓慢复苏及大豆供应未出现大幅下降的背景下，豆 油价格呈现持续走弱趋势。

供应链效率提升及原材料价格下降有望推动公司毛利率提升。公司营业成本主要包括原 材、包装材料、雇员福利费用、OEM、生产费用等项目，23H1 在营业成本中的占比分别为 49.2%、20.0%、12.6%、8.6%、8.0%。测算原材料成本和供应链效率提升对于公司毛利率 的影响，其中豆油、面粉、魔芋等主要原材料（成本占比为 49.2%）的价格变动综合以原材 料价格波动体现，雇员福利费用、OEM、生产费用等制造类成本（成本占比为 29.2%）以供 应链效率的变化体现，包装材料及税收项成本占比假设保持稳定而忽略不计（成本占比21.7%）。截至 2024 年 8 月，面粉均价约为 2800 元/吨，豆油均价约为 7700 元/吨，往后展 望，目前面粉已经回归相对较低的价格水位，仍处于豆油处于历年价格区间中游，相较于行 业最低价格水位仍有 20%-30%的下降空间。无论从原材料端还是产能利用率提升角度来看， 公司后续的毛利率持续向上均有较好的支撑。

4 港股食品饮料高股息思考

4.1 食品饮料新周期：行业量减价增，企业收缩经营

食品饮料板块分红率持续提升，高 ROE 价值有望凸显。近年来社会总需求偏弱，全行 业 ROE 进入整体下行趋势。由于净利润提升较为困难，市场关注度更多转向净资产的降低。 高股息率带来的高分红或注销式回购都有助于提升股东回报，降低净资产。2021 年以来， 食品饮料行业 ROE 相对于全部 A 股仍在提升，但股价相对表现并未随之提升，存在一定背 离。未来在需求回暖后，净利润预期得到修正，市场风格有望向重视 ROE 的作用转变。低 速增长背景下自由现金流改善，未来将催生更多高分红公司。一方面企业顺势收缩经营，自 由现金流改善，带来分红空间；另一方面净利润增速长期放缓背景下，企业通过提高分红率 以维持 ROE 水平。食品饮料板块龙头具备一定成长性，未来分红率持续提升，高 ROE 价值 有望充分凸显。

4.2 自由现金流：低速增长下的食品饮料价值挖掘

食品饮料行业商业模式优异，自由现金流创造能力长期强。食品饮料公司具备品牌溢价， 对上游原材料和下游渠道占款能力强，且多数子行业走向低速增长时期，营运资本和资本开 支同时减少，因此自由现金流占 EBITDA 比例较高。细分来看，软饮料、零食、白酒、啤酒、 乳品的自由现金流创造能力较强，主要由于盈利能力改善导致现金留存增加，品牌议价能力 更强，营运资本负增长增厚现金，以及资本开支占比低于偏向制造类的其他子行业。

对比其他行业，食品饮料板块分红率处于较高水平。自由现金流创造能力强的行业集中 在上下游占款能力强，营运资本变动增厚现金的消费板块，以及经营趋于稳定、资本开支减 少的传统板块。2023 年食品饮料板块分红率为 65.2%，处于行业第 4 位，远高于全行业平 均水平。板块内子行业中，白酒、非白酒、调味品子行业的分红率分别为 63.5%、56.6%、 54.8%，其中的行业龙头分红率仍有较大提升空间。

高自由现金流潜在走向高分红，头部公司股息率处于 5%以上。2023 年以后，随着消费 场景修复，需求迎来弱复苏；同时众多食品饮料子行业已处于成熟期，竞争格局相对稳定； 企业在增长预期减弱的背景下收缩经营减少资本开支，自由现金流改善明显。高自由现金流 为给予股东更多回报提供基础，同时公司分红意愿有所提升，较多食饮公司于 2023 年主动 提高分红率。港股公司外资占比高，食品饮料龙头重视分红且现金流充裕，更趋于重视股东 回报，分红率持续高位，股息率更具优势。2023 年食品饮料行业股息率前十的公司分别为 周黑鸭、中国飞鹤、养元饮品、元祖股份、康师傅、汤臣倍健、卫龙美味、中国旺旺、双汇 发展等，股息率位于 5.6-10.0%的区间。

休闲食品核心逻辑延续，估值待修复，个股机会凸显。港股市场本身注重分红和回报， 而港股食饮龙头在手现金流充裕，回购和分红可以更好回报投资者，是增长降速后估值维护 的有效策略。卫龙所在的零食板块天然具备大市场和多品类，且当下零食公司营收体量较小， 渠道红利、品类红利和成本红利延续，卫龙逆周期实现业绩修复表明零食公司仍有个股层面 超额收益可能，随着市场流动性改善及对消费预期逐步回暖，板块估值有望修复。在此期间， 高分红率和高股息率为投资者提供投资收益的保障。

5 财务分析

产能利用率优化叠加成本下降驱动毛利提升，盈利能力整体改善。24H1 整体毛利率 49.8%，同比+2.3pp；净利率 21.2%，同比+1.9pp。毛利率上升主要得益于产能利用率的提 升以及面粉等原材料价格回落，收入和毛利率的改善驱动净利率随之提升。24H1 公司整体 产能利用率高达 66.5%，去年同期仅为 49.9%。分产品看，24H1 调味面制品/蔬菜制品/豆制 品及其他产品毛利率分别为 47.9%/52.6%/37.3%，同比+2.5pp/+0.9pp/+0.5pp。

费用投放增加，效率持续改善。24H1 销售费用率为 16.2%，同比+0.4pp；销售费用率 同比与环比均有提升，一方面源于公司继续推进辅销及助销模式增聘销售人员，销售人员福 利费用大幅增长；另一方面来自于公司加强品牌宣传，在户外媒体和电商平台投放的广告增 加。管理费用率为 8.2%，同比-1.2pp，主要源于公司持续提升组织效率，管理费用率持续改 善。

经营势能逐渐增强，降费增利空间大。公司持续推进产品结构升级，砍掉价格较低的透 明包装，产品结构不断优化，毛利率得到进一步提升。公司近年来加大广告费用投入，但销 售费用支出科学高效，有效实现销售费用支出和营收增长的良性互动，销售费用率逐年提升 的同时净利率保持稳定。随着公司毛利率的提升，叠加积聚起的经营势能不断释放，规模效 应下费用率有望持续边际递减，净利率提升弹性十足。

ROE 拐点向上，经营状况持续向好。卫龙近年来费用率整体呈现扩张趋势，2019-2022 年 ROE 呈持续下降趋势。2023 年，产品结构优化叠加成本改善驱动 ROE 从 2.7%稳步修复 至 15.4%，公司的经营质量拐点向上。通过分拆 ROE 可以看出，公司 ROE 的回升主要得 益于销售净利率的提升。公司成本的改善，以及产品结构的持续优化、产品竞争力的持续增 强，有效推动 ROE 的稳步提升，公司品牌复兴势头正强，改革成效逐步释放，随品牌形象 的逐步强化，公司有望在品牌势能、渠道推力的催化下，业绩弹性持续释放。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）